Akiş Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Akiş GYO'nun iş modeli, ticari gayrimenkulleri sahip olup işleterek kira geliri elde etmek üzerine kurulu. Şirketin iki temel varlığı Akasya AVM ve Akbatı AVM, konsolide satış gelirlerinin büyük çoğunluğunu oluşturuyor.

Birinci kol - AVM kira gelirleri: Mağazalardan sabit kira artı ciro kirası toplanıyor. Şirketin 2025 yılı faaliyet raporuna göre Akasya'da 2025 cirolar %31,5, Akbatı'da ise %28,4 artış gösterdi. Faaliyet raporunda aktarılan AYD (Alışveriş Merkezleri ve Yatırımcıları Derneği) verileriyle kıyaslandığında, her iki AVM de sektör ortalamalarını biraz üzerinde seyretti.

İkinci kol - Cadde mağazacılığı: Bağdat Caddesi, İstiklal Caddesi ve Nişantaşı'nda cadde mağazası yatırımları. Portföye daha küçük ölçekte katkı sağlıyor.

Üçüncü kol - Yatırım amaçlı gayrimenkul değer artışı: Bilançodaki yatırım amaçlı gayrimenkuller TMS 40 kapsamında gerçeğe uygun değerle ölçülüyor. Değer artışları gelir tablosuna yansıyor ama nakit yaratmıyor. Hem net kârı hem de özkaynak büyümesini etkiliyor.

Geliştirme kolu (tamamlanmakta): 2024 yılında Kadıköy Sahrayıcedit bölgesinde yaklaşık 100.000 m² alan üzerinde hasılat paylaşımı sözleşmesi imzalandı. 2025'te kadastro ve tapu süreci tamamlandı, konsept proje tasarımı belirlendi, avan proje çalışmaları sürüyor. Ruhsat alımı sonrası inşaata başlanacak.

3.2 Ana Varlıklar

Akasya AVM (İstanbul, Acıbadem/Üsküdar): İstanbul'un en seçkin bölgelerinden birinde konumlanmış nitelikli AVM. 2025 yılı için ortalama %96 doluluk oranı. Bağımsız değerleme şirketinin Aralık 2025 tarihli raporunda 33,4 milyar TL değer biçildi. Akiş GYO bu alandaki sinema alanının planlı küçülmesi dışında herhangi bir boşluk olmadığını açıkladı. Aralık 2025 ekspertiz verilerine göre 2025 yılı 12 aylık tahmini toplam kira geliri yaklaşık 2,39 milyar TL düzeyinde öngörülmüş.

Akasya AVM'nin konumu onu doğrudan rakiplerinden ayırıyor. Acıbadem ve Üsküdar bölgesinin yüksek gelirli alışveriş kitlesi, orta segmentin çok üzerinde kira bedellerini destekliyor. Kiracı karmasında lüks ve premium markalar ağırlıklı yer tutuyor. Ralph Lauren ve Lululemon gibi markalar 2025'te portföye eklenmiş. Flying Tiger ve Karaca Container gençlere yönelik kategori genişlemesini gösteriyor.

Akbatı AVM (İstanbul, Esenyurt): 242.000 m² inşaat alanı, 65.496 m² NKA, 200'e yakın mağaza, 4 sinema salonu. 2011'den bu yana faaliyette. 2024 yılı kira geliri 898,9 mn TL (faaliyet raporunda açıklandı). 2025 yılında Eylül itibarıyla neredeyse tam doluluk seviyesine ulaştı.

Akbatı, Esenyurt'un hızlı nüfus büyümesiyle organik bir catchment area (çekim bölgesi) avantajına sahip. Bölge İstanbul'un kuzey-batı aksındaki en yoğun nüfus merkezlerinden biri. 2025 ciro büyümesi %28,4 ile Akasya'ya yakın performans gösterdi.

Kadıköy Sahrayıcedit Projesi (geliştirme aşaması): 2024'te arsa hasılat paylaşımı sözleşmesi imzalandı. 2025 sonunda kadastro ve tapu tescili tamamlandı, konsept proje tasarımı belirlendi, avan proje çalışmaları sürdürülüyor. Ruhsat alımı sonrası inşaata başlanacak. Anadolu yakasında yüksek talep potansiyeli olan bu proje şirkete portföy çeşitlendirmesi sunabilir.

