Özak Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Özak GYO'nun iş modeli dört temel ayağa oturuyor.

Birinci ayak - Konut geliştirme ve satış: Şirket Büyükyalı (Zeytinburnu), Özak Göktürk ve Özak Doa Göktürk gibi konut projelerinde geliştirme yapıyor ve satıyor. Büyükyalı, Marmara Denizi kıyısında 2016'da başlatılan ve İngiliz mimarlık firması Chapman Taylor tarafından tasarlanan amiral gemisi projesi. Şirket 2025 yılının ilk dokuz ayında toplam 196 adet konut satışı yaptı, kıyaslama için 2024'ün tamamında bu rakam 85 idi. Yapımı ve satışı devam eden konut projeleri Hayat City Mahmutbey, Özak Duyu Göktürk, Özak Dragos ve Hayat Flora.

İkinci ayak - Otel ve turizm işletmeciliği: Antalya Belek'teki Ela Excellence Resort Belek, şirketin en büyük turizm varlığı. 583 oda, 1.200 yatak, 8 ayrı toplantı salonundan oluşan kongre merkezi ve 4.500 m² Spa ve Wellness alanı bulunan beş yıldızlı bir tatil köyü. 2022 Nisan'ında kapsamlı yenileme sonrası tekrar konuk almaya başladı. Özak ayrıca Kemer'de toplam 400 odalı iki ayrı 5 yıldızlı otel projesinin ruhsatını 2026 Ocak'ında aldı. Planlanan yatırım tutarı 300-350 milyon EUR seviyesinde. Bunun yanı sıra Didim, Demre ve Bodrum'da da ek otel projeleri planlanıyor.

Üçüncü ayak - Kira geliri: Çamlıca'daki Bulvar 216 gastronomi merkezi, 34 Portall Plaza ofis projesi ve Büyükyalı'daki ticari alanlar kira geliri üretiyor. 2025 yılının ilk dokuz ayında kira getiren gayrimenkullerden elde edilen toplam kira geliri 948,8 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Yıl sonu tahminleri 1,2 milyar TL bandında, 2026 için sektör beklentisi 1,5 milyar TL.

Dördüncü ayak - Geliştirme ve karma kullanım: Fişekhane (kültür, sanat ve gastronomi konseptli karma proje), arazi geliştirme ve hasılat paylaşımı sözleşmeleriyle yürütülen proje yapısı. Zeytinburnu Kazlıçeşme'deki Büyükyalı projesi, Özak GYO ile Ziylan grubu arasındaki adi ortaklık (Özak-Ziylan Adi Ortaklığı, %65,2) üzerinden Emlak Konut GYO ile hasılat paylaşımı esasıyla yürütülüyor.

Gelir sırası önemi: Bu dört ayağın gelir tablosuna yansıması mevsimsel ve dönemsel. Konut satışında tapu teslim takvimi gelir muhasebesini belirler. Otel iş kolu Nisan-Ekim arası yoğunlaşır. Kira gelirleri aylık akışkanlık taşır. Geliştirme kolu uzun vadeli ve düzensiz gelir üretir. Bu çeşitlilik tek başına bir avantaj olabilir ama yatırımcının çeyreklik rakamları yorumlarken bu mevsimselliği bilmesi şart.

3.2 Ana Varlıklar

Büyükyalı (Zeytinburnu, İstanbul): Marmara Denizi kıyısında, tarihi yarımadaya yakın konumda dört farklı mahalleden oluşan karma proje. Akıllı ev teknolojileri ve sürdürülebilir malzeme kullanımıyla tasarlanmış. Konut satışı, ticari kiralama (Bulvar 216 buradaki gastronomi merkezi) ve otel operasyonu (Büyükyalı Otel) bu projede bir arada. Şirketin bilançosundaki yatırım amaçlı gayrimenkul ile maddi duran varlık altındaki binaların önemli bir kısmı Büyükyalı portföyünden geliyor.

Ela Excellence Resort Belek (Antalya): 583 oda, 1.200 yatak kapasiteli premium beş yıldızlı tatil köyü. Aile odaklı konsepti, kongre tesisleri ve geniş spa alanıyla yüksek doluluk hedefleyen bir tesis. 2022 Nisan'ında kapsamlı yenileme sonrası açıldı. Şirketin %100 bağlı ortaklığı Ela Hospitality Turizm ve Otelcilik A.Ş. tarafından işletiliyor.

Bulvar 216 (Çamlıca, İstanbul): Çamlıca tepesi yakınında, klasik AVM konseptinden farklılaşmış bir gastronomi ve yaşam alanı. Avrupa Property Awards'tan 5 farklı kategoride ödül almış. Restoran, kafe ve perakende kiracılarından kira geliri üretiyor. Mevcut kira sözleşmeleri 2019-2021 arasında imzalanan tabandan yıllık artışlarla ilerliyor. Bu tesisin DoubleTree by Hilton ya da başka bir uluslararası otel zinciri ile herhangi bir kiralama bağlantısı bulunmuyor. Bulvar 216 gastronomi odaklı bir mekan.

34 Portall Plaza (İstanbul): Ofis kira projesi. Kurumsal kiracılara yönelik orta ölçekli prestij ofis tesisi.

Fişekhane (Zeytinburnu, İstanbul): Eski Yedikule fişek fabrikasının dönüştürülmesinden oluşan kültür, sanat ve gastronomi karma kullanım projesi.

