Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nı (PEKGY) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Türkiye, Almanya ve İspanya'da gayrimenkul yatırımı yapan, küçük çaplı ama yurt dışı odaklı bir GYO. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları, ilişkili taraf işlemleri, hepsini tek başlık altında topladım. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini sen de kendi varsayımlarınla yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Yurt dışı odaklı küçük GYO.
Peker GYO 2018'de borsaya giren, Türkiye'nin yanında Almanya ve İspanya'da gayrimenkul portföyü olan görece küçük ölçekli bir gayrimenkul yatırım ortaklığıdır. 201,5 milyon dolarlık YAG (Yatırım Amaçlı Gayrimenkul) portföyü ve 139,3 milyon dolarlık Net Aktif Değer'e (NAD) sahip. Ama 2025-2026 hikayesinde dikkat çeken iki tema var: (1) NAD üzerine olağanüstü bir prim oluştu (PD/DD 10,3x, NAD primi yaklaşık %1.177), (2) işletme nakit akışı 2025'te -29,4 milyon dolar. Gerçek FAVÖK üretimi yok. Yatırımcı için "hikayesi inandırıcı ama fiyatı kalıcılığı zor" bir GYO.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| GYO | Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı. SPK düzenlemesi altında özel statülü gayrimenkul şirketi |
| YAG | Yatırım Amaçlı Gayrimenkul. Bilançoda gerçeğe uygun değerle taşınan kira ve değer artışı amaçlı mülkler |
| NAD (Net Aktif Değer) | Toplam varlıklardan toplam yükümlülükler çıkarıldıktan sonra kalan tutar. GYO'larda birincil gösterge |
| NAD Primi/İskontosu | Piyasa değerinin NAD'a göre üstündeki prim (veya altındaki iskonto) |
| Doluluk | Mülklerin kaç yüzdesinin kiralı olduğu |
| Kira Geliri | Sürdürülebilir, tekrarlayan gelir kalemi |
| Proje Satışı Geliri | Tek seferlik, dönemsiz gelir kalemi |
| Değerleme Kazancı | Bağımsız ekspertiz şirketinin biçtiği değerin artmasından doğan, nakit girişi sağlamayan muhasebe kazancı |
| TMS 29 | Yüksek enflasyon muhasebesi standardı |
| TFRS 16 | Kira sözleşmelerini bilançoya yansıtan muhasebe standardı |
| İlişkili Taraf | Aynı kontrol altındaki grup şirketleri arasındaki işlemler |
| Vakıf Statüsü | İş Bankası'nda görülen, uzun vadeli kontrol garantisi sağlayan yapı (PEKGY için Tera grubu yapısı) |
Kimlik Kartı
Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (borsa kodu: PEKGY), 21 Şubat 2018'de borsaya giren, Türkiye, Almanya ve İspanya'da gayrimenkul satın alan, kiralayan ve geliştiren bir gayrimenkul yatırım ortaklığıdır. Aralık 2025'te merkezini Bomonti'den Maslak Kapital Plaza'ya taşıdı.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. |
| Borsa kodu | PEKGY |
| Sektör | Mali Kuruluşlar / GYO |
| Merkez | Maslak, Sarıyer, İstanbul |
| Borsaya giriş | 21 Şubat 2018 |
| YK Başkanı | Emre Tezmen (Temmuz 2025'ten itibaren) |
| YK Başkan Vekili | Cem Gürkan Alpay (Aralık 2025'ten itibaren) |
| Genel Müdür | Ramazan Işık |
| Bağımsız denetçi | Vizyon Grup Bağımsız Denetim A.Ş. (Big4 değil) |
| Pazar | BIST Ana |
| Endeksler | BIST Tüm, BIST Tüm-100, BIST 500, BIST Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, BIST Ana, BIST Mali |
| Ödenmiş sermaye | 5.000.000.000 TL (Eylül 2025 sonrası) |
| Kayıtlı sermaye tavanı | 15 milyar TL |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TL |
Bağımsız denetçi notu: Vizyon Grup, Big4 (PwC, EY, Deloitte, KPMG) üyesi değildir. Uluslararası portföyü ve karmaşık yapısı olan bir GYO için bu tercih şeffaflık ve bağımsız güvence açısından sorgulanabilir.
Fonksiyonel para birimi notu: PEKGY'nin tabloları TL bazlı raporlanır. Almanya ve İspanya operasyonları çevrilirken kur etkileri görülür. Bu raporda dönemsel USD kolonları kullanıldı (her dönemin kendi kur ortalaması).
Ortaklık Yapısı
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı | Oy Hakkı |
|---|---|---|
| Tera Portföy Birinci Serbest Fon | %20,96 | %20,96 |
| Tera Yatırım Holding A.Ş. | %6,30 | %6,30 |
| Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş. | %5,69 | %5,69 |
| Diğer (halka açık dahil) | %67,05 | %67,05 |
| Toplam | %100 | %100 |
İmtiyazlı pay yapısı yok. A grubu paylar (%6,30) nama yazılı ve borsada işlem görmez. B grubu paylar (%93,70) hamiline ve borsada serbestçe alınıp satılır. Oy hakkı ile sermaye oranı eşittir. Bu açıdan azınlık hissedar için olumlu yapı.
Fiili dolaşım: %72,71 (KAP kurumsal bilgi kartı, güncel veri). Likidite yüksek. Borsadan çıkarma riski yok.
YK-Ortak çakışması: YK Başkanı Emre Tezmen, Tera Portföy ve Tera Yatırım Holding ile aynı gruba bağlıdır. Tera grubu (Tera Portföy Fon %20,96, Tera Yatırım Holding %6,30, Tera Menkul %5,69) toplam yaklaşık %32,95 ile en büyük ortak grubu. Hem yönetici hem büyük ortak konumu kurumsal yönetim açısından dikkat çekici.
Yönetim Kurulu
| Ad Soyad | Unvan | Bağımsız |
|---|---|---|
| Emre Tezmen | YK Başkanı | Hayır |
| Cem Gürkan Alpay | YK Başkan Vekili | Hayır |
| Muhammed Talha Sazak | YK Üyesi | Hayır |
| Can Ata Ünal | YK Üyesi | Hayır |
| Kerem Alkin | YK Üyesi (Nisan 2026) | Evet |
| Feyzan Ersinan | YK Üyesi (Nisan 2026) | Evet |
Bağımsız üye boşluğu sorunu: 2025 yılsonu itibarıyla bağımsız YK üyeleri ayrıldığı için Denetim Komitesi yasal kompozisyonunu kaybetti. Nisan 2026'da SPK onayıyla iki bağımsız üye atandı. Bu geçici boşluk iç denetim mekanizmalarını zayıflattı.
Bağlı Ortaklıklar (Önemli Olanlar)
| Şirket | Sahiplik | Faaliyet |
|---|---|---|
| DIGH Maslak İnşaat Proje Danışmanlık Ltd. Şti. | %100 (Aralık 2025 itibarıyla PEKGY ile birleştirildi) | Tera Tower Maslak |
| Tera Bau and Development GMBH | %100 | Almanya gayrimenkul geliştirme |
| Tera Real Estate Management GMBH | %100 | Almanya gayrimenkul yönetimi |
| Peker GYO Spain SL | %100 | İspanya gayrimenkul |
| Tera Invest GMBH | %100 | Almanya yatırım |
| Nordstern Düsseldorf GmbH | %51 | Düsseldorf otel ve iş merkezi (satış sürecinde) |
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kurları (8 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 16,78 TL | Mevcut borsa fiyatı (8 Mayıs 2026 kapanış) |
| Piyasa Değeri | 83,9 milyar TL (yaklaşık 1,86 milyar USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 5.000.000.000 pay | Pay adedi |
| F/K | 46,87 | Yüksek. GYO'larda yanıltıcı (değerleme kazancı kâra dahil) |
| PD/DD | 10,31 | Normal GYO'lar 0,8-2 bandında işlem görür. Bu seviye olağanüstü |
| NAD Primi | yaklaşık %1.177 | NAD (özkaynak) 6,57 milyar TL iken piyasa değeri 83,9 milyar TL. Portföy değerinin yaklaşık 12,8 katı fiyat |
| FD/Satış | yaklaşık 58,1 | Firma değeri yıllık satışın 58 katı. FAVÖK çok küçük olduğu için FD/FAVÖK anlamsız |
| Net Borç/FAVÖK | yaklaşık 52 | GYO'larda bu metrik yanıltıcıdır |
| Net Borç / YAG | %23 | Portföyün %23'ü borçla finanse ediliyor. GYO için makul seviye |
| ROIC | yaklaşık %2,97 | Yatırılan sermayenin getirisi düşük. Sektör için zayıf bant |
| ROE | yaklaşık %4,6 | Özkaynakların %4,6'sı kâr olarak geri dönüyor |
| Temettü Verimi | %0 | 2018'den beri hiç temettü dağıtılmadı |
| YAG (USD) | 201,5 milyon | Bağımsız ekspertiz değerlemesi |
| NAD (Özkaynak, USD) | 139,3 milyon | Eylül 2025 bedelli sermaye sonrası şişti |
GYO'larda NAD birincil göstergedir: GYO'lar binalarını yılda en az bir kez bağımsız ekspertizle değerletip bilanço özkaynağına yansıtır. Bu nedenle NAD, portföyün piyasada ne kadara satılabileceğinin en iyi göstergesidir. PEKGY'de NAD (özkaynak) 139,3 milyon USD iken piyasa değeri yaklaşık 1,79 milyar USD. Hisse defter değerinin yaklaşık 10 katı fiyatla işlem görüyor.
Şahsen bu rakamı gördüğümde bir an gözlerime inanamadım, çünkü diğer GYO'lardan ezbere bildiğim PD/DD bantları 1-2 civarındadır. Burada zihnime takılan, bu primin temelinin bilanço dışı bir hikayeye (Tera Tower Maslak gibi) dayanması.
F/K yanıltıcılığı: 2025'te 26,2 milyon dolarlık faaliyet kârının büyük kısmı bina değer artışından geliyor (nakit gelir değil). Operasyonel FAVÖK yalnızca 0,9 milyon dolar. F/K hesaplaması bu değerleme artışını kâra dahil ettiği için GYO'lar için doğru karşılaştırma metriği olmaz.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli
PEKGY üç temel iş kolu yürütüyor:
1. Kira Geliri (sürdürülebilir): Almanya'daki Kaiserwall ve Northgate Düsseldorf, Türkiye'deki Ataköy NEF 22 mağazaları. Tekrarlayan gelir.
2. Proje Geliştirme ve Konut-Ofis Satışı (tek seferlik): Arsa alımı + inşaat + bağımsız bölüm satışı. 2023 ve 2025 yıllarındaki yüksek gelir bu kategoriden.
3. Gayrimenkul Değerleme Kazancı (nakit dışı): Yıllık bağımsız ekspertiz raporlarındaki değer artışı gelir tablosuna "faaliyet kârı" olarak yazılıyor. Nakit girişi değil.
Gelir kırılımı: Çeyreklik analiz, sürdürülebilir cari kira ve hizmet gelirinin yıllık 6-12 milyon dolar bandında olduğunu gösteriyor. 2025'in 33,3 milyon dolarlık toplam gelirinin geri kalanı Q2 ve Q4'teki proje satışlarından.
3.2 Portföy
Türkiye:
- Ataköy NEF 22 (İstanbul): Kalan daireler satışta ve 4 mağaza kirada
- Tera Tower Maslak (İstanbul): Büyükdere Caddesi'nde 16.554 m² ofis projesi (6 bodrum + zemin + 15 kat). Ofis büyüklükleri 120-560 m². Eylül 2024'te Peker Holding A.Ş.'den satın alındı (ilişkili taraf). KAP açıklamasına göre bina, 31 Aralık 2025'te Tera Yatırım Bankası A.Ş. ile tamamı kiralanmak üzere sözleşme imzalandı. Bu ilişkili taraf kira sözleşmesi aynı zamanda ilişkili taraf risk tablosunu genişletti.
- Ritz Carlton Dairesi (Şişli): 1 boş daire. Satış/kiralama arayışı
Almanya:
- Kaiserwall Binası (Recklinghausen): Kira geliri var
- Northgate Düsseldorf (Holiday Inn - The Niu): Novum grubuna kiralı. Otel + iş merkezi + villa
- Solingen Projesi: Rezidans (20 daire) tamamlandı. Otel kısmı 2026 4Ç'de tamamlanacak
- Grevenbroich Arsası: Geliştirme devam ediyor
- Nordstern Düsseldorf GmbH: 17,6 milyon Euro bedelle EnFa Investment + Bayburt Investment'a satış sözleşmesi imzalandı. 2025'te 31,5 milyon dolar nakit girişi alındı
İspanya:
- Benalmadena Villa (Malaga): Tamamlandı, satışta
- Mijas Villa (Malaga): İç yapı tamamlanmak üzere. İki villadan beklenen toplam yaklaşık 3 milyon Euro gelir
Yapısal not (Aralık 2025): KAP açıklamasına göre DIGH Maslak İnşaat Proje Danışmanlık Ltd. Şti., Aralık 2025'te PEKGY ile kolaylaştırılmış usulde birleştirildi. DIGH artık ayrı tüzel kişilik olarak değil, PEKGY bünyesinde devam ediyor.
Yeni edinim (Ocak 2026): Tera Girişim Sermayesi'nin portföyünden Sözınv Danışmanlık A.Ş. Satın alındı. Devir Mart 2026'da tamamlandı (ilişkili taraf işlemi). Şirketin faaliyetleri ve değeri kamuoyuyla henüz paylaşılmadı.
3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri: Gayrimenkul sektörü yüksek sermayeli (orta-yüksek). Her bina alımı/inşaat projesi büyük nakit çıkışı. PEKGY'nin 201,5 milyon dolarlık YAG portföyü bariyeri somutlaştırıyor. Ancak aynı sermayeye sahip rakipler de girebilir.
- Marka bariyeri: Düşük-orta. Müşteriler ağırlıklı olarak konum ve fiyata karar veriyor.
- Özel izin bariyeri: Orta. GYO statüsü SPK onayına tabi. Ancak çok sayıda GYO'nun varlığı bariyerin aşılamaz olmadığını gösteriyor.
Toplam: Sermaye gerektirme yüksek ama markaya/lisansa dayalı sürdürülebilir rekabet avantajı sınırlı.
3.4 Ölçeklenebilirlik
GYO iş modeli düşük maliyetle ölçeklenmez. Her yeni mülk büyük sermaye gerektirir. PEKGY'nin üç ülkeye dağılmış portföyü ölçeklenmeyi kolaylaştırmaz, aksine operasyonel karmaşıklığı artırır. Mevcut portföy üzerinden kira büyütülebilir. Ancak yeni edinimler sermaye yoğun.
3.5 Önemli Operasyonel Veriler (2025)
| Metrik | 2025 | 2024 | Y/Y Değişim |
|---|---|---|---|
| Toplam Gelir (USD) | 33,3 milyon | 3,9 milyon | +%754 |
| Brüt Marj | %20 | %81 (anlamsız, baz çok küçük) | volatil |
| FAVÖK (USD) | 0,9 milyon | -1,7 milyon | iyileşme ama düşük |
| FAVÖK Marjı | %3 | -%44 | hâlâ çok düşük |
| Faaliyet Kâr Marjı | %79 | %571 (değerleme kazancı şişiriyor) | nakit dışı kalem etkili |
| Net Kâr Ana Ortaklık (USD) | 4,8 milyon | 1,6 milyon | büyüme ama mutlak rakam küçük |
| Net Borç (USD) | 46,5 milyon | 91,7 milyon | bedelli sermaye etkisiyle düştü |
| YAG (USD) | 201,5 milyon | 172,6 milyon | büyüme |
| Özkaynak (USD) | 139,3 milyon | 73,4 milyon | bedelli sermaye etkisiyle şişti |
3.6 Sektörel Düzenleme ve Trendler
1. Faiz indirim döngüsü: 2025'te toplam 800 baz puanlık faiz indirimi konut talebini canlandırdı. Yıllık konut satışları %16,2, ipotekli satışlar %64 büyüdü.
2. Yeni GYO vergi düzenlemesi (2 Ağustos 2024 tarihli 7524 sayılı Kanun, KRİTİK): GYO'lar için taşınmaz kazançlarının en az %50'si temettü olarak dağıtılırsa kurumlar vergisi indirimli oran (%10) uygulanıyor. Dağıtılmazsa normal kurumlar vergisi ödenmek zorunda. Bu düzenleme, hiç temettü dağıtmamış olan PEKGY'yi ilk kez temettü ödemesine yönlendirebilir. Ancak VUK kapsamında dağıtılabilir kâr olmadan TFRS kârı olsa bile temettü dağıtılamaz.
3. Regülasyon riski: GYO sektörü doğrudan SPK'ya tabi. Portföyde belirli gayrimenkul oranı zorunlu. Vergi avantajları koşullu, bir gecede değişebilir. KAP açıklamasına göre PEKGY, 1 Nisan 2026'da SPK GYO portföy sınırlamalarına uyum sürecine ilişkin açıklama yapmak durumunda kaldı. Bu bildirim, analiz tarihi itibarıyla portföy uyum riskinin somut olduğunu teyit ediyor.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Dönemsel Kur)
| Yıl | Satış (M USD) | Y/Y Büyüme |
|---|---|---|
| 2021 | 7,1 | - |
| 2022 | 10,1 | +%42 |
| 2023 | 31,6 | +%213 |
| 2024 | 3,9 | -%88 |
| 2025 | 33,3 | +%754 |
Hikaye: Gelirler son derece dalgalı. 2023 ve 2025'teki yüksek gelir büyük proje satışlarından, 2024'te satılacak proje olmayınca gelir 3,9M'a düştü. 2025 çeyreklik bazda Q1 3,1M, Q2 17,5M (proje satışı), Q3 1,4M, Q4 11,2M. Yani sürdürülebilir cari gelir Q1 ve Q3 rakamlarının gösterdiği gibi çeyrekte yalnızca 1,5-3 milyon dolar civarında.
Büyüme kalitesi: Gelir tekrar eden değil, tek seferlik (proje satışı) ağırlıklı. Kira gelirlerinin payı artmadıkça gelir tabanı yıllar arasında ciddi dalgalanmaya devam edecek.
4.2 Kârlılık (USD Bazlı)
| Yıl | Brüt Marj | FAVÖK Marjı | Faaliyet Kâr Marjı | Net Kâr (USD) | Net Marj | TMS 29 Net Parasal Pozisyon |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | %31 | %8 | %777 | 52,6M | %741 | - |
| 2022 | -%61 | -%94 | %109 | -15,0M | -%148 | -23,9M |
| 2023 | -%8 | -%20 | %111 | 39,4M | %125 | -4,7M |
| 2024 | %81 | -%44 | %571 | 1,6M | %41 | -4,0M |
| 2025 | %20 | %3 | %79 | 4,8M | %14 | -6,8M |
FAVÖK ile Faaliyet Kârı arasındaki uçurum: 2025'te FAVÖK 0,9M iken Faaliyet Kârı 26,2M. Aradaki 25M farkın neredeyse tamamı bağımsız ekspertizin biçtiği değer artışından geliyor. Nakit gelir değil.
TMS 29 etkisi: Şirket parasal kayıp yazıyor (-6,8M 2025'te). Nakit çıkışı değil, tablodaki bir yük kalemi. TMS 29 etkisi dışlandığında 2025 net kârı 11,6M'a yükseliyor.
Kâr kalitesi sorgusu: F/K 46,87x seviyesinde olmasına rağmen şirket yılda yalnızca 0,9M FAVÖK üretiyor. Kalan "faaliyet kârı" değerleme artışı. Tekrarı yalnızca binalar değer kazanmaya devam ederse mümkün.
4.3 Bilanço (USD Bazlı, Yıl Sonu)
| Yıl | Toplam Varlık | YAG | Ana Ortaklık Özkaynak | Net Borç | Toplam FB | Kısa Vadeli FB |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 203,0M | - | 121,5M | 50,3M | 53,3M | - |
| 2023 | 216,3M | yaklaşık 155M | 110,2M | 80,5M | 85,6M | - |
| 2024 | 218,0M | 172,6M | 73,4M | 91,7M | 94,5M | 39,4M |
| 2025 | 234,8M | 201,5M | 139,3M | 46,5M | 49,0M | 11,8M |
2025 yılındaki özkaynak sıçraması: Eylül 2025 bedelli sermaye artırımı (2,5 milyar TL) ile özkaynak 73,4M'dan 139,3M'a yükseldi.
Borç yapısı üç alt soru:
- Vade: Toplam 49,0M finansal borcun %76'sı uzun vadeli (37,3M), %24'ü kısa vadeli (11,8M). Vade yapısı olumlu.
- Para birimi: Almanya ve İspanya varlıkları Euro cinsi. Şirket prensip olarak Euro varlıkları Euro borçla finanse ederek doğal koruma sağlıyor. Ancak yıl içinde net YP pozisyonu ciddi dalgalandı (Q2 -17,4M, Q4 +1,5M).
- Maliyet: Banka kredisi faiz oranı dipnotlarda detayda yer alıyor. İlişkili taraf borçlanmaları da bilanço özelinde takip edilmeli.
Kritik uyarı: Nakit pozisyonu zayıf. 1,7M nakit, kısa vadeli 11,8M borcun yalnızca %14'ünü karşılıyor. Kısa vadeli borç çevirme zorunluluğu finansman kaynağının önceden sağlanmasını gerektiriyor.
TFRS 16 kiralama borçları: Tablolarda 163.967 USD ödeme görülüyor. Bilanço etkisi sınırlı.
Stok durumu: 2025 yıl sonu 5,5M. Q1'deki 10,6M'dan eridi. Projeler satışa çevriliyor. Stoklar/gelir oranı yönetilebilir.
Ticari alacaklar: 2024 sonunda 2,0M iken 2025'te 14,2M'a çıktı. Bu artışın yoğunlaşıp yoğunlaşmadığı ek takip gerektiriyor.
Altı Temel Kalite Metriği
| Metrik | Sağlıklı bant | Çok iyi bant | Çekince doğuran bant | PEKGY 2025 | Konum |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | >%15 | >%25 | <%10 | yaklaşık %2,97 | Çekince doğuran bant |
| FCF marjı | >%10 | >%20 | Negatif | Negatif (işletme NA -29,4M) | Çekince doğuran bant |
| Brüt marj | >%30 | >%50 | <%15 | %20 (volatil) | Sağlıklı bant ama tutarsız |
| Net borç/YAG | <%30 | <%20 | >%50 | %23 | Sağlıklı bant |
| Reel ciro büyümesi | >%5 | >%15 | Negatif (3Y+) | Volatil (proje takvimine bağlı) | Anlamsız |
| ROE | >%15 | >%25 | <%10 | yaklaşık %4,6 | Çekince doğuran bant |
Profil özeti: Net borç/YAG dışındaki metriklerin çoğu çekince doğuran banda yakın. Operasyonel nakit üretimi yok. Raporlanan kâr büyük ölçüde değerleme kazancı.
4.4 Nakit Akışı (2025 Tam Yıl, USD)
| Kalem | 2025 (M USD) |
|---|---|
| İşletme Faaliyetlerinden Nakit | -29,4 |
| Yatırım Faaliyetlerinden Nakit (Nordstern satışı dahil) | +31,5 (Nordstern) |
| Finansman Faaliyetlerinden Nakit | +3,8 |
| Dönem Başı Nakit | 1,6 |
| Dönem Sonu Nakit | 1,6 |
Kritik bulgu: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı -29,4 milyon dolar. Şirket kendi faaliyetlerinden nakit üretmiyor, tüketiyor. Borç ödemelerinde 84,2 milyon dolarlık nakit çıkışı yaşandı. Bu, Nordstern satışından gelen 31,5M ve bedelli sermaye fonlarıyla karşılandı.
Bence rapordaki en önemli tek satır bu. Açıkçası beni en çok düşündüren kalem: nakit ya varlık satışından ya da yeni hisse basımından geliyor, bu ikisi de kalıcı bir gelir kaynağı değil.
Serbest Nakit Akışı: FAVÖK 0,9M olan bir şirkette gerçek anlamda FCF üretimi sınırlı veya negatif. Nakit ağırlıklı olarak mülk satışlarından ve sermaye artırımlarından geliyor.
4.5 Temettü Geçmişi
PEKGY borsaya girdiği 2018'den bu yana hiç temettü dağıtmamıştı. Analiz tarihinden (8 Mayıs 2026) birkaç gün sonra, 12 Mayıs 2026'da Yönetim Kurulu Genel Kurul'a ilk kez kar payı dağıtım önerisi sundu. Bu öneri henüz Genel Kurul'dan geçmediği için fiili ödeme teyide muhtaçtır.
| Tarih | İşlem Sonrası Sermaye | Tür |
|---|---|---|
| Şubat 2018 | 30 milyon TL | Kuruluş |
| Ocak 2019 | 73,1 milyon TL | %143,7 bedelsiz |
| Eylül 2020 | 253 milyon TL | %246,1 bedelsiz |
| Haziran 2021 | 1.265 milyon TL | %400 bedelli |
| Aralık 2024 | 2.500 milyon TL | %273,2 bedelsiz |
| Eylül 2025 | 5.000 milyon TL | %100 bedelli (nakit) |
7 yılda sermaye 30M TL'den 5.000M TL'ye yükseldi (166x). Her artış mevcut ortakları seyreltti. Temettü sıfır.
Yeni vergi düzenlemesi etkisi: 2025'ten itibaren GYO'ların kurumlar vergisi avantajından yararlanması için kâr %50'si temettü olarak dağıtılması gerekiyor. PEKGY'yi ilk kez temettü ödemesine yönlendirebilir. Ancak VUK dağıtılabilir kâr koşulu var.
4.6 Çeyreklik Trend (2025)
| Dönem | Gelir (M USD) | Brüt Marj | FAVÖK (M USD) | Net Kâr (M USD) |
|---|---|---|---|---|
| 2025Ç1 | 3,1 | %75,5 | 1,3 | 3,4 |
| 2025Ç2 | 17,5 | %10,3 | -0,9 | 8,1 |
| 2025Ç3 | 1,4 | %43,0 | -0,6 | -1,8 |
| 2025Ç4 | 11,2 | %18,4 | 1,1 | -4,9 |
Q3 1,4M gelir, sürdürülebilir cari gelirin küçüklüğünü gösteriyor. Q3 ve Q4 net zarar. Mevsimsellik proje takvimine bağlı.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
Bu bölüm PEKGY analizi için kritik. Şirketin büyüme hikayesi büyük ölçüde ilişkili grup şirketlerinden varlık satın almasına dayanıyor.
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri ve Bilanço Etkileri (2025 yıl sonu, solo)
Alacaklar:
| Kalem | 2025 (TL) | USD Karşılığı (~45) |
|---|---|---|
| İlişkili taraflardan uzun vadeli diğer alacaklar | 4,982 milyar | yaklaşık 111M |
| İlişkili taraflardan kısa vadeli ticari alacaklar | 52,6 milyon | yaklaşık 1,2M |
Not: 4,982 milyar TL'lik uzun vadeli alacak, PEKGY'nin bağlı ortaklıklarına kullandırdığı borçlardır. Konsolide tablolarda elenir.
Borçlar:
| Karşı Taraf | 2025 (TL) | USD Karşılığı | Açıklama |
|---|---|---|---|
| Tera Yatırım Menkul Değerler | 866,7 milyon | yaklaşık 19,3M | Eylül 2025 sermaye artırımı aracılık işlemi |
| Bluestone (kısa vadeli diğer borç) | 977,4 milyon | yaklaşık 21,7M | Mahiyeti dipnotlarda tam açıklanmamış |
| Toplam ilişkili taraf KV borç | yaklaşık 1.844 milyon | yaklaşık 41,0M |
Tera Yatırım Menkul'ün hem büyük ortak olması hem borçlandırma kaynağı durumunda olması kurumsal yönetim açısından dikkat çekiyor.
5.2 Varlık Edinim Geçmişi (İlişkili Taraf)
- Tera Tower Maslak (2024): Peker Holding A.Ş.'den. Bağımsız değerleme fiyatla tutarlıydı ancak satıcı-yönetim bağlantısı bağımsızlığı sorgulatıyor.
- Peker GMBH ve Northgate Düsseldorf (2023): Peker Holding GMBH ve Goldstein Investment GMBH'den 40M Euro. Bağımsız değerleme 41,4M Euro tespit etti.
- Nordstern Düsseldorf GmbH (2021): İlk alım Peker GMBH'dan. Şimdi üçüncü taraflara satılıyor.
- Sözınv Danışmanlık A.Ş. (2026): Tera Girişim Sermayesi'nden. Faaliyeti ve değeri kamuya açıklanmadı.
Değerlendirme: Tüm önemli edinimlerin ilişkili gruptan yapılması bir örüntü oluşturuyor. Her işlemde bağımsız değerleme alınmış olsa da, değerleme şirketini seçen ve işlemi onaylayan yönetimin satıcı grupla bağlantılı olması bağımsız yatırımcı için yeterli güvence sağlamıyor. Kaynak aktarımına dair somut bir kanıt mevcut verilerde yok ancak bağımsız doğrulama zor.
Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: aynı grup hem satıcı hem alıcı, hem değerleme şirketini seçen taraf olduğunda azınlık hissedar nereye dayanacak? Bence buradaki örüntü tek başına bir suçlama değil ama dürüst bir uyarı.
5.3 Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim Riski
YK Başkanı Emre Tezmen Tera grubuyla bağlantılı. Bu grup PEKGY'de %32,95 pay sahibi. Hem yönetici hem büyük ortak yapısı kurumsal yönetim çatışması potansiyeli barındırıyor.
Bağımsız üye boşluğu: 2025 sonunda bağımsız üyeler ayrıldığı için Denetim Komitesi yasal kompozisyonunu kaybetti. Nisan 2026'da iki bağımsız üye atandı.
Denetim şirketi: Vizyon Grup (Big4 değil). Uluslararası portföyü olan bir GYO için sorgulanabilir.
Patron hisse alımı/satımı: KAP kayıtlarında yönetim tarafından gerçekleştirilen içeriden işlem bildirimi tespit edilmedi.
5.4 Müşteri Yoğunlaşması
Kira ve satış müşterileri çeşitli. Tek müşteriye %20+ yoğunlaşma kamuya açık değil. Solingen, İspanya villaları gibi proje satışları küçük ölçekli alıcı tabanı içeriyor.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
PEKGY'nin 2025 yılı faaliyet raporu 60+ sayfa ve kapsamlı. Projelerin durumu, sektör görünümü, vergi düzenlemesi detaylı açıklanmış. Ancak nicel hedefler (kira geliri hedefi, doluluk oranı, FAVÖK hedefi) yok. Resmi guidance geleneği yok.
5.6 Hakim Ortak Arka Plan Notu
Hakim ortak yapısı: Tera grubu (Tera Portföy + Tera Yatırım Holding toplam %32,95). En büyük ortak ama mutlak çoğunluk değil.
SPK/BIST idari işlem: PEKGY ile ilgili son dönemde olağandışı bir idari para cezası/yaptırım tespit edilmedi.
Bağımsız denetçi: Vizyon Grup, Big4 değil. Karmaşık ve uluslararası portföyü olan bir GYO için bu tercih azınlık güvencesi açısından sorgulanabilir.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri
PEKGY için resmi guidance yok. Faaliyet raporunda "gayrimenkul portföy ve piyasa değerini artırma" yönünde genel hedef belirtiliyor.
6.2 Halka Arz Yatırım Planı Kontrolü
2018'den beri 6 sermaye artırımı yapıldı. Toplam 2,5 milyar TL nakit sermaye artırımı (Haziran 2021 + Eylül 2025). Fonlar Almanya/İspanya yatırımlarına ve Tera Tower Maslak satın alımına yönlendirildi. Yatırımların büyük bölümü henüz tam gelir üretimi aşamasında değil. Tera Tower için kira sözleşmesi imzalandı ancak gelir üretimi takip gerektirir. Solingen oteli 2026 4Ç'de tamamlanacak, İspanya villaları satışta.
6.3 Büyüme Katalizörleri
- Tera Tower Maslak: İstanbul Büyükdere üzerinde 16.554 m² ofis projesi. KAP açıklamasına göre 31 Aralık 2025'te Tera Yatırım Bankası A.Ş. ile binanın tamamı için kira sözleşmesi imzalandı. Bu gelişme bir katalizörü somutlaştırıyor, ancak kiracının aynı gruba bağlı olması ilişkili taraf riskini de büyütüyor.
- Almanya Solingen Otel: 2026 4Ç tamamlanma. Northgate gibi uzun vadeli kira anlaşması mümkün.
- İspanya Villa Satışları: İki villadan beklenen toplam yaklaşık 3M Euro.
- Nordstern Satışı: Devir tamamlandığında net borç olumlu etkilenecek.
- Faiz İndirim Döngüsü: 2025'te 800 baz puan indirim. Gayrimenkul talebini destekliyor, borçlanma maliyetini düşürüyor.
- Yeni GYO Vergi Teşviki: İlk temettü ödemesi katalizör olabilir.
Not: Tera Tower Maslak için Tera Yatırım Bankası A.Ş. ile kira sözleşmesi imzalandı. Kiracının aynı gruba bağlı ilişkili taraf olduğu ve bağımsız piyasa kiracısı olmadığı göz önünde bulundurularak projeye biçilen değerin bağımsız doğrulaması daha dikkatli yapılmalı.
6.4 Aracı Kurum Tahminleri
PEKGY için kamuya açık aracı kurum hedef fiyatı ve tavsiye verisine ulaşılamadı. Şirket büyük aracı kurumların takip listesinde yer almıyor. Kurumsal yatırımcı ilgisi düşük.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi
| Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu) | Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu) | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan + güçlü pozisyon. En olumlu kombinasyon. | Çarpan ucuz görünse de rekabet baskısı. Value trap riski. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Yatırımcı için zorlu kombinasyon: hem çarpan yüksek hem rekabet zayıf. |
PEKGY'nin mevcut konumu: PD/DD 10,31, NAD primi yaklaşık %1.177 ile çarpanlar açıkça "pahalı" tarafında. Hendek tarafında GYO sektöründe sermaye bariyeri var ama markaya/lisansa dayalı sürdürülebilir avantaj sınırlı. Bu kombinasyon "Pahalı + Sınırlı Hendekli" hücresine yakın görünüyor.
Yatırımcı için kritik soru: "%1.177 NAD primi piyasanın spekülatif değerlemesi mi yoksa Tera Tower Maslak gibi geliştirme projelerinin gerçekleşince yaratacağı değerin öngörü ile mi fiyatlanması?"
7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler
| Şirket | PD/DD | F/K | NAD Durumu |
|---|---|---|---|
| PEKGY | 10,31 | 46,87 | NAD üzerine yaklaşık %1.177 prim |
| EKGYO (Emlak Konut GYO) | 1,5-2,5 (tarihsel) | 10-20 | Zaman zaman iskonto |
| TOSGR (Torunlar GYO) | 1-2 (tarihsel) | 10-15 | Genellikle yakın fiyatlama |
| Küresel GYO'lar (gelişmekte) | 0,8-2 | 15-25 | Genellikle küçük iskonto/prim |
PEKGY hem Türk emsallerinin hem de küresel GYO emsal evreninin çok üzerinde işlem görüyor. Bu prim olası açıklamalar:
- Piyasa, Tera Tower Maslak'ın tamamlanma değerine spekülasyonla yüksek fiyat biçiyor
- Hisse teknik/spekülatif hareketlerle destekleniyor
- Küçük halka açık şirkette likidite/fiyat keşfi mekanizmaları bozulmuş
YAG portföyü 201,5M USD, NAD 139,3M USD, piyasa değeri yaklaşık 1,79 milyar USD. Bağımsız ekspertiz onaylı portföy değerinin yaklaşık 9 katı fiyata işlem gören bir hisse. Bu farkı kapatacak net bir temel gerekçe olmadan prim sürdürülemez görünüyor.
7.2 Aracı Kurum Görüşleri
PEKGY'yi aktif takipte tutan büyük aracı kurum yok. Konsensüs verisi mevcut değil. Kurumsal yatırımcı ilgisi sınırlı.
7.3 Adil Değer Hesabı
PEKGY için adil değer hesabı bireysel olarak çok zor: NAD bilanço açısından 139,3M USD, piyasa değeri yaklaşık 1,79 milyar USD. Yatırımcı kendi tezini Tera Tower Maslak kira sözleşmesinin gerçekleşince