Cadde mağazacılığı: Bağdat Caddesi, İstiklal ve Nişantaşı. 2025 yılı boyunca bu lokasyonlarda olumlu seyre devam etti. Toplam portföy içindeki payı sınırlı ancak marka bilinirliğine katkı sunuyor.

3.3 Pazar Konumu ve Rekabet

Akiş GYO, Türkiye'nin kira geliri odaklı özel sektör GYO'ları arasında öne çıkan markalardan biridir. BIST'teki GYO evreni iki ana kategoriye ayrılıyor: devlet ortaklı (EKGYO, Halk GYO, Ziraat GYO) ve özel sektör (Akiş GYO, Torunlar GYO, İş GYO, Sinpaş GYO, Rönesans GY).

Akiş GYO'nun rakiplerinden ayrışan özelliği şudur: saf kira geliri modeli. Konut geliştirme gibi döngüsel ve proje bazlı gelir yerine, yüksek doluluk oranıyla çalışan iki nitelikli AVM'den yıl boyu düzenli kira akışı var.

En yakın emsal Torunlar GYO'dur. Torunlar da ağırlıklı olarak AVM portföyüne (Mall of İstanbul, Torun Mall) dayanan kira gelirine sahip. Fark şurada: Torunlar daha büyük ve karma portföye sahipken, Akiş GYO ölçek olarak daha küçük ve odaklı. Torunlar'ın NAV iskontosu Akiş GYO'ya göre daha dar. Bu farkı açıklayan nedenlerden biri portföy büyüklüğü, diğeri ise likidite olabilir.

İş GYO ve Halk GYO ise karma portföyleriyle (ofis, konut, AVM) bu segmentin dışına taşıyor. Sinpaş GYO lüks konut geliştirme ağırlıklı, tamamen farklı bir model. EKGYO'nun konut geliştirme ve TOKİ bağlantısı Akiş GYO ile kıyaslanabilir değil.

3.4 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): İstanbul'un merkezi ve değerli lokasyonlarında (Acıbadem, Esenyurt, Bağdat Caddesi) bu büyüklükte ticari gayrimenkul portföyü oluşturmak yıllar ve büyük sermaye gerektiriyor.
2. Marka ve kiracı ilişki bariyeri (orta-yüksek): "Akasya" ve "Akbatı" markaları güçlü ziyaretçi sadakati oluşturmuş. 105 ve 95 uluslararası ödül bu markalaşmanın somut göstergesi.
3. Özel izin bariyeri (yüksek): GYO statüsü SPK lisansı gerektiriyor. Kurumlar vergisi muafiyeti kalıcı bir avantaj.

3.5 Takip Edilebilir Veri

3.6 Sektörel Trendler ve Regülasyon

GYO statüsü kurumlar vergisi muafiyeti ve temettü stopaj muafiyeti sağlıyor. Statünün korunması için portföy kompozisyonu ve faaliyet sınırlarına uyum zorunlu. Regülasyon değişikliği riski yapısal bir izleme konusu.

2025 yılı Türkiye perakende sektörü: enflasyon yavaşlamasıyla ciro artış hızı geçmiş yıllara göre normalize oldu. Akasya %31,5 ve Akbatı %28,4 ciro büyümesi bildirdi. Ziyaretçi trafiği ülke genelinde hafif düştü. 2026 yılında faiz indirim beklentisiyle konut tarafında olumlu sinyaller var.

Kira sözleşmelerinde TL kira artış endekslemesi ve EUR kira uygulamalarının karışımı dikkat çekici. Faaliyet raporunda bu karışımın tam kırılımına ulaşmak güç. Ancak EUR bileşeni varsa, TL'deki değer kaybına karşı doğal bir koruma işlevi görüyor. Bu husus bilançoda yatırım amaçlı gayrimenkul USD bazlı büyümesini de açıklıyor.

Sektörel regülasyon not: SPK, GYO'lara portföy geliştirme ve kira geliri dışı faaliyet sınırları koyuyor. Şirket bu sınırlar dahilinde iş yapıyor. Mevzuat değişikliği ihtimali gündemde yok ancak olası bir düzenleme GYO sektörünü yapısal olarak etkiler.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket 2025 yılında da enflasyon muhasebesi uygulamaya devam etti. Net parasal pozisyon kazancı 2025'te yaklaşık 7,8 mn USD oldu. TMS-29 etkisi kira geliri ağırlıklı bu şirkette EKGYO veya Sinpaş GYO'ya kıyasla görece sınırlı kalıyor.

