Mali yapı oranları: kaldıraç şirketi öldürür mü, büyütür mü?

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Borç kelimesini bir şirketin yanında duyunca içgüdüsel olarak tedirgin olduğum bir dönem geçirdim. “Borç varsa kötü, borç yoksa iyi” diye basitleştiriyordum. Sonra aynı Net Borç/FAVÖK seviyesinde iki şirket inceledim: biri elektrik dağıtım şirketi, diğeri yazılım şirketi. Birinin borcu tamamen ölçülü, diğerininki ise alarm vericiydi. Kaldıracın iyi mi kötü mü olduğunu sektörden bağımsız söylemenin mümkün olmadığını o zaman anladım. Bu yazıda mali yapı oranlarını sıfırdan ele almak istiyorum: ne anlama gelirler, hangi seviyelerde ne düşünmek lazım, hangi sektörde hangi eşik normaldir.

Kaldıraç nedir, ne ölçer?

Kaldıraç, şirketin aktiflerini finanse etmek için ne kadar yabancı kaynak kullandığını gösterir. En temel formülü şu:

Kaldıraç Oranı = Toplam Yükümlülükler / Toplam Aktifler

Bu oran 0 ile 1 arasında bir değer alır. 0,60 demek aktiflerinin %60’ını borçla finanse etmiş demektir, geri kalan %40’ı özkaynak. Oran 1’e yaklaştıkça şirkette özkaynak erimiş, neredeyse her şey borçla ayakta duruyor demektir.

İkinci sık kullanılan formülasyon ise şu:

Borç/Özsermaye = Toplam Finansal Borç / Özsermaye

Bu oran kaldıraç oranından biraz farklı bir şeyi söyler. Kaldıraç oranında paydada toplam aktifler var. Borç/Özsermaye’de ise paydada özsermaye var. Oran 2,0x demek ortağın koyduğu her 1 lira için 2 lira borç var demektir. 1,0x’in altı genellikle muhafazakâr, 2,0x ile 3,0x arası sektöre göre normal, 3,0x’in üstü ise sorgulanmaya değer bir seviyedir. Ama bu eşikler sektör normunu bilmeden anlamsız. Birazdan buna geleceğim.

Net borç nedir, neden brütten farklı?

Kaldıraç tartışmasına girildiğinde sıkça “net borç” terimi çıkar ortaya. Net borç hesabı şu:

Net Borç = Kısa Vadeli Finansal Borç + Uzun Vadeli Finansal Borç - Nakit ve Nakit Benzerleri

Neden brüt borç yerine net? Çünkü kasada 8 milyar TL nakit olan bir şirketin 10 milyar TL finansal borcu varsa gerçek borç yükü 2 milyar TL’dir. Brüt borcu esas almak bu şirketi yanlış okumak demektir.

Hesaptan nakit ve nakit benzerlerini düşeriz ama dönen finansal yatırımları da (kısa vadeli mevduat, hazine bonosu gibi) çoğu analist düşer. Mantığı şu: bu tutarlar hızlıca nakde çevrilebilir ve yarın sabah borç ödemesinde kullanılabilir durumdadır. Bağlı mevduatlar veya teminata bloke tutarlar ise hızlı çevrim yapılamayacağından net borçtan düşülmez. Dipnota bakmak gerekir.

Bir nüans daha: şirketin bilançosunda uzun vadeli finansal yatırımlar da olabilir. Bunlar genellikle iştirak payları ya da uzun vadeli menkul kıymetlerdir. Bu tutarları net borç hesabına katmak doğru değildir. Çünkü hızla nakde dönüştürülmeleri hem operasyonel hem hukuki açıdan zorlu olabilir. Net borç hesabı, gerçekten “yarin sabah likide edilebilir” kaynakları esas alır.

Net Borç/FAVÖK: kaç yılda ödenir?

Net borcu tek başına rakam olarak okumak yeterli değil. Şirketin o borcu ödeme kapasitesiyle ilişkilendirmek lazım. İşte burada Net Borç/FAVÖK devreye girer.

Net Borç/FAVÖK = Net Borç / Son 12 Aylık FAVÖK

Bu oran, şirketin operasyonel nakit kazanma gücünü (FAVÖK) borç stokuyla karşılaştırır. 3,0x demek, bugünkü FAVÖK seviyesiyle borcu 3 yılda kapatır anlamına gelir. Tabii bu hesap kaba bir modeldir: faiz ödeniyor, temettü çıkıyor, sermaye harcaması yapılıyor. FAVÖK’ün tamamı borca gitmiyor. Ama oran bir kıyaslama çapası olarak son derece kullanışlı.