Özak Göktürk ve Özak Doa Göktürk: İstanbul'un kuzeyinde, doğayla iç içe yaşam alanı sunan villa ve konut projeleri.

Kemer otel projeleri (2026'da ruhsat alındı): İki ayrı beş yıldızlı otel, toplam 400 oda kapasitesinde. Planlanan inşaat süresi 2 yıl. 300-350 milyon EUR'luk yatırım. 2026'da kurulan Özak Kemer Otel İşletmeleri A.Ş. iştiraki bu projeleri yürütecek. Projeler tamamlandığında turizm portföyü Belek'teki Ela'ya ek olarak ikinci büyük operasyona kavuşacak.

3.3 Pazar Konumu ve Rekabet

BIST GYO evreni iki ana kategoriye ayrılıyor: kamu ortaklı GYO'lar (EKGYO, Halk GYO, Ziraat GYO) ve özel sektör GYO'ları (Akiş GYO, Torunlar GYO, İş GYO, Özak GYO, Sinpaş GYO, Reysaş GYO, Rönesans GY). Özak GYO bu gruplama içinde kendine has bir konumda: ne Akiş gibi saf AVM-kira odaklı, ne Sinpaş gibi saf konut odaklı. Karma portföy yapısı en yakın Torunlar GYO'ya benziyor ama Torunlar'da AVM ağırlığı daha yüksek.

Karma portföyün avantajı: Tek varlık sınıfı (örneğin AVM) belirli bir dönemde yapısal baskı altına girerse, diğer kollar dengeyi koruyabilir. Pandemi döneminde AVM'ler kapalıyken konut talebi arttı. Turizmde sezonsallık yıl içi gelirleri dengeliyor.

Karma portföyün dezavantajı: Her segmentte ölçek görece düşük kalır. Saf bir AVM operatörünün ölçek avantajı (kiracı pazarlık gücü, kategoriler arası optimizasyon) Özak'ta yok. Otel operasyonu da tek tesis (Ela Belek) odaklı, sektör devleriyle rekabette zor kalır. Konut satış kolu ise yıllık 100-200 adet bandında, büyük müteahhitlerle (örneğin EKGYO'nun bin adetlik projeleri) kıyaslanamaz.

3.4 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): İstanbul'un değerli noktalarında (Marmara kıyısı, Çamlıca, Göktürk) bu büyüklükte arazi ve gayrimenkul portföyü oluşturmak yıllar ve milyarlık sermaye gerektiriyor. Özak bu bariyere sahip.
2. Marka bariyeri (orta): Büyükyalı ve Ela Excellence güçlü marka tanınırlığına sahip ama Akasya, Mall of İstanbul, Zorlu gibi devlerle kıyaslandığında ölçek farkı belirgin.
3. Özel izin bariyeri (yüksek): GYO statüsü SPK lisansı gerektiriyor, kurumlar vergisi muafiyeti kalıcı bir avantaj.

3.5 Takip Edilebilir Veri

3.6 Sektörel Trendler ve Regülasyon

GYO sektörü 2026 mevzuat zemini: Sermaye Piyasası Kurulu, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına Kasım 2024 itibarıyla "net dağıtılabilir kârın en az %50'sinin temettü olarak dağıtılması" zorunluluğu getirdi. Bu, GYO temettü portföylerinde yapısal bir değişim demek. Özak GYO 2025 zarar açıklamasına rağmen geçmiş yıl karlarından 289,3 milyon TL dağıtım kararı aldı (24 Haziran 2026 ödenecek). Yeni mevzuat ileriye dönük olarak kar yıllarında temettü disiplini getirecek.

Turizm sektörü: 2025'te Türkiye turizm gelirleri rekor düzeye yaklaştı, doluluk Akdeniz koridorunda %75-80 bandında seyretti. Otel yatırımlarına talep yüksek. Özak'ın Kemer projesi bu dalgayı yakalamaya yönelik.

Konut talebi: TCMB'nin faiz indirim sürecini sürdürmesi durumunda konut talebinde toparlanma beklentisi var. Özak'ın 2025'te 196 adetlik satış ivmesi 2024'ün 85 adetinin iki katından fazla. Bu trendin sürmesi konut satış gelirlerini artırır.

Perakende ve gastronomi: Bulvar 216 ve Büyükyalı ticari alanlarının kira gelirleri ciro kirası kanalıyla tüketim talebine bağlı. Enflasyon normalleşmesi bu kanalda reel büyümeyi destekler.

Regülasyon riski: GYO statüsü kurumlar vergisi muafiyeti ve temettü stopaj muafiyeti sağlıyor. Statünün korunması için portföy kompozisyonu ve faaliyet sınırlarına uyum zorunlu. SPK'nın GYO yönetmeliğinde "geliştirme, kira, satış" kalemleri için sınırlar tanımlı. Özak bu sınırlar içinde kalıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket 2025 yılında da enflasyon muhasebesi uygulamaya devam etti. 2025 yılı TMS-29 net parasal pozisyon kaybı 642 mn TL düzeyinde gerçekleşti. 2024'te ise 475 mn TL net parasal kazanç kaydedilmişti. Bu fark, parasal varlıkların (nakit ve finansal yatırımlar) parasal yükümlülüklerin (borç) üzerine çıktığı dönemde enflasyon ortamında reel erime yaşanması anlamına geliyor. Net nakit pozisyonu güçlü ama TMS-29 altında bu pozisyon enflasyon reel kayıplı yansıyor.