TMS-29'un Akiş GYO'ya özgü etkisini anlamak için şuna bakmak gerekiyor: Şirket net nakit pozisyonuna geçiyor. Net nakit tutan şirket parasal varlık fazlası taşıyor demek, bu da enflasyon ortamında TMS-29 altında kazanç değil kayıp anlamına geliyor. 2025'te 7,8 mn USD net parasal pozisyon kazancı görülmesi bu yapıyla biraz çelişiyor gibi görünebilir. Kasadaki nakit ve kısa vadeli alacakların yüksek enflasyon reel erimesi, YAG'ların gerçeğe uygun değer üzerinden tutulması (parasal olmayan) gibi faktörler net pozisyonu belirliyor. Muhasebe teknikliği bu düzeyde olduğu için TMS-29 etkisini yatırımcı olarak takip etmek zorunda değilsiniz. Asıl odak nakit kira gelirleri ve FAVÖK.

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, şirketin finansal tablolarına göre)

Büyüme hikayesi: 2021-2025 arası USD bazlı satışlar %121 arttı. Bu büyüme TL kiralarının enflasyon ve AVM ciro büyümesiyle artmasından kaynaklanıyor. 2022'de net kâr olağandışı yüksek çıktı, TMS-29 net parasal kazancı etkisi. 2023 ve 2024'te de TMS-29 katkısı devam etti. 2025'te net kâr 76 mn USD'a geriledi, vergi gideri ve YAG değer artışlarının normalleşmesinin etkisi.

1Ç26: Satışlar 28,5 mn USD, FAVÖK 18,4 mn USD, net kâr 3,8 mn USD. Çeyreklik net kâr düşük görünüyor. YAG gerçeğe uygun değer artışlarının mevsimsel dağılımı ve muhasebe zamanlamasından kaynaklanabilir.

4.2 Kârlılık Trendi

Kira geliri odaklı GYO modeli yüksek FAVÖK marjı sağlıyor. %67-69 FAVÖK marjı, varlık yönetimi ve düşük operasyonel maliyetin yansıması. 2022-2024 arası net marjların olağanüstü yüksek görünmesi TMS-29 net parasal kazancı ve YAG gerçeğe uygun değer artışlarından kaynaklanıyor. Bu rakamlar sürdürülebilir değil.

1Ç26'daki %13,2 net marj ise dönem içi YAG değer artışlarının henüz tam yansımadığına işaret edebilir. GYO'larda yıllık ekspertiz güncellemesi sonbahar-kış döneminde yapılıyor, bu da net kârın yıl içinde eşit dağılmamasına neden oluyor. Analitik açıdan, GYO'ları değerlendirirken çeyreklik net kâra değil yıllık FAVÖK'e odaklanmak daha sağlıklı.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

2021'den 2025'e net borç sıfırlandı. 2021'de 218,9 mn USD net borç taşıyan şirket, kira gelirlerinin güçlü nakit akışıyla borçlarını eridi ve 2025 yılı sonunda neredeyse borçsuz konuma geldi. 1Ç26'da net nakit pozisyonuna geçti. Bu dönüşüm dikkat çekici.

Bunun anlamı şu: Şirket gelecekte Kadıköy projesini veya başka bir büyük yatırımı neredeyse sıfır maliyetle ya da çok düşük borç yüküyle finanse edebilecek esneklikte. GYO modelinde bu durum istisnai, pek çok rakip hâlâ kaldıraçlı bilanço taşıyor.

Varlık kompozisyonu (2025/12):

• Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller: 1.139 mn USD (toplam varlığın yaklaşık %90'ı)
• Nakit: 57,9 mn USD
• Dönen varlıklar: 98,4 mn USD
• Stoklar: geliştirme amaçlı tutulan arsa (Kadıköy Sahrayıcedit projesiyle ilişkili, kira geliri değil geliştirme varlığı olarak sınıflandırılmış)

Borç yapısı:

• Vade: Toplam 57,9 mn USD finansal borç. Kısa-uzun vade kırılımı 2025/12 itibarıyla belirlenecek. Net nakit pozisyonuna yakın olduğu için pratik risk taşımıyor.
• Para birimi: Kira gelirlerinin önemli bir bölümü EUR cinsinden düzenlenmiş sözleşmelere dayanıyor. Bu, bilanço koruması açısından olumlu ancak detaylı para birimi kırılımı şirketin finansal dipnotlarından doğrulanmalı.
• Maliyet: Faaliyet raporunda spesifik borç maliyeti açıklanmıyor. Net nakit pozisyonunda olduğundan borçlanma maliyeti marjinal.
• Borçlanma aracı: Şubat 2026'da SPK onaylı borçlanma aracı ihraç belgesi KAP açıklamasına göre yayımlandı. 1Ç26 bilançosunun net nakit pozisyonunu koruduğu görülüyor, dolayısıyla bu ihraç mevcut borç refinansmanı niteliğinde değerlendirilebilir.

4.4 Nakit Akışı

İşletme nakit akışı 2023-2025 boyunca pozitif ve güçlü. Yatırım harcamaları (CAPEX) 1-2 mn USD bandında, son derece düşük. Kira modeli asset-light operasyon gerektiriyor. Büyük sermaye yatırımı yoksa FCF (serbest nakit akışı) yüksek kalıyor. 2025'te finansman faaliyetlerinde küçük pozitif giriş var. Yeni borçlanma olabilir, detay dipnotlarda.

2022 yılında işletme nakit akışı sadece 10,6 mn USD görünüyor. Bu düşük rakamı TMS-29 geçişinin muhasebeleştirme etkisi açıklıyor. 2023'ten itibaren nakit yaratma kapasitesi normalleşti ve yıllık 40-68 mn USD bandında seyretti. 2025'te 43,1 mn USD işletme nakit akışı, kira geliri modelinin gerçek nakit yaratma kapasitesini temsil ediyor.

Kadıköy projesi için geliştirme harcamaları başladığında yatırım nakit akışı kayda değer ölçüde negatife dönecek. Bu geçici bir sapma olacak ve projenin tamamlanmasıyla birlikte düzelecek. İzlenmesi gereken konu bu dönemde borçlanma gereksiniminin nasıl yönetildiği.

4.5 Temettü Geçmişi

GYO statüsü nedeniyle stopaj sıfır. Brüt temettü net temettüye eşit. Şirketin KAP bildirimine göre 2025 yılı SPK bazlı net kâr 3.230.026.951 TL, VUK bazlı net kâr 2.468.848.617 TL. Temettü 1,1 milyar TL olarak belirlendi.

Temettü politikası trendi: 2023 yılı kârından 60 mn TL, 2024'ten 300 mn TL, 2025'ten 1.100 mn TL. Üç yılda temettü miktarı yaklaşık 18 katına çıktı. Bu hızlı artış SPK'nın GYO'lar için "net dağıtılabilir karın en az %50'sinin dağıtılması" şartına bağlanmış. Şirket bu zorunluluğu 2025 kârı için kısmen uyguladı (VUK bazında dağıtım oranı daha yüksek).

Stopaj muafiyetinin önemi: GYO'dan alınan temettüde stopaj sıfır. Aynı miktarda temettüyü sıradan bir şirketten alan yatırımcı %10 stopaj öder. Bu yapısal avantaj, gerçek net verimi hesaplanırken GYO lehine yaklaşık %11 fark yaratıyor. Örneğin: sıradan bir hisse 9,21 TL fiyatla 0,4555 TL temettü verse, %10 stopajdan sonra net 0,4100 TL olur. Akiş GYO'da bu 0,4555 TL doğrudan cebe giriyor.

2026 temettü beklentisi: Şirketin kira gelirlerinin büyümeye devam etmesi durumunda, 2026 yılı kârından yapılacak dağıtımın yüksek seyretmesi mümkün. SPK'nın %50 dağıtım zorunluluğu değişmediği sürece bu trend sürebilir. Ancak Kadıköy projesi için öz kaynak finansmanı söz konusu olursa dağıtım politikasında değişiklik yapılabilir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 2.415.000.000 TL. Şirket son dönemde sermaye artırımı yapmadı. Kayıtlı sermaye tavanı 10 milyar TL. Şeffaf açıklama: SPK mevzuatı GYO'larda yüksek temettü zorunluluğu getiriyor, bu durum birikmiş kâr kapasitesini sınırlıyor.

