F/K oranını okuma rehberi: 5x ucuz, 30x pahalı değildir

F/K aslında çok sade bir oran; hisse fiyatını hisse başı kâra bölüyoruz. Ya da aynı şeyi bir başka açıdan ifade etmek gerekirse, şirketin piyasa değerini son 12 ay net kârına bölüyoruz. Çıkan sayı kabaca “bu şirketin bir liralık kârı için kaç lira ödüyorum?” sorusunun cevabı.

Açıkçası beni en çok etkileyen, bu oranın asıl ilettiği şeyin “beklenti” olması oldu. F/K’nın 5x olması demek piyasanın o şirketin gelecek 12-18 ayda kazancının ya zayıflayacağına ya kalitesinin sorgulanır olduğuna inanması demek. F/K’nın 30x olması ise piyasanın aynı dönemde o şirketin kazancının hızla büyüyeceğine, marjlarını koruyacağına veya yapısal bir avantajının olduğuna inanması.

Yani F/K bir geçmiş değil, bir gelecek tartışmasıdır. Bunu içselleştirmeden bakarsak, “5x ucuz” cümlesini söylerken aslında piyasaya “ben senden daha çok şey biliyorum” demiş oluyoruz. Çoğu zaman piyasa hep birlikte yanılır, ama bireysel olarak piyasanın çoğunluğundan farklı düşünmek için elimizde somut bir sebep olmalı. F/K bu sebebi tek başına vermez.

F/K’nın paydası “kâr”; ama kâr aslında çok katmanlı bir kavram. Aynı şirketin son 12 ayında üç farklı kâr göreceğimiz durumlar var.

Birincisi muhasebe kârı. Yani bilançoda gördüğümüz net kâr. İçinde tek seferlik gelirler, kur farkları, değerleme kazançları, iştirak satışları ve benzeri kalemler olabilir. Bu kâr “şirketin operasyonel performansını” değil, “muhasebe standartlarına göre dönem net sonucunu” gösterir.

İkincisi normalize kâr. Tek seferlik gelir ve giderlerden arındırılmış, sürdürülebilir kabul edilen kâr. Şirket geçen yıl gayrimenkulünün bir kısmını satıp 1 milyar TL kâr yazmışsa, bu rakam normalize kârın dışına çıkmalı. F/K’yı normalize kâr üzerinden okumak çoğu zaman görüneni 1,5-2x yukarı çekiyor.

Üçüncüsü nakit kârı yani serbest nakit akışı. Net kâr muhasebesel bir kavram, FCF gerçek nakit. Bir şirket yüksek net kâr yazıyor olabilir; ama işletme sermayesi şişiyor, alacakları büyüyor, stoklar artıyor, nakit akışı zayıflıyor olabilir. Böyle durumlarda F/K düşük görünür ama nakit yaratım kapasitesi zayıftır.

Pratikte ben bu üçünü yan yana koyup F/K’yı yorumlamaya çalışıyorum. Şahsen üçü farklı yöne gidiyorsa F/K’nın anlamı zayıflıyor; üçü aynı yönde tutarlıysa çarpan da daha güvenilir bir baz noktası oluyor.

Burada zihnime takılan, bu konunun kendi başına bir yazıyı hak edecek kadar önemli olması. Çelik, çimento, petrokimya, otomotiv, havayolu, gemicilik gibi sektörler doğası gereği döngüsel. Yani kâr volatilitesi yüksek; bir yıl rekor kâr açıklayan bir şirket, üç yıl sonra zarar yazabilir.

Döngüsel şirketlerde F/K’nın çalışma mantığı tersine döner. Şirketin kâr döngüsünün zirvesinde F/K çok düşük görünür; çünkü payda (yani son 12 ay kâr) tarihi yüksekliktedir. Yatırımcı bu noktada “5x F/K, fırsat” der ve giriş yapar. Ama döngünün zirvesindeyiz; sonraki 12 ayda kâr normale döner, sonraki 24 ayda dipe iner. Hisse fiyatı bu yönde hareket eder, yatırımcı zarara girer.