4.1 Gelir Trendi (TL bazlı, şirketin konsolide finansal tablolarına göre)

Önemli not: Bu rakamlar TMS-29 enflasyon muhasebesi uygulanmış, 31 Aralık 2025 satın alma gücü esasına göre ifade edilmiş tutarlardır. Aynı tabloyu daha eski yıllar için raporun konsolide formatında karşılaştırılabilir hale getirmek için TMS-29 düzeltmeleri gerekli. Bu yüzden 2023 ve öncesi rakamları kıyas için sunmaktan kaçınıyorum. KAP açıklamasına göre 14 Mayıs 2026'da şirket "Konsolide Kâr veya Zarar Tablosundaki Hatanın Düzeltilmesi" bildirimi yayımladı. Yukarıdaki tablo bu düzeltme sonrası onaylı rakamlara dayanmaktadır.

2024'ten 2025'e geçişte ne oldu:

• Hasılat %14 daraldı (8,20 milyar TL'den 7,04 milyar TL'ye)
• Brüt kar yaklaşık %24 düştü (2024 kesin rakam doğrulanamadı, 2025 1,46 milyar TL)
• Esas faaliyet kârı 1,83 milyar TL kârdan 776 milyon TL zarara döndü
• Ana ortaklık net karı 2,49 milyar TL kârdan 241 milyon TL zarara döndü

Bu dönüşümün nedenleri:

1. Konut satışlarının teslim takvimi nedeniyle 2024'te yoğunlaşıp 2025'te azalması
2. Yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değer kazanımının 2024'teki 1,7 milyar TL düzeyinden 2025'te 991 milyon TL'ye düşmesi
3. Esas faaliyetlerden diğer giderlerin 266 milyon TL'den 2.020 milyon TL'ye sıçraması (büyük ölçüde değerleme kayıpları ve dönem giderleri)
4. TMS-29 net parasal pozisyon kazancının 475 milyon TL kazançtan 642 milyon TL kayba dönmesi (parasal varlık fazlasının enflasyon ortamında reel kaybı)
5. Ertelenmiş vergi giderinin 360 milyon TL'den 247 milyon TL'ye gerilemesi (bunu olumlu kalem olarak okumak gerekir)

Operasyonel gerçeklik: 2025'te konut satış teslimleri ve kira gelirleri toplamında yıllık reel büyüme zayıf seyretti. Esas faaliyet zararı %5'lik FAVÖK marjı (Gedik Yatırım analizine göre) düzeyinde bir performansa karşılık geliyor. 2024'teki %27 marjdan büyük bir düşüş. Bu, döngüsel bir sapma mı yoksa yapısal bir zayıflama mı sorusu Bölüm 6'daki büyüme hikayesinde tartışılıyor.

4.2 Kârlılık Trendi

Marjlardaki sert düşüş ağırlıklı olarak operasyonel performans daralması ve gerçeğe uygun değer kayıpları kaynaklı. Karma portföyün doğası gereği marjlar yıldan yıla dalgalanıyor. Konut teslim tarihleri, otel sezonu, ekspertiz değer artışları üst üste geldiğinde 2024 gibi parlak yıllar çıkıyor, üst üste gelmediğinde 2025 gibi negatif yıllar. Bu profil yatırımcının "tek bir çeyrekteki rakama bakarak yatırım kararı verme" hatasına özellikle dikkat etmesini gerektiriyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Net nakit pozisyonu (2025/12): Nakit 5.060 + Finansal Yatırım 4.044 - Toplam Borç 3.780 bilanço bileşenleri toplamı. Konsolide net nakit pozisyonu onaylı finansal tablolara göre yaklaşık 5.858 mn TL. Şirket bilanço üzerinden borca girmiş değil, aksine net nakitte. Bu, GYO sektöründe çok değerli bir konum.

Önemli gözlem - borçlanma artışı: Toplam finansal borç 2024 sonu 954 mn TL'den 2025 sonu 3.780 mn TL'ye çıkmış. Özellikle "uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımları" 357 mn TL'den 3.062 mn TL'ye sıçramış. Bu, gelecek 12 ay içinde ödenecek borç miktarının yüksek olduğu anlamına geliyor. Bunun karşılığında nakit pozisyonu da iki katına çıkmış (2.037 → 5.060), yani şirket borç almış ve nakitte tutuyor. Bu yapı, Kemer otel projeleri gibi büyük yatırımların finansmanına hazırlık olabilir, ama net rakamlar yıl içinde takip edilmeli.

Stoklar: Stoklar 9,6 milyar TL'den 11 milyar TL'ye yükselmiş. GYO bilançosunda "stoklar" satılmak üzere geliştirilen konut projelerini temsil eder. Stok artışı yeni proje stoklarına yatırım yapıldığına işaret ediyor.

Borç yapısı:

• Vade: Toplam 3.780 mn TL finansal borcun 3.420 mn TL'si (yaklaşık %90) kısa vadeli (12 ay içinde ödenecek). Bu agresif bir vade yapısı, refinansman riski gerektiriyor.
• Para birimi: Detay kırılım dipnotlardan teyit edilmeli. Karma portföyde otel iş kolu EUR ve USD gelir üretiyor, doğal hedge sağlıyor.
• Maliyet: Faaliyet raporunda spesifik borç maliyeti açıklanmıyor.