Seyretme notu: Bedelli sermaye artırımı riski burada görece düşük. Borç yok, nakit pozitif. Kadıköy projesinin ilerlemesiyle bu resim değişebilir ama mevcut bilanço yapısında hisse seyreltmesi gündemin dışında görünüyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket EKGYO gibi sayısal guidance yayınlamıyor. Faaliyet raporunda 2025 yılı değerlendirmesi ve 2026 için genel stratejik yön verilmiş. Somut hedef fiyat veya gelir hedefi kamuya açıklanmıyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• Marka karmasını güçlendirmek (Ralph Lauren, Lululemon, Flying Tiger, Karaca Container gibi yeni markalar eklendi)
• AVM'lerde deneyim odaklı yenileme ve ziyaretçi çekim merkezi yaratma
• Kadıköy Sahrayıcedit projesinin konsept ve avan proje aşamasını tamamlama
• Kurumsal yönetim ve sürdürülebilirlik derecelerini koruma veya artırma
• Yüksek doluluk oranlarını sürdürme

Bu stratejik vurgular mevcut portföyün optimize edilmesi üzerine yoğunlaşmış. Büyük ölçekli portföy genişlemesi veya yeni AVM geliştirme hakkında kamuya somut bir açıklama yok. Bu muhafazakar bir strateji olarak değerlendirilebilir. Temkinli büyüme anlayışı bilanço disipliniyle örtüşüyor.

6.3 Büyüme Fırsatları

1. Mevcut AVM portföyünün organik büyümesi: Akasya ve Akbatı'da ciro kirası kanalıyla gelir, kiracı cirolarının artmasıyla doğru orantılı. Enflasyon normalleşmesi sonrası reel ciro büyümesine geçildiğinde bu kanal çalışır. 2026 yılında TCMB faiz indirimlerinin sürmesiyle tüketim talebinde serbest kalma beklentisi var.

2. Kadıköy Sahrayıcedit projesi: Yaklaşık 100.000 m² alanda karma kullanım. 2024'te sözleşme, 2025'te kadastro ve konsept tamamlandı. Ruhsat sonrası inşaat sürecine geçilecek. Geliştirme riskli ama olası tamamlanma kazanımı potansiyel değer yaratıcı.

3. NAV iskontosunun daralması: EKGYO analizindeki emsal tablosuna göre AKSGY'nin tarihsel ortalama NAV iskontosu yaklaşık -%34. Güncel iskonto yaklaşık -%52. Bu açığın kapanması fiyat üzerinde yukarı baskı yaratabilir, ancak katalizör belirsiz.

4. Temettü politikasının sürmesi: 2025 yılı kârından 1,1 milyar TL dağıtım, yaklaşık %4,9 verim. Kira gelirlerinin büyümesi devam ederse bu politikayı korumak mümkün.

6.4 Riskler ve Engeller

Türkiye makro dalgalanması: Enflasyon, döviz ve faiz volatilitesi AVM kiracılarının satış hacmini etkiliyor. Ciro kirası kanalı bu dalgalanmadan doğrudan etkilenir.

Yüksek yoğunlaşma riski (portföy): Toplam varlıkların yaklaşık %90'ı iki AVM'de. Herhangi birinde operasyonel sorun veya büyük kiracı kaybı anlamlı gelir düşüşü yaratır.

Geliştirme projesi uygulama riski: Kadıköy Sahrayıcedit projesi henüz ruhsat aşamasında. Geliştirme maliyetleri, ruhsat gecikmesi ve piyasa koşulları proje değerini etkileyebilir.

Rekabet ve AVM sektörü doyumu: E-ticaretin büyümesi ve yeni AVM açılışları uzun vadede ziyaretçi rekabetini artırıyor. Akasya ve Akbatı'nın güçlü konumu bu riski azaltıyor ama ortadan kaldırmıyor. Türkiye'de AVM sayısı zirveye yaklaşmış durumda. Yeni yapı ruhsatlarında yavaşlama var. Bu konsolidasyon eğilimi köklü AVM'lere görece avantaj sunuyor.

GYO statüsü değişiklik riski (uzak): Kurumlar vergisi muafiyetinin kalkması yapısal etki yaratır. Bu risk gündemde değil ancak uzun vadeli bir izleme kalemi olarak tutmak sağlıklı.