Kabaca bir referans çerçevesi:

Net Borç/FAVÖK	Genel Değerlendirme
0x - 1,5x	Rahat, finansal esneklik yüksek
1,5x - 3,0x	Normal, izlenmesi yeterli
3,0x - 4,5x	Dikkatli olunması gereken
4,5x - 6,0x	Yüksek borç stresi
6,0x ve üzeri	IMF kritik eşiği, finansal baskı ciddi

Bu tablo imalat, perakende, tüketim gibi “genel” sektörler için geçerli bir başlangıç noktası. Altyapı, telekomünikasyon ve enerji üretimi gibi sektörler için bu eşikler daha yukarıda seyreder. Bu sektörlere aşağıda döneceğim.

Faiz Karşılama Oranı: faizi ödeyebiliyor mu?

Net Borç/FAVÖK borcun büyüklüğünü gösterir. Faiz Karşılama Oranı (İngilizcesi Interest Coverage Ratio) ise şirketin o borcu servise ederken zorlanıp zorlanmadığını gösterir.

Faiz Karşılama Oranı = EBIT / Faiz Giderleri

Burada EBIT yani Faiz ve Vergi Öncesi Kâr kullanılır (kimi versiyonlarda FAVÖK kullanılır, ama EBIT daha yaygın). Oran 3,0x demek şirket faizinin 3 katı EBIT üretiyor demektir. Faizini ödemek için güçlü bir tamponu var.

Düştükçe tablo netleşir:

5,0x ve üzeri: faiz yükü hafif, finansman kolaylaşır
3,0x - 5,0x: normal, sürdürülebilir
1,5x - 3,0x: kritik takip bölgesi, faiz EBIT’in ciddi payını yiyor
1,0x’in altı: şirket operasyonel kazancıyla faizini bile karşılayamıyor, tehlikeli

Faiz Karşılama Oranı özellikle yüksek faiz dönemlerinde önem kazanır. Faizler hızlı çıktığında değişken faizli borç stoğu olan bir şirketin EBIT’i sabit kalsa bile faiz gideri şişer ve oran hızla aşağı iner. Bunun için şirketin borç vadelerini ve faiz yapısını (sabit mi, değişken mi) bilmek lazım. Net Borç/FAVÖK iyi görünse de faiz gideri FAVÖK’ün yarısını yiyorsa “iyi” değerlendirmesini revize etmek gerekir.

Sektör normları: aynı oran, farklı anlam

Bu noktada sektör normları konusuna geliyorum. Mali yapı oranları sektör bağlamı olmadan hiçbir şey söylemez.

Bankalar ve finans kurumları: Kaldıraç oranı %85-92 bandında seyreder. Yani aktiflerinin %8-15’i özsermaye, geri kalanı borçtur. Bu kötü değil. Bankanın iş modeli mevduat toplamak ve borç vermektir. Mevduat bir borçtur. Bankalar için Net Borç/FAVÖK anlamlı değildir. Bankanın “borcu” operasyonun hammaddesidir. Bunun yerine PD/DD ve Sermaye Yeterlilik Rasyosu gibi metrikler kullanılır.

Altyapı ve enerji dağıtımı: Net Borç/FAVÖK 3,5x ile 5,5x aralığı standarttır. Bu sektörlerde uzun vadeli kira ya da tarife sözleşmeleriyle nakit akışları görece öngörülebilir. Bu öngörülebilirlik yüksek kaldıraç taşıma kapasitesini destekler. Yatırım yapılırken 5,0x Net Borç/FAVÖK’ü alarm olarak okumamak gerekir.

Telekomünikasyon: Net Borç/FAVÖK 2,0x ile 4,0x bandı yaygındır. Yüksek capex gerektiren sektör olduğundan şirketler düzenli borçlanır. Ama abone tabanından gelen düzenli nakit akışları borcu tolere ettirir.

İmalat ve tüketim: Net Borç/FAVÖK 0x ile 3,0x ideal aralıktır. Döngüsel bir tarafı da olduğundan yüksek borçla girilen bir döngü dönümü ciddi kırılganlık yaratabilir.

Yazılım ve hafif teknoloji: Bu sektörde ciddi borçla çalışmak yapısal olarak ihtiyatsızdır. Sabit varlıklar az, nakit dönüşüm hızlıdır. Net Borç/FAVÖK 1,5x’in üzerindeyse neden bu kadar borçlandı diye sormak gerekir.

Kısaca, 4,0x Net Borç/FAVÖK altyapı şirketinde normal, yazılım şirketinde alarm, banka için ise anlamsız bir rakam olur.

Holding yapılarında özel durum

Holdingleri analiz ederken mali yapı oranları konsolide bazda okunursa yanıltıcı olabilir. Holding, iştiraklerin bilanço değerlerini konsolide eder. Ama holdingin kendi finansal borcu ile iştiraklerin borçları farklı nitelikte.