4.4 Nakit Akışı

Önemli dönüşüm: 2024'te şirket işletme faaliyetlerinden 4,2 milyar TL nakit yarattı, 2025'te ise 1,6 milyar TL nakit kullandı. Bu sert dönüşüm konut satışlarındaki yavaşlama, stok artışı (10,9 milyar TL) ve müşteri sözleşmelerinden doğan yükümlülüklerin artışından kaynaklanıyor. Karma portföyde nakit akış volatilitesi normal ama bu büyüklükte sapma izlenmeli.

Yatırım faaliyetlerinde 2025'te 2 milyar TL net nakit girişi var. Bu, finansal yatırımlardan tahsil edilen ve yeni gayrimenkul yatırımlarının dengelendiği bir yapı.

Finansman faaliyetlerinde 2025'te 3 milyar TL net giriş, ağırlıklı olarak yeni borçlanmadan (3,6 milyar TL borç alımı) kaynaklanıyor.

Net etki: Dönem sonu nakit 2.037 mn TL'den 5.060 mn TL'ye çıktı. Borç artışı + finansal yatırım azalışı kombinasyonu nakit bakiyeyi şişirdi. Bu, projeye hazırlık nakdi olabilir ama operasyonel olarak nakit üretim kapasitesinin zayıfladığı dönemde finansmanla nakit bakiye büyütmek dikkat gerektiren bir hareket.

4.5 Temettü Geçmişi

2025 zarar olmasına rağmen temettü neden var: Şirket 2025'i konsolide bazda 241 mn TL ana ortaklık net zararıyla kapattı, ancak Vergi Usul Kanunu (VUK) bazında ve önceki yıllardan birikmiş dağıtılabilir karları üzerinden hesaplandığında pay sahiplerine dağıtılacak kar mevcut. SPK'nın GYO temettü dağıtım zorunluluğu da bu dağıtım kararını destekleyici bir etki. Geçmiş yıl karlarından kaynak transferi yapılarak 289,3 mn TL nakit temettü açıklandı (24 Haziran 2026'da ödenecek). Pay başı 0,1987 TL, 13,31 TL fiyata göre yaklaşık %1,5 verim.

Stopaj muafiyetinin önemi: GYO temettüsü stopajdan muaf. Aynı brüt tutar sıradan bir şirketten gelse %10 stopajla net %1,38'e düşerdi. GYO yapısının bu vergi avantajı temettü kararı verecek yatırımcı için meta önemli.

2026 temettü beklentisi: Konut teslim takviminin 2026'da hızlanıp hızlanmayacağına ve ekspertiz değer artışlarının nasıl seyredeceğine bağlı. Şirket karlılığa dönerse SPK'nın %50 dağıtım zorunluluğu çerçevesinde temettü tutarı artabilir. Ancak Kemer otel yatırımının (300-350 mn EUR) finansmanı temettü kapasitesini sınırlandırabilir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 1.456.000.000 TL. Şirket son dönemde bedelli sermaye artırımı yapmadı. Kayıtlı sermaye tavanı, Genel Kurul kararıyla ve Şubat 2026'da SPK ile Ticaret Bakanlığı onayları alınarak artırılmıştır. Bilançoda "Geri Alınmış Paylar" kalemi 29,7 mn TL düzeyinde, yani şirket geri alım programı yürütmüş. Bu, patron payı yüksek olduğu için olağan dışı bir hareket değil ama yatırımcı için pozitif olarak okunabilir.

Seyretme notu: Kemer otel projesinin 300-350 mn EUR'luk yatırım büyüklüğü düşünüldüğünde, finansman kompozisyonu (borç, öz sermaye, ortak girişim) önemli. Bedelli sermaye artırımı şu an gündemde değil ama gelecekteki olası yatırım planlarında değerlendirilebilecek bir kalem. Patron payı yüksek olduğu için bedelli artırım kararı çıkarsa Akbalık ailesinin de katılması beklenir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Özak GYO somut sayısal guidance (örneğin "2026 hasılat hedefi X milyar TL") açıklamıyor. Faaliyet raporlarında "konut teslim takvimi", "otel doluluk hedefi", "Kemer projesi inşaat takvimi" gibi başlıklar genel ifadelerle aktarılıyor. Bu, BIST GYO sektörünün genel pratiği ile uyumlu. Tek istisna EKGYO sayısal guidance veriyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• Kemer'de iki adet 5 yıldızlı otel inşaatına başlamak (ruhsat 2026 Ocak'ında alındı, 300-350 mn EUR yatırım planlanmış)
• Didim, Demre ve Bodrum'da ek otel projeleri için fizibilite çalışmaları
• Büyükyalı projesinin geriye kalan konut envanterinin satışı ve teslim takvimi
• Hayat City Mahmutbey, Özak Duyu Göktürk, Özak Dragos ve Hayat Flora konut projelerinin inşaat ilerlemesi
• Ela Excellence Resort Belek'te kapasiteyi koruma ve premium müşteri tabanını derinleştirme
• Bulvar 216 ve 34 Portall Plaza kiracı portföyünün güçlendirilmesi

Stratejik vurgular ağırlıklı olarak turizm tarafına yoğunlaşmış. Kemer projesi şirket için orta vadeli ana büyüme hikayesi. Ela Belek tek tesis olmaktan çıkıp portföy oluşturulması bilanço büyüklüğünü meta olarak artıracak.