Kira yenileme riski: Uzun vadeli sabit kira sözleşmeleri enflasyon döneminde fırsat maliyeti yaratabilir. Kira endekslemesi yöntemi sözleşmeden sözleşmeye farklılaşıyor. Ayrıntılı kira vadesi profili (WAULT) kamuya açık değil.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

EKGYO analizinde kullanılan GYO emsal tablosunda (İş Yatırım, Mart 2026 kaynaklı) AKSGY için hedef fiyat bilgisine ulaşılamadı. EKGYO analizinde kullanılan emsallerde AKSGY için NAV iskontosu %52 olarak raporlanıyordu (piyasa değeri 21,4 milyar TL, NAV 44,6 milyar TL). Bu veri İş Yatırım'ın Mart 2026 tarihli sektör karşılaştırma tablosundan alınmış.

Akiş GYO kapsama listesinde az sayıda aracı kuruma dahil. Sınırlı kapsama likidite açısından hem risk hem de fırsat içeriyor. Kurumsal yatırımcı tarafından keşfedilmemiş bir potansiyel olduğu söylenebilir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Kadıköy projesinin ruhsat alması ve inşaata başlaması
• Akasya veya Akbatı'da büyük kiracı girişi veya konsept yenileme duyurusu
• Yurt dışı yapılanma (Aksu Real Estate) üzerinden portföy çeşitlendirmesi
• Kurumsal yönetim derecelendirme notunun daha geniş bir endekste yer almasına yol açması
• TCMB faiz indirimlerinin hızlanması, tüketim talebinin canlanması
• Yabancı perakende markasının Akasya veya Akbatı'ya girmesi (Türkiye ilk mağaza açılışı)
• Şirketin üçüncü büyük AVM veya premium ofis portföyü için somut yatırım duyurusu

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

GYO'larda en anlamlı değerleme metriği NAV iskontosudur.

Bant tahmin notu: Yukarıdaki NAV iskontosu rakamları İş Yatırım Mart 2026 tarihli sektör karşılaştırma tablosundan aktarılmıştır.

Akiş GYO'nun sektör ortalamasına göre görece orta bandında işlem gördüğü söylenebilir. Torunlar GYO daha az iskontolu (%27), büyük ölçüde güçlü AVM portföyünün piyasada daha olumlu yorumlanmasından kaynaklanıyor olabilir. Sinpaş GYO ise aile konsantrasyonu ve bedelli artırım riski nedeniyle daha derin iskontoda.

Akiş GYO'nun öne çıkan farkı: Saf kira geliri modeli, net nakit pozisyonu ve yüksek kurumsal yönetim notu bu iskontunun "kaliteli" ucunda konumlandırılmasını mümkün kılıyor. Buna karşılık portföy konsantrasyonu (iki AVM) ve Kadıköy projesi riski sektör ortalamasına yakınsayan bir iskonto için açıklama sunuyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel perakende odaklı GYO'lar (retail REIT), gelişmiş piyasalarda çok daha yüksek çarpanlarla işlem görme eğiliminde. Bu farkın temel nedenleri: Türkiye risk primi, düşük likidite, fonksiyonel para biriminin TL olması ve gelişmiş piyasa kurumsal yatırımcılarının BIST GYO'larına sınırlı ilgisi.

Bunun yanında, Türkiye'nin düşük faiz dönemine girdiği beklentisiyle gayrimenkul varlık sınıfına yönelik ilginin artması mümkün. GYO'lar faiz düşüşünden iki kanaldan yarar sağlar: varlık değerlemelerinde kullanılan iskonto oranının düşmesiyle YAG değeri artar ve hisse başı cazip temettü verimi görece daha çekici hale gelir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Mevcut verilere göre AKSGY için aktif aracı kurum kapsaması sınırlı. EKGYO analiz tablosundaki AKSGY için İş Yatırım Mart 2026 tarihli tablosunda hedef fiyat bilgisine ulaşılamadı. Bu durum kapsama eksikliğine işaret ediyor.

Az takip edilen hisse iki yönlü okuma sunar. Kurumsal yatırımcı yoksa fiyat keşfi yavaş ilerleyebilir. Öte yandan sınırlı kapsamalı, kaliteli bilanço taşıyan şirketler kapsama açıldığında hızlı yeniden değerleme yaşayabilir. AKSGY için bu senaryonun gerçekleşmesi olası katalizörlerden biri.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

NAV bazlı değerleme için temel parametreler:

• Akasya AVM bağımsız ekspertiz değeri (Aralık 2025): 33,4 milyar TL
• Yatırım amaçlı gayrimenkuller toplamı (1Ç26): yaklaşık 55,1 milyar TL (1.210,5 mn USD × 45,5 kur)
• Net nakit (1Ç26): yaklaşık 851 mn TL (22 milyon USD × 45,5)
• Piyasa değeri (9,21 TL × 2,415 milyar pay): 22,24 milyar TL

Bilanço bazlı hesaplamada toplam varlıklar (1Ç26): yaklaşık 61,1 milyar TL. Piyasa değeri bu varlık değerinin yaklaşık %36'sında.

