İş Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.

BÖLÜM 3: İŞ MODELİ VE SEKTÖR DİNAMİKLERİ

3.1 GYO İş Modeli

Türkiye'deki GYO'lar SPK düzenlemesine tabidir. GYO statüsünün avantajı kurumlar vergisi muafiyetidir. Bu muafiyet belirli koşullara bağlıdır. 2025 yılı başından itibaren yürürlüğe giren yeni vergi mevzuatı önceki dönemde GYO'lara tanınan geniş kapsamlı muafiyeti değiştirdi. Artık GYO'lar, değerleme kârı dışındaki dağıtılabilir kârın en az %50'sini temettü olarak dağıtmazlarsa %30 kurumlar vergisine tabi oluyor.

İş GYO bu bağlamda bir sinyal verdi: şirketin 2025'te efektif vergi oranını %10 üzerinden hesapladığı bildirildi. Aracı kurum araştırma raporlarına göre bu oran yönetimin temettü odaklı politika izleme niyetinin önemli bir göstergesi.

İş GYO'nun gelir modeli iki ana kaynaktan besleniyor:

1. Kira geliri akışı: Ofis binaları, ticari alanlar ve stüdyo/konut kiralama gelirleri. Bu akış görece öngörülebilir ve faiz indirim ortamında değerleme artışından da yararlanan yapıya sahip.

2. Konut geliştirme ve satış gelirleri: Teslim yapıldığında büyük bir gelir dalgası yaratır. Ancak dönemler arası önemli dalgalanmalara neden olur. Teslimat dönemlerinde stokların azalması, aradaki dönemlerde stok birikimi normal seyir.

3.2 Portföy Yapısı

Bağımsız ekspertiz raporlarına göre şirketin toplam özkaynakları 2025 yılı sonu itibarıyla 55.295 mn TL seviyesindedir. Bu rakam büyük ölçüde gayrimenkul portföyünün gerçeğe uygun değerini yansıtmaktadır. Yatırım amaçlı gayrimenkul kalemleri bilanço büyüklüğünün ağırlıklı kısmını oluşturuyor. Duran varlıklar 2025 yılı sonunda 60.121 mn TL düzeyinde.

Aktif portföy bileşenlerine bakıldığında:

• Kira getiren ticari varlıklar: Tuzla Ofis Binası, çeşitli ofis ve perakende alanları. Bu varlıklar istikrarlı ve öngörülebilir kira geliri üretiyor.

• Litus İstanbul (Altunizade): Konut projesinde teslimatlara devam ediliyor. 1Ç26 döneminde konut satışları geçen yılın aynı dönemine kıyasla geriledi (1Ç25'te 492,9 mn TL, 1Ç26'da 180 mn TL). Bu gerilemede hem piyasa talebinin normalleşmesi hem de teslim edilecek stok azalması etkili.

• Kasaba Modern 1-2. etap ve Avrupa Konutları Şişli 2 (Artaş İnşaat ile arsa payı karşılığı hasılat paylaşımı modeli): Aracı kurum araştırma raporlarına göre bu proje kapsamında şirketin minimum 65 mn dolar gelir elde etmesi beklenmektedir.

• Tuzla Konut Projesi: Bağımsız değerleme raporunda 5.340 mn TL net bugünkü değer öngörülen proje. Ayrıca yaklaşık 12,2 mlr TL'lik potansiyel pazar değeri tahminleri var. Bu rakam şirketin güncel piyasa değerinin yaklaşık %62'sine karşılık geliyor. Bu tutar aracı kurum bant tahmini olup kesinleşmiş bir değer değildir.

• Manzara Adalar (Pendik, 2025 son çeyrekte başladı): Yeni proje. E Blok 2026 Nisan'da bir ilişkili tarafa kiralandı (KAP: 27 Nisan 2026).

• Kuledibi Binası: 25 Mart 2026'da satın alındığı KAP'a bildirilen yeni ticari varlık. Aynı tarihte kira değerleme raporu da hazırlandı.

3.3 Sektörel Konumlanma

GYO sektörünün iki temel dinamiği var: kira enflasyonu ve konut talebi. Her ikisi de faiz döngüsüyle yakından bağlantılı.

TCMB'nin 2024 ortasından itibaren başlattığı faiz indirim sürecinin 2026'da derinleşmesi bekleniyor. Faiz düştükçe konut talebinin canlanması, kira değerleme çarpanlarının yükselmesi ve GYO hisselerindeki NAD iskontosunun daralması bekleniyor. Bu mekanizma teorik olarak İş GYO gibi hem kira hem geliştirme geliri olan şirketleri destekler.