Tipik sorun şu: holding düzeyinde nakit bol görünebilir. Ama o nakit, operasyonunu sürdürmek için o nakde muhtaç bir iştirakin bilançosunda oturuyor olabilir. Holding, o nakdi serbestçe borç ödemesine kullanamaz. Bu yüzden konsolide Net Borç/FAVÖK yanıltıcı çıkabilir.

Holdingler için yaygın yaklaşım holdingco debt (HoldCo borcu) denilen, yalnızca holding düzeyindeki borcu izole etmektir. Temettü akışlarıyla veya holding satışlarıyla servis edilebilecek borç miktarının, iştiraklerden beklenen nakit girişiyle kıyaslanması gerekir. Bu bağlamda NAV iskontosu analizi de devreye girer. Holdinglerde tek başına konsolide kaldıraç oranına güvenmemek, yapıyı katman katman açmak en doğrusu.

Faiz yükü FAVÖK’ün ne kadarını yutuyor?

Mali yapı değerlendirmesinde sık atladığım ama artık rutinime kattığım bir oran daha var: faiz giderinin FAVÖK’e oranı.

Faiz Yükü / FAVÖK = Faiz Giderleri / FAVÖK

Bu oran, şirketin kazandığı her 100 liranın kaçının faize gittiğini söyler. %15 ise hafif. %30 ise izlenmesi gereken. %50 ise ağır. %60-70 bandına yaklaşıldığında şirketin gerçek özgür nakit akışı ciddi şekilde kısıtlanmıştır. Bu aşamada büyüme yatırımları, temettü veya borç azaltımı için çok az alan kalır.

Bu oranı Faiz Karşılama Oranı ile birlikte okuduğumda tablo netleşiyor. Faiz Karşılama Oranı kötüyse zaten sorun vardır. İkisi birlikte stres işaret ediyorsa bilançoyu daha derinden kazmak gerekiyor demektir.

Pratikte nasıl okuyorum?

Mali yapı oranlarını bir arada okumanın benim için en mantıklı sırası şu:

Sektörü tespit et. Hangi sektörde çalışıyorsa o sektörün kaldıraç normunu belirle. Altyapı mı, imalat mı, teknoloji mi, banka mı? Bu olmadan hiçbir oran yorum taşımaz.
Net Borç/FAVÖK’e bak. Şirketin kendi sektör normuyla kıyasla. Normatif bandın neresinde?
Faiz Karşılama Oranı’na bak. EBIT faizin kaç katını karşılıyor? Yüksek borç stoku bile yüksek Faiz Karşılama Oranı ile sürdürülebilir olabilir. Düşük borç stoku ama düşük Faiz Karşılama Oranı ise şirkette operasyonel sorunun işareti.
Faiz yükü / FAVÖK oranına bak. Faiz FAVÖK’ün %40’ını aşıyorsa büyüme ve dağıtım kapasitesi ciddi baskı altındadır.
Borç vadesi ve döviz yapısını kontrol et. Kısa vadeli borç yüksekse refinansman riski var. Borç dövizde ama gelirler TL ise kur riski yapısal. Bu bilgiler dipnotlarda.
Holdinglerde konsolide değil katmanlı bak. HoldCo düzeyindeki borcu ve temettü kapasitesini ayrıca değerlendir.

Bu altı adımı geçmeden bir şirketin “borçlu ama yönetilebilir” ya da “tehlikeli seviyede borçlu” demek mümkün değil. Sayılar aynı, sektör ve yapı değişince anlam bütünüyle değişiyor.

Kapanış

Kaldıraç ne iyi ne kötü. Kaldıraç bir araç. Sektör normuna uygun, öngörülebilir nakit akışlarıyla desteklenen borç bir şirketi büyütür. Faiz karşılama kapasitesini zorlayan, nakit akışları döngüsel olan bir sektörde aşırıya kaçmış borç ise şirketi öldürebilir. Mesele borç var mı yok mu değil. Mesele o borcu şirketin gerçekten taşıyıp taşıyamayacağı. Bu farkı görmek için Net Borç/FAVÖK, Faiz Karşılama Oranı ve sektör normlarını aynı anda düşünmek gerekiyor.

Ben kişisel olarak bu dört oranı bir şirkete bakarken kâğıda not etmeden geçmiyorum: kaldıraç oranı, Net Borç/FAVÖK, Faiz Karşılama Oranı ve faiz yükü/FAVÖK. Dördü birlikte tutarlı bir resim çiziyorsa güvenim artıyor. Biri diğerinden farklı sinyal veriyorsa o farkın nedenini araştırmak iyi bir başlangıç noktası oluyor.

Bu yazıyla ilgili öneriler

Likidite oranları: şirket kısa vadede ödeyebiliyor mu?

Faaliyet oranları ve nakit dönüşüm döngüsü

Muhasebe kırmızı bayrakları: ne zaman 'dur, daha derin bak' diyeceksin?