NAV hesabında dikkat edilmesi gereken nokta: Akasya AVM için bağımsız ekspertiz değeri 33,4 milyar TL iken, Akbatı AVM için ayrıca açıklanan bir güncel ekspertiz değeri elimde yok. Toplam YAG değeri bilançodan okunabilir ama portföy içindeki varlık bazlı ayrıştırma kamuya tam açık değil. Bu nedenle NAV hesabında bant tahmin yapıyorum, dar bir rakama kilitleniyor değilim.

İş Yatırım Mart 2026 tablosundan aktarılan NAV değeri (44,6 milyar TL) ise yaklaşık bir yıllık vade taşıyor ve o tarihten bu yana YAG değerlemelerinde değişiklik olmuş olabilir. Bu nedenle -%52 iskontoyu kesin değil, bant tahmin olarak değerlendiriyorum.

Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla yapabilir. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Saf kira geliri modeli ve yüksek FAVÖK marjı: Akiş GYO'nun gelirinin büyük bölümü Akasya ve Akbatı AVM'lerden gelen sabit ve ciro kiralarından oluşuyor. %67-69 FAVÖK marjı kira modelinin varlık yönetimi maliyetlerini küçük tuttuğunu gösteriyor. Konut geliştirme gibi döngüsel ve proje bazlı gelirlere kıyasla bu yapı görece öngörülebilir.

2. Net nakit pozisyonu ve güçlü bilanço: 2021'de 219 mn USD net borç taşıyan şirket, 2025 sonunda neredeyse borçsuz, 1Ç26'da net nakit konumuna geldi. Kira gelirlerinin güçlü serbest nakit akışı yaratmasının doğal sonucu. Bu durum hem risk görünümünü iyileştiriyor hem de yeni yatırımlar için finansman kapasitesi sunuyor.

3. Kurumsal yönetim kalitesi ve şeffaflık: Türkiye GYO sektöründe en yüksek kurumsal yönetim notuna (96,59) sahip şirket. PwC denetimi, BIST Sürdürülebilirlik Endeksi'nde GYO sektöründe zirve notu, entegre faaliyet raporlaması. Bu özellikler kurumsal yatırımcı ilgisi açısından rakiplerinden ayrışmasını sağlıyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Portföy yoğunlaşması: Toplam varlıkların yaklaşık %90'ı iki AVM'de. Akasya veya Akbatı'da operasyonel bir sorun, büyük kiracı kaybı veya yoğun rekabete maruz kalma halinde gelirler anlamlı şekilde etkilenebilir. İki varlık üzerine kurulan model çeşitlendirme açısından sınırlı.

2. Kadıköy projesi uygulama ve geliştirme riski: Sahrayıcedit'te yaklaşık 100.000 m² karma proje henüz ruhsat aşamasında. Türkiye'de imar süreçleri, belediye değişiklikleri ve inşaat maliyetleri değişken. Projenin maliyet ve zamanlaması planlamadan sapabilir. Henüz bilançoya olumlu ya da olumsuz önemli bir katkı yok.

3. Türkiye perakende ve tüketim talebi riski: Ciro kirası kanalı AVM kiracılarının satış hacmine bağlı. Tüketim talebinin zayıflaması, enflasyonun yeniden ivmelenmesi veya e-ticaretin hızlanması uzun vadede AVM ziyaretçi trafiğini olumsuz etkileyebilir. 2025'te sektör genelinde ziyaretçi trafiği hafif düştü, bu trendin izlenmesi gerekiyor.

8.3 Genel Değerlendirme

Akiş GYO, BIST'in GYO evreninde az sayıda saf kira geliri modeline sahip şirketten biri. Akasya ve Akbatı'nın güçlü doluluk oranları, net nakit bilançosu ve sektörün en yüksek kurumsal yönetim notu bu modelin sağlamlığını destekliyor. 2025 yılında temettü 1,1 milyar TL'ye yükseltildi, SPK'nın GYO'lar için belirlediği dağıtım zorunluluğuyla da uyumlu.

