BIST 100 borsayı temsil etmiyor: eşit ağırlıklı portföy gerçeği
BIST 100'ün son 10-15 yıllık zayıf performansı bankacılık ağırlığı ve metodolojiden geliyor. Eşit ağırlıklı portföy farklı tablo verir.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Yıllar içinde, “BIST nasıl gidiyor?” sorusuna verilen cevabın çoğunlukla “BIST 100 endeksi şu kadar oldu” şeklinde geldiğini gözlemledim. Halbuki bu cümle, Türkiye borsasının yaşadığı asıl hikayeyi anlatmıyor. Bu yazıda neden BIST 100 endeksinin temsil gücünün düşük olduğunu, bankacılık ağırlığının nasıl bir çarpıklık yarattığını ve aynı dönemde eşit ağırlıklı portföy mantığının çok farklı bir tablo çıkardığını anlatmak istiyorum. Niyetim alım veya satım tavsiyesi değil. Sadece “endekse bakmanın” yatırımcıyı nasıl yanıltabileceğini paylaşmak.
Bireysel yatırımcının zihninde “borsa” kavramının ana gösterge olarak BIST 100 endeksiyle eş tutulması, bana göre son 15 yılın en yaygın zihinsel kısayollarından biri. Bu kısayolun maliyeti, “borsa kötü gidiyor” sonucuna varan birçok yatırımcının aslında kendi seçtiği şirketlerin çok daha farklı performans gösterdiğini fark edememesi. Endeks bir gösterge, evet. Ama hangi göstergenin neyi ölçtüğünü bilmeden ona bakmak yatırımcıyı yanlış yönlendiriyor.
Aşağıda, endeks metodolojisini, bunun yarattığı yapısal sorunları ve eşit ağırlıklı portföy fikrinin neden bu kadar farklı bir tablo çıkardığını anlatacağım.
1. BIST 100 nasıl hesaplanır?
BIST 100 endeksi, Borsa İstanbul’da işlem gören şirketler arasından belirli kriterlerle seçilen 100 tane şirketin piyasa değeri ağırlıklı, halka açıklık çarpanlı ortalamasıdır. Üç kelimeyi tek tek açmak gerekiyor.
Piyasa değeri ağırlıklı: Endeks içinde her şirketin payı, o şirketin piyasa değerine göre belirlenir. Büyük şirket büyük ağırlık alır, küçük şirket küçük ağırlık. Sonuç olarak 100 şirketin endekste eşit hakkı yoktur. En büyük 10 şirket çoğu zaman endeksin yarısından fazlasını oluşturur.
Halka açıklık çarpanlı: Şirketin toplam piyasa değeri değil, halka açık kısmının değeri esas alınır. Bu yüzden örneğin halka açıklık oranı düşük şirketler, mutlak büyüklüğüne göre endekste daha az ağırlık alır. Bu metodoloji küresel standarttır. Ama Türkiye gibi halka açıklık oranlarının %30-40 seviyelerinde takıldığı bir piyasada anlamlı bir bozulma yaratır.
100 şirketlik kompozisyon: Her dönem (genellikle 6 ayda bir) endeksin içeriği gözden geçirilir. Kriter karşılayan şirketler endekse girer, karşılamayanlar çıkar. Bu süreç bizi yapısal bir soruna getiriyor. Aşağıda açacağım.
Buraya kadar her şey teknik olarak tutarlı. Sorun, bu metodolojinin uygulamada yarattığı dağılım çarpıklığında.
2. Bankacılığın endekste tarihsel ağırlığı
Türkiye borsasının yapısal bir özelliği, çok büyük bankaların borsada işlem görmesi ve bu bankaların piyasa değerlerinin sektörel olarak çok yoğunlaşmış olması. Tarihsel olarak BIST 100 endeksinde bankacılık sektörünün ağırlığı zaman zaman %50 seviyelerine kadar çıkmış, çoğu dönem %35’in altına da inmemiştir.
Bu ağırlığın iki sonucu var. Birincisi, endeksin günlük hareketi büyük ölçüde bankacılık sektörünün hareketinden geliyor. Bir gün bankacılık endeksi %3 düştüyse, BIST 100 endeksi büyük olasılıkla benzer büyüklükte düşmüştür. Ortada yüz tane şirket varmış gibi görünse de.
İkincisi, bankacılık sektörünün döngüsel ya da yapısal sorun yaşadığı dönemlerde, endeks bütününde olumsuz bir görüntü oluşuyor. Halbuki diğer sektörler aynı dönemde farklı yönde gidebilir. Sanayi, gıda, perakende, lojistik gibi sektörler farklı dinamiklerle ilerler. Endeks, bu farklılığı tek bir sayıya indirgediği için, alttaki çeşitliliği görünmez kılar.
Bireysel yatırımcı için bu durumun pratik karşılığı şu: portföyünde bankacılık ağırlığı düşük olan biri, BIST 100 endeksine bakıp “borsa kötü” demesi anlamlı değil. Çünkü o yatırımcının portföyü zaten aynı endeksi takip etmiyor.