6.3 Büyüme Fırsatları

1. Kemer otel projelerinin tamamlanması: 300-350 mn EUR'luk yatırımla iki ayrı beş yıldızlı otel, 400 oda kapasiteli. Planlanan inşaat süresi 2 yıl. Bu projeler tamamlandığında turizm iş kolu Ela Belek'in tek başınalığından çıkıp portföy yapısına evrilecek. Otel iş kolu cirosu ve FAVÖK katkısı önemli ölçüde büyüyebilir. KAP açıklamasına göre şirket 8 Nisan 2026'da proje finansmanı konusunda bir özel durum açıklaması yayımladı. Bu açıklama Kemer projesinin finansman sürecinin ilerlediğine işaret ediyor.

2. Konut teslim takviminin 2026'da hızlanması: Stoklarda 11 milyar TL'lik konut envanteri var. Teslim takvimi hızlanırsa 2026 ve 2027 hasılatları belirgin şekilde artabilir. Bu, doğrudan operasyonel kar marjına yansır.

3. NAV iskontosunun daralması: PD/DD 0,30x ve NAV iskontosu (bant tahmin) -%65 ile -%70 bandında. Tarihsel ortalama (BIST GYO sektörü için) -%30 ile -%40 bandında. Bu açığın bir bölümünün kapanması fiyat üzerinde yukarı baskı yaratabilir, ancak katalizör belirsiz.

4. TCMB faiz indirimleri ile konut talebinin canlanması: 2026'da faiz indirim sürecinin devam etmesi tüketim ve özellikle konut tarafında talep canlanması yaratabilir. Özak'ın stok envanterindeki konutlar bu dalgayı yakalayabilir.

5. Turizm sektörünün kuvvetli seyri: Türkiye turizm gelirleri rekor düzeyde, doluluk yüksek. Ela Belek ve gelecek Kemer otelleri bu trendden faydalanabilir.

6. Geri alım programının sürdürülmesi: Şirket geçmişte 29,7 mn TL düzeyinde geri alım yaptı. Programın derinleştirilmesi pozitif sinyal olur.

6.4 Riskler ve Engeller

1. Karma portföyün her segmentinde ölçek kısıtı: Konut tarafında EKGYO veya Sinpaş GYO ile, otel tarafında Türkiye Turizm Birliği üyesi büyük zincirlerle, kira tarafında Akiş veya Torunlar ile rekabet ölçek açısından zorlu. Her segmentte "ikinci ya da üçüncü kademe" oyuncu konumunda.

2. Kemer projesi finansman ve uygulama riski: 300-350 mn EUR (yaklaşık 16-19 milyar TL) yatırım büyüklüğünde proje. Mevcut net nakit 5,9 milyar TL. Geri kalan kısım borçlanma ve operasyonel nakit akışıyla finanse edilmek zorunda. İnşaat süresinin uzaması, EUR kurunun yükselmesi ya da inşaat maliyetlerinin artması projenin geri dönüş süresini uzatabilir.

3. Konut talebinin yavaşlaması: Stoklar 11 milyar TL ile yüksek seviyede. Talep daralırsa stok satışı uzar, nakit akışı zorlanır.

4. Bağımsız denetçi sınırlı görüş etkisi: Ertelenmiş vergi konusundaki muhasebe politikası tartışması, yabancı kurumsal yatırımcı tarafında ek dikkat çekebilir. Bazı kurumsal fonlar sınırlı görüşlü bilanço olan şirketlerde pozisyon almaktan kaçınabilir.

5. TMS-29 ve gerçeğe uygun değer kalemlerinin volatilitesi: Yıllık net kar enflasyon ortamı, parasal pozisyon ve gayrimenkul değerleme değişikliklerine çok duyarlı. 2024'ten 2025'e 2,5 milyar TL net kar farkı bu mekanik nedeniyle. Yatırımcı için "yıllık kar" sayısının gerçek operasyonel performansı yansıtmadığını anlamak gerekiyor.

6. Otel iş kolunun mevsimsellik ve döngüsel riski: Ela Belek gelirinin büyük bölümü Nisan-Ekim arası sezonda. Olası bir küresel turizm yavaşlaması (jeopolitik, pandemi, ekonomik kriz) bu kolu doğrudan etkiler.

7. Borç vade yapısı: 3.420 mn TL kısa vadeli finansal borç. 12 ay içinde refinanse edilmeli. Faiz ortamı sıkılaşırsa maliyet artabilir.

8. Patron payı yoğunluğu kaynaklı azınlık risk algısı: Akbalık ailesi %73 ile dominant. Bu yapı yatırımcı için pozitif (kar transferi motivasyonu zayıf) ya da negatif (azınlık hakları savunması zayıf) okunabilir. Bazı kurumsal yatırımcılar yüksek patronaj payı olan şirketlere düşük iskonto uygular. Ama bu görüş kişiseldir ve karşıtı da savunulabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Konsensüs özeti: Aktif aracı kurum kapsamasının ortalama hedef fiyatı 19,31 TL bandında. En düşük güncel 20,35 TL (Marbaş), en yüksek 24,00 TL (Yatırım Finansman). Mevcut fiyata (13,31 TL) göre konsensüs yukarı yönlü, ama bu rakamlar hedef fiyatlardır, gerçekleşme garantisi taşımaz.