Öte yandan portföy yoğunlaşması, aracı kurum kapsamasının sınırlı olması ve Kadıköy projesinin henüz avan proje aşamasında bulunması yatırımcı için izlenmesi gereken başlıklardır. NAV iskontosu yaklaşık -%52 ile sektör ortalamasına paralel, tarihsel ortalama olan -%34 ile kıyaslandığında daha derin bir bant. Bu açığın kapanması için güçlü bir katalizöre ihtiyaç var.

Ben bu şirketi şöyle özetliyorum: İki iyi AVM, sıfır borç, yüksek kurumsal yönetim notu, neredeyse yarı fiyata işlem gören bilanço. Değer tuzağı mı, gerçek fırsat mı sorusuna yanıt vermek yatırımcıya ait. Ama tablonun bu olduğunu görmek için rakamları okumak yeterli.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Akasya veya Akbatı'da büyük kiracı kaybı veya doluluk oranının %90 altına inmesi
• Türkiye perakende tüketiminde sert ve kalıcı düşüş
• GYO statüsünün kaybedilmesi
• Kadıköy projesinde büyük maliyet aşımı veya uzun süreli ruhsat takılması
• Net borç/FAVÖK oranının 2x üzerine çıkması (şu an sıfır, ileride yatırım finansmanı durumunda)
• Brüt kira marjının %60 altına kalıcı olarak inmesi
• FAVÖK marjının iki çeyrek üst üste %55 altında kalması

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm hedef fiyat değildir. İllüstratif çerçeve:

Aşağı yönlü baskı senaryosu: AVM doluluk oranlarının %90'a gerilemesi, kira gelirlerinde %15 düşüş, YAG ekspertiz değerlerinde stagnasyon veya düşüş. Bu senaryoda FAVÖK'ün 55-60 mn USD bandına gerileyebileceği ve daha düşük bir çarpanın uygulanabileceği düşünülebilir.

Yukarı yönlü destek senaryosu: NAV iskontosunun tarihsel ortalama olan -%34'e yakınsaması, Kadıköy projesinin başarıyla tamamlanması, temettü politikasının sürmesi.

Açıkça belirtmek gerekir: bu bir hedef fiyat değildir. Bireysel varsayımların modellenmesi için InvestingPro gibi araçlardan yararlanılabilir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Akasya ve Akbatı doluluk oranları (yıllık faaliyet raporu): %96 veya üzeri devam ederse kira geliri büyümesi sürdürülebilir. %92 altına inerse dikkat.
2. AVM ciro büyümesi (yıllık, AYD verileriyle karşılaştırmalı): Ciro kirası kanalı için belirleyici. AYD sektör ortalamasının üzerinde kalınması pozitif.
3. Net borç/FAVÖK (her çeyrek): Şu an sıfır. Kadıköy projesi finansmanı nedeniyle yükselirse 2x üzerini dikkatle izle.
4. NAV iskontosu (yıllık, Ocak ekspertiz açıklamaları): Bağımsız değerleme raporu KAP'ta yayınlandığında güncel iskonto hesapla. -%30 seviyesine yakınsama veya derinleşme tez için kritik.
5. Kadıköy projesi gelişmeleri (KAP bildirimleri): Ruhsat alımı, inşaat başlangıcı, finansman yapısı. Proje somutlaştıkça bilançoya etki analizi yap.

Yıllık takvim hatırlatıcısı:

• Ocak-Şubat: Yıl sonu ekspertiz değerleme raporları KAP'a düşer. NAV hesabı buradan yapılır.
• Mart-Nisan: Yıl sonu finansal tablolar yayınlanır. FAVÖK ve serbest nakit akışı güncelle.
• Mayıs: Olağan genel kurul, temettü kararı ve ödeme.
• Ağustos: 2Ç/1Y sonuçları. Akasya ve Akbatı yarı yıl ciro verileri varsa güncelle.
• Ekim-Kasım: 3Ç sonuçları. Doluluk oranı ve kira geliri büyüme hızı teyidi.
• Yıl boyunca: KAP'ta büyük kiracı değişiklikleri, sermaye artırımı veya proje duyuruları anlık takip edilmeli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.