3. Endekse “tepe noktada” giriş, “dipte” çıkış sorunu
BIST 100 endeksinin metodolojik bir başka çarpıklığı, kompozisyon güncellemesinden kaynaklanıyor. Bir şirket endekse girmek için belirli piyasa değeri ve işlem hacmi kriterlerini karşılamak zorunda. Bu kriterler doğal olarak şirketin değerinin yükseldiği, hacminin arttığı dönemlerde sağlanır. Sonuç olarak şirketler genellikle “değerlemelerinin tepelerinde” endekse girer.
Tersi de doğru. Bir şirket endeksten çıkar, çünkü piyasa değeri düşmüştür, hacmi azalmıştır, kriterleri artık sağlayamamaktadır. Bu durum genellikle şirketin değerinin diplere yakın olduğu dönemde olur. Yani endeks “yüksekte alıp düşükte satan” yapısal bir mekanizmaya sahiptir.
Bu mekanik etki, uzun vadeli endeks performansını sistematik olarak aşağı çeker. Tek tek bakıldığında her bir giriş-çıkış mantıklı görünür. Metodoloji uygulamasıdır. Ama toplamı, endeksin yatırımcı için kötü bir alım-satım davranışını otomatik olarak uygulaması anlamına gelir.
Aynı sorun küresel endekslerde de mevcut. Ama BIST 100 gibi nispeten dar bir piyasada bu etki daha sert hissedilir. Çünkü her ekleme-çıkarma toplam endeks ağırlığında daha büyük bir paya karşılık gelir.
4. Eşit ağırlıklı portföy mantığı
Eşit ağırlıklı portföy, endeks içindeki her şirkete aynı ağırlığı veren bir yaklaşım. 100 şirket varsa her birine %1 ağırlık. Bu yaklaşımın iki temel farkı var.
Birincisi, sektörel yoğunlaşma kırılır. Bankacılık sektöründe 10 tane şirket varsa, eşit ağırlıklı portföyde toplam bankacılık ağırlığı %10 civarında kalır. Piyasa değeri ağırlıklı endekste ise %50’ye kadar çıkabilir. Bu durum portföyün sektörel olarak çok daha çeşitli olmasını sağlar.
İkincisi, küçük ve orta ölçekli şirketlere büyük şirketlerle aynı ağırlık verilir. Halbuki piyasa değeri ağırlıklı endekste küçük şirketin payı neredeyse görünmez. Bu fark, uzun vadede çok belirleyici çıkar. Çünkü tarihsel olarak küçük ve orta ölçekli şirketlerin getiri dağılımı, büyük şirketlere göre daha geniş ve ortalama olarak daha yüksek olmuştur.
Eşit ağırlıklı portföyün dezavantajı da var: portföyü düzenli olarak yeniden dengelemek gerekir. Çünkü zaman içinde fiyat hareketleriyle ağırlıklar kendiliğinden bozulur. Bu yeniden dengeleme işlem maliyeti yaratır ve bireysel yatırımcı için disiplin gerektirir.
5. Yaklaşık 24 yıllık görüntü: kavramsal karşılaştırma
Buraya kadar anlattığım metodolojik farkın somut bir karşılığı var mı? Yıllar içinde takip ettiğim akademik ve sektörel çalışmalardan çıkardığım kavramsal görüntü şöyle.
Yaklaşık 24 yıllık bir periyotta, BIST 100 endeksi reel bazda değerlendirildiğinde kabaca yatay bir seyir izlemiş. Yani enflasyondan arındırıldığında, başlangıç noktası ile bitiş noktası arasında anlamlı bir reel getiri farkı oluşmamış. Bu görüntü, BIST 100ü uzun vadeli bir gösterge olarak kullanan yatırımcıyı haklı olarak hayal kırıklığına uğratıyor.
Aynı dönemde, aynı şirket havuzundan oluşturulmuş eşit ağırlıklı bir portföy, yine reel bazda kabaca %100 üstünde bir kümülatif getiri sağlamış. Bu sayı kavramsal bir çerçevedir. Tam değer yöntem ve dönem tercihine göre değişir. Ama büyüklük mertebesi olarak fark çok net: aynı şirket havuzu, farklı ağırlıklandırma yöntemiyle, çok farklı bir reel getiri profili veriyor.
Bu farkın ana sebebi metodolojik. Eşit ağırlıklı portföy, bankacılık ağırlığından özgürleşmiş, küçük ve orta ölçekli şirketlerin getirisini yansıtmış, yeniden dengeleme yoluyla “düşene biraz ekleyen, yükselenden biraz alan” mekanik bir disiplin uygulamış. Üç etki birleşince ortaya çok farklı bir uzun vadeli sonuç çıkmış.
Bu tablonun yatırımcıya verdiği temel mesaj şu: “borsa kötü” demeden önce, hangi endeksin neyi temsil ettiğini bilmek gerekiyor.
6. Endeks ağırlıklandırma yöntemleri
Aşağıdaki tabloyu kendim için bir referans gibi tutuyorum. Üç temel yöntemin avantaj ve dezavantajını özetliyor.
| Endeks Ağırlıklandırma Yöntemi | Avantaj | Dezavantaj |
|---|---|---|
| Piyasa değeri ağırlıklı (BIST 100, BIST 30) | Pasif takip kolay, küresel standart, işlem maliyeti düşük | Sektörel yoğunlaşma, yüksekte alıp düşükte satma mekaniği, küçük şirketler görünmez |
| Eşit ağırlıklı | Sektörel çeşitlilik yüksek, küçük şirketler temsil edilir, yeniden dengeleme disiplini | Sürekli rebalance gerek, işlem maliyeti yüksek, BIST’te ETF/fon olarak ulaşılması zor |
| Temel göstergeli (kar, ciro, defter değeri ağırlıklı) | Şirketin operasyonel büyüklüğüne göre denge, fiyat balonlarına karşı dirençli | Karmaşık metodoloji, geriye dönük veri sorunu, yorumlanması güç |
| BIST 30 | Yüksek likidite, büyük şirketlerin akıcı temsili | Aşırı yoğunlaşma, sadece 30 şirketle Türkiye’yi temsil iddiası zayıf |
| Sektör endeksleri (XBANK, XUSIN gibi) | Sektörel netlik, sektör rotasyon analizi için faydalı | Tek başına portföy temsili olamaz, dar tabanlı |
Bu tablo bana sürekli şunu hatırlatıyor: hiçbir endeks “borsa” değildir. Her endeks belirli bir bakış açısının sayısal özeti. Hangisine bakacağını bilmek, sayıyı yorumlamadan önce gelen bir karar.
7. Pratik sonuç: bireysel yatırımcı ne yapmalı?
Eşit ağırlıklı portföy fikrinin pratik sınırı şu: BIST tarafında yatırımcının doğrudan satın alabileceği yaygın bir eşit ağırlıklı endeks fonu ya da ETF mevcut değil. Bu yüzden yöntemi olduğu gibi bireysel uygulamak güç. Yüz şirkete eşit ağırlıkla yatırım yapmak hem işlem maliyeti hem rebalance disiplini açısından zor.
Ama eşit ağırlık fikrinin kavramsal değeri çok yüksek. Bireysel yatırımcı olarak bu fikirden çıkardığım üç pratik sonuç var.
Birincisi, “endekse bakma, şirkete bak” zihinsel modeli. BIST 100 endeksinin bir gün %2 düşmesi, takip ettiğim şirketlerle direkt ilgili değil. Endeksin günlük hareketine portföy reflexi vermek, çoğu zaman duygusal ve yanlış sonuç veriyor. Asıl önemli olan, sahip olduğum şirketlerin operasyonel performansları ve değerleme kuvvetleri.
İkincisi, sektörel çeşitlilik bilinci. Eğer kendi portföyüm bankacılık ağırlıklı ise, BIST 100 endeksine bakarak “ben endeksi takip ediyorum” demem mantıklı. Ama portföyüm sanayi, gıda, perakende ağırlıklı ise, endeks benim portföyümle aynı şeyi ölçmüyor. Bu farkındalık tek başına performans karşılaştırmasını daha sağlıklı kılıyor.
Üçüncüsü, kompozisyon değişikliklerine dikkat. BIST 100e eklenen yeni şirket, çoğu zaman zaten yükselmiş bir şirkettir. Çıkarılan ise düşmüş bir şirket. Bu mekanizma, endeksin uzun vadeli getirisini yapısal olarak baskılar. Ben kendi portföyümü kompozisyon güncellemesi mantığıyla yönetmemeyi tercih ediyorum. Aksine, “endeksten çıkmış ama tezi sağlam” pozisyonlar uzun vadede daha iyi getiri verme eğilimine sahip.
Kapanış
BIST 100 endeksi bir gösterge, hem de Türkiye sermaye piyasasının resmi göstergesi. Ama tek başına Türk borsasını anlatmıyor. Metodolojik çarpıklıklar, sektörel yoğunlaşma, kompozisyon değişiklikleri yüzünden uzun vadeli reel performansı zayıf görünüyor. Aynı şirket havuzunun eşit ağırlıklı versiyonu çok farklı bir tablo veriyor.
Bence ana mesaj şu: yatırımcı olarak “endeks kötü gidiyor” cümlesini her duyduğumda, hangi endeks ve hangi metodoloji sorusunu sormak refleks haline gelmeli. Çoğu zaman cümlenin altında çok daha incelikli bir gerçeklik var. Ve bu gerçeklik, takip ettiğim şirketlerle aynı şey değil. Şahsi gözlemim, bu farkındalığı geliştirdiğimden beri günlük endeks hareketlerine vereceğim duygusal tepkiler önemli ölçüde azaldı. Endeks bir bilgi parçası. Ama tek bilgi değil ve çoğu zaman benim portföyümü doğrudan anlatan bilgi de değil.