Torunlar Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 Portföy Yapısı ve İş Modeli

Torunlar GYO'nun gelir üretim modeli iki ana kolda toplanıyor: düzenli kira geliri üreten ticari gayrimenkuller (AVM'ler ve ofis binaları) ile proje bazlı konut satışları.

Kira Varlıkları:

Forum Mersin ve Forum Kayseri 2026 yılı başında Torunlar GYO bünyesine devredildi. İş Yatırım'ın araştırma notuna göre bu iki AVM'nin kira gelirlerine 2026'da %20'nin üzerinde inorganik büyüme katkısı yapması bekleniyor. GLA açısından bu iki varlık birlikte yaklaşık 200.000 m² kiralanabilir alan taşıyor.

Kira Modeli Üç Katmanlı Çalışıyor:

Birincisi, Euro bazlı ya da Euro endeksli temel kira. Büyük kiracılarla yapılan sözleşmelerin büyük bölümü 5-10 yıl vadeli ve yıllık EUR/TRY kuruna otomatik uyum içeriyor. İkincisi, kiracının ciro eşiğini aşması halinde devreye giren hasılat paylaşım kirası. AVM trafiğinin güçlü olduğu dönemlerde ek katkı sağlıyor. Üçüncüsü, otopark, temizlik, güvenlik ve enerji katkı payları.

Bu katmanlı yapının özü şu: kira geliri hem sabit bir taban güvencesi taşıyor hem de yukarı yönlü esnekliğe sahip.

Konut ve Geliştirme: Konut satışları şirketin ikincil gelir kolu. Mall of İstanbul Residence, 5. Levent 2. Etap, Torun Center konut stoku, Karaköy Otel projesi, Paşabahçe Boğaz projesi bu kapsamda. Konut satış gelirleri proje teslim takvimine bağlı olduğundan dönemden döneme önemli farklılıklar gösteriyor. Şirketin stratejik önceliği uzun vadede kira ağırlığını artırmak yönünde.

Şirketin faaliyet raporunda yönetim, 2025-2029 kümülatif dönem için toplam 68,2 milyar TL satış büyümesi hedeflediğini belirtmiş. Bunun merkezinde gayrimenkul satışlarından elde edilecek nakit akışının yüksek getirili kira varlıklarına ve temettülere dönüştürülmesi yer alıyor.

Enerji Kolu: Torunlar Enerji Üretim A.Ş. aracılığıyla AVM çatılarına kurulmuş güneş panelleri, AVM'lerin enerji ihtiyacının bir bölümünü karşılıyor. Toplam gelir içindeki payı henüz sınırlı ama enerji maliyetlerini düşürme işleviyle VAFÖK marjına dolaylı katkı sağlıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye'de büyük format AVM segmentinde (50.000 m² GLA üzeri) faaliyet gösteren başlıca oyuncular: Torunlar GYO, Rönesans Gayrimenkul (RGYAS), Avrupa Kent GYO (AVPGY), Akiş GYO (AKSGY). Torunlar'ın portföyü büyüklük ve coğrafi çeşitlilik açısından sektörde belirgin. Forum Mersin ve Forum Kayseri'nin eklenmesiyle toplam kiralanabilir alan 650.000 m² civarına yaklaşıyor.

Ayrıca şirketin portföyünde Zafer Plaza, Korupark, Torium, Mall of Antalya gibi varlıkların da bulunduğu aracı kurum raporlarından anlaşılıyor. Torunlar'ın toplam AVM varlıkları altı veya daha fazla AVM birimini kapsıyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda:

Yatırım bariyeri: Büyük şehirlerde 50.000 m² üzeri GLA'lı AVM kurmak milyar dolar ölçeğinde sermaye gerektiriyor. Yeni giriş pratik olarak çok zor.

Marka bariyeri: Forum ve Mall of İstanbul markaları yıllar içinde kiracı güveni ve müşteri deneyimi açısından birikim gerektiriyor. Tanınmış markalar kaliteli kiracı karması oluşturmada belirleyici avantaj sunuyor.

Özel izin bariyeri: GYO statüsü için SPK izni, büyük format AVM açmak için belediye ve imar süreçleri yıllarca sürebiliyor. Mevcut oyuncular bu engelleri zaten aşmış durumda.

3.3 Ölçeklenebilirlik

AVM işletmesi yüksek sabit maliyetli bir model. Doluluk oranı %95 üzerinde kaldığı sürece ek kira sözleşmeleri marjinal maliyetle büyük kârlılık getiriyor. Forum Mersin ve Kayseri devri bu ölçek mantığının somut örneği: iki AVM mevcut yönetim altyapısına eklenince FAVÖK marjı 1Ç26'da yaklaşık 10 puan yükseldi.

Türkiye'de büyük format AVM sektörü görece olgun. Yeni büyük açılım sınırlı. Bu durum organik büyüme potansiyelini kısıtlarken rekabet riskini de azaltıyor. Büyüme ağırlıklı olarak mevcut portföyde kira artışı, yeni devir alınan varlıklar ve otel gibi yeni konseptlerden geliyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

GYO statüsü SPK düzenlemesine tabi. Portföy kompozisyonu ve raporlama yükümlülükleri koşullu muafiyet kapsamında. Yasal düzenlemelerde değişiklik, vergi muafiyeti yapısını etkileyebilir. Bu risk düşük olasılıklı ama yüksek etkili. Türkiye'de GYO düzenleyici çerçevesi görece istikrarlı seyrediyor.

AVM sektöründe e-ticaret baskısı küresel ölçekte mağaza trafiğini zorluyor. Türkiye'de yeme-içme, eğlence ve sosyal alanların AVM'lerdeki ağırlığının artması bu baskıya yanıt. Ziraat Yatırım araştırma raporuna göre şirketin portföyündeki AVM'lerde 4Ç25'te mağaza ciroları yıllık bazda birebirde %33,7 artış gösterdi ve toplam ciro 17,6 milyar TL'ye çıktı. Ziyaretçi sayısı ise 14,8 milyon kişi ile yıllık %2,1 büyüdü. Bu veriler AVM trafiğinin hâlâ olumlu seyrettiğini gösteriyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: GYO'larda net kâr kalemi, parasal pozisyondan kaynaklanan büyük tutarlar içerebiliyor. Şirket büyük TL nakit tuttuğunda ve enflasyon yüksek seyrettiğinde parasal pozisyon etkisi net kârı hem yukarı hem de aşağı taşıyabiliyor. Bu nedenle net kârı tek başına değerlendirmek yanıltıcı. FAVÖK veya VAFÖK operasyonel performansı daha doğru yansıtıyor.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyon TL)

Aşağıdaki tablo şirketin konsolide gelir tablosundan ve çeşitli aracı kurum araştırma raporlarından derlendi.

Gelir trendini okurken dikkat: 2025'te toplam satışlar önceki yıla göre yaklaşık %9 geriledi. Bu gerilemenin temel nedeni konut ve ofis satış gelirlerindeki düşüş. Kira gelirleri ise güçlü büyümesini sürdürdü: Deniz Yatırım araştırma raporuna göre 2025'te kira gelirleri %23 reel büyüme kaydetti. Gelir tablosuna göre yıllık FAVÖK yaklaşık %8 artışla 11.110 milyon TL oldu ve FAVÖK marjı yaklaşık 11 puan genişleyerek %68 seviyesine ulaştı. Kira tabanı güçlenirken konut satışlarının geri çekilmesi manşet geliri baskılıyor ama operasyonel kârlılık bozulmuyor.

2025'te net kârın yaklaşık %31 gerilemesinin arkasında büyük bir ertelenmiş vergi gideri var. Deniz Yatırım verilerine göre 4Ç25'te 5.848 milyon TL ertelenmiş vergi kaydedilmesi net kâr görünümünü baskıladı. Bu muhasebe kaynaklı ve nakit çıkışı yaratmıyor.

4.2 Kira Geliri Büyüme Analizi

4Ç25'te kira gelirlerindeki yüksek yıllık büyüme, Forum Mersin ve Kayseri'nin devir sürecinde kira gelirinin bir bölümünün 4Ç25'e yansımış olmasından ve EUR/TRY hareketinin mevcut sözleşmelere etkisinden kaynaklanıyor. 2026 boyunca bu iki varlığın tam yıl katkısı FAVÖK büyümesini belirgin biçimde destekleyecek.

4.3 Bilanço Sağlığı

Aşağıdaki tablo Deniz Yatırım, Ziraat Yatırım araştırma raporları ve Oyak Yatırım şirket güncellemesinden derlendi.

Net nakit pozisyonu öne çıkıyor. Şirket 2025 sonunda 20,7 milyar TL net nakit fazlasıyla kapattı. Piyasa değerinin yaklaşık %21-22'sine denk gelen bu pozisyon hem finansal esneklik hem de yüksek faiz ortamında faiz geliri üretiyor. Bazı aracı kurum raporları kısa vadeli finansal yatırımları da dahil edince net nakit tutarı 30 milyar TL'nin üzerine çıkıyor. Bu fark metodoloji tercihinden kaynaklanıyor.

Borç yapısı: Uzun vadeli finansal borçlar 1.479 milyon TL'den 124 milyon TL'ye geriledi. Borç azaltma süreci büyük ölçüde tamamlandı.

Döviz pozisyonu: Ziraat Yatırım araştırma raporuna göre 2025 yılında net döviz pozisyon fazlalığı 16,6 milyar TL (47 milyon EUR ve 314 milyon USD). Şirketin Euro bazlı kira varlıklarına karşı güçlü uzun pozisyon taşıdığı görülüyor.

TMS-40 notu: Yatırım amaçlı gayrimenkuller gerçeğe uygun değerle ölçülüyor. Muhasebe özkaynaklarının bağımsız ekspertiz NAD'ından farklılık göstermesi teknik bir durum ve normal karşılanabilir.

4.4 Nakit Akışı

Deniz Yatırım araştırma raporuna göre 2025 tam yıl için işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışı 5.037 milyon TL, serbest nakit akışı 5.083 milyon TL oldu. 2024'te serbest nakit akışı 11.522 milyon TL idi. Bu yüksek rakamın önemli kısmı büyük gayrimenkul devir işlemlerinden geliyordu. 2025'in normal faaliyet koşullarında nakit üretimi güçlü seyretti.

CAPEX: Oyak Yatırım şirket güncelleme raporuna göre şirket önümüzdeki 3 yılda Torun Center Doğu Kulesi, Karaköy Otel, 5. Levent 2. Etap ve Paşabahçe Boğaz projeleri için toplam 8,1 milyar TL CAPEX planlıyor. Bu yatırımların büyük bölümü büyüme CAPEX'i niteliğinde.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirketin finansal tablolarına ve aracı kurum raporlarına göre 2025 yılında (2024 kârından) nakit temettü dağıtıldı. 2026 yılında ise 2025 kârı üzerinden temettü dağıtımı KAP açıklamasına göre Genel Kurul tarafından onaylandı ve ödeme tarihi Mayıs 2026 itibarıyla kesinleşti. Kesin hisse başına tutar şirketin VUK kârı ve Genel Kurul kararına göre tescil edildi.

VUK kârı notu: TFRS ve TMS-29 kapsamındaki muhasebe kârı ile VUK kârı arasındaki fark GYO'larda önemli boyutlara ulaşabiliyor. Bu farkı her yıl faaliyet raporu dipnotlarından takip etmek anlamlı.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 1 milyar TL sabit seyrediyor. Kayıtlı sermaye tavanı 2 milyar TL olduğundan gerektiğinde kullanılabilecek alan mevcut. Son yıllarda kayıtlı sermaye artırımı gerçekleştirilmedi.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Şirketin faaliyet raporunda açıklanan vizyon: Torun Center stokunun eritilmesi, 5. Levent 2. Etap satışlarının sürdürülmesi ve üç büyük otel projesinin tamamlanarak operasyona alınması. Bunun yanında 2025-2029 dönemini kapsayan kümülatif projeksiyonda toplam 68,2 milyar TL satış büyümesi hedefleniyor. Ziraat Yatırım araştırma notuna göre şirketin 2026 için kendi beklentisi 19,4 milyar TL satış hasılatı ve 13,3 milyar TL FAVÖK.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• AVM portföyüne Forum Mersin ve Forum Kayseri eklenmesiyle kira geliri tabanının genişletilmesi
• Otel projelerinin (Karaköy, Paşabahçe) tamamlanarak otel segmentinde yeni gelir kolu açılması
• Net nakit pozisyonunun büyüme fırsatları için rezerv olarak tutulması
• Konut projelerinde ön satış ve teslim sürecinin hızlandırılması
• Enerji verimliliği ve sürdürülebilirlik yatırımları

6.3 Büyüme Fırsatları

Forum Mersin ve Forum Kayseri tam yıl katkısı

Bu iki AVM 2026 başında portföye girdi. Kira geliri katkısı 2026 boyunca tüm yıla yayılacak. İş Yatırım araştırma notuna göre iki AVM kira gelirlerinde %20'nin üzerinde inorganik büyüme yaratıyor. 1Ç26'da FAVÖK marjının bir önceki yıl aynı döneme kıyasla yaklaşık 10 puan genişlediğinin raporlanması bu etkinin gerçekleşmeye başladığını somut olarak gösteriyor.

Euro endeksli kira artışları

AVM kiracılarıyla yapılan sözleşmelerin büyük bölümü Euro'ya endeksli. EUR/TRY paritesi yükseldiğinde TL bazlı kira geliri otomatik büyüyor. Bu mekanizma enflasyon koruması işlevi görüyor ve görece öngörülebilir.

Otel projeleri

Karaköy Otel ve Paşabahçe Boğaz projesindeki otel bileşeni tamamlandığında şirketin gelir karması değişecek. Oyak Yatırım raporuna göre Paşabahçe projesinde uluslararası lüks bir otel markasıyla anlaşma haberi orta vadede katalizör olabilir.

Konut satışlarından nakit girişi

Oyak Yatırım tahminlerine göre 2026-2028 arasında konut satışlarından yaklaşık 320 milyon USD nakit girişi öngörülüyor. Bu nakit akışı net nakit pozisyonunu daha da güçlendirebilir.

6.4 Riskler ve Engeller

Kapitalizasyon oranı yükselme riski

Ticari gayrimenkul değerlemesi iskonto oranına çok duyarlı. Türkiye'de reel faizlerin yüksek kaldığı bir ortamda ekspertiz firmalarının kullandığı kapitalizasyon oranları artabilir ve portföy değeri aşağı revize edilebilir. 130 milyar TL'lik portföyde kapitalizasyon oranı 1 puan artarsa etki milyarlarca TL değer kaybına karşılık gelebilir.

Konut segmentinin öngörülmez dönemselliği

Konut satış gelirleri proje teslimine bağlı olduğundan dönemden döneme önemli farklılıklar gösteriyor. 2025'te konut satışlarındaki gerileme manşet büyümeyi baskılamıştı.

Ertelenmiş vergi giderinin sürmesi

2025'te kaydedilen büyük ertelenmiş vergi gideri net kâr görünümünü baskıladı. Bu durum devam ederse F/K bazlı çarpanlar yanıltıcı kalmaya devam eder. Oyak Yatırım, temettü dağıtım oranı yüksek tutulursa 2026-2027'de ertelenmiş vergi giderinin sıfırlanabileceğini öngörüyor. Bu gerçekleşmezse belirsizlik sürüyor.

Makroekonomik daralma ve AVM trafiği riski

Ekonomik daralma dönemlerinde AVM trafiği geriler, kiracı ciroları düşer ve ciro kirası primleri azalır. Euro bazlı kira yapısı bu baskıya karşı bir tampon sağlıyor ama mutlak koruma değil.

Yönetişim ve ilişkili taraf riski

Hakim ortak yapısı ve ilişkili taraf işlemleri küçük pay sahipleri için göz ardı edilmemesi gereken bir yönetişim boyutu. Bunun olgu olarak sunduğumu, yargı içermediğini belirtmeliyim. Benzer hakim ortak yapısı sektörde pek çok şirkette yaygın.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Araştırma raporlarından derlenen hedef fiyat verileri (Mart-Nisan 2026 dönemi):

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Konsensüs görünümü kapsama pozitif eğilimde olmakla birlikte hedef fiyat aralığı oldukça geniş (110-157 TL). Bu geniş aralık, TRGYO değerlemesinin analistler arasında da tartışmalı olduğunu ve büyüme varsayımlarındaki küçük farklılıkların büyük fiyat farklılıklarına yol açtığını gösteriyor. Aracı kurum tahminlerine bakarken kurumun iş ilişkileri ve modelin güncellik durumu her zaman göz önünde tutulmalı.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Paşabahçe projesi lüks otel anlaşması: Oyak Yatırım raporuna göre Paşabahçe arazisinde uluslararası lüks bir otel markasıyla anlaşma haberi piyasada henüz tam fiyatlanmamış olabilir. Anlaşma duyurulduğunda kurumsal yatırımcı ilgisini çekebilir.

Ertelenmiş vergi giderinin sıfırlanması: Temettü dağıtım oranı yeterli tutulursa 2026-2027'de ertelenmiş vergi gideri sıfıra inebilir. Bu gerçekleşirse net kâr profili tarihi ortalamaların belirgin üzerine çıkabilir.

GYO sektörüne kurumsal ilgi artışı: Türkiye'de faiz normalizasyonu sürecinde uluslararası kurumsal yatırımcıların GYO segmentine ilgisinin artması, mevcut NAD iskontolarının daralmasını hızlandırabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Türkiye'deki AVM odaklı GYO'larla NAD iskontosu karşılaştırması daha önce Bölüm 2'de verildi. Kira çarpanı açısından ise Deniz Yatırım araştırma raporuna göre 2026 tahmini kira çarpanları AVPGY ve TRGYO için 11,5-11,6x düzeyinde benzer. Ama net kira geliri büyümesi açısından AVPGY'nin yıllık %33 büyüme beklentisi TRGYO'nun yaklaşık %1 beklentisinin çok üzerinde. Bu büyüme farkı, değerleme karşılaştırmalarında göz ardı edilmemeli.

Büyük ölçekli AVM odaklı şirketler karşılaştırmasında TRGYO coğrafi çeşitlilik (İstanbul, Mersin, Kayseri, Aydın, İzmir) ve portföy büyüklüğü açısından sektörde belirgin konumda.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel büyük AVM GYO'larında FD/FAVÖK çarpanları tarihsel olarak 12-18x aralığında seyrediyor. TRGYO'nun FD/FAVÖK'ü net nakit düşüldükten sonra 6-7x düzeyinde. Bu büyük iskonto Türkiye'ye özgü makroekonomik risk priminden, TL değerleme belirsizliğinden ve görece düşük kurumsal yatırımcı tabanından kaynaklanıyor. Tam karşılaştırma için ülke riski, döviz pozisyonu ve gelir güvenilirliği farklılıklarını hesaba katmak gerekiyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Mevcut fiyat 95-100 TL civarında (Mayıs 2026). Konsensüs hedef fiyat 110-157 TL bandında. Ortalama konsensüs yaklaşık 130 TL civarında. Bu rakamlar mevcut fiyata kıyasla yaklaşık %30-35 yukarı potansiyelini işaret ediyor. Ama bu tahminlerin NAD hesaplama ve kira büyüme varsayımlarına ne kadar duyarlı olduğunu akılda tutmak gerekiyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Noktaları

Kendi değerlemenizi yaparken göz önünde tutabileceğiniz parametreler:

• Hisse başına NAD: 130,57 TL (31.12.2025 ekspertiz raporu, şirket bilançosu)
• Net nakit pozisyonu: 18,8-30,9 milyar TL (metodolojiye göre farklılık var)
• FAVÖK (2025): 11.110 milyon TL
• FAVÖK (2026 şirket beklentisi): 13.300 milyon TL
• Çarpan bandı (FD/FAVÖK, net nakit düşülmüş): 5-8x tarihsel ve emsal aralık

Bu referans noktalarıyla kendi büyüme oranı, iskonto oranı ve NAD iskonto varsayımlarınızla senaryo modellemesi yapabilirsiniz. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı aracı, büyüme ve iskonto oranını değiştirdiğinizde anında güncel adil değer hesaplamak için pratik bir araç: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Euro endeksli kira tabanı ve doluluk oranı sürekliliği

Torunlar GYO'nun AVM kira sözleşmelerinin büyük bölümü Euro cinsinden ya da Euro endeksli. Bu mekanizma TL değer kaybına ve yüksek enflasyona karşı doğal bir koruyucu işlev görüyor. EUR/TRY %20 yükseldiğinde Euro bazlı kiralar TL bazında otomatik olarak yaklaşık %20 büyüyor. Doluluk oranının büyük format AVM'lerde %95 üzerinde korunması bu tabanı güvenilir kılıyor. Ziraat Yatırım verilerine göre 4Ç25'te AVM ciroları birebirde %33,7 büyüdü. Ziyaretçi sayısı %2,1 arttı. Bu tablonun sürdüğü sürece kira geliri büyümesi öngörülebilir.

2. Güçlü ve büyüyen net nakit pozisyonu

Şirket 2025 sonunu 20,7 milyar TL net nakit fazlasıyla kapattı. Bazı metodolojilerle hesaplandığında bu rakam 30 milyar TL'nin üzerine çıkıyor. Her iki metodolojide de sonuç net: şirket borçlu değil, nakit fazlası taşıyor. Bu pozisyon yüksek faiz ortamında faiz geliri üretiyor, finansal esneklik sağlıyor ve kriz anında tampon görevi görüyor. Uzun vadeli finansal borçların 1.479 milyon TL'den 124 milyon TL'ye gerilemesi borç azaltma sürecinin tamamlandığını gösteriyor.

3. Forum Mersin ve Forum Kayseri devrinin 2026 tam yıl etkisi

İki büyük AVM'nin portföye girmesi kira geliri tabanına kalıcı ve inorganik bir genişleme katkısı sağlıyor. İş Yatırım tahminlerine göre bu iki varlık kira gelirlerinde %20'nin üzerinde inorganik büyüme yaratıyor. 1Ç26'da FAVÖK marjının bir önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık 10 puan genişlediğinin raporlanması bu etkinin görünür olduğunu gösteriyor. 2026 boyunca bu katkının tüm yıla yayılması FAVÖK büyümesini desteklemeye devam edecek.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. NAD iskontosu tarihi ortalamasının üzerinde kapanmış durumda

TRGYO yaklaşık -%27 ile -%31 arasında NAD iskontosuyla işlem görüyor. Şirketin 5 yıllık tarihsel ortalama iskontosu yaklaşık -%30. Bu iki rakam birbirine çok yakın. Bu durum GYO sektörü içindeki görece yukarı potansiyelinin sınırlı olabileceğine işaret ediyor. Forum Mersin ve Kayseri büyümesinin büyük ölçüde fiyatlanmış olabileceği ihtimalini göz önünde tutmak gerekiyor.

2. Kapitalizasyon oranı yükselme ve portföy değer baskısı riski

Ticari gayrimenkul değerlemesi iskonto oranına son derece duyarlı. Türkiye'de reel faizlerin yüksek kaldığı bir ortamda ekspertiz firmalarının kullandığı kapitalizasyon oranları yükselebilir ve 130 milyar TL'lik portföy değeri aşağı revize edilebilir. NAD geriler ve mevcut dar iskonto hızla genişleyebilir. Bu risk hem fiyat hem de portföy değeri üzerinde çift taraflı baskı yaratır.

3. Ertelenmiş vergi giderinin net kâr görünümünü baskılamaya devam etme riski

2025'te 4-6 milyar TL arasında gerçekleşen ertelenmiş vergi gideri net kâr rakamını baskıladı. Bu durum F/K gibi net kâr bazlı çarpanları yanıltıcı yapıyor ve değerleme analizini karmaşıklaştırıyor. Oyak Yatırım bu riskin 2026-2027'de temettü dağıtım oranı yüksek tutulursa ortadan kalkabileceğini öngörüyor. Ama bu gerçekleşmezse belirsizlik sürüyor.

8.3 Önümüzdeki 12 Ay

2026 boyunca izlenmesi gereken birkaç kritik gelişme var.

Forum Mersin ve Kayseri'nin ilk tam yıl kira geliri katkısı FAVÖK tablolarına nasıl yansıyor? Şirketin kendi beklentisi 13,3 milyar TL FAVÖK. Bu gerçekleşirse 2025'e kıyasla yaklaşık %33'lük bir FAVÖK büyümesi anlamına geliyor.

Ertelenmiş vergi giderinin seyri. Oyak Yatırım modeline göre %50 temettü dağıtımı etkin vergi oranını %30'dan %10'a düşürüyor ve ertelenmiş vergi gideri sıfırlanıyor. Bu gerçekleşirse net kâr profili tarihi seviyelerin belirgin üzerine çıkabilir.

Konut projelerinden beklenen nakit girişi. 5. Levent 2. Etap, Torun Center ve Paşabahçe konut birimlerinin satış ve teslim hızı hem nakit pozisyonunu hem de kısa vadeli gelir görünürlüğünü etkiliyor.

Paşabahçe projesindeki lüks otel anlaşması. Oyak Yatırım'a göre uluslararası bir marka ile anlaşma haberi hem projenin değerini tescil eder hem de kurumsal yatırımcı ilgisini artırabilir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Bu analizi besleyen kira bazlı, net nakitli, büyüyen GYO tezini yeniden değerlendirmem gereken koşullar:

1. FAVÖK marjının iki çeyrek üst üste %65'in altına gerilemesi. Bu AVM tarafında operasyonel verimlilik kaybına işaret eder.

2. Net nakit pozisyonunun beklenmedik şekilde 10 milyar TL'nin altına düşmesi. Büyük devir bedeli ödemesi, beklenmedik borçlanma ya da tazminat gibi nedenler bu tezi bozar.

3. Kira sözleşmesi yenilemelerinde Euro endekslemeden TL endekslemesine kayış. Kira yapısının TL'ye dönmesi döviz koruması tezinin temelini çürütür.

4. Forum Mersin veya Forum Kayseri'de doluluk oranının %90'ın altına inmesi. Bu iki varlık 2026 büyüme tezinin merkezinde.

5. GYO statüsünü etkileyen yasal değişiklik. Vergi muafiyeti koşullarının sertleşmesi net kâr profilini yapısal olarak bozar.

8.5 Sonuç Paragrafı

Torunlar GYO, Türkiye'nin büyük format AVM ekosisteminde köklü ve belgelenmiş bir operasyonel geçmişe sahip. Euro endeksli kira geliri enflasyona karşı yapısal bir kalkan sunuyor, net nakit pozisyonu finansal esneklik sağlıyor ve Forum Mersin ile Kayseri devri 2026'nın FAVÖK profili için somut ve yakın bir katalizör. Bu üç özellik bir arada ele alındığında tablo savunulabilir görünüyor.

Öte yandan tarihsel NAD iskontosunun bugünkü seviyelere çok yakın olması, yeni büyük katalizör gelmeden mevcut fiyattaki yukarı baskının sınırlı kalabileceğine işaret ediyor. Kapitalizasyon oranı riski, ertelenmiş vergi giderinin boyutu ve konut dönemselliği tablonun riskli yanlarını oluşturuyor.

TRGYO'yu ciddiye alan bir yatırımcının en az son iki yıllık faaliyet raporlarını, Forum Mersin ve Kayseri devir koşullarını, kira sözleşmesi yapısını ve ertelenmiş vergi giderinin seyrini ayrıca incelemesini öneririm.

8.6 InvestingPro Notu

Bu raporu hazırlarken elimden gelen tüm kamuya açık veriyi topladım: bilanço, gelir tablosu, ekspertiz raporları, KAP açıklamaları, birden fazla aracı kurum araştırma notu. Ama bireysel yatırımcı olarak kendi büyüme ve iskonto oranı varsayımlarımla NAD ve DCF tabanlı adil değer modellemesi yapmak çok zaman alıcı ve hata yapmaya açık. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcısı 50'den fazla modeli aynı anda çalıştırıyor. Büyüme oranını veya iskonto oranını kendiniz değiştirince anında yeni bir adil değer çıkıyor. Ben bu aracı kullanıyorum, zaman kazandırıyor.

Şirketin sağlık skoru, ProTips ve WarrenAI'nin bilanço sorularına anlık yanıt verebilmesi analiz sürecimi hızlandırıyor. Kendi araştırmanızı derinleştirmek istiyorsanız:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Bu link üzerinden alımlarda mevcut indirimlere ek %15 ekstra indirim geçerli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.