Yeni GYO vergi mevzuatı temettü dağıtımı yapan şirketler için %10 efektif vergi fırsatı sunuyor. Bu durum hem temettü politikasını hem de yatırımcı tabanını etkileyebilir. Düzenli temettü bekleyen kurumsal yatırımcılar için sektör çekiciliği artabilir.

TÜFE bazlı ticari kira endeksleri 2025/11 döneminde yıllık %31 artış kaydetmiş. Bu veriyi sektörün temel kira büyüme referansı olarak almak mümkün. TÜİK konut satış verileri ise 2024 sonuna kadar görece yatay seyretti. 2026 ikinci yarısında iyileşme beklentisi yaygın olmakla birlikte henüz gerçekleşmedi.

BÖLÜM 4: KALİTATİF FAKTÖRLER

4.1 İş Bankası Sponsorluğu

İş Bankası ile organik bağ çift taraflı bir tablo çiziyor. Olumlu tarafta: güçlü bir holding şemsiyesi, finansmana erişim kolaylığı ve İstanbul'da büyük kurumsal kiracı tabanından yararlanma imkânı. Dikkatle izlenmesi gereken tarafta: ilişkili taraf işlemleri. KAP açıklamalarına bakıldığında Manzara Adalar E Blok'un İş Bankası grubuna kiraya verilmesi (Nisan 2026), yaygın ve süreklilik arz eden işlemler raporu (Şubat 2026) bu ilişkinin aktif olduğunu gösteriyor. İlişkili taraf işlemlerinde piyasa rayicine uygunluk, bağımsız denetçi onayı ve SPK düzenlemeleri çerçevesinde değerlendirme zorunlulukları bulunuyor. Ancak bu işlemler azınlık hissedarları açısından izlenmesi gereken kalem olmaya devam ediyor.

4.2 Yönetim ve Kurumsal Yönetim

2026 Nisan'da yönetim kurulu üyesi değişikliği oldu. Nisan 2026'da kira sertifikası (finansman bonosu) ihraç edildi ve itfa edildi. Aynı dönemde yeni ihraç gerçekleşti. Bu, şirketin aktif borç yönetimi yaptığını ve kira sertifikası piyasasını kullandığını gösteriyor. Ocak 2026'da SPK'ya yeni borçlanma aracı ihraç başvurusu yapıldı, Mart 2026'da onay geldi.

Ocak 2026 KAP açıklaması ilgi çekici bir bağlamı gündeme taşıdı: SPK'nın GYO esaslar tebliğinin 37. ve 40. maddeleri kapsamında bildirimler yapıldı. Bu açıklamalar portföy sınırları ve işlem limitleri gibi SPK uyum yükümlülükleriyle ilgili periyodik zorunlu bildirimler niteliğinde.

4.3 Proje Geliştirme Disiplini

İş GYO'nun son üç yıldaki varlık satışlarına bakıldığında bir portföy sadeleştirme stratejisi izlendiği anlaşılıyor. Marmara Park arsası, Ankara İş Kulesi ve İstanbul Finans Merkezi Ofis Binası satışlarından sağlanan fonlar borç ödemede kullanıldı. Bu yaklaşım bilançoyu güçlendirirken yeni projelere giriş maliyetini de düşürdü.

Tuzla Konut Projesi'nde benimsenen hasılat paylaşımı modeli yapıcı bir risk dağılımı mantığı taşıyor: %35 hasılat payı oranıyla şirkete kaldıraçlı bir getiri profili sunulurken inşaat riskinin büyük kısmı ortağa devrediliyor.

4.4 Kira Sertifikası Kullanımı

Şirket finansman bonosu yerine İslami finans enstrümanı olan kira sertifikasını tercih ediyor. Bu tercih mevduat hesabı yönetimi açısından belirli bir yatırımcı kitlesine hitap edebilir. Kasım 2025 Balmumcu arsası satışı, Aralık 2025 kira sertifikası ihraç başvurusu ve 2026 yılında devam eden ihraçlar finans yönetiminin aktif olduğunu gösteriyor.

BÖLÜM 5: RİSK HARİTASI

5.1 Yapısal Riskler

Konut satışlarında yavaşlama: 1Ç26'da konut satış gelirleri yıllık bazda belirgin şekilde geriledi (1Ç25: 492,9 mn TL, 1Ç26: 180 mn TL). Faiz indirimlerinin konut talebine yansıması zamana yayılıyor. Bu gecikme dönem gelirlerini baskılamaya devam edebilir.

Ertelenmiş vergi riski: Değerleme artışlarının birikimiyle birlikte birikmiş ertelenmiş vergi yükümlülükleri büyüyor. Bu yükümlülükler gerçek nakit çıkışı gerektirmiyor olsa da gelir tablosuna periyodik olarak yansıyor ve net kâr rakamını baskılıyor. Bazı yatırımcılar bu nedenle şirketin gerçek kârlılığını düşük okuyabiliyor.

