Logo Yazılım Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Logo'nun geliri dört ana kaynaktan oluşuyor:

1. Lisans satışları (tek seferlik): Müşteri bir kereye mahsus lisans ücreti öder, ürünü kalıcı olarak kullanır. Şirketin geleneksel modeli bu şekilde çalışıyordu.

2. LEM (Logo Enterprise Membership) abonelikleri: Aktif lisans kullanıcılarının yıllık yenilediği "sigorta paketi." Yasal güncellemeleri, yeni sürümleri ve bakım hizmetini kapsıyor. Her yıl yenilenmesi gereken bir yapı olduğu için güçlü tekrarlayan gelir yaratıyor.

3. SaaS abonelikleri: Logo platformlarını (Logo Go, Logo İşbaşı, Peoplise, ERP abonelik) aylık/yıllık kiralayan müşterilerden gelen gelir. 2025 yılında hızla büyüdü. 1Ç26'da toplam SaaS gelirleri yıllık %19 artarak 644 milyon TL'ye ulaştı.

4. ELogo e-dönüşüm hizmetleri: Gelir İdaresi Başkanlığı onaylı özel entegratör konumundaki eLogo, e-Fatura, e-Arşiv, e-Defter, e-İrsaliye gibi yasal zorunlulukları yerine getiren platformlar işletiyor. Bu hizmetler kontör satışı modeliyle geliyor. Gelir kontör kullanımına bağlı olarak gerçekleşiyor. 2024 yıl sonu itibarıyla bu hizmetlerin yıllık tekrarlayan geliri (ARR) 29 milyon USD'ye ulaşmış, 2023'e göre %38 artmış.

Tekrarlayan gelirler (LEM + SaaS + e-servis abonelikleri birlikte) 1Ç26'da faturalanan gelirlerin %88'ini oluşturmuş. Bu oran 1Ç25'te %82'ydi. Trend net: iş modeli giderek daha öngörülebilir bir yapıya kayıyor.

Maliyet yapısı: Yazılım şirketinin brüt marjı (gross margin) 2025'te yaklaşık %96,4 seviyesindeydi. Bu oran fiziksel ürün üreten şirketlerin asla göremeyeceği bir seviye. Şirketin "maliyet" dediği şeyin büyük kısmı aslında insan kaynağı, satış ve pazarlama ile Ar-Ge giderleri. Bu giderler FAVÖK'e ulaşmadan düşülüyor. FAVÖK marjı ise bu giderler sonrası kalan oranı temsil ediyor.

3.2 Rekabet Ortamı

Türkiye ERP pazarında üç kesim var:

Küresel devler (SAP, Oracle, Microsoft Dynamics): Büyük kurumsal müşterilere yöneliyorlar. Logo bu segmentle doğrudan rekabet etmiyor, orta-büyük ve KOBİ segmentinde yoğunlaşıyor.

Yerel rakipler: Mikro ve ETA gibi muhasebe/ERP yazılım firmaları. Logo bunlara kıyasla çok daha kapsamlı bir ürün portföyüne ve entegrasyon kabiliyetine sahip.

SaaS odaklı yeni nesil oyuncular: İşbaşı tarzı Türk girişimleri ve yabancı bulut ERP şirketleri. Logo bu segmentle hem rekabet ediyor hem de kendi portföyüyle bu talebi karşılamaya çalışıyor.

Şirketin 210.000'den fazla müşterisi ve 1.000'den fazla iş ortağından oluşan geniş kanalı, müşteri kazanım maliyetini düşük tutmasını sağlıyor. KAP'ta yayımlanan bilgilere göre e-belge ürünlerinde müşteri sayısı son 1 yılda %24 artarak 211.000'i geçmiş.

Giriş Bariyerleri

1. Entegrasyon yapışkanlığı (Yüksek): ERP sistemi değiştirmek, veri göçü, çalışan eğitimi, süreç yeniden yapılandırma açısından son derece maliyetli ve risklidir. Bir şirket Logo ürünlerini benimsedikten sonra geçiş maliyeti (switching cost) son derece yüksek. Bu "yapışkanlık" özelliği, tekrarlayan gelirin yüksek kalmasının temel yapısal nedeni.

2. Regülatör uyum zorunluluğu (Çok yüksek): e-Fatura, e-Defter, e-İrsaliye gibi Gelir İdaresi Başkanlığı zorunlulukları sürekli güncelleniyor ve yasal boyutta değişim gerektiriyor. Logo ve eLogo bu güncellemeleri otomatik olarak sağlıyor. Yeni bir oyuncu bu uyum altyapısını kurmak için yıllarca çalışmak zorunda.

3. Marka ve referans birikimi (Yüksek): 40 yıllık geçmiş ve 210.000 kurumsal müşteri referansı satış sürecinde güçlü bir güven unsuru oluşturuyor. Özellikle KOBİ segmentinde "Logo kullanan çevremdekiler var" etkisi pazarlama maliyetini düşürüyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Yazılım iş modeli düşük marjinal maliyetle ölçeklenir. Logo yeni bir müşteriye ürün gönderdiğinde ek üretim maliyeti sıfıra yakın. Bu, "düşük maliyetli ölçeklenme" profilinin mükemmel bir örneği. Sektörel anomali yakalandığında (e-fatura zorunluluğu genişlemesi, KOBİ dijitalleşmesi hızlanması) ek gelir doğrudan FAVÖK'e ve net kâra akıyor.

Hindistan pazarı uzun vadeli koz olarak görünüyor. 1,4 milyar nüfuslu, hızla büyüyen KOBİ tabanıyla Hindistan, logo tipli KOBİ ERP çözümleri için yapısal büyüme fırsatı sunuyor. Ancak Hindistan rekabeti hem yerel hem yabancı oyuncular açısından zorlu. Logo Infosoft'un bu pazardaki ölçeği hâlâ görece küçük.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Önemli veri eksikliği: Logo, müşteri segmentine göre gelir kırılımını, ülkeye göre gelir dağılımını ve çalışan sayısını düzenli olarak paylaşmıyor. Bu, yatırımcı için bir dezavantaj. Faaliyet raporunda stratejik anlatı güçlü. Ancak operasyonel detaylar (ARPU, net müşteri büyümesi, segment bazlı büyüme oranları) ayrıca açıklanmıyor. Kamuya açıklama kalitesi gelecekte daha kurumsal yatırımcı çekmek için iyileştirilmesi gereken bir alan olarak görünüyor.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

e-Belge zorunluluklarının genişlemesi: Türkiye'de e-Fatura, e-Arşiv, e-İrsaliye gibi dijital belge zorunlulukları kademeli olarak her ölçekteki işletmeye yaygınlaştırılıyor. Her yeni zorunluluk dalgası eLogo'ya yeni müşteri getiriyor. Bu yapısal katalizör 2026'da da devam etmesi beklenen bir dinamik.

Yapay zeka ve ikame riski: Küresel düzeyde yapay zeka destekli yazılım araçları, ERP iş süreçlerini kısmen otomatize etmeye başlıyor. Bazı analistler bu trendin orta vadede KOBİ ERP talep yapısını değiştireceğini öngörüyor. Logo'nun bu alana yaptığı yapay zeka yatırımları (Polaris platformu, Logo Dijital Danışman, çeşitli iç projeler) bir tür kalkan oluşturuyor ama konu izlenmeyi hak ediyor.

Teknoloji ithalat vergisi riskleri: Yabancı yazılım firmaları Türkiye'de lisanslama politikalarını değiştirirse yerli oyuncu konumu güçlenebilir. Mevcut trend Logo gibi yerel alternatifleri destekler nitelikte.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Logo TL bazlı raporlama yapıyor ve enflasyon muhasebesi (TMS-29) uyguluyor. Tablolar enflasyona göre düzeltildiği için yıllar arası TL bazlı karşılaştırma yanıltıcı olabilir. Bu analiz boyunca yıllık USD bazlı karşılaştırmaları kullandım.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyon USD, yıllık dönem)

Hikaye: 2021-2022 döneminde brüt marjın %79-81 aralığında görünmesi, muhtemelen o dönemde donanım veya yazılım altyapı satışlarının (maliyetli) gelire dahil edilmesinden kaynaklanıyor. 2023'ten itibaren brüt marjın %96 seviyesine çıkması, iş karmasının saf yazılım ve hizmet tarafına kaymasının yansıması.

2023'te USD bazlı gelirin düşmesinin temel nedeni kur etkisi (TL'nin 2022-2023'te değer kaybı ve 2023 sonunda TL stabilizasyonuna geçilmesi). 2024-2025'te USD bazında güçlü büyüme görülüyor: 2024'te %47,5, 2025'te %20,6.

2025 yılında net kâr 34,9 milyon USD ile son 5 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. Ancak aracı kurum raporuna göre 1Ç25'te yaklaşık 920 milyon TL (yaklaşık 24 milyon USD) tek seferlik yatırım geliri yer aldı. Bunu normalleştirdiğimizde 2025 kalıcı net kâr gücü daha mütevazı bir seviyeye geliyor. Bu noktayı yatırımcının kendi hesabında dikkate alması gerekiyor.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK 2023'te neden çöktü: 2023, Türkiye genelinde kurumsal yazılım harcamalarında duraksama yaşandı. Bir yandan kur oynaklığı, öte yandan yüksek enflasyon KOBİ yatırımlarını erteledi. Bunun yanı sıra şirket Ar-Ge ve ürün geliştirme harcamalarını sürdürdü. 2024-2025 toparlanması hem pazar normalleşmesini hem de SaaS büyümesinin meyvesini yansıtıyor.

2025 net kâr sıçraması: 34,9 milyon USD net kâr görünürde güçlü. Ancak tek seferlik yatırım geliri bunu şişiriyor. 1Ç26 raporunda şirketin 2026 net kâr tahmininin 2025'in belirgin altında kalması bekleniyor. Bu, söz konusu tek seferlik etkinin normalleşmesini gösteriyor.

Mevsimsellik: Yazılım satışlarında dördüncü çeyrek en güçlü dönemdir. Kurumsal alıcılar bütçe döngülerini yıl sonunda tamamlıyor. Birinci çeyrek genelde en zayıf çeyrektir. 2025 verilerinde bu pattern net görülüyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Müşteri sözleşmesi yükümlülüğü yüksek ama iyi bir işaret: Kısa vadeli yükümlülüklerin en büyük kalemi olan 63,3 milyon USD'lik müşteri avansı, şirketin müşterilerinden peşin para topladığını gösteriyor. Bu rakam yıllık gelirin neredeyse yarısına karşılık geliyor. Ertelenmiş bu gelir ileriki çeyreklerde gelir tablosuna akıyor. Yani iş görünürlüğü son derece güçlü.

Neredeyse borçsuz: Toplam finansal borç 330.000 USD civarında. Nakit ve kısa vadeli finansal yatırımlarla birlikte net nakit pozisyonu 30+ milyon USD. Bu yapı yazılım şirketleri arasında güçlü bir kalite göstergesidir.

4.4 Nakit Akışı

İşletme nakit akışı 2024 yılında 44,7 milyon USD ile güçlüydü. Yatırım nakit çıkışı 14,0 milyon USD (ağırlıklı Ar-Ge kapitalizasyonu ve maddi olmayan varlıklar). Finansman nakit çıkışı 21,1 milyon USD (temettü + geri alım programı). Net nakit artışı 9,8 milyon USD.

CAPEX'in büyük çoğunluğu maddi olmayan varlık geliştirmesi: Logo'nun en önemli yatırımı, geliştirilen yazılım ve Ar-Ge altyapısı. Bu harcamalar muhasebede aktifleştiriliyor (capitalized R&D), dolayısıyla FAVÖK'ü yüksek tutarken nakit akışını düşürüyor. 2025'te yatırım nakit çıkışı 5,3 milyon USD olarak gerçekleşmiş (1Ç25 verisi, tam yıl verisi bekleniyor).

Serbest nakit akışı tahmini: 2024 tam yıl işletme akışı 44,7 mn USD. Ar-Ge dahil CAPEX 21,7 mn USD. Net serbest nakit akışı yaklaşık 23 mn USD. Temettü ve geri alım için yeterli tampon var.

4.5 Temettü Geçmişi

Haziran 2026 temettü notu: 5,26 TL'lik kâr payı, Yönetim Kurulu'nun 4 Mart 2026 tarihli kararıyla önerilmiş ve 27 Mart 2026 tarihli Olağan Genel Kurul'da onaylanmıştır. KAP açıklamasına göre tescil 30 Mart 2026'da tamamlanmıştır.

Dağıtım oranı dalgalanması: 2024'te %277 ve 2025'te %161 gibi yüksek oranlar, şirketin o yıllardaki muhasebe karından fazlasını dağıttığı anlamına geliyor. Türkiye'de temettü dağıtımı TFRS net kârına değil VUK kârına dayandığı için bu fark TFRS ve VUK muhasebe yöntemleri arasındaki kârdan kaynaklanıyor. 2026 beklentisi %33 dağıtım oranıyla daha muhafazakâr bir görünüm sunuyor.

4.6 Çeyreklik Finansal Özet (1Ç26)

2026'nın ilk çeyreğine ait veriler yayımlandı. Aşağıdaki tablo tez açısından kritik metriklerin güncel durumunu gösteriyor.

1Ç26 faturalanan gelir büyümesi, şirketin %12,2'lik tam yıl guidance'ıyla uyumlu seyriyor. FAVÖK marjındaki 4,2 puanlık gerileme kısmen mevsimsellik, kısmen de SaaS dönüşüm giderlerinden kaynaklanıyor. Tekrarlayan gelir oranının %88'e yükselmesi iş kalitesi açısından olumlu.

4.7 Sermaye Artırımı Geçmişi

Son önemli sermaye artırımı 2021'de yapıldı. 25.000.000 paylık ödenmiş sermaye, %300 bedelsiz artırımla 100.000.000 paya çıkarıldı. Ardından geri alım programıyla efektif pay sayısı 95.000.000 dolayına indirildi. Bunun öncesinde şirket 2008 ve 2006 yıllarında da bedelsiz ve iç kaynaklardan artırımlar yapmış.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Logo Yazılım, 2026 yılı için şu guidance'ı paylaşmış (yönetimin kamuoyuna yaptığı açıklamaya göre):

• Faturalanan gelirlerde %12,2 büyüme
• UFRS bazlı gelirlerde %11,6 büyüme
• FAVÖK marjı: %31 bandı

Marj tarafındaki yaklaşık 3-4 puanlık gerileme, SaaS dönüşüm sürecinde operasyonel gider artışından kaynaklanacak. 1Ç26 FAVÖK marjı %35,3 ile yıllık bazda 4,2 puan daraldı ama çeyreklik bazda güçlü bir sıçrama gösterdi.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular (2024-2025)

Şirketin faaliyet raporlarında öne çıkan stratejik başlıklar:

• Servisleşme: SaaS portföyünü genişletme, abonelik modelini KOBİ segmentinde yaygınlaştırma. 2023 yıl sonunda başlatılan abonelik sistemi 2024-2025'te ivme kazandı.
• Uluslararasılaşma: Romanya'dan planlı çıkış (2027'ye kadar %15'e indirme), Hindistan'da büyüme.
• Fintech iş birimi: Nisan 2025'te Logo Yazılım bünyesinde Finansal Teknolojiler iş birimi kuruldu. ELogo'nun bankacılık ve ödeme hizmetleri bu çatı altında toplanıyor. KAP açıklamasına göre Logo Ödeme Hizmetleri A.Ş., Şubat 2026'da T.C. Merkez Bankası'nın ödeme hizmeti lisansını almış ve fintech iş biriminin düzenleyici altyapısı tamamlanmıştır.
• Yapay zeka entegrasyonu: Polaris platformunda yapay zeka güncellemeleri, iç süreçlerde verimlilik artışı, teknik ve teknik olmayan kadrolara yönelik yapay zeka eğitimleri.
• Logo Ventures II: 12,6 milyon USD taahhütlü girişim fonu. 2024 sonunda 7,3 milyon USD yatırılmış.

6.3 Büyüme Fırsatları

e-Belge genişlemesi katalizörü: Türkiye'de e-Fatura, e-Defter ve benzeri dijital zorunluluklara tabi işletme sayısı her yıl artıyor. GİB zorunluluk kapsamını genişlettikçe eLogo'nun potansiyel müşteri tabanı büyüyor. Bu, Logo'nun sektörel anomaliden yararlanan tarafı.

SaaS dönüşümünün uzun vadeli değer birikimi: Abonelik modelinde müşterinin ömür boyu değeri (LTV) lisans satışına kıyasla çok daha yüksek. Müşteri bir kez aboneliğe geçtikten sonra yıllık gelir tahmin edilebilir hale geliyor. SaaS gelirleri 1Ç26'da %19 büyüdü. Bu ivmenin korunması halinde uzun vadede iş kalitesi önemli ölçüde artacak.

Hindistan büyüme potansiyeli: Logo Infosoft'un büyüme potansiyeli henüz tam anlamıyla finansallara yansımadı. Hindistan KOBİ ERP pazarı büyük ve rekabetçi. Başarı durumunda ek gelir katmanı oluşturabilir, ancak bu senaryo belirsizliğini koruyuyor.

Fintech iş birimi: Logo Ödeme Hizmetleri A.Ş. Ve Finansal Teknolojiler biriminin gelirlere katkısı önümüzdeki yıllarda görünür hale gelebilir. 211.000'den fazla kurumsal müşteriye ulaşan bir yazılım şirketinin fintech çapraz satış potansiyeli dikkat çekici.

Yapay zeka ürün geliştirme: Şirketin Polaris platformuna entegre ettiği yapay zeka özellikleri ve Logo Dijital Danışman projesi, mevcut müşteri tabanına ek değer sunmayı hedefliyor. Bu ürünlerin ek fiyatlandırma kaldıracı yaratıp yaratmayacağı (AI-premium tier modeli gibi) önümüzdeki yıllarda netleşecek bir konu.

6.4 Riskler ve Engeller

Yapay zeka ikame riski: Yapay zeka araçları yazılım geliştirme verimliliğini hızla artırıyor. Eğer rakipler yapay zekayla daha ucuz ve hızlı ERP çözümleri üretmeye başlarsa Logo'nun orta segment piyasasında fiyat baskısı artabilir. Logo bu riski kısmen kendi yapay zeka yatırımlarıyla absorbe etmeye çalışıyor.

SaaS dönüşümü marj baskısı: LEM gelirlerinde aboneliğe geçiş süreci LEM'in toplam tekrarlayan gelirler içindeki payını kademeli olarak azaltıyor. Bu geçiş döneminde FAVÖK marjında 3-5 puanlık baskı kalıcılaşabilir. 2026 guidance'ındaki %31 marj hedefi bu riskin tescili niteliğinde.

Romanya çıkış süreci: Total Soft'taki %80 payın 2027'ye kadar %15'e indirilmesi muhasebe ve nakit açısından yönetilmesi gereken bir süreç. Kademeli hisse satışından nakit girişi sağlanabilir. Ancak satış fiyatı ve koşullar henüz kamuoyuyla paylaşılmadı.

Net kâr oynaklığı: 2023 ve 2024 net kâr düşük, 2025'te ise tek seferlik gelirler dahil çok yüksek. Sürdürülebilir kâr gücünü izole etmek için normalleştirme gerekiyor. Bu oynaklık F/K bazlı değerlemeyi güçleştiriyor.

Küresel ERP şirketlerinin agresifleşmesi: Microsoft Dynamics, SAP ve Oracle, küçük ve orta ölçekli işletmelere yönelik bulut ERP tekliflerini geliştirmeye devam ediyor. Bu şirketlerin Türkiye'deki yerel uyum (e-fatura, e-defter) kapasitelerini artırması rekabet baskısı yaratabilir. Öte yandan Logo'nun 40 yıllık regülatör uyum birikimi ve eLogo'nun GİB sertifikasyonlu entegrasyon altyapısı bu tehdide karşı güçlü bir savunma hattı oluşturuyor.

Kur riski: Logo'nun maliyetlerinin büyük çoğunluğu TL (çalışan giderleri, Türkiye ofis giderleri), ancak Hindistan ve Romanya operasyonları döviz bazlı gider yaratıyor. Yüksek enflasyon ve kur dalgalanması TL bazlı gelirle döviz bazlı maliyet arasındaki makası daraltabilir. Bu risk 2022-2023 döneminde USD bazlı gelirin düşmesinde görüldü.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Aracı kurum konsensüsü: Takip eden kurumların tamamı kapsamada pozitif yönde konumlanmış durumda. Hedef fiyat aralığı 211-252 TL. Mevcut fiyat 159 TL. Konsensüs ortalama yaklaşık 235 TL, güncel fiyata göre yaklaşık %48 yukarıda. Bu kadar geniş bir konsensüs buluşmasının görünümü desteklemekle birlikte, aracı kurumların 2026 tahminlerini zaman zaman tek seferlik gelirleri dahil ederek oluşturduğunu not etmek gerekiyor.

Kuveyt Türk 2026-2027 tahminleri:

Tahminler aracı kuruma aittir, yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

e-Belge zorunluluk genişlemesi: Her yeni GİB zorunluluk duyurusu, eLogo'nun potansiyel müşteri havuzunu büyütüyor. Bu tetikleyiciler önceden tahmin edilemiyor. Geldiklerinde eLogo ARR büyümesini hızlandırıyor.

Romanya çıkışından nakit girişi: Total Soft hisselerinin %80'den %15'e indirilmesi sürecinde elde edilecek nakit, temettü artışı veya hisse geri alım programının hızlandırılması için kullanılabilir.

Hindistan ölçeklenmesi: Logo Infosoft'un Hindistan pazarındaki büyümesi finansallara yansımaya başlarsa şirketin yurtdışı gelir çeşitliliği artar. Hindistan ERP pazarının büyüklüğü göz önüne alındığında bu katalizör uzun vadede belirleyici olabilir.

SaaS recurring oranı %90 eşiğini aşması: Tekrarlayan gelirlerin faturalanan gelirler içindeki payı 1Ç26'da %88'di. %90 eşiğini kalıcı olarak aşmak, şirketin iş modeli kalitesinin yeniden değerlenmesini tetikleyebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Türkiye'de Logo'ya gerçek anlamda doğrudan karşılaştırılabilecek BIST şirketi sayısı çok az. En yakın karşılaştırılabilir isim INDES (Indeks Bilgisayar), ancak iş modelinde ciddi bir fark var: INDES ağırlıklı olarak donanım ve teknoloji ürün distribütörlüğü yapıyor. Yazılım geliştirici değil, ürün satıcısı. Bu farklılık çarpan karşılaştırmasını anlamsızlaştırmaz ama neyle karşılaştırdığımızı bilmek gerekiyor.

Neden karşılaştırma yanıltıcı: INDES'in FD/Satış oranının 0,07 olması, bu şirketin büyük ölçüde düşük marjlı ürün geçişinden gelir ettiğini gösteriyor. Logo'nun FD/Satış'ının 2,12 olması ise yüksek marjlı yazılım gelirine olan prim. İki şirketin FAVÖK marj profili tamamen farklı. INDES gibi distribütör için %2-4 marj normalken, Logo gibi yazılım üreticisi için %30-37 marj normal. Bunları aynı çarpanda kıyaslamak yerel elma ile küresel portakalı karşılaştırmak gibi.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel ölçekte karşılaştırma yapmak da kolay değil. Logo, SAP veya Oracle'ın küçük kardeşi değil. Daha doğru emsal, benzer büyüklükteki gelişmekte olan pazar ERP/yazılım şirketleri veya küçük ölçekli yazılım şirketi çarpan bantlarıdır.

Türkiye risk priminin etkisi: LOGO'nun küresel emsallere göre belirgin iskontolu işlem görmesi tamamen beklenebilir. Türkiye ülke risk primi, kur oynaklığı ve enflasyon muhasebesi karmaşıklığı yabancı yatırımcıların koyduğu iskontoda rol oynuyor. ROIC %33,3 ile küresel yazılım devlerinin (%25-35 bandı) arasında yer alıyor. Bu anlamda operasyonel kalite küresel emsallere kıyasla rekabetçi. Çarpan iskontosu kaliteden değil, ülke riskinden kaynaklanıyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Aracı kurum kapsaması 7 kurum, tamamı olumlu eğilimde. Değerleme bandı 211-252 TL aralığında. Bu anlamda kurumsal takip açısından LOGO görece iyi kapsanan bir hisse. Düşük likidite nedeniyle kurumsal yatırımcının pozisyon alamadığı bir yapı değil.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

LOGO için kişisel senaryo modellemesi yapmak isteyenler için referans kalemleri:

• FAVÖK: 2025 gerçekleşme 46,9 milyon USD. 2026 guidance, %12,2 faturalanan gelir büyümesiyle yaklaşık 52-55 milyon USD bant tahmin aralığına işaret ediyor.
• FAVÖK marjı bandı: Şirket %31 öngörüyor. SaaS dönüşümü hız kazanırsa orta vadede %33-35'e dönebilir.
• Net nakit: 2025 sonu itibarıyla yaklaşık 32 milyon USD.
• Çarpan bandı: Türkiye yazılım sektörü geçmiş bandı 5-12x FD/FAVÖK aralığında gidip geldi. Mevcut 6,27x, tarihsel ortalamaya göre yaklaşık %39 iskontolu seyrediyor (Kuveyt Türk raporundaki ifadeyi kaynak olarak kullandım).

Farklı büyüme ve çarpan varsayımlarıyla kendi modelini kurmak isteyenler için InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısını öneririm. 50'den fazla farklı değerleme modeli aynı anda çalıştırıyor ve büyüme oranı veya iskonto oranını değiştirdiğinde anında güncelleme yapıyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Yüksek ROIC ve düşük sermaye yoğunluğu kombinasyonu: ROIC %33,3. Bu oran, şirketin yatırılan sermayenin yaklaşık üçte birini yıllık getiri olarak ürettiğini gösteriyor. Yazılım iş modeli genellikle ROIC açısından güçlüdür, ancak %33 seviyesi hem global emsallerle hem de BIST ortalamasıyla karşılaştırıldığında üst çeyrekte yer alıyor. Düşük maddi duran varlık gerektiren, düşük stok taşıyan bu yapı, sektörel büyüme geldiğinde kârı hızla büyüten bir mekanizma işlevi görüyor.

2. Güçlü tekrarlayan gelir tabanı ve negatif işletme sermayesi avantajı: Faturalanan gelirlerin %88'i tekrarlayan (1Ç26). Müşterilerin büyük çoğunluğu LEM veya SaaS aboneliklerini yıl başında peşin ödüyor. Bu nedenle bilançoda 63 milyon USD civarında müşteri avansı (müşteri sözleşmesi yükümlülüğü) birikmiş durumda. Bu yapı şirketin müşteri finansmanıyla çalışmasını sağlıyor. Net nakit pozisyonu da bu dinamikle örtüşüyor.

3. Regülatör kaynaklı yapısal talep: e-Fatura, e-Defter, e-İrsaliye gibi GİB zorunlulukları genişledikçe eLogo müşteri kazanmaya devam ediyor. 2024 yıl sonu eLogo ARR'ı 29 milyon USD ile 2023'e kıyasla %38 arttı. Bu zorunluluk tabanlı talep, piyasa döngüsünden bağımsız bir zemin oluşturuyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Yapay zeka ikame riski: ERP sektörü yapay zekayla ciddi bir dönüşüm yaşıyor. Daha az kodla daha hızlı yazılım geliştirme olanakları, mevcut ERP oyuncularının rekabet üstünlüğünü aşındırabilir. Logo bu riski farkında olarak yapay zeka yatırımları yapıyor. Ancak bu yatırımların ürün farklılaşmasına ne ölçüde dönüşeceği belirsizliğini koruyor.

2. SaaS dönüşümünde marj gerilimi: Şirket 2026 için %31 FAVÖK marjı öngörüyor. Bu, 2025'in %34,6 seviyesinden yaklaşık 3-4 puanlık gerileme anlamına geliyor. Bu geçiş dönemi kaçınılmaz ama uzarsa veya marj kalıcı olarak düşük kalırsa değerleme tezi zayıflıyor. LEM gelirlerinin kademeli olarak aboneliğe dönüşümü sürecinde gelir ve marj oynaklığı artabilir.

3. Net kâr sürdürülebilirliği belirsizliği: 2025'teki 34,9 milyon USD net kâr içinde tek seferlik yatırım geliri (yaklaşık 20 milyon USD) bulunuyor. Normalleştirilmiş kâr gücü çok daha mütevazı. F/K bazlı değerleme tek seferlik kaleme göre yapıldığında yanıltıcı ucuzluk yanılgısı oluşabiliyor. Gerçek kâr gücüne göre değerlendirildiğinde ise çarpan yükseliyor.

8.3 Genel Değerlendirme

LOGO, Türkiye'nin en büyük yerel bağımsız yazılım şirketi olma konumunu korurken iş modelini köklü biçimde dönüştürüyor. SaaS geçişi kısa vadede marj baskısı yaratıyor ama uzun vadede gelir kalitesini artırıyor. ROIC %33 ve net nakit pozisyonu ile finansal sağlık tablosu temkinli yönetim anlayışını yansıtıyor.

En belirgin fırsat, tekrarlayan gelir oranının %90 eşiğine yaklaşması ve regülatör tarafından körüklenen e-dönüşüm talebinin 2026-2027'de de sürmesi. En kritik risk ise yapay zekanın KOBİ ERP pazarındaki rekabeti düşük fiyatlı alternatiflere doğru kaydırma ihtimali.

Aracı kurum konsensüsünün güçlü şekilde pozitif yönde yoğunlaşması dikkat çekici. Ancak tek seferlik gelirler içeren 2025 net kârı ile normalize edilmiş kâr gücü arasındaki farkı hesaplamak, kendi değerleme modelini kurmak isteyen yatırımcı için kritik başlangıç noktası.

Ben bu analizi hazırlarken en çok üzerinde durduğum şey şuydu: Şirketin bilanço kalitesi ve tekrarlayan gelir trendi güçlü, ama tek seferlik gelirin kaldırdığı 2025 F/K değeri gerçek kazanç gücünü gizliyor. Bu ayrımı net görmeden değerleme yapmak yanıltıcı olabilir. Kendi modelimi kurarken normalleştirilmiş FAVÖK'ü ve önümüzdeki iki yılın büyüme bandını birlikte kullandım.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• FAVÖK marjı 2026-2027 boyunca %28'in kalıcı olarak altında kalırsa
• Tekrarlayan gelir oranı %80'in altına gerilemese
• e-belge zorunluluk genişlemesi durur veya GİB eLogo'nun faaliyet modelini olumsuz etkileyen mevzuat değişikliği yaparsa
• Hindistan operasyonu ilave nakit tüketmeye devam eder ve büyüme somutlaşmazsa
• Yapay zeka destekli rakip ERP platformları KOBİ segmentinde fiyat kırışı başlatırsa
• Romanya çıkış sürecinde beklenmedik muhasebe kayıpları veya değer düşüklükleri yaşanırsa
• Net kâr oynaklığı kurumsal yatırımcı ilgisini kalıcı olarak kırarsa

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm bir hedef fiyat değil, aşağı yönlü riski somutlaştırmaya yönelik illüstratif bir alıştırmadır.

En kötü senaryo (illüstratif):

• FAVÖK marjı 2022 benzeri zayıf bir döneme geriler: yaklaşık %28
• 2026 UFRS gelirleri guidance düzeyinde kalır: yaklaşık 7.889 mn TL. USD karşılığı yaklaşık 170 mn USD (45 TL/USD varsayımıyla)
• FAVÖK: 170 x %28 yaklaşık 47,6 mn USD
• Çarpan baskısı: FD/FAVÖK 4,5x'a iner
• Firma değeri: 47,6 x 4,5 yaklaşık 214 mn USD
• Net nakit pozisyonu eklenince piyasa değeri: yaklaşık 246 mn USD
• Eşdeğer hisse fiyatı: 246 mn USD x 45 TL / 95 mn pay yaklaşık 117 TL bandı

Yukarı yönlü referans çerçevesi (küresel emsal yakınsama):

• FAVÖK marjı %34 civarında korunursa ve 2027'de güçlü büyüme gelirse FAVÖK yaklaşık 55-60 mn USD
• FD/FAVÖK'ün gelişmekte olan pazar ortalamasına (10x) yakınsaması varsayımı
• Firma değeri: 57 x 10 yaklaşık 570 mn USD
• Eşdeğer piyasa değeri: yaklaşık 600 mn USD
• TL karşılığı: 600 x 45 / 95 mn pay yaklaşık 284 TL bandı

Mevcut fiyat 159 TL. İki senaryo arasındaki asimetri yatırımcının kendi büyüme ve çarpan kabullerine göre değerlendirilmeli.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 7 Metrik

1. Tekrarlayan gelir oranı: 1Ç26'da faturalanan gelirlerin %88'i. %90 eşiğini geçmesi iş kalitesinde dönüm noktası. %80'in altına gerilemesi tez sorgulanmalı.
2. FAVÖK marjı (çeyreklik): 2026 için %31 band guidance'ı var. %28 altına kalıcı gerileme tezi zayıflatır.
3. eLogo ARR büyümesi: 2024 yıl sonu 29 milyon USD ve %38 büyüme. Yıllık takip edilmesi gereken kritik büyüme göstergesi. Bu rakamın duraksadığı çeyrek e-fatura katalizörünün gücünü sorgulatır.
4. SaaS gelirleri büyüme hızı: 1Ç26'da %19 büyüdü. %15 altına gerileme dönüşüm ivmesinin yavaşladığını gösterir.
5. Net kâr normalleştirme: 2026 net kârının tek seferlik kalemlerden arındırılmış biçimi. Tek seferlik etkiler hariç tutulduğunda kâr büyümesi devam ediyor mu kontrolü yapılmalı.
6. Romanya çıkışından nakit girişi: Total Soft hisse satış bedeli ve tarihi açıklandığında (beklenti: 2025-2027 arasında kademeli), bu nakit akışının temettü veya geri alım politikasına nasıl yansıyacağını takip etmek gerekiyor.
7. Hindistan büyüme hızı: Logo Infosoft'tan konsolide rakamlara yansıyan gelir. Güçlü büyüme tezin yukarı yönlü katalizörü olabilir. Negatif sapma ise ilave nakit tüketimi riskini beraberinde getirir.

Analizde kullanılan finansal veriler 2025/12 konsolide finansal tabloları, 2024 yıllık faaliyet raporu, KAP çeyreklik bildirimleri ve kamuya açık aracı kurum raporlarından derlenmiştir. Son güncelleme: 12 Mayıs 2026.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.