Gedik Yatırım'ın Mart 2026 tarihli notunda "nötr" değerlendirmesi var. Ana gerekçesi 2025 zararının nakit dışı kalemlerden kaynaklanmış olması ve güçlü nakit pozisyonu.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Kemer otel projelerinin inşaata fiilen başlaması ve ilerleme takvimi
• Konut stoklarının 2026'da hızlanan teslim takviminin gelir tablosuna yansıması
• TCMB faiz indirim sürecinin sürmesi ve konut talebinin canlanması
• Ela Belek'te yıllık doluluk ve ADR (gecelik ortalama oda fiyatı) verilerinin pozitif sürpriz vermesi
• Aracı kurum kapsamasının genişlemesi (mevcut kapsama görece sınırlı)
• Bağımsız denetçi sınırlı görüşünün gelecek yıllarda kalkması (vergi muhasebesi politikasının normalleşmesi)
• Yatırım amaçlı gayrimenkullerin Ocak 2026 ekspertiz raporlarında pozitif sürpriz vermesi
• Büyükyalı projesinin geriye kalan konut envanterinin hızlı erimesi

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

GYO'larda en anlamlı değerleme metriği NAV iskontosudur. F/K ve FD/FAVÖK bu sektörde yanıltıcı çıkar.

Bant tahmin notu: NAV iskontosu rakamları aracı kurum raporlarından ve sektör analiz çalışmalarından sentezlenmiştir. Özak için NAV hesabı bağımsız ekspertizden sonra netleşir, mevcut tahmin defter değeri üzerinden hesaplanmıştır.

Özak GYO'nun pozisyonu: PD/DD 0,30x ile sektörde Sinpaş'tan sonra en derin iskontolardan biri. Karşılaştırma kolaylığı açısından Akiş GYO ile yan yana koymak öğretici. Akiş 0,48x PD/DD'de, saf kira modeli ve net nakit pozisyonu ile fiyatlanırken Özak 0,30x'te karma portföy ve net nakit ile fiyatlanıyor. Aradaki yaklaşık 18 puan fark, Akiş'in saf kira modelinin getirdiği görece istikrar primini gösteriyor. Sinpaş ile kıyasta ise Özak'ın 3 puanlık görece avantajı var, çünkü Sinpaş tek başına lüks konut riski taşırken Özak'ın segment çeşitliliği görece daha dengeli.

Bu iskontonun olası gerekçeleri:

1. Karma portföyün her segmentinde ölçek kısıtı
2. 2025 zarar yılının yarattığı algı
3. Bağımsız denetçi sınırlı olumlu görüşü
4. Kemer otel yatırımı kaynaklı uygulama riski
5. Aracı kurum kapsamasının nispeten dar olması
6. Patron payı yoğunluğu kaynaklı bazı kurumsal yatırımcı çekincesi

İskontonun olası daraltıcı katalizörleri:

1. Konut teslim takviminin 2026'da hızlanması ve gelir tablosunun normalleşmesi
2. Kemer projesinin sorunsuz ilerlemesi
3. Net nakit pozisyonunun korunması
4. Ela Belek'in turizm sezonundan güçlü performans
5. Geçmiş yıl karlarından temettü dağıtımının sürdürülmesi

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel diversifiye gayrimenkul şirketleri (örneğin Avrupa'da Klepierre, Unibail-Rodamco-Westfield, Vonovia, ABD'de Brookfield, Simon Property Group) gelişmiş piyasalarda 0,7-1,3x bandında PD/DD ile fiyatlanır. Türkiye'de Özak'ın 0,30x'te kalması ülke risk primi, likidite, fonksiyonel para birimi ve sektör kompozisyon farklarının yansıması.

Bunun yanı sıra Türkiye'nin düşük faiz dönemine girdiği beklentisi gerçekleşirse gayrimenkul varlık sınıfına yönelik ilgi artar. GYO'lar faiz düşüşünden iki kanaldan faydalanır: ekspertiz değerlemelerinde kullanılan iskonto oranının düşmesiyle YAG değeri yükselir ve hisse temettü verimi göreceli olarak daha çekici hale gelir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Mart 2026 itibarıyla Özak GYO için aktif aracı kurum kapsaması sınırlı sayıda (Yatırım Finansman, Deniz Yatırım, Marbaş, Gedik, İş Yatırım) kurum tarafından sürdürülüyor. Güncel hedef fiyatların ortalaması 19,31 TL bandında. Mevcut fiyat (13,31 TL) bu konsensüsten yaklaşık %45 aşağıda. Ancak bu rakamlar hedef fiyatlardır, garantili değildir.

Az takip edilen hisse iki yönlü okuma sunar: Kurumsal yatırımcı kapsaması sınırlıysa fiyat keşfi yavaş ilerleyebilir. Öte yandan kaliteli bilanço taşıyan şirketler kapsama açıldığında hızlı yeniden değerleme yaşayabilir. Özak için bu senaryonun gerçekleşme ihtimali, Kemer otel projesinin somutlaşmasıyla artabilir.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

NAV bazlı değerleme için temel parametreler:

• Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (2025/12): 36.504 mn TL
• Maddi Duran Varlık (binalar dahil, otel ve Bulvar 216 dahil) (2025/12): 16.384 mn TL
• Toplam gayrimenkul portföyü (2025/12): yaklaşık 52.888 mn TL
• Net nakit (2025/12): 5.858 mn TL
• Stoklar (geliştirilen konut envanteri) (2025/12): 10.994 mn TL
• Ödenmiş Sermaye: 1.456 milyon pay
• Piyasa Değeri (13,31 TL × 1.456 mn pay): yaklaşık 19.380 mn TL
• Toplam özkaynak (2025/12): 65.394 mn TL

Bilanço bazlı hesaplamada toplam varlıklar (2025/12): 78.016 mn TL. Piyasa değeri bu varlık değerinin yaklaşık %25'inde.

