Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Emlak Konut GYO'yu (EKGYO) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Türkiye'nin en büyük konut geliştirme şirketi, TOKİ kontrolünde, 14 farklı aracı kurumun aktif kapsamasında olan bir hisse. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları, 14 farklı aracı kurum raporu, hepsini tek başlık altında topladım. Ama dürüstçe söyleyeyim: GYO sektöründe NAD (Net Aktif Değer) hesaplaması, bağımsız ekspertizler ve portföydeki onlarca arsanın değerleme dinamikleri bireysel olarak çok zor. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Tarihi NAD iskontosu.
Emlak Konut GYO, Türkiye'nin en büyük konut geliştirme şirketi olarak konumlanan, hakim ortağı TOKİ olan ve "gelir paylaşım modeli" üzerinden müteahhitlerle proje üreten bir GYO. İstanbul, Ankara, İzmir başta olmak üzere değerli şehirlerde 5,68 milyar USD'lik arsa portföyü taşıyor. Açıkçası beni en çok etkileyen üç tema var: (1) Operasyonel FAVÖK rekor seviyeye ulaştı (512,5 milyon USD). (2) hisse, bağımsız ekspertizlerin hesapladığı NAD'in yaklaşık %59 altında işlem görüyor. (3) Suudi Arabistan'da Hayat Mekke projesiyle ilk kez yurt dışı dolar bazlı gelir kapısı aralandı. Şahsen rakamları görünce yatırımcı için "tarihen derin NAD iskontosunda işlem gören ama TOKİ ilişkisi nedeniyle yapısal yönetim soru işaretleri taşıyan" bir hikaye olduğunu düşünüyorum.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| GYO | Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı. SPK statüsü, kurumlar vergisinden muaf |
| NAD (Net Aktif Değer) | Portföydeki tüm varlıkların bağımsız ekspertiz değeri toplamı |
| NAD İskontosu | Hissenin piyasa değerinin NAD'e oranla ne kadar altında işlem gördüğü |
| Gelir Paylaşım Modeli | Şirket arsa, müteahhit inşaat. Gelirler oranlanır |
| İhale Çarpanı | Müteahhitin arsa değerine göre proje geliştirmeyi taahhüt ettiği oran |
| Brüt Satış Alanı (m²) | Geliştirilen tüm konut/ticari alan |
| Bağımsız Bölüm | Konut, dükkan veya ofis tek tek birim |
| Ön Satış Değeri | İnşaat öncesinde yapılan satışların toplam tutarı |
| Stok | Tamamlanmamış proje + arsa portföyü |
| Müşareke | İslami finansman türü. Kâr-zarar ortaklık |
| TMS 29 | Yüksek enflasyon muhasebesi standardı |
| Net Parasal Pozisyon | Parasal varlıklar eksi parasal yükümlülükler |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr |
| Damla Kent | TOKİ arsasında geliştirilecek proje. Gayrimenkul sertifikası ihraç edilen |
Kimlik Kartı
Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş., Türkiye'nin en büyük konut geliştirme şirketidir. Türkiye genelinde arsalar satın alır ya da müteahhit firmalarla "gelir paylaşım" modelleri kurar. Bu modelde inşaatı müteahhit üstlenir, satış gelirleri belirlenen oranlarda paylaşılır. Bence iş modelini en sade haliyle özetlemek gerekirse: şirket bir "proje geliştirici ve satış ortağı" olarak çalışıyor, bizzat inşaat yapmıyor.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. |
| Borsa kodu | EKGYO |
| Sektör | Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı |
| Merkez | İstanbul |
| Kurumsal köken | 1953 (Emlak Bankası) |
| Mevcut tüzel kişilik | 6 Mart 1991 tescil |
| GYO statüsü | 2002'de dönüştürüldü |
| Halka arz tarihi | 2 Aralık 2010 (1. Arz), Kasım 2013 (2. Arz) |
| Pazar | BIST Yıldız |
| YK Başkanı | Ertan Keleş |
| Genel Müdür / YK Üyesi | Yasir Yılmaz |
| Bağımsız Denetçi | PricewaterhouseCoopers (PwC) Türkiye |
| Ödenmiş Sermaye | 3.800.000.000 TL |
| Kayıtlı Sermaye Tavanı | 100.000.000.000 TL |
| Endeksler | BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Katılım 30/50/100, BIST GYO, BIST Mali, BIST Banka Dışı Likit 10, BIST Yıldız |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TRY |
Bağımsız denetçi notu: PwC Türkiye, Big4 üyesi. Şirketin denetim kalitesi açısından olumlu referans.
Çalışan sayısı notu: Faaliyet raporlarında ayrı başlık altında açıklanmıyor. Deprem bölgesi projelerinde yüklenicilerle birlikte 35.000'i aşkın kişi çalışıyor. Şirket bünyesindeki kalıcı çalışan sayısı yaklaşık birkaç yüz teknik ve idari kadroya dayanıyor.
Ortaklık Yapısı
| Pay Sahibi | Grup | Tür | Sermaye Oranı |
|---|---|---|---|
| Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı - TOKİ | A | İmtiyazlı | %6,67 |
| Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı - TOKİ | B | Hamiline | %42,70 |
| Halka Açık | B | Hamiline | %50,60 |
| Toplam TOKİ | %49,37 |
Gerçek anlamda fiili dolaşım: %48,35.
A grubu paylar imtiyazlıdır. Yönetim kuruluna üye atama hakkı gibi kurumsal yönetim ayrıcalıklarını kapsıyor. Pay başına oy hakkı her iki grup için eşit. Toplam oy hakkının %49,37'si TOKİ'ye, %50,63'ü halka açık paylara ait.
Hakim ortak Toplu Konut İdaresi Başkanlığı (TOKİ), Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı'na bağlı bir devlet kuruluşudur. Bu durum EKGYO'ya hem güçlü arsa temin imkanı hem de kurumsal bağımlılık riski yaratıyor.
Halka Arz Geçmişi
EKGYO iki ayrı halka arz yaptı:
- 2010: %25 sermaye artırımıyla 2,5 milyar TL halka açılma
- 2013 Kasım: Hisse senetlerine 2,3 kat talep, 20 ülkeden 100+ uluslararası yatırımcı. CEEMEA bölgesinin o yılki en büyük halka arzı
Halka açıklık %50,6'ya yükseldi. Her iki arzda sadece yeni hisse ihraç edildi. Mevcut hissedar satışı yapılmadı. 2010'dan bu yana kesintisiz temettü dağıtımı.
Yönetim Kurulu
| Pozisyon | İsim |
|---|---|
| YK Başkanı | Ertan Keleş |
| Genel Müdür / YK Üyesi | Yasir Yılmaz |
Üst yönetimin tamamı inşaat mühendisi ve mimar kökenli. Bağımsız YK üyesi sayısı üç.
Bağlı Ortaklıklar
| Şirket | Pay | Faaliyet |
|---|---|---|
| Emlak Planlama İnşaat Proje Yönetimi A.Ş. | %100 | Proje yönetimi |
| Emlak Konut Asansör Sistemleri A.Ş. | %100 | Asansör sistemleri |
| Emlak Konut Global LLC (Suudi Arabistan) | %100 | Yurt dışı operasyon |
Temel Çarpanlar
Güncel referans (8 Mayıs 2026): Hisse fiyatı 22,00 TL. USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 22,00 TL | Güncel kapanış (8 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | 83,6 milyar TL (yaklaşık 1,86 milyar USD) | Güncel veri |
| F/K (2025 bazlı) | 12,66x | 2026 tahmini kullanılırsa yaklaşık 6,1x'e iniyor |
| PD/DD | 0,64x | Defter değerinin altında işlem görüyor |
| FD/FAVÖK | 4,84x | Firma değeri operasyonel kârın 4,84 katı |
| FD/Satış | 1,07x | Güncel veri |
| Net Borç/FAVÖK | 1,38x | 2x altı güvenli bantta |
| Temettü Verimi | yaklaşık %2,7 | Genel Kurul kararıyla onaylanan hisse başı 0,60 TL temettü |
| ROIC | %5,63 | Yatırılan sermayenin getirisi |
| NAD İskontosu | yaklaşık -%58 | Bağımsız ekspertize göre derin iskonto |
| Tarihsel ortalama NAD iskontosu | yaklaşık -%31 | Mevcut iskonto tarihine göre derin |
GYO sektöründe en kritik metrik F/K ya da FAVÖK değil, NAD iskontosudur. NAD (Net Aktif Değer), portföydeki tüm arsa ve projelerin bağımsız ekspertiz değeri toplamıdır. Açıkçası bu raporu okurken en çok dikkatimi çeken nokta da burası: şirket bu değerin yaklaşık %58 altında işlem görüyor. EKGYO'nun tarihsel ortalama NAD iskontosu yaklaşık -%31. Güncel iskonto -%58. Yani hisse yalnızca rakiplere değil kendi tarihine göre de derin iskontoda.
Çarpan profili özeti:
- PD/DD 0,64x: Defter değerinin altında. Klasik value işareti (NAD iskontosu için bkz. Üstteki tablo)
- F/K 12,66x (2025): TMS 29 vergi etkisinin baskıladığı yıl
- F/K 6,1x (2026 tahmini): Aracı kurumların büyüme beklentisi
- FD/FAVÖK 4,84x: GYO sektöründe makul
- Net Borç/FAVÖK 1,38x: Henüz güvenli bantta
- ROIC %5,63: Düşük. GYO'nun düşük asset turnover yapısını yansıtıyor
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı
Birinci kol - Gelir Paylaşım Projeleri: Şirket arsa sağlar, müteahhit inşa eder. Satış gelirleri belirlenen oranlarda paylaşılır. 2025'te 14 ihalenin ortalama çarpanı 2,92x oldu (müteahhit, sunulan arsa değerinin 2,92 katı büyüklüğünde proje geliştirmeyi taahhüt etti).
İkinci kol - Doğrudan Satış ve Arsa Satışı: Şirket portföyündeki bazı arsaları veya tamamlanmış projeleri doğrudan satıyor. 2025/Q4'te tek çeyrekte yaklaşık 9,3 milyar TL'lik arsa satışı gerçekleşti.
Satışlar ağırlıklı Türkiye. İstanbul, Ankara ve İzmir en yoğun proje illeri. Yabancı alıcılar 2025'te toplam satışların küçük bir bölümünü oluşturdu (1,05 milyar TL). Mekke projesinin devreye girmesiyle döviz bazlı gelir potansiyeli açılacak.
Müşteri yoğunlaşması: Bireysel konut alıcıları tarafından dağılmış. Hiçbir tek müşteri toplam satışların anlamlı bölümünü oluşturmuyor. Ancak Bakanlık, kentsel dönüşüm projelerinden alacağı ödemeler açısından hem büyük müşteri hem ana hissedar konumunda. Bu çift rolün izlenmesi gerekli.
3.2 Pazar Konumu ve Rekabet
EKGYO'nun en güçlü rekabetçi avantajı arsa portföyüdür. Bilançodaki stok değeri 5,68 milyar USD'a ulaşmış. Stokun büyük bölümü tamamlanmamış projeler ve arsalardan oluşuyor. İstanbul, Ankara ve İzmir gibi değerli şehirlerde bu büyüklükte arsa portföyünü sıfırdan oluşturmak imkansıza yakın.
3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri (yüksek): Türkiye'nin en değerli şehir merkezlerinde arsa edinmek onlarca yıl ve devlet ilişkisi gerektiriyor. Başlangıç sermayesi son derece yüksek.
- Marka bariyeri (orta-yüksek): "Emlak Konut" markası onlarca yıllık geçmişiyle orta gelir grubu konut alıcılarında güven yaratıyor.
- Özel izin bariyeri (yüksek): GYO statüsü için SPK'nın III-48.1 sayılı Tebliği kapsamında özel lisans gerekli. TOKİ ile kurumsal bağ yoluyla erişilen devlet arazileri özel sektörün hiçbir zaman ulaşamayacağı bir imtiyaz.
Toplam: Tüm üç bariyer çok yüksek. EKGYO'nun yapısal avantajı ulaşılması zor.
3.4 Ölçeklenebilirlik
EKGYO yüksek maliyetle ölçeklenen bir iş modeline sahip. Her yeni proje için arsa alımı ve finansman gerekiyor. Ancak "gelir paylaşım" modeli bu maliyeti azaltıyor: inşaatı müteahhit üstleniyor, EKGYO sabit sermaye yatırımı yapmadan proje geliştiriyor. Yıllık 12-16 milyon USD'lik CAPEX bu gerçeği yansıtıyor.
Yurt içi büyüme potansiyeli kentsel dönüşüm açısından güçlü. Türkiye'de depreme dayanıksız konut stokunun yenilenmesi uzun yıllar sürecek bir talep kaynağı. Suudi Arabistan açılımı "ölçek büyütme" açısından henüz test aşamasında.
3.5 m² Metrikleri ve Operasyonel Veriler
| Metrik | 2025 Beklenti | 2025 Gerçekleşen | 2026 Hedef |
|---|---|---|---|
| Brüt Satış Alanı (m²) | 856.000 | 995.000 | 950.000 |
| Proje Satış Değeri (milyar TL) | 77,1 | 104,0 | 135,2 |
| Bağımsız Bölüm Satışı (adet) | 7.522 | 8.044 | 7.801 |
| İhale Adedi | - | 14 | 60 |
| Arsa Satışı (milyar TL) | - | - | 10,2 |
2025 yılında satış tarafı hedefleri tutturuldu ve aşıldı. 2026 için 60 ihale hedefi (2025'te 14) önemli bir genişleme planı.
3.6 Sektörel Trendler ve Regülasyon
2025 yılı Türkiye konut piyasası:
- TCMB faiz indirim döngüsüyle ertelenmiş konut talebi devreye girdi
- Konut satışları tarihi zirveler gördü
- EKGYO ön satış hedefini aştı: 77,1 milyar TL hedef → 104 milyar TL gerçekleşme
GYO statüsü kaybetme riski: Vergi muafiyetinin korunması için portföy kompozisyonu ve faaliyet sınırlarına uyum şart. Regülasyon değişiklikleri büyük etki yaratabilir.
Fiili dolaşım oranı %48,35: Makul likidite. %10 altına düşme veya borsadan çıkarma riski yok.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)
| Yıl | Gelir (M USD) | Y/Y Büyüme | Brüt Marj |
|---|---|---|---|
| 2021 | 762,9 | - | %32,7 |
| 2022 | 692,5 | -%9,2 | %24,0 |
| 2023 | 1.006,2 | +%45,3 | %29,8 |
| 2024 | 895,1 | -%11,1 | %26,5 |
| 2025 | 2.334,5 | +%160,8 | %27,8 |
2025, en çarpıcı yıl. Gelir neredeyse iki buçuk katına çıktı. Cevap büyük ölçüde arsa satışlarında: yıl içinde portföydeki arsalar ve geliştirilen projelerdeki haklar satıldı. Özellikle Q4'te yaklaşık 9,3 milyar TL'lik arsa satışı gelirin büyük bölümünü oluşturdu. Konut satışları da güçlü seyretti: 8.044 bağımsız bölüm.
Büyüme kalitesi tartışmalı: Burada zihnime takılan tam olarak şu: arsa satışları sürdürülebilir değil, her çeyrekte tekrarlamaz. Ön satış gelirleri (104 milyar TL) ileride muhasebe gelirine dönüşecek. Bu kısım daha sürdürülebilir.
4.2 Kârlılık Trendi
| Yıl | FAVÖK (M USD) | FAVÖK Marjı | Net Kâr (M USD) | Net Marj | TMS 29 Etkisi (M USD) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 190,2 | %24,9 | 150,9 | %19,8 | - |
| 2022 | 99,7 | %14,4 | 29,5 | %4,3 | -121,1 |
| 2023 | 162,1 | %16,1 | -144,1 | -%14,3 | -359,9 |
| 2024 | 132,8 | %14,8 | 377,8 | %42,2 | -107,9 |
| 2025 | 512,5 | %22,0 | 136,0 | %5,8 | +118,1 |
TMS 29 etkisi neden bu kadar oynak? 2022'de -121 M USD, 2023'te -360 M USD TMS 29 etkisi. 2023'te şirket operasyonel iyiyken kağıt üzerinde büyük zarar yazdı. 2024'te enflasyon yavaşlayınca etki azaldı (-108M). 2025'te tam tersine döndü: +118 M USD muhasebe katkısı.
2024'te net marj neden %42? Güçlü faiz geliri ve azalan TMS 29 yükünün birleşimi. Sürdürülebilir değildi.
2025'te net marj neden %5,8? İki sebep:
- Q4'te 7,2 milyar TL nakit çıkışı gerektirmeyen vergi gideri (enflasyon muhasebesi uygulamasının ertelenmesinden)
- Finansman giderlerinin dramatik artışı: 2024'te -56,9 M USD'den 2025'te -295,9 M USD'a (büyük arsa alımları finansmanı)
Vergi öncesi kâr 18.485 milyar TL ile yıllık %116 arttı. 2025 operasyonel olarak şirket tarihinin en güçlü FAVÖK yılıydı: 512,5 M USD (yaklaşık 24,2 milyar TL).
4.3 Bilanço Yapısı
| Yıl Sonu | Nakit (M USD) | Stok (M USD) | Toplam Varlık (M USD) | Özkaynak (M USD) | Net Borç (M USD) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 326,7 | 2.883,3 | 3.925,7 | 1.997,7 | +5,9 |
| 2023 | 539,7 | 2.872,5 | 4.132,5 | 1.946,8 | -386,6 |
| 2024 | 235,1 | 4.747,4 | 5.817,3 | 2.719,9 | +130,2 |
| 2025 | 344,2 | 5.679,5 | 7.820,2 | 3.026,2 | +708,6 |
Stok riski: Yıl sonu 2025'te 243,4 milyar TL stok, toplam varlıkların %72,6'sını ve yıllık net gelirin yaklaşık 2,4 katını oluşturuyor. GYO modeli için yapısal: tamamlanmamış projeler, geliştirme aşamasındaki arsalar ve ön satışı yapılan projeler stok olarak sınıflandırılır. Konut talebinin belirgin düşeceği bir senaryoda bu stoğun nakde dönüş süresi kritik.
Net Borç artışı: 2023'te net nakit (-386,6M) pozisyonundayken 2025 sonunda 708,6 M USD net borç. Sebep: TOKİ ve Çevre Bakanlığı'ndan büyük arsa alımları. Net Borç/FAVÖK: 708,6M / 512,5M = 1,38x. Hâlâ güvenli bantta.
Borç yapısı:
Vade: Kısa vadeli finansal borç yaklaşık 21,1 milyar TL, uzun vadeli 26,4 milyar TL. Uzun vadeli borç yıl başında neredeyse sıfırdan 26,4 milyar TL'ye çıktı. 2025'te imzalanan müşareke (katılım bankacılığı kâr-zarar ortaklık) protokollerinden. Borç vadesi uzaması olumlu.
Para birimi: Tüm borçlar TL. TL'nin gerçek anlamda değerlendiği dönemlerde TL borç görece avantajlı. Yüksek TL faiz ortamında maliyet de yüksek.
Maliyet: TL banka kredileri için ağırlıklı ortalama faiz oranı 2025/Q3 itibarıyla %43,77 (2024 sonu: %41,11). Sukuk için %41,42 (2024: %44,29).
IFRS 16 etkisi: Kullanım hakkı varlıklarına ilişkin kiralama yükümlülükleri sınırlı. 2025/Q3 itibarıyla kısa vadeli yaklaşık 3 milyon TL, uzun vadeli yaklaşık 19 milyon TL. Toplam finansal borcun binde birinden az. İhmal edilebilir.
TOKİ'ye uzun vadeli diğer alacak: 2025/Q3 itibarıyla bilançoda 17.066 milyar TL. Piyasa değerinin yaklaşık %21'i. Şirketin ileride teslim alacağı arsalar için ön ödemeler. Zamanında teslim ve ödeme koşulları takip edilmeli.
Damla Kent projesi: Başakşehir'deki TOKİ arsasında geliştirilecek proje için TOKİ adına 21,4 milyar TL'lik gayrimenkul sertifikası ihraç edildi. Bilanço "Diğer Finansal Yükümlülükler" kalemi.
Ticari alacaklar sıçraması: 2025 sonunda dönen varlıklardaki ticari alacaklar 36,1 milyar TL (2024: 8,1 milyar TL). Arsa satışlarının vadeli tahsilatından. Nakit tahsilat zamanlaması önemli.
Döviz pozisyonu: Hem gelirler hem borçlar TL. Suudi Arabistan iştiraki nedeniyle küçük döviz varlığı. Yapısal olarak net TL pozisyonunda. Kur riskine doğrudan maruz kalmıyor.
4.4 Nakit Akış Analizi
| Yıl | İşletme NA (M USD) | CAPEX (M USD) | Finansman NA (M USD) | Ödenen Temettü (M USD) |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | -114,6 | -10,1 | +93,7 | -25,2 |
| 2023 | +358,0 | -6,2 | -17,4 | -45,4 |
| 2024 | -614,4 | -15,8 | +326,5 | 0 |
| 2025 | -894,0 | -12,8 | +937,9 | -39,8 |
İşletme nakit akışının negatif olması normal mi? GYO modelinde kısmen normal. Şirket arsa satın aldığında ve inşaat öncesi maliyetler oluştuğunda nakit çıkar. 2025'te -894 M USD'lik negatif işletme NA, büyük çaplı arsa alımlarının sonucu. Şirket bu fonu finansman faaliyetlerinden karşıladı: +937,9 M USD finansman girişi (Türkiye Emlak Katılım Bankası başta olmak üzere devlet bankalarından).
CAPEX yıllık 13-16 M USD: "Asset-light" iş modeli korunuyor. Binalar ve ekipmanlar değil, arsa portföyü asıl varlık.
4.5 Temettü Geçmişi
| Ödeme Yılı | Toplam (M TL) | Pay Başı (TL) | Dağıtım Oranı | Temettü Verimi |
|---|---|---|---|---|
| 2026 (GK onaylı) | 2.280 | 0,60 | %34,5 | yaklaşık %2,8 |
| 2025 | 1.520 | 0,40 | %30 | %2,64 |
| 2023 | 908,2 | 0,239 | %31 | %3,28 |
| 2022 | 390,3 | 0,1027 | %27 | %3,53 |
| 2021 | 82,5 | 0,0217 | %10 | %1,19 |
| 2020 | 76,6 | 0,0202 | %10 | %0,84 |
Önemli not: GYO statüsündeki şirketler kurumlar vergisinden muaf. Bu muafiyet, temettü dağıtımlarında stopaj kesintisi yapılmadığı anlamına da gelir. Brüt temettü net temettüye eşittir. Vergi avantajı temettü odaklı yatırımcılar için önemli.
VUK kârı notu: Temettü dağıtımı yasal olarak VUK kârına göre yapılır. TMS 29 ve enflasyon muhasebesi gibi etkiler VUK kârını farklı yönde etkiler. Şirketin 2025 temettüsünü 6,6 milyar TL net kâra rağmen 2,28 milyar TL düzeyinde tutması bu dengeyi yansıtıyor. 29 Nisan 2026 tarihli Olağan Genel Kurul bu dağıtım kararını onayladı.
4.6 Çeyreklik Trend (Son Dönem)
| Dönem | Satış (mn TL) | FAVÖK (mn TL) | FAVÖK Marjı | Net Kâr (mn TL) |
|---|---|---|---|---|
| 4Ç2024 | 18.489 | 2.492 | %13,5 | +12.556 |
| 1Ç2025 | yaklaşık 14.000 | güçlü | - | güçlü |
| 2Ç2025 | yaklaşık 7.000 | - | - | - |
| 3Ç2025 | 8.992 | 1.988 | %22,1 | +190 |
| 4Ç2025 | 31.273 | 4.342 | %13,9 | -4.784 |
4Ç2025 tablosunu anlamak kritik: Satışlar yıllık %69 arttı, FAVÖK patlama yaşadı. Ancak net zarar 4.784 milyar TL. Sebep: nakit çıkışı gerektirmeyen 7,2 milyar TL'lik vergi gideri. GYO kurumlar vergisinden muaf olduğu için gerçek vergi ödemesi yok. Vergi öncesi kâr 18.485 milyar TL ile yıllık %116 arttı.
Altı Temel Kalite Metriği
| Metrik | Sağlıklı bant | Çok iyi bant | Çekince doğuran bant | EKGYO 2025 | Konum |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | >%15 | >%25 | <%10 | %5,6 | Düşük (GYO doğal) |
| FCF marjı | >%10 | >%20 | Negatif | Negatif (yatırım dönemi) | Düşük |
| Brüt marj | >%30 | >%50 | <%15 | %27,8 | Sınırda sağlıklı |
| Net borç/FAVÖK | <2x | <1x | >4x | 1,38x | Sağlıklı bant |
| Reel ciro büyümesi | >%5 | >%15 | Negatif (3Y+) | +%160,8 USD | Çok iyi (tek seferlik) |
| ROE | >%15 | >%25 | <%10 | %4,6 (6.605/142.734 mn TL) | Düşük (TMS 29 etkili) |
Profil özeti: Operasyonel marjlar GYO sektörü için makul. ROIC ve ROE düşük. Bu GYO modelinin asset-heavy yapısını yansıtıyor. Bence ana mesaj şu: NAD iskontosu temel değerleme metriği olarak öne çıkıyor.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 TOKİ ile İlişki: Hem Patron Hem Tedarikçi
EKGYO'nun en kritik yapısal özelliği: ana hissedarı (TOKİ) aynı zamanda birincil arsa tedarikçisi.
2025 büyük arsa alımları:
- Başakşehir ve Tuzla: yaklaşık 587.000 m², 18,02 milyar TL (KDV hariç), vadeli
- Bakırköy Zeytinlik Mahallesi: yaklaşık 130.000 m², 15 milyar TL, vadeli
- Ataşehir Küçükbakkalköy: 23.462 m², 2,625 milyar TL
- Esenler Atışalanı: 75.272 m², 2,898 milyar TL
Toplam 38 milyar TL'yi aşıyor, tamamı vadeli.
Risk - Avantaj dengesi: Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: bu yapı avantaj mı yoksa kontrol asimetrisi mi?
Avantaj: TOKİ üzerinden başka kimsenin ulaşamadığı şehir merkezi arsa portföyü.
Risk: İşlemlerin bağımsız değerlendiriciler tarafından onaylanıp onaylanmadığı ve fiyatlamanın gerçekten piyasa koşullarında olup olmadığı dışarıdan doğrulanamıyor. PwC denetliyor. Ancak yatırımcı gözünden ilişkili taraf riski her zaman var.
5.2 İlişkili Taraf Bakiyeleri (30 Eylül 2025)
| Kalem | Tutar |
|---|---|
| Çevre ve Şehircilik Bakanlığı'ndan ticari alacaklar | 6,787 milyar TL |
| TOKİ'ye ticari borçlar | 579 milyon TL |
| TOKİ'ye uzun vadeli diğer alacaklar | 17,066 milyar TL |
TOKİ'ye uzun vadeli alacağın bu kadar büyük olması (piyasa değerinin yaklaşık %21'i) önemli bir takip kalemi.
5.3 Damla Kent Projesi İlişkili Taraf Boyutu
Şirket, TOKİ'nin mülkiyetindeki Başakşehir arsasında geliştirilecek Damla Kent Projesi için TOKİ güvencesiyle 21,4 milyar TL gayrimenkul sertifikası ihraç etti. "Diğer Finansal Yükümlülükler" kaleminde. Proje şirketi TOKİ'ye daha da bağlıyor.
5.4 Türkiye Emlak Katılım Bankası İlişkisi
Bu banka şirketin ilişkili taraflar listesinde. Şirket büyük arsa alımları finansmanı için müşareke modeline dayalı protokoller imzaladı. 30 Eylül 2025 mevduat bakiyesi 1,774 milyar TL.
5.5 Müşteri Yoğunlaşması
Bireysel konut alıcılarına dağılmış. Kurumsal yoğunlaşma yok. Bakanlık çift rolü (kentsel dönüşüm projelerinde) izlenmeli.
5.6 Patron Hisse Hareketi
TOKİ paylarda alım veya satım yapmadı. 2024'te şirketin geri alım programı KAP'a yansıdı.
5.7 Faaliyet Raporu Kalitesi
İçerik açısından detaylı. Proje listeleri, ihale bilgileri ve stratejik hedefler net paylaşılıyor. 2025 yıl sonu faaliyet raporu yurt dışı açılım, arsa alım gerekçeleri ve 2026 hedefleri konusunda şeffaf. Bağımsız YK üyesi sayısı üç. PwC denetimi olumlu.
5.8 Hakim Ortak Arka Plan Araştırması (Tarafsız Bilgi)
a) TOKİ yapısı: 1984'te kurulmuş, Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı'na bağlı kamu kuruluşu. Türkiye'nin sosyal konut, kentsel dönüşüm ve yatırım programlarının ana yürütücüsü.
b) SPK işlemleri: EKGYO ile ilgili kamuya açık SPK Bülteni ve KAP arşivlerinde son 5 yılda olağandışı bir idari para cezası, işlem yasağı veya açıklama yaptırımı tespit edilmedi.
c) Siyasi ilişki ve görünür kamusal pozisyonlar: Hakim ortak yapısı (TOKİ aracılığıyla devlet) sebebiyle YK atamaları kamu tercihlerinden etkilenebilir. Yapısal bir özellik.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (2026)
| Hedef | 2025 Beklenti | 2025 Gerçekleşen | 2026 Hedef |
|---|---|---|---|
| Brüt Satış Alanı (m²) | 856.000 | 995.000 | 950.000 |
| Proje Satış Değeri (milyar TL) | 77,1 | 104 | 135,2 |
| Net Kâr (milyar TL) | 11,985 | 6,605 | 13,1 |
| Bağımsız Bölüm Satışı (adet) | 7.522 | 8.044 | 7.801 |
| İhale Adedi | - | 14 | 60 |
| Arsa Satışı (milyar TL) | - | - | 10,2 |
Önemli çelişki: 2025'te satış tarafı hedefleri tutturuldu/aşıldı. Ancak net kâr hedefin yarısında kaldı. Sebep: 7,2 milyar TL'lik nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebe vergi gideri. Bu etki 2026'da tekrarsız kalırsa net kâr hedefi daha ulaşılabilir.
6.2 Büyüme Stratejileri
1. Yurt İçi Portföy Genişlemesi: 2025'te İstanbul'un birçok değerli lokasyonunda arsa portföyü genişledi. Bu arsaların proje haline gelmesi 3-5 yıl alacak. Bilançoda stok olarak taşınan değer gelecekteki gelir motoru.
2. Suudi Arabistan Açılımı: Hayat Mekke Projesi: Aralık 2024'te "Emlak Konut Global LLC" Suudi iştiraki kuruldu. Kasım 2025'te Suudi Ulusal Konut Şirketi (NHC) ile yaklaşık 400 milyon dolarlık Hayat Mekke projesi için ön sözleşme imzalandı. Mekke'nin batı girişinde 255.000 m²'lik alanda 1.014 villa ve sosyal donatılar. Şirket tarihindeki ilk büyük yurt dışı girişim, doğrudan dolar bazlı gelir. İnşaat aşamasına henüz geçilmedi.
3. Gayrimenkul Yatırım Fonu (GYF) Modeli: Nitelikli yatırımcılara yönelik 5 milyar TL hedef büyüklüğünde GYF kurma adımları. GYF projeleri bilanço dışına taşıyarak özkaynak verimliliğini artırabilir.
4. Kentsel Dönüşüm Fırsatı: Türkiye'de depreme dayanıksız bina yenileme büyük potansiyel. TOKİ bağlantısıyla EKGYO öncelikli konumda.
6.3 Fiyatlanmamış Katalizörler
- Hayat Mekke: Piyasa henüz değerlemesine yansıtmıyor. İnşaat başlarsa analist modellerinde yeniden fiyatlama gündeme gelebilir.
- GYF lansmanı: Nitelikli yatırımcı fonu büyük proje geliştirme kapasitesi anlamına gelir.
- Faiz indirim döngüsü: TCMB'nin faiz indirimleri konut talebini artırır ve EKGYO'nun ihale çarpanlarını yükseltir.
- 2025 ön satışların muhasebeleşmesi: 104 milyar TL'lik ön satışların 2026-2027'de gelire dönüşmesi FAVÖK ve kârı destekler.
6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar
- Arsa alımı kaynaklı borç artışı: Net Borç/FAVÖK 1,38x'ten 2x'e yaklaşırsa dikkat
- Net kâr kalitesinin oynaklığı: TMS 29 ve vergi gideri gibi nakit dışı kalemler operasyonel performansı maskeleyebilir
- TOKİ'ye 17 milyar TL uzun vadeli ön ödeme: Arsalara dönüşüm zamanlaması ve bütünlüğü
- Suudi Arabistan uygulama riski: Yabancı ülkede deneyimsizlik, NHC ilişkisi
- GYO statüsü kaybı riski (uzak): Kurumlar vergisi muafiyeti yapısal avantaj
- Aracı kurum kapsama bandı geniş: Hedef bant 24-41 TL arasında yayılıyor, kurumlar arası varsayım farkı büyük
6.5 Aracı Kurum Tahminleri
Kuveyt Türk Yatırım (Mart 2026) tahminleri:
| 2025 (Gerçekleşen) | 2026 Tahmini | 2027 Tahmini | |
|---|---|---|---|
| Net Satış (milyar TL) | 109,9 | 101,6 | 102,6 |
| FAVÖK (milyar TL) | 24,2 | 22,6 | 23,0 |
| Net Kâr (milyar TL) | 6,6 | 13,6 | 14,2 |
| FAVÖK Marjı | %22,0 | %22,3 | %22,4 |
| Net Borç/FAVÖK | 1,38x | 1,68x | 1,73x |
6.6 Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu (Görüş Çeşitliliği)
Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.
14 kurumun tamamı pozitif eğilimde, olumsuz görüş bildiren kurum yok. Yine de yatırım kararı için bu yeterli referans değildir. Varsayımları (faiz, konut talebi, NAD güncellemesi) anlamak gerekir.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi
| Hendekli | Hendeksiz | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan + güçlü pozisyon | Çarpan ucuz görünse de rekabet riski |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon | Zorlu kombinasyon |
EKGYO'nun mevcut konumu: PD/DD 0,64x, NAD iskontosu yaklaşık -%58 ile çarpanlar tarihen ucuz bant. Hendek tarafında GYO statüsü, TOKİ ile arsa erişimi ve onlarca yıllık marka. "Ucuz + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.
Ancak dikkat: NAD iskontosunun derinliği (yaklaşık -%58) tarihsel ortalamadan (-%31) belirgin yüksek. Bu, piyasanın yansıttığı operasyonel risklerin sonucu olabilir: arsa alımlarından kaynaklanan borç artışı, TOKİ'ye 17 milyar TL ön ödeme, net kâr kalitesi oynaklığı, Suudi proje uygulama riski.
7.1 NAD Bazlı Değerleme
GYO'larda en anlamlı değerleme yöntemi NAD iskontosudur. NAD, portföydeki tüm varlıkların bağımsız değerleme şirketleri tarafından belirlenen piyasa değerinin toplamıdır.
| Aracı Kurum | NAD | NAD İskontosu | Yöntem |
|---|---|---|---|
| Kuveyt Türk Yatırım | 195,1 milyar TL | -%59 | SOTP, bağımsız ekspertiz |
| İş Yatırım | 196,8 milyar TL | -%59 | Bağımsız ekspertiz |
| Ziraat Yatırım | - | -%71 | Son 3 yıl ort. -%62, son 5 yıl ort. -%64 |
| Vakıf Yatırım | - | -%59 | Kapanış fiyatı baz |
| GCM Yatırım | - | Sektör medyan PD/NAD: 0,52 | Solo NAD |
Tarihi perspektif: EKGYO'nun tarihsel ortalama NAD iskontosu yaklaşık -%31. Güncel -%59 iskontosu hem rakiplere hem şirketin tarihine göre derin.
7.2 Emsal GYO Karşılaştırması
| Şirket | Sembol | Kapanış (TL) | PD (mn TL) | NAD (mn TL) | Güncel İskonto | Son 1 Yıl Ort. | Tarihsel Ort. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EKGYO | EKGYO | 22,00 | 83.600 | 196.786 | -%58 | -%37 | -%31 |
| Rönesans GY | RGYAS | 189,00 | 62.559 | 132.985 | -%53 | -%55 | +%22 |
| Torunlar GYO | TRGYO | 95,20 | 95.200 | 130.571 | -%27 | -%34 | -%30 |
| İş GYO | ISGYO | 20,84 | 19.980 | 50.250 | -%60 | -%58 | -%24 |
| Akiş GYO | AKSGY | 8,86 | 21.397 | 44.595 | -%52 | -%49 | -%34 |
| Sinpaş GYO | SNGYO | 3,66 | 14.640 | 51.996 | -%72 | -%61 | -%49 |
| Halk GYO | HLGYO | 5,77 | 22.157 | 54.289 | -%59 | -%60 | -%62 |
| Ziraat GYO | ZRGYO | 21,80 | 102.321 | 79.328 | +%29 | +%73 | +%52 |
İki dikkat çeken unsur: (1) Sektörün büyük bölümü tarihi iskonto seviyelerinde. (2) Ziraat GYO devlet garantili portföyü nedeniyle NAD üzerinde işlem görüyor. Sektör normu değil.
7.3 Adil Değer Hesabı
Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "EKGYO'nun gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. GYO modelleri NAD güncellemesi, ihale çarpanı, faiz seviyesi, konut talebi gibi onlarca değişkene dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla da yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- Tarihi NAD iskontosu (yaklaşık -%58): Tarihsel ortalama -%31'in çok altında. Şirket kapansa portföy teker teker satılsa teorik olarak mevcut piyasa değerinin iki buçuk katı değer.
- PD/DD 0,64x: Defter değerinin altında.
- 5,68 milyar USD arsa portföyü: İstanbul, Ankara, İzmir gibi değerli şehirlerde başka halka açık şirkette bulunmaz.
- 2025 rekor FAVÖK (512,5 M USD): Operasyonel performans tarihinin en güçlüsü.
- 104 milyar TL ön satış: 2026-2027 gelir görünürlüğü.
- 8.044 bağımsız bölüm satışı: Hedef aşıldı.
- Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü.
- Bağımsız denetçi PwC (Big4).
- Halka açıklık %48,35: İyi likidite.
- GYO statüsü: Kurumlar vergisinden muaf, temettüde stopaj yok.
- 2010'dan bu yana kesintisiz temettü.
- Hayat Mekke projesi: İlk dolar bazlı yurt dışı gelir.
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- Arsa alımları kaynaklı borç artışı: 38 milyar TL'lik 2025 alımları. Net Borç/FAVÖK 1,38x'ten 2x'e yaklaşırsa dikkat.
- TOKİ'ye 17 milyar TL uzun vadeli ön ödeme: Piyasa değerinin %21'i. Arsaya dönüşüm zamanlaması.
- Net kâr kalitesi oynaklığı: TMS 29 ve nakit dışı vergi gideri gerçek operasyonel performansı maskeliyor (2024'te %42 net marj, 2025'te %5,8).
- Damla Kent 21,4 milyar TL gayrimenkul sertifikası: TOKİ ile artan entegrasyon.
- Stok %72,6 toplam varlık: Konut talebi düşerse nakde dönüş süresi kritik.
- Suudi Arabistan uygulama riski: Yabancı ülkede deneyimsizlik. NHC ilişkisi henüz inşaat aşamasında değil.
- TOKİ ile ilişkili taraf işlemleri: PwC denetiminde olsa da yatırımcı gözünden risk.
- GYO statüsü değişiklik riski: Kurumlar vergisi muafiyetinin kalkması büyük etki yaratır.
- 2026 net kâr beklentisinin tahmini doğası: Aracı kurumlar arasında geniş bant.
8.3 Sentez Çerçevesi
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: 12-24 ay üstü uzun vadeli bakan, NAD iskontosunu mean-reversion fırsatı olarak gören, faiz indirim döngüsü ve kentsel dönüşüm temasına inanan, devlet kontrolündeki GYO'larda yapısal güvenlik arayan, asimetrik risk-getiri profili tercih eden yatırımcı için inceleme değeri yüksek.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: TOKİ ilişkisini siyasi risk olarak gören, net kâr oynaklığını rahatsız edici bulan, 100 milyar TL'lik stoğun nakde dönüş süresini sorgulayan, Suudi Arabistan projesinin uygulanabilirliğinden şüphe eden, NAD iskontosunun "ucuz" değil "doğru fiyatlanmış risk" olduğunu düşünen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- TCMB faiz politikasının ani tersine dönmesi ve konut talebinin sert düşmesi
- TOKİ ile ilişkinin resmi düzeyde zedelenmesi veya arsa tedarikinin kesilmesi
- Net Borç/FAVÖK oranının 3x üzerine çıkması
- GYO statüsünün kaybedilmesi
- Brüt marjın %20 altına çekilmesi
- 2 çeyrek üst üste FAVÖK marjı %15 altına iner
- TOKİ'ye uzun vadeli alacak 25 milyar TL'yi aşar
- İhale çarpanı 2x altına iner
8.5 Yapısal Çerçeveler
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek:
- Faiz politikasında ani sıkılaştırma
- Konut talebinin zayıflaması
- Arsa alımlarının sürmesi (borç artışı)
- TMS 29 / vergi etkileri
- Suudi Arabistan projesi gecikmesi
- NAD iskontosunun -%65 üzerine açılması
Yukarı yönlü destek olabilecek:
- Faiz indirim döngüsü
- 104 milyar TL ön satışın 2026-2027'de muhasebeleşmesi
- Hayat Mekke inşaatın başlaması
- GYF lansmanı
- İhale çarpanlarının yükselmesi
- NAD iskontosunun tarihsel ortalamaya (-%31) yakınsaması
- BIST endeks ağırlığında pozitif revizyon
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- NAD iskontosu (her çeyrekte): Bağımsız ekspertiz değerleriyle karşılaştırma. İskonto daralıyor mu?
- Net Borç/FAVÖK: Borç artışını izle. 2x üzeri dikkat.
- Bağımsız bölüm satışları ve ihale çarpanı: Talep tarafının gücü.
- Hayat Mekke gelişmeleri: İnşaat başlaması, finansman onayı, NHC ilişkisi.
- 2025 ön satışlarının muhasebeleşme hızı: 104 milyar TL'lik satışların 2026-2027 gelir dönüşümü.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.