Proje tamamlanma riski: Kasaba Modern 2. etap ve Tuzla projesi gibi orta-uzun vadeli projeler için tamamlanma zamanlaması ve maliyet tahmini değişebilir. Bu türden riskler bireysel yatırımcının kolayca fiyatlayamayacağı belirsizlikler içeriyor.

5.2 Makro Riskler

Faiz duyarlılığı: GYO hisseleri genellikle faiz artışı dönemlerinde baskı görüyor çünkü yüksek faiz hem borçlanma maliyetini artırıyor hem de kira çarpanlarını düşürüyor. TCMB'nin faiz indirim hızı piyasa beklentisinin altında kalırsa NAD iskontosunun daralması ertelenebilir.

Enflasyon ve kira endeksleme: Yüksek enflasyon döneminde kira artışlarının tutulabiliyor olması avantajdır. Dezenflasyon ortamında kira büyümesi yavaşlar. Ancak reel bazda istikrarlı kalması mümkün. Şirketin portföy yapısı bu geçişi yönetebilecek çeşitlilik içeriyor.

Kur riski: Döviz bazlı kira gelirleri bulunan şirket için TL değer kazancı kira gelirini TL cinsinden düşürür. Değer kaybı ise tersi etkiyi yaratır. Portföydeki döviz kira bileşeninin oranı ve vade yapısı bu riski belirliyor.

5.3 Kurumsal Riskler

İlişkili taraf yoğunluğu: İş Bankası hem hakim ortak hem de önemli bir kiracı/iş ortağı konumunda. Bu çakışma azınlık hissedar çıkarları açısından potansiyel bir çatışma zemini oluşturabilir. Bu konuyu risk olarak görüp görmemek yatırımcının kendi değerlendirmesine bağlı. BIST'te benzer banka bağlantılı GYO yapıları da mevcut.

Nakit temettü sürdürülebilirliği: İşletme nakit akışının dönem dönem negatife dönmesi, temettü ödemesinin kira gelirleri ve varlık satışları kombinezonuyla karşılanmasını gerektiriyor. Eğer varlık satışı döngüsü yavaşlarsa temettü politikası üzerinde baskı oluşabilir.

Likidite: Hissenin 3 aylık ortalama günlük işlem hacmi yaklaşık 1,86 mn USD. Bu rakam büyük kurumsal yatırımcılar için görece düşük kalıyor. Çıkış likiditesi kısıtlı portföyler için bu bir sınırlama.

BÖLÜM 6: BÜYÜME VE KATALİZÖRLER

6.1 Yakın Vadeli Katalizörler

Kira geliri büyümesi: 2025'te %21 reel büyüme kaydeden kira gelirinin 2026'da da büyümesini destekleyecek iki faktör var: Kuledibi Binası gibi yeni varlıkların katkısı ve kira endeks artışlarının portföye yansıması. Aracı kurum tahminlerine göre şirketin kira gelirlerinde 2026'da da anlamlı büyüme beklentisi devam ediyor.

Yeni GYO vergi rejimi ve temettü: 2025 yılı kâr payı dağıtımına ilişkin genel kurul kararı alındı. Eğer şirket temettü dağıtımı yaparak %10 efektif vergi avantajını aktive ederse bu durum değerleme üzerinde olumlu etki yaratabilir.

Tuzla ve Kasaba Modern satış akışı: Faiz indirimlerinin konut talebine yansıması hızlandıkça bu projelerdeki satış hızının artması ve stok erimesinin hızlanması bekleniyor. Aracı kurum araştırma raporlarına göre Kasaba Modern ve Litus projesinde birlikte yaklaşık 8,5 mlr TL'lik potansiyel gelir öngörülüyor.

6.2 Orta Vadeli Büyüme

Tuzla Konut Projesi: Yaklaşık 5.340 mn TL net bugünkü değerle değerleme yapılan bu proje, önümüzdeki birkaç yılda önemli bir gelir kaynağına dönüşebilir. Projenin zamanlaması, satış rakamları ve teslim takvimi izlenecek en önemli göstergeler arasında.

Varlık portföy dönüşümü: Satışı tamamlanan veya planlanan varlıklardan sağlanan fonların kira getirili yeni varlıklara yönlendirilmesi, şirketin kira geliri tabanını büyütecek. Kuledibi Binası bu stratejinin somut bir örneği.

6.3 Risklerin Tersine Dönmesi

NAD iskontosunun 3 yıllık ortalamasına (%24) yakınsama senaryosu teorik olarak anlamlı bir potansiyel içeriyor. Mevcut iskonto %56 iken tarihsel ortalamaya dönüş, piyasa değerini özkaynaklara göre belirgin şekilde yukarı taşıyabilir. Ancak bu yakınsama için tetikleyicilerin gerçekleşmesi gerekiyor: faiz indirimlerinin hızlanması, konut talebinin canlanması, ertelenmiş vergi stresinin azalması.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME VE EMSAL KARŞILAŞTIRMASI

7.1 Temel Çarpanlar

İki iskonto rakamı arasındaki fark: Tabloda iki farklı iskonto hesabı görüyorsunuz. NAV iskontosu (gerçek NAD üzerinden) %56, PD/DD üzerinden hesaplanan ise %64. Birincisi portföydeki gayrimenkullerin bağımsız ekspertiz piyasa değerlerine dayanır ve gerçek portföy varlık değerlemesini yansıtır. İkincisi defter değeri kıyaslamasıdır ve TMS-29 enflasyon düzeltmeleri, ertelenmiş vergi gibi muhasebe kalemlerinden etkilenir. Yatırım kararında NAV iskontosu (%56) daha anlamlı çünkü gerçek portföy değerine atıfta bulunuyor.

7.2 Emsal GYO Karşılaştırması

Tabloya bakıldığında ISGYO'nun PD/DD çarpanı 0,36x ile en düşük grupta yer alıyor. FD/FAVÖK ise 10,78x ile en yüksek. Bu görünür çelişkinin açıklaması şu: ISGYO'nun FAVÖK rakamı geliştiricinin proje karına kıyasla daha sağlıklı görünse de son dönemde gerçek nakit yaratan kira FAVÖK tabanı görece sınırlı. Ertelenmiş vergi ve geçici gelir düşüklüğü baskı yaratıyor. TRGYO ve AKSGY ise daha istikrarlı ve yüksek kira tabanına sahip oldukları için FD/FAVÖK çarpanları daha düşük.

Aracı kurum araştırma raporlarına göre ISGYO %56 NAD iskontosuyla işlem görürken 3 yıllık tarihsel ortalaması %24 düzeyindedir. Bu fark emsallerle karşılaştırıldığında dikkat çekici biçimde açık.

7.3 InvestingPro ile Kendi Modelini Kur

Kira büyüme oranı varsayımı, iskonto oranı, proje tamamlanma takvimi ve NAD iskonto kapanış hızı gibi parametreler farklı senaryolar için farklı değerleme sonuçları üretiyor. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. 50'den fazla modeli aynı anda çalıştıran adil değer hesaplayıcısında büyüme oranını veya risk primini değiştirince anında farklı sonuçlar görebiliyorum. Sen de kendi varsayımlarınla deneyebilirsin:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: GÜÇLÜ YÖNLER, ZAYIF YÖNLER VE İZLEME METRİKLERİ

8.1 Güçlü Yönler

• İş Bankası sponsorluğunun sağladığı finansmana erişim kolaylığı ve kurumsal kiracı tabanı
• 2023 zirvesinde 7.078 mn TL olan finansal borçların 2025 sonunda 1.113 mn TL'ye gerilemesi. Fiilen neredeyse borçsuz bilanço.
• 2025'te kira gelirlerinde %21 reel büyüme
• Tuzla projesi ve Kasaba Modern gibi somut bir geliştirme hattı
• Varlık satışlarının stratejik disiplinle gerçekleştirilmesi ve sermayenin yüksek getirili projelere yönlendirilmesi
• Yeni vergi rejiminde temettü dağıtım kararı. 2025'te %10 efektif vergi oranına yakın tutmayı hedefleyen yönetim sinyali.

8.2 Zayıf Yönler

• Konut satışı dönemselliği nedeniyle gelirler ve nakit akışı yıl yıl sert değişiyor. Bu durum yatırımcı için görünürlüğü düşürüyor.
• Ertelenmiş vergi birikiminin net kârı baskılaması ve yatırımcıların şirketin gerçek operasyonel performansını yanlış okumasına yol açması
• İşletme nakit akışının dönem dönem negatife dönmesi
• BIST GYO emsalleri içinde en düşük FD/FAVÖK çarpanına sahip olanlar değil. Bu görece pahalı algısı iskontunun kapanmasını zorlaştırabilir.
• Günlük işlem hacminin görece düşüklüğü. Büyük pozisyon almak veya çıkmak isteyen yatırımcı için likidite kısıtı.

8.3 Yatırımcının Kendi Kararında Kullanabileceği Veriler

NAD iskontosu, kira büyüme trendi ve proje satış hızı bu hisseyi takip eden yatırımcı için üç ana göstergedir. İşte izlenmesi gereken pratik metrikler:

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.