NAV hesabında dikkat edilmesi gereken nokta: Yukarıdaki 52,9 milyar TL'lik gayrimenkul portföyü bağımsız ekspertizlere göre belirlenmiş. Eğer şirket "geliştirilen konut stoklarını" da maliyet bedeli yerine net gerçekleşebilir değeri üzerinden eklersek (stoklar 11 milyar TL, satış değeri bunun üzerinde olabilir), gerçek NAV daha yüksek çıkar. Tersi olarak, ertelenmiş vergi yükümlülüğü %30 oranıyla hesaplansaydı özkaynak 9,2 milyar TL daha düşük olurdu. Bu nedenle NAV iskontosunu kesin bir rakam yerine -%60 ile -%70 bandında okumak daha sağlıklı.

Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla yapabilir. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Derin defter değeri iskontosu ve güçlü net nakit pozisyonu: PD/DD 0,30x ile sektörde Sinpaş'tan sonra en iskontolu GYO. Buna karşılık 5,9 milyar TL net nakit pozisyonu ile bilançosu sağlam, yapısal risk düşük. Piyasa değerinin yaklaşık %30'u nakit pozisyonu tarafından destekleniyor. Bu kombinasyon "ucuz ama batma riski yok" çerçevesi içinde değerlendirilebilir.

2. Karma portföy ve segment çeşitliliği: Konut, otel, kira ve geliştirme dört ayağı bir arada yürüten az sayıda GYO'dan biri. Tek bir varlık sınıfının (örneğin AVM) yapısal baskı altına girmesi durumunda diğer kollar dengeyi koruyabilir. Pandemi gibi şokların yaşanmadığı normal dönemlerde bu çeşitlilik tek başına bir koruyucu olabilir.

3. Kemer turizm yatırımının orta vadeli büyüme hikayesi: 300-350 mn EUR'luk Kemer otel projesinin 2 yıl içinde tamamlanması durumunda turizm iş kolu Ela Belek'in tek başınalığından çıkacak. Bu, gelirler ve FAVÖK'te sıçrama yaratabilir. Türkiye turizm sektörünün güçlü performansı da bu yatırımı destekliyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Bağımsız denetçi sınırlı olumlu görüşü: BDO Denet'in 2025 yılı denetiminde ertelenmiş vergi yükümlülüğünün %30 yerine %10 oranıyla hesaplanması nedeniyle "sınırlı olumlu görüş" verilmesi, özellikle kurumsal yatırımcı tarafında ek dikkat çekiyor. %30 oranı uygulansaydı özkaynak 9,2 milyar TL daha düşük olurdu. Bu, yatırımcının değerleme analizinde mutlaka senaryo bazlı dahil etmesi gereken bir kalem.

2. 2025 zarar yılı ve nakit akışında bozulma: Şirket 2025'i 241 mn TL ana ortaklık net zararı ile kapattı ve işletme faaliyetlerinden 1,6 milyar TL nakit kullandı (2024'te 4,2 milyar TL nakit yaratmıştı). Zararın büyük bölümü nakit dışı kalemlerden gelse de operasyonel performansın yavaşladığı bir gerçek. Konut teslim takviminin 2026'da hızlanmaması durumunda zararın devam etme riski var.

3. Kemer projesi finansman ve uygulama riski: 300-350 mn EUR'luk yatırım büyüklüğü, mevcut net nakit pozisyonunun (5,9 milyar TL, yaklaşık 130 mn EUR) çok üzerinde. Geri kalan kısım borçlanma ve gelecek operasyonel nakit akışıyla finanse edilmek zorunda. EUR kurunun yükselmesi, inşaat süresinin uzaması veya maliyet aşımı projenin geri dönüşünü olumsuz etkileyebilir. Borç kompozisyonu özellikle yakından takip edilmeli.

8.3 Genel Değerlendirme (Önümüzdeki 12 Ay)

Özak GYO, BIST'in GYO evreninde karma portföyü, derin defter iskontosu ve güçlü net nakit pozisyonu ile öne çıkan bir şirket. Akiş GYO gibi saf kira gelirine odaklı, Sinpaş GYO gibi tek segmente odaklı şirketlerden farklı bir profil çiziyor.

Önümüzdeki 12 ay için izlenmesi gereken üç ana başlık şunlar:

İlki, konut teslim takviminin hızlanıp hızlanmayacağı. 11 milyar TL'lik stok envanteri 2026'da gelir tablosuna yansımaya başlarsa hasılat ve operasyonel kar belirgin şekilde toparlanır. TCMB faiz indirim sürecinin desteklediği konut talebi bu hikayenin ana motoru.

İkincisi, Kemer otel projesinin inşaat takvimi ve finansman kompozisyonu. 2026'da Ocak'ta ruhsat alındı, inşaat süresi 2 yıl planlanıyor. Bu projenin somutlaşması (inşaat başlangıcı, finansman yapısı, ilerleme raporları) hissenin orta vadeli hikayesi.

Üçüncüsü, ertelenmiş vergi muhasebesinin normalleşip normalleşmeyeceği. 2026 yılı sonu denetiminde aynı sınırlı olumlu görüş çıkarsa yatırımcı algısı zorlanabilir. Tersine yönetim ile denetçi arasında uzlaşma sağlanırsa bu bir pozitif sürpriz olur.

Ben bu şirketi şöyle özetliyorum: Karma portföylü bir GYO, defter değerinin yaklaşık üçte birinde fiyatlanıyor, 5,9 milyar TL net nakitte, 2025 zarar yılını arkasında bıraktı, 2026'da konut teslimleri ve Kemer yatırımı ile hikaye değişebilir. Sınırlı denetçi görüşü ve ölçek kısıtları yatırımcı için dikkat gerektiren kalemler. Tablonun bu olduğunu görmek için rakamları okumak yeterli. Bu bir adil değer hesabı değil, sadece olguların özeti. Adil değer ve senaryo modellemesi için kendi varsayımlarınızla bireysel araçlar kullanmanız gerekiyor.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir.

8.4 İzlenecek Metrikler

1. Konut satış adetleri (her çeyrek, KAP): 2025'in ilk 9 ayında 196 adet. 2026'da bu trendin sürmesi ve yıllık 250+ adete çıkması olumlu. 100 adet altına gerileme zayıflık sinyali.

2. Otel doluluk ve ADR (Ela Belek, sezonsal): Türkiye turizm sektörünün performansını yansıtacak. Doluluk %75 üzeri ve ADR'de reel artış olumlu.

3. Kira gelirleri (her çeyrek, ara dönem raporu): 2025'in ilk 9 ayında 948,8 mn TL. Yıllık bazda 1,2-1,5 milyar TL bandında seyretmesi sektör beklentisiyle uyumlu.

4. Net nakit pozisyonu (her çeyrek): Şu an 5,9 milyar TL. Kemer yatırımı için kullanıma açıldığında bu rakam azalacak. Net borç pozisyonuna geçiş borç/FAVÖK oranını izlemeyi gerektirir.

5. Bağımsız denetçi görüşü (yıllık): 2026 yıl sonu denetimine kadar sınırlı olumlu görüşün sürüp sürmeyeceği.

6. Kemer projesi inşaat ilerleme raporu (her çeyrek, KAP): Ruhsat alındı, inşaat başlangıç tarihi ve ilerleme metrikleri kritik.

7. NAV güncellemesi (yıllık, Ocak-Şubat ekspertiz raporları): Bağımsız değerleme raporu KAP'a düştüğünde güncel iskonto hesabı yapılır.

Yıllık takvim hatırlatıcısı:

• Ocak-Şubat: Yıl sonu ekspertiz değerleme raporları KAP'a düşer
• Mart-Nisan: Yıl sonu konsolide finansal tablolar ve faaliyet raporu yayınlanır
• Mayıs-Haziran: Olağan Genel Kurul, temettü dağıtım kararı ve ödeme (2025 karı için 24 Haziran 2026'ya planlandı)
• Ağustos: 2Ç sonuçları, otel sezon ortası verileri
• Kasım: 3Ç sonuçları
• Yıl boyunca: KAP'ta Kemer projesi, konut teslimi, ekspertiz değişiklikleri anlık takip

8.5 Tez Geçersizlik Koşulları

• 2026'da konut teslim takviminin hızlanmaması ve zararın devam etmesi
• Kemer otel projesinde büyük maliyet aşımı veya uzun süreli inşaat gecikmesi
• Bağımsız denetçi görüşünün "olumsuz görüş"e dönüşmesi
• Net nakit pozisyonunun negatife dönmesi ve net borç/FAVÖK oranının 2x üzerine çıkması
• Akbalık ailesinin pay satışına başlaması (büyük blok satışları)
• GYO statüsünün kaybedilmesi
• Türkiye turizm sektöründe ciddi ve kalıcı daralma
• TCMB'nin faiz artırım sürecine geri dönmesi (konut talebini öldürür)

8.6 InvestingPro Notu

Bu raporu hazırlarken elimden gelen tüm veriyi topladım, ama tek başıma adil değer hesaplaması ya da kişisel parametrelerle senaryo modellemesi yapmam pratik değil. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı aracı 50+ farklı modeli aynı anda çalıştırıyor. Siz büyüme oranını, iskonto oranını veya gerçeğe uygun değer varsayımlarını değiştirdiğinizde anında yeni bir adil değer çıkıyor. Özak GYO gibi karma portföylü ve sınırlı denetçi görüşü taşıyan bir şirkette bu tür senaryo analizi özellikle değerli oluyor. Buraya kadar olan kısım benim kendi araştırmamla ulaştığım sentez. Bundan sonrasını detaylandırmak isteyenler için ProPicks AI'yı tavsiye ederim. Yapay zeka her ay BIST 100'ü geride bırakan portföy önerileri yapıyor, kendim manuel taradığımdan çok daha hızlı çalışıyor. Bu hisseyle ilgili kafanızda kalan başka sorular varsa WarrenAI'a sorabilirsiniz. Bilanço, dipnot, analist toplantısı kayıtlarını birlikte okuyup size cevap veriyor.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.