Tersine, döngünün dibinde F/K çok yüksek görünür veya negatif olur (zarar nedeniyle hesaplanamaz). Bu noktada yatırımcı “30x F/K, pahalı, durayım” der. Oysa döngü dibinde, ileriki kâr beklentisi çok yüksektir. Hisse oradan rallisini yapar, yatırımcı arkasından bakar.

Bu yüzden döngüsel sektörlerde F/K yerine FD/FAVÖK, normalize kazanç gücü, ortalama beş yıllık kâr gibi farklı çapalar kullanmak gerekir. Tek bir yıllık F/K döngüselde aldatıcıdır; “ucuz” gözüktüğünde aslında pahalıdır.

Türkiye’de yüksek enflasyon dönemleri yaşadığımız için TMS-29 yani enflasyon muhasebesi finansal tablolara girdi. Bu standart, geçmiş yıl rakamlarını günün satın alma gücüne taşıyor; sabit kıymetler, stoklar, özsermaye yeniden değerleniyor.

Bunun F/K üzerindeki etkisi sandığımızdan büyük. TMS-29 uygulamasıyla bir şirketin “enflasyon muhasebesine göre net kârı” ile “TMS-29 öncesi raporlanan kârı” arasında bazen 3-4 katlık farklar oluşabiliyor. Aynı şirket için iki ayrı F/K çıkıyor ortaya.

Burada bireysel yatırımcı için sıkıntı şu; bazı veri sağlayıcıları enflasyon muhasebesine göre kâr kullanıyor, bazıları nominal kâr kullanıyor. F/K’lar ekrana farklı düşüyor. Ben kendi sürecimde TMS-29’a göre kârı baz aldım; çünkü gerçek satın alma gücü perspektifini veren bu. Ama bu seçim sektörler arası karşılaştırmayı zorlaştırıyor; özellikle bankalarda enflasyon muhasebesi uygulaması farklılaşabiliyor.

Bence ana mesaj şu; F/K’ya bakarken hangi kâr tabanını kullandığımı bilmek zorundayım. Aksi halde aynı şirket için iki farklı çarpan kıyaslayıp yanlış sonuca varıyorum.

F/K’nın en yanıltıcı kullanımı, sektör fark etmeksizin tek bir “iyi-kötü” eşiği uygulamaktır. Oysa her sektörün tarihsel F/K bandı farklıdır. Aşağıdaki tablo ben kendi gözlemimde kabul ettiğim, BIST’te uzun dönem ortalamalara dayanan kabataslak bantları gösteriyor. Bu rakamlar değişebilir, makro koşullara göre kayar; ama mertebe olarak fikir veriyor.

Bu bantlar ezbere kullanılacak rakamlar değil; her dönem makro koşullara göre yukarı aşağı kayıyor. Ama “8x F/K, ucuz” demeden önce hangi sektörden bahsettiğimi bilmem lazım. Bir teknoloji şirketinde 8x dipte ucuzluktur, bir bankada zirvede pahalılıktır. Tablo bu kıyaslama için bir başlangıç çapası.

F/K’nın geçmiş 12 ay kârıyla hesaplanan haline trailing (geriye dönük) F/K diyoruz. Önümüzdeki 12 ay tahmini kârla hesaplanan haline forward (ileriye dönük) F/K diyoruz. İkisi arasındaki fark genellikle hesabın paydasında saklı.

Trailing F/K nesnel ama geride. Yani şirketin son durumunu yansıtmıyor. Bir holding geçen yıl iştirak satışından 5 milyar TL kâr yazdıysa, trailing F/K çok düşük çıkar; ama bu kâr bir daha gelmez. Tersine bir şirket geçen yıl tek seferlik bir gider yazıp zarar açıkladıysa, trailing F/K negatif çıkar veya çok yüksek olur; oysa şirket aslında sağlıklıdır.

Forward F/K ileriye dönük ama subjektif. Tahmin kullanan kim, hangi varsayımlarla kullanıyor, ne kadar güncel; her şey önemli. Aracı kurum tahminlerinin medyanı kullanıldığında forward F/K bireysel yatırımcı için faydalı bir çapa olabiliyor. Ama tek bir aracı kurumun tahminine dayanarak hesap yapmak risklidir.

Ben kendi sürecimde ikisini birlikte okuyorum. Trailing F/K ile forward F/K arasındaki fark, “piyasanın bu şirketten ne bekliyoruz” sorusunun cevabını veriyor. Trailing 8x, forward 5x ise piyasa kârın hızlı büyüyeceğini bekliyor. Trailing 5x, forward 9x ise piyasa kârın gerileyeceğini bekliyor. Bu fark çoğu zaman çarpanın kendisinden daha fazla bilgi taşıyor.

Tüm bu yazdıklarımdan kendim için çıkardığım pratik bir kontrol listesi var. F/K’ya bakarken şu beş soruyu sırayla soruyorum.

Birincisi: hangi kâr tabanı kullanılmış? Trailing mi forward mu, normalize mi raporlanan mı, TMS-29’a göre mi nominal mi? Bu sorunun cevabı netleşmeden çarpana güvenmiyorum.

İkincisi: bu sektörün tarihsel F/K bandı nerede? “Düşük” veya “yüksek” demek için sektörün son 5-10 yıllık ortalamasını biliyor olmam lazım. Aksi halde döngüsel bir sektörü defansif sektörle kıyaslayıp yanlış sonuç çıkarıyorum.

Üçüncüsü: kâr içinde tek seferlik kalemler var mı? Bilançonun dipnotlarına bakıp normalize kârı kabaca tahmin etmeden çarpan yorumu yapmamaya çalışıyorum.

Dördüncüsü: marj eğilimi ne yöne gidiyor? F/K düşük olabilir; ama FAVÖK marjı son 6-8 çeyrektir aşağı doğru iniyorsa, F/K’nın düşüklüğü “ucuzluk” değil “bozulma fiyatlanması”dır.

Beşincisi: aracı kurum tahminleri ne yönde revize ediliyor? Aşağı revizyon serisi, forward F/K’nın paydasının da küçüleceği anlamına gelir; çarpan kapanmaz.

Bu beş soruyu cevaplamadan F/K’ya “şu kadar, demek ki ucuz” demek bana hep eksik geliyor. Sayı tek başına bir karar değil, bir başlangıç noktası.

F/K oranı yatırımcının elinin altındaki en sade çarpan; ama sadeliği aldatıcı. “5x ucuz, 30x pahalı” basitliği bireysel yatırımcıyı uzun vadede yoruyor. Çünkü 5x F/K’nın ardında çoğu zaman somut bir sebep oluyor; piyasa o şirketin gelecekte ne yaşayacağını fiyatlıyor. 30x F/K’nın ardında da çoğu zaman somut bir sebep var; piyasa o şirketin yapısal kalitesine güveniyor.

Kendi süreçimde F/K’yı bir çıkış değil, bir giriş kapısı olarak kullanıyorum. Çarpan dikkatimi çekiyor, sonra hikayeyi okumaya başlıyorum; sektör bandı, kâr kalitesi, marj eğilimi, tahmin revizyonları. Bu adımları geçmeden çarpana güvenmek bana hep pahalıya patladı.

F/K bir baz noktası, sonuç değil. Kesin söylemek zor ama bunun farkına vardığım gün portföyümde yaptığım hata sayısının ciddi şekilde düştüğünü gözlemledim. Bana göre yatırımcı için en sağlam refleks “F/K şu kadar, neden bu seviyede?” sorusunu yorulmadan tekrar tekrar sorabilmek.