Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Rönesans Gayrimenkul Yatırım'ın gelirinin yaklaşık %95'i AVM ve ofis kira gelirlerinden gelir. Şirketin ayırt edici özelliği kira sözleşmelerini büyük ölçüde kiracı cirosuna endeksli yapması. Klasik AVM modeli, aylık sabit kira artı eskalasyon. Rönesans modelinde kira ya geçmiş dönem TÜFE'sine ya da kiracı cirosuna endeksleniyor. Yani şirket bir nevi perakende ekosistemine ortak oluyor. Mavi mağaza cirosu büyürse, Rönesans'ın o mağazadan aldığı kira geliri otomatik artıyor. Performans gösteremeyen kiracılarla ise yenileme dönemlerinde yol ayrılıyor, yerine daha güçlü markalar getiriliyor.

Kira yapısının üç katmanı:

1. Sabit kira (TÜFE endeksli): Sözleşme süresince geçmiş 12 ay TÜFE'sine endeksli artış mekanizması. Türkiye'nin yüksek enflasyon ortamında bu yapı kira gelirini nominal olarak yukarı taşıyor.
2. Hasılat paylaşımı: Kiracının aylık cirosunun belirli bir eşiği aşması durumunda ek prim kira. AVM trafiğinin ve perakende cirolarının güçlü olduğu dönemlerde ek katkı.
3. Ortak alan katkıları: Kiracıların ortak alan giderlerine (otopark, güvenlik, temizlik) katkı payları. Doğrudan FAVÖK kalemine yansıyor.

Bu hibrit yapı şirkete iki tarafı da koruyan bir gelir mekanizması sağlıyor. Sektörel daralma dönemlerinde TÜFE endeksli sabit kira tabanı koruyor. Genişleme dönemlerinde ise ciro paylaşımı asimetrik yukarı katkı veriyor. Aracı kurum verilerine göre 1Ç26'da benzer alan kiracı ciroları yıllık %34,4 büyüyerek hem TÜFE'yi (%31) hem sektör ortalamasını (%32) geride bıraktı.

Operasyonel Metrikler (1Ç26):

OCR'nin 2024 dip seviyesi %8,6'dan %9,5'e yükselmesi, yönetimin değerlendirmesine göre nominal değil reel NOI büyümesinin göstergesi. Aracı kurumun yorumunda da bu artış olumlu okunmuş.

3.2 Portföy Coğrafi Dağılımı ve Marka Yapısı

Şirket toplam 12 alışveriş merkezi işletiyor. Marka portföyü üç ana çatı altında.

• Optimum: Şirketin amiral AVM markası. İstanbul, Ankara, İzmir, Adana gibi büyük şehirlerde yer alıyor. 2025'te Optimum Ankara ve Optimum İzmir konsolide edildi, Optimum İstanbul'da %50 paya sahip yapı sürüyor.
• Piazza: Genellikle Anadolu kentlerinde konumlanmış orta ölçekli AVM markası. Maltepe Piazza özellikle önemli, ofis ve konut geliştirmesinin entegre olduğu mevki.
• Hilltown: Anadolu yakası (Küçükyalı) AVM markası. Yüksek kalite konsept algısıyla konumlanmış.

Coğrafi yoğunlaşma: Portföyün ağırlıklı bölümü İstanbul'da. Anadolu yakasında yoğunluk göze çarpıyor (Optimum Anadolu, Hilltown, Maltepe Piazza). Bu yoğunlaşma bir taraftan İstanbul'un perakende cirolarına bağımlılık yaratıyor, diğer taraftan operasyonel ölçek avantajı sunuyor.

Konsolidasyon hareketi (2024-2025): Şirket 2024 sonu ve 2025 boyunca daha önce paylı yapıdaki bazı AVM'lerde tam mülkiyete geçti. Optimum Ankara ve Optimum İzmir konsolidasyonu 1Ç26 gelirine yaklaşık 847 milyon TL ek katkı sağladı. Bu rakam 1Ç26 toplam gelirinin yaklaşık %20,6'sına denk. Yönetim, bu inorganik büyümenin 2026'nın tamamında gelir tabanını yapısal olarak büyüteceğini öngörüyor.

3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): İstanbul, Ankara, İzmir gibi büyük şehirlerde 50.000 m² üzeri kiralanabilir alanlı AVM kurmak milyar dolar ölçeğinde sermaye gerektiriyor. Yeni rakip giriş pratik olarak çok zor. Mevcut AVM'lerin yenileme yatırımları bile büyük tutarlar gerektirir.
2. Marka bariyeri (orta-yüksek): Optimum, Piazza ve Hilltown markaları kiracı yönetimi ve müşteri deneyimi açısından on yıllık birikim. Yeni markanın aynı kiracı portföyünü çekmesi uzun süre gerektirir.
3. Özel izin bariyeri (orta-yüksek): Büyük format AVM açmak için belediye, imar ve çevresel izin süreçleri yıllarca sürebiliyor. Mevcut işleyen varlıklar bu süreçten geçmiş olmanın değerini taşıyor.

Toplam: Üç bariyerin tamamı yüksek. Sektörün yapısal olarak sınırlı yeni giriş ürettiği bir alan. Mevcut oyuncular için koruyucu kalkan.

3.4 Ölçeklenebilirlik ve Maltepe Park Konut Projesi

Maltepe Park projesi, şirketin AVM odaklı modelinden konut tarafına da katkı sağlama eksenli adımı. Ofis ve konut bileşenleri aşamalı geliştiriliyor.

Maltepe Park Konut bileşeni (Nisan 2026 itibarıyla):

Aracı kurum araştırma raporlarında bu tutarlar net şekilde paylaşılıyor. Konut tarafının önemli bir özelliği: tahsilatlar teslimata kadar gelir tablosuna yansımıyor, ertelenmiş gelir kaleminde tutuluyor. 2026-2027 teslim takvimine göre gelir tablosuna yansıyacak.

Maltepe Park Ofis bileşeni: Yaklaşık 32 bin m² brüt kullanım alanı, 111 bağımsız birim. Henüz satış veya kiralama başlamamış. Ruhsat başvurusu yapılmış. Toplam tamamlama maliyeti yaklaşık 61,5 milyon USD. COVID sonrası ofis çalışma alışkanlıklarının A+ ofis talebini yeniden artırdığı yönetim tarafından öne çıkarılan bir tema.

3.5 Sektörel Dinamikler ve Veriler

Düzenli takip edilebilir veri kaynakları:

AYD verilerinin RGYAS analizinde temel referans olduğunu belirtmek lazım. 1Ç26 raporunda "RGYAS ziyaretçi büyümesi sektör ortalamasının ~210 baz puan üzerinde" gibi karşılaştırmalar AYD verisine dayanıyor.

Sektörel trendler:

• TCMB faiz indirim döngüsü kira yenileme dönemlerinde fiyatlama gücünü olumlu etkileyebilir. Düşük faiz ortamında kapitalizasyon oranlarının iyileşmesi ekspertiz değerlerini yukarı taşır.
• E-ticaretin AVM trafiği üzerindeki baskısı yapısal olarak sürüyor. AVM'lerin yanıtı yeme-içme, eğlence ve sosyal alan ağırlığını artırmak. Optimum ve Hilltown gibi büyük format AVM'ler bu dönüşüme uygun.
• 2026 itibarıyla GYO'lar için geçerli temettü dağıtım zorunluluğunun kademeli artması (sektörde tartışılan) RGYAS'ı da dolaylı ilgilendiriyor (şu an resmi GYO statüsünde değil, ancak ileride statüye geçilirse uygulamaya girer). Halka açıklık %25 eşiği aşıldığı için şirketin GYO statüsüne resmi geçişi mümkün hale geldi. Mevcut borç yapısında yüksek finansman gideri vergi matrahını aşağı çektiği için kurumlar vergisi muafiyetinin bugünkü etkisi sınırlı, ancak borç azaldıkça anlam kazanır. Statü kazanılırsa kurumlar vergisi muafiyeti ve temettü stopaj avantajları gündeme gelir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (Çeyreklik ve Yıllık)

Aracı kurum araştırma raporlarındaki çeyreklik tablodan sentezlenen 5 çeyreklik trend:

2025 Yıllık konsolide:

Büyümenin kalitesi: 2025 ciro büyümesinin önemli bölümü organik (kira eskalasyonu ve ciro endeksli yenileme). 2026 tahminindeki güçlü büyüme ise iki ayağa dayanıyor. Birincisi Optimum Ankara ve Optimum İzmir tam yıl konsolidasyon etkisi. İkincisi mevcut portföyde kira yenileme ve enflasyon endeksleme etkisi. Aracı kurumun 1Ç26 değerlendirmesinde 1Ç26 gelirinin yaklaşık %20,6'sının (847 milyon TL) yeni konsolide edilen iki AVM'den geldiği belirtiliyor.

Reel büyüme notu: 2025 nominal ciro büyümesi %17,4 (2024 konsolide bazına göre). Aynı dönem TÜFE bandı %30-40 aralığında. Reel büyüme bu nominal büyüme ile birlikte yorumlanmalıdır. Bu reel büyüme oranı GYO sektörü içinde güçlü tarafta. Yine de TMS 29 enflasyon muhasebesi nedeniyle baz rakamların da yukarı revize edildiğini hatırlatmak gerekiyor. Reel performansı net çıkarmak için enflasyon arındırılmış tabloya bakmak lazım.

4.2 Kârlılık Trendi ve TMS 29 Etkisi

TMS 29 etkisi neden bu kadar dalgalı? Türkiye yüksek enflasyon muhasebesi standardı (TMS 29) altında. Bilançodaki parasal varlık ve yükümlülük dengesi her dönem yeniden değerleniyor. RGYAS'ın net döviz açığı (1Ç26'da yaklaşık 27 milyar TL) ve döviz cinsinden borçları parasal pozisyon hesabını ciddi etkiliyor. Bunun sonucu olarak 4Ç24'te 6,776 milyar TL net zarar varken 3Ç25'te 10,262 milyar TL net kâr açıklandı. Bu uçuk dalgalanmalar büyük ölçüde nakit yaratmayan değerleme ve parasal pozisyon kalemlerinden geliyor.

Operasyonel kâr gücü göstergesi olarak: FAVÖK marjının istikrarlı ve çeyrekten çeyreğe artan trendi (1Ç25 %65,7'den 1Ç26 %69,9'a) operasyonel performansın gerçek göstergesi. Bu marj sıçraması iki kaynaktan beslendi. Birincisi yeni konsolide edilen Optimum AVM'lerin sabit gider tabanı zaten mevcutken üstüne ek kira geliri akıyor (operasyonel kaldıraç). İkincisi mevcut portföyde kira yenileme ve ciro paylaşımındaki iyileşme.

3Ç25 net kâr sıçramasının özel notu: 3Ç25'te 10,262 milyar TL net kâr açıklandı, bunun büyük bir bölümü Optimum Ankara AVM'sinin satın alımından kaynaklı yaklaşık 2,29 milyar TL pazarlıklı alım kazancı (vergi sonrası yaklaşık 1,72 milyar TL). Bu tek seferlik bir kalem. Tek seferlik etki çıkarıldığında 3Ç25 düzeltilmiş net kâr yaklaşık 1,60 milyar TL bandında.

4.3 Bilanço Yapısı (1Ç26)

Borç yapısı üç alt soruda:

Vade: Toplam finansal borcun yaklaşık %87'si uzun vadeli (29.198/33.494 mn TL), %13'ü kısa vadeli. Uzun vade ağırlığı borç yönetimi açısından olumlu.

Para birimi cinsi: Borçların önemli bölümü EUR cinsinden. Net YPP açığı (1Ç26) -26.970 mn TL (türev korunma dahil). Bu açık piyasa değerinin yaklaşık %45'ine denk. EUR/TRY kuru hareketleri finansman giderini doğrudan etkiliyor. EUR güçlenmesi finansal gider kaynaklı net kâr baskısı yaratabiliyor (4Ç24'teki 6,8 milyar TL net zararın önemli bir nedeni bu).

Maliyet: EUR borçlanma maliyeti, ülke risk primi ve şirket spread'i toplamı. Aracı kurum modellemelerinde 2026 yılı beklenen finansman gider kaleminin gerilemesi olumlu etken olarak öne çıkıyor.

Düzeltilmiş Net Borç vurgu: Şirketin ilişkili taraflardan sağlanan ticari olmayan borçları (yaklaşık 2,9 milyar TL bandında, dönemsel) bilanço net borcuna dahil değil. Aracı kurumlar bunu borç benzeri olarak ekliyor. Bu eklendiğinde 1Ç26 Düzeltilmiş Net Borç yaklaşık 25,8 milyar TL ve Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK yaklaşık 2,6x. 4Ç25'teki yaklaşık 3,3x'ten 1Ç26'da 2,6x'e gerilemesi olumlu trend. Yine de 2x üzeri olması yatırımcı için takip edilmesi gereken kalem.

Net döviz pozisyonu ayrı vurgu: 1Ç26'da net döviz açığı 27,0 milyar TL (4Ç25: 29,1 milyar TL). Bu rakam piyasa değerinin yaklaşık %45'ine denk. Net döviz açığının özkaynaklara oranı 4Ç25'teki %22'den 1Ç26'da %18'e iyileşti. Trend olumlu. Ancak mutlak rakam hâlâ büyük. EUR/TRY parite hareketleri finansal sonuçları doğrudan oynatıyor.

Yatırım amaçlı gayrimenkuller TMS 40 ile değerleniyor: 1Ç26 yatırım amaçlı gayrimenkul kalemi 192,044 milyon TL. Bağımsız ekspertiz değerlemeleri yıllık iki kez (Haziran ve Aralık) yapılır. Kapitalizasyon oranı varsayımları bu değerlemeyi belirleyen ana parametre. Türkiye'de reel faizler yüksek seyrettiğinde kapitalizasyon oranı yükselir, ekspertiz değerleri aşağı revize edilir. Yatırımcı için izlenmesi gereken yapısal risk.

4.4 Nakit Akışı

CAPEX yıllık 50-100 mn TL aralığında: "Asset-light" işletme modeli korunuyor. Mevcut AVM'lerin işletme bakım yatırımları sınırlı. Asıl varlık yatırımı yeni AVM edinme (Optimum konsolidasyonları gibi) tarafında, bu yatırım faaliyetleri tarafından izleniyor.

Operasyonel nakit akımı çeyreğe göre dalgalı: 3Ç25'te 2,883 milyar TL ile yüksek, 4Ç25'te 738 milyon TL'ye geriledi. İşletme sermayesi değişimleri ve faaliyet dışı kalemler bu dalgalanmanın nedeni. Yıllıklandırılmış olarak işletme nakit akımı FAVÖK'ün yaklaşık %50-70'i bandında, GYO modelinde makul.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket halka arz sonrası ilk temettüsünü 4Ç25 döneminde dağıttı (yaklaşık 543-597 milyon TL bandında). 2024 yılı kârından dağıtıldığı bilgisi tablo verilerinden. Aracı kurum 2026T temettü verim tahmini yaklaşık %1,4. 2027 ve 2028 için artan dağıtım oranı varsayımıyla yaklaşık %2,6 ve %4,6 bandında.

GYO statüsü ve vergi etkisi notu: Şirket şu an resmi GYO statüsünde değil. Mayıs 2026 GIC çıkışı sonrasında halka açıklık %25 eşiğini aşmış durumda (güncel %27,18, KAP). Bu, resmi GYO statüsüne geçişin önündeki en önemli teknik engelin kalkması demek. GYO statüsü kazanılırsa kurumlar vergisi muafiyeti ve temettü stopaj avantajı gündeme gelir. Burada önemli nüans şu. Mevcut yapıda yüksek finansman gideri (EUR ağırlıklı borç yükü) vergi matrahını zaten aşağı çektiği için kurumlar vergisi muafiyetinin bugünkü somut etkisi sınırlı, yani GYO statüsünde olmamak şu an pratik bir vergi dezavantajı yaratmıyor. Borç yapısı zamanla küçüldükçe ve faaliyet kârı vergi matrahında belirginleştikçe GYO statüsüne geçmek çok daha anlamlı bir vergi avantajı yaratır. Stopaj avantajı ise temettü politikası şekillenirse kısa vadede de anlamlı katalizör olur. Diğer SPK kriterleri (portföy dağılımı, organizasyon yapısı, faaliyet sınırları) ve resmi başvuru süreci izlenmeli.

4.6 Çeyreklik Trend ve Mevsimsellik

AVM kira gelirleri görece düz, ancak ciro paylaşımı kalemi 4Ç ve okul tatili dönemlerinde güçleniyor. Aracı kurum çeyreklik tablodan da görüldüğü üzere ciro 1Ç25 3.033 mn TL'den 4Ç25 4.176 mn TL'ye düzenli yükselen trend gösteriyor. Bu büyümede TÜFE eskalasyonu, yenilenen sözleşmelerdeki fiyatlama gücü ve 4Ç25'te konsolide olan AVM'lerin etkisi birleşiyor.

Altı Temel Kalite Metriği (1Ç26 / 2025 bazlı)

Profil özeti: Operasyonel kâr gücü göstergeleri (FAVÖK marjı, brüt marj) GYO sektörü için çok iyi seviyelerde. Net borç tarafı düzeltilmiş bazda 2x üzerinde, dikkat gerektirir. Net döviz açığının operasyonel pozisyona oranla büyüklüğü 1Ç26 sonu için yapısal risk.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (2026)

Yönetim, 2026 yılı için TMS 29 etkileri hariç 218 milyon EUR Konsolide Net Operasyonel Gelir (NOI) öngörüyor. Optimum İstanbul'daki %50 hisse katkısı (yaklaşık 7,5 milyon EUR) hariç tutulduğunda yaklaşık 210 milyon EUR konsolide NOI'ye işaret ediyor. 1Ç26 NOI'si 54 milyon EUR olarak gerçekleşti. Yıllıklandırılmış senaryoda yaklaşık 216 milyon EUR. Bu tablo guidance ile uyumlu.

Aracı kurum 2026 tahminleri (TL bazlı):

Aracı kurum 2026 NOI tahmini yaklaşık 240 milyon EUR (yönetim guidance'ı 218 milyon EUR'un yaklaşık %10 üzerinde). Aradaki fark yönetimin bütçe tutuculuğunu ya da aracı kurumun kira eskalasyonu ve ARPV büyüme varsayımının iyimser olduğunu gösteriyor olabilir.

Guidance tutturma değerlendirmesi: Halka arz sonrası ilk yıl olduğu için tarihsel guidance tutturma örüntüsü henüz oluşmadı. 2025 yılında verilen ilk yıl bütçesinin somut bilgileri sınırlı, ancak operasyonel sonuçların 2025 boyunca beklentilere uyumlu seyrettiği aracı kurum yorumlarında öne çıkıyor.

6.2 Büyüme Stratejileri

1. Optimum portföyü tam yıl konsolidasyon (2026): 4Ç25 sonunda Optimum İzmir ve Optimum Adana tam konsolidasyona alındı. 2026 boyunca bu varlıkların ilk tam yıl katkısı gelir tarafına yansıyacak. Aracı kurum 2026T ciro büyüme tahmini %56,1 büyük ölçüde bu etkiyi içeriyor. 1Ç26 verisinde 847 milyon TL'lik ek katkı (toplam gelirin %20,6'sı) zaten görüldü.

2. Kira yenileme döngüsü ve ciro paylaşımı kazançları: Kira sözleşmelerinin önemli bölümü TÜFE'ye veya kiracı cirosuna endeksli. 2026'da yenileme dönemi gelen kontratlarda ciro endeksli yapı şirkete ek kira artırma fırsatı veriyor. 1Ç26'da benzer alan kiracı ciro büyümesi %34,4, hem TÜFE hem sektör ortalamasının üzeri. Bu sürdürülürse marj yukarı baskı korunur.

3. Maltepe Park konut tamamlanması: 2026-2027 teslim takviminde 53 satılan dairenin gelir tablosuna yansıması beklenir. Net nakit akış potansiyeli yaklaşık 56 milyon USD. Sınırlı tutar ama yatırım tezini destekleyici.

4. Ofis portföyünde kira yenileme fırsatı: Yaklaşık 64 bin m²'lik ofis alanı 2027 yılı sonuna kadar 5. kira yılını tamamlayacak. Mevcut ortalama kira yaklaşık 10 USD/m². Yenileme sürecinde 5-10 milyon USD'lık potansiyel artışa kapı açıyor (aracı kurum tahmini). Buna ek olarak Maltepe Piazza'da satılmamış 8,7 bin m²'lik ofis alanı yaklaşık 21 milyon USD'lık ek nakit akış potansiyeli taşıyor.

5. Halka açıklık eşiği aşıldı, GYO geçişi orta vadeli katalizör (Mayıs 2026): Şirket şu an resmi GYO statüsünde değil. GYO statüsü için gerekli halka açıklık %25 eşiği, GIC iki aşamalı çıkışı sonrasında %27,18'e yükselerek aşıldı (KAP güncel veri). Resmi GYO statüsüne geçiş artık formal başvuru ve diğer SPK kriterleri meselesi. Mevcut yapıda yüksek finansman gideri vergi matrahını zaten aşağı çektiği için kurumlar vergisi muafiyetinin bugün için somut etkisi sınırlı, yani GYO statüsünde olmamak şu an vergi tarafında dezavantaj yaratmıyor. Borç yapısı küçüldükçe GYO statüsünün vergi tarafındaki değeri artar. Geçiş gerçekleşirse kurumsal yatırımcı çeşitlenmesi, temettü stopaj avantajı ve borç sonrası dönemde kurumlar vergisi muafiyeti gündeme gelir.

6.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Mayıs 2026 itibarıyla aracı kurumların büyük çoğunluğunun pozitif görüş paylaştığı, ancak aracı kurum tahmin sayısının diğer büyük GYO'lara (TRGYO, EKGYO) göre daha sınırlı olduğu gözleniyor. Halka arzdan beri henüz iki tam yıl geçmediği için uzun süreli kurumsal takip dosyası oluşmamış. Yatırımcı aracı kurumun kendi modelinin varsayımlarını (NAD hesabı, hedef iskonto bandı, EUR/TRY varsayımı) detaylı incelemeli.

6.4 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Singapur fonu satış sürecinin tamamlanması: Olası kademeli satışın tamamlanması "satış baskısı" iskonto unsurunu kaldırır. Hesaplanan NAD üzerinde uygulanan %45 hedef iskontonun bir kısmı bu satış sona erince daralabilir.
• Halka açıklık %25 eşiği aşıldı (gerçekleşti, Mayıs 2026): Şirket şu an resmi GYO statüsünde değil. GYO statüsüne resmi başvuru artık halka açıklık değil, diğer SPK kriterleri ve başvuru kararı meselesi. Mevcut yüksek finansman gideri vergi matrahını zaten aşağı çektiği için GYO geçişinin vergi tarafındaki katalizör değeri kısa vadede sınırlı, borç yapısı küçüldükçe somutlaşır. Endekslere dahillik etkisi de dahil.
• EUR/TRY pariteinin istikrar kazanması: Net döviz açığı 27 milyar TL (piyasa değerinin %45'i). EUR'un TL karşısında istikrarı veya TL'nin değer kazanması finansman giderini azaltır, net kâr ve özkaynak tarafına olumlu yansır.
• Kapitalizasyon oranlarında iyileşme: Reel faizlerin gerilemesi senaryosunda ekspertiz değerleri yukarı revize edilebilir. NAD artışı doğrudan iskonto tartışmasını dar tarafa çeker.
• Maltepe Park ofis ruhsatının çıkması: Aracı kurum modelinde henüz marjinal etki, ancak yapı tarafına geçildiğinde tahminlere ek katkı olarak girer.

6.5 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Halka açıklık ve likidite: Düşük fiili dolaşım hem volatiliteyi yukarı hem işlem maliyetini yukarı taşır.
• Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK 2x üzeri: Kaldıraç risk, EUR borç maliyeti hassasiyeti.
• Net döviz açığı: EUR/TRY hareketleri net kâr volatilitesini büyütür.
• Singapur fonu kademeli satış riski: KAP duyurularını yakından takip et.
• Kapitalizasyon oranı tarafında reel faiz hassasiyeti: Türkiye reel faizlerinde ani yukarı yönlü hareket ekspertiz değerlerini düşürür.
• TMS 29 kalkış senaryosu: Yüksek enflasyon muhasebesi uygulamasının kalkması durumunda finansal tabloların geçmişle karşılaştırılabilirliği bozulur. Aracı kurumlar her dönem TMS 29 etkisini ayrı raporluyor.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Kalite-Değer Matrisi

RGYAS'ın mevcut konumu: PD/DD belirgin altında, FD/FAVÖK 2026 tahmini bazlı yaklaşık 4,3x, NAD iskontosu yaklaşık -%71 ile çarpanlar derin iskonto bandında. Hendek tarafında perakende AVM portföyü, ciro endeksli kira yapısı, üç katmanlı giriş bariyeri, on yıllık marka değeri. "Ucuz + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.

Ancak dikkat edilmesi gereken nokta: NAD iskontosunun bu kadar derin (yaklaşık -%71) olması piyasanın yansıttığı yapısal endişeleri gösteriyor. Düşük halka açıklık, kurumsal yatırımcı satış baskısı algısı, EUR borç yükü ve net döviz açığı bu iskontoyu sürdüren etkenler. İskontonun kapanması bu yapısal kalemlerin de iyileşmesini gerektirir.

7.2 NAD Bazlı Değerleme

GYO ve gayrimenkul yatırım şirketlerinde temel değerleme yöntemi NAD iskontosu. Aracı kurum araştırma raporlarına göre RGYAS için hesaplanan NAD ve mevcut fiyat karşılaştırması:

Aracı kurumun hedef iskonto seçimi: %45'lik hedef iskonto, aracı kurum tarafından "düşük likidite ve olası ortak satışı (GIC) kaynaklı kısa vadeli satış baskısı riski" gerekçesiyle uygulanıyor. Bu iskonto bandı çoğu BIST GYO'su için kullanılan bantların üst sınırına yakın. Yatırımcı kendi varsayımlarına göre iskonto bandını farklılaştırabilir.

7.3 Emsal GYO Karşılaştırması (Mayıs 2026)

Karşılaştırma yorumu: RGYAS'ın 12 aylık hedef NAD (634 TL/hisse) bazlı iskontosu -%71 ile sektörün en derin tarafında. Raporlanan 1Ç26 NAD bazlı iskontosu yaklaşık -%53. İki rakam arasındaki fark, aracı kurumun ileriye dönük portföy değer artışı varsayımının ekspertiz değerleme rakamından daha iyimser olmasından kaynaklanıyor. Yatırımcı her iki ölçütü de takip etmeli.

Konsolidasyon kontrolü: RGYAS'ın özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımları (1Ç26: 7,971 mn TL) Optimum İstanbul'daki %50 hisse gibi paylı yapıları içeriyor. Bu yapılar tam konsolidasyon dışında. Aracı kurumun NAD hesabında bu paylar makul bir piyasa değeri ile dahil ediliyor. Yatırımcı kendi NAD modellemesi yapacaksa bu paylar için ayrı varsayım belirlemeli.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Buraya kadar çarpan analizini ve aracı kurum referanslarını sundum. "RGYAS'ın gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. AVM GYO modelleri NAD güncellemesi, EUR/TRY varsayımı, kapitalizasyon oranı, kira eskalasyon hızı, kiracı ciro büyümesi gibi onlarca değişkene dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor. Adil değer hesaplayıcı, büyüme oranını veya iskonto oranını değiştirdiğinizde anında yeni bir adil değer çıkarıyor. Linkten incelemek için: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15 (mevcut indirimlere ek %15 indirim).

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Tarihi derin NAD iskontosu (yaklaşık -%71, hedef NAD bazlı): Sektör içinde en derin iskontolardan biri. İskontonun bir kısmı Singapur fonu satış riski algısından kaynaklanıyor. Bu risk ortadan kalktığında iskonto daralma potansiyeli taşır.
• Kira modelinin yapısı: Sözleşmelerin önemli bölümü kiracı cirosuna endeksli. 1Ç26'da benzer alan kiracı ciroları yıllık %34,4 büyüyerek hem TÜFE hem sektör ortalamasını geçti. Bu mekanizma reel kira büyümesi sürdürüyor.
• Optimum konsolidasyonları: 4Ç25'te konsolide edilen Optimum İzmir ve Adana, 2026 boyunca tam yıl katkı verecek. 1Ç26 gelirinin yaklaşık %20,6'sı zaten bu kaynaktan. FAVÖK marjı 1Ç25 %65,7'den 1Ç26 %69,9'a sıçradı.
• Ciro paylaşımı + TÜFE eskalasyon karması: Hem sabit kira tabanı hem yukarı yönlü ciro primi. Sektörel daralmada koruma, genişlemede asimetrik yukarı katkı.
• Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü.
• Bağımsız denetçi Big4.
• Ofis portföyünde 5-10 milyon USD'lık kira yenileme potansiyeli (2027 sonu).
• Maltepe Park konut tarafında 56 milyon USD net nakit akış potansiyeli.
• Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK 4Ç25 3,3x'ten 1Ç26 2,6x'e iyileşti, trend olumlu.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Singapur fonu satış riski sona erdi: GIC iki aşamada (Kasım 2025 ve Mayıs 2026) tamamen çıktı. Fiili dolaşım %27,18'e yükseldi. Aracı kurum hedef fiyatlarında uygulanan "olası ortak satışı" iskontosunun yapısal olarak daralma potansiyeli oluştu.
• Net döviz açığı 27 milyar TL (piyasa değerinin %45'i): EUR/TRY hareketlerine yüksek hassasiyet. Net kâr volatilitesi yüksek.
• Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK 2,6x: Sağlıklı bandın üst sınırında. EUR borçlanma maliyetine hassasiyet.
• Halka açıklık %27,18, şirket henüz GYO değil: Şirket şu an resmi GYO statüsünde değil, halka açık bir anonim şirket. GYO statüsü için %25 eşiği Mayıs 2026'da aşıldı (GIC çıkışı sonrası). Resmi GYO statüsüne geçiş için diğer SPK kriterleri ve başvuru süreci izlenmeli. Yüksek finansman gideri vergi matrahını zaten aşağı çektiği için GYO statüsünde olmamak şu an pratik bir vergi dezavantajı yaratmıyor. Borç yapısı azaldıkça GYO geçişinin vergi avantajı somutlaşır. Geçiş gerçekleşirse kurumlar vergisi muafiyeti ve temettü stopaj avantajları gündeme gelir.
• TMS 29 etkisi net kâr okumayı zorlaştırıyor: Net kârın önemli bir kısmı parasal pozisyon ve değerleme kazançlarından. Operasyonel performans göstergesi olarak FAVÖK marjı esas alınmalı.
• Kapitalizasyon oranı yükselme riski: Türkiye reel faizlerinin yüksek seyretmesi durumunda 192 milyar TL'lik gayrimenkul portföy ekspertiz değeri aşağı revize edilebilir.
• Kısa halka arz geçmişi (Nisan 2024): Tarihsel takip dosyası ve uzun süreli kurumsal yatırımcı tabanı henüz oluşmamış.
• Aracı kurum kapsamı sınırlı: Diğer büyük GYO'lara göre daha az aracı kurum aktif olarak takip ediyor. Tek bir kurumun tahmininden referans almak yetmez.

8.3 Sentez Çerçevesi

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: 18-36 ay üstü uzun vadeli bakan, NAD iskontosunu satış baskısı sonrası mean-reversion fırsatı olarak gören, EUR/TRY paritesinde istikrar veya iyileşme bekleyen, perakende cirolarına dolaylı maruziyet arayan, asimetrik risk-getiri profili tercih eden yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Singapur fonu satışını uzun süre devam edebilecek bir baskı olarak gören (artık geçerli değil, GIC tamamen çıktı), EUR borç pozisyonunu rahatsız edici bulan, TMS 29 etkisi nedeniyle net kâr okumakta zorlanan, GYO statüsünde olmamayı (mevcut borç yapısında pratik vergi etkisi sınırlı olsa da) yapısal dezavantaj olarak gören, NAD iskontosunun "ucuz" değil "doğru fiyatlanmış yapısal risk" olduğunu düşünen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Bu analizin temel tezi şu. Ciro endeksli kira modeli, Optimum konsolidasyonları ve derin NAD iskontosu, RGYAS'ı GYO sektöründe görece asimetrik bir konuma koyuyor. Aşağıdaki koşullardan herhangi biri gerçekleşirse bu tezi yeniden değerlendirmek gerekir.

• FAVÖK marjının 2 çeyrek üst üste %60'ın altına gerilemesi. Bu AVM tarafının operasyonel verimliliğinin bozulduğuna işaret eder.
• Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK oranının 3,5x üzerine çıkması. Borç yükünün yönetilemez bant girişine işaret olabilir.
• Net döviz açığının özkaynaklara oranının %25 üzerine çıkması. EUR borç pozisyonunun kontrol dışına çıkması, sermaye baskısı riski.
• Singapur fonunun büyük blok satış (örn. tek seferde %5+) yapması. Kısa vadeli fiyat baskısı somut hale gelir.
• Kira eskalasyonunda yenileme dönemlerinde TÜFE'nin altında kalan oranlar. Reel kira büyümesinin sona erdiğinin işareti.
• Benzer alan kiracı ciro büyümesinin TÜFE'nin altına gerilemesi. Ciro paylaşımı modelinin gücünü yitirmesi.
• Halka açıklık artırımının hakim ortak satışı yoluyla yapılması (çıkış iskontosu). Kısa vadeli yapısal baskı katmanı.

8.5 Yapısal Çerçeveler (En Kötü ve En İyi Senaryo Çerçevesi)

Bu bölüm hisse fiyatı tahmini değil, NAD iskonto ve operasyonel senaryolarda ortaya çıkabilecek değer aralığını çerçeveliyor.

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek kalemler:

• Reel faizlerin yüksek kalması ve kapitalizasyon oranlarının yukarı revize olması (NAD aşağı düşer)
• EUR/TRY paritesinin sert yukarı hareketi (finansman gideri ve net döviz açığı yükü artar)
• Singapur fonu kademeli satışının yıllar boyunca sürmesi (iskonto kalıcı kalır)
• Türkiye perakende ortamında daralma (ciro paylaşımı kalemi düşer)
• TMS 29 kalkış sürecinde geçiş yılında geçmiş tablolarla kıyas zorluğu

Yukarı yönlü destek olabilecek kalemler:

• Singapur fonu satışının tamamlanması (iskonto daralır)
• GYO statüsüne resmi başvuru ve onay (şirket şu an GYO değil, halka açıklık %25 eşiği zaten aşıldı, sıra diğer SPK kriterleri. Vergi katalizör değeri özellikle borç yapısı küçüldükçe somutlaşır)
• TCMB faiz indirim döngüsünün sürmesi (kapitalizasyon oranlarında iyileşme, NAD yukarı revize)
• EUR/TRY paritesinin istikrar kazanması veya TL'nin değer kazanması
• Optimum portföyünde yeni varlık konsolidasyonu (organik büyümeye ek inorganik katman)
• Maltepe Park ofis ruhsat ve satış başlaması
• Aracı kurum sayısının artması ve kurumsal yatırımcı çekilmesi

Yatırımcı bu çerçeveyi referans alarak kendi adil değer hesabını kendi varsayımlarıyla yapmalı. InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcı aracı bu egzersiz için kullanılabilir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK (her çeyrek bilançoda): Borç yükü trendi. 1Ç26'da 2,6x'e indi. 2x altına yaklaşırsa olumlu, 3x üzeri dikkat.

2. Net Döviz Pozisyonu (özkaynaklara oranı): 1Ç26'da %18'e iyileşti. Bu trend sürerse finansal kırılganlık azalır. %25 üzerine çıkarsa risk artar.

3. NAD iskontosu (yılda iki kez bağımsız ekspertiz raporlarında): Hesaplanan NAD ile mevcut fiyat arasındaki farkın daralıp daralmadığı. -%71 bandının nasıl evrildiği değerleme tezinin en kritik kontrol noktası.

4. Benzer alan kiracı ciro büyümesi vs TÜFE (çeyreklik): 1Ç26'da %34,4 vs %31. Bu fark sürdürülürse kira modelinin gücü teyit olur.

5. Singapur fonu pay hareketleri (KAP duyuruları): Kademeli satış programının tamamlanması en büyük yapısal katalist. Blok satış veya pay edinim bildirimleri yakından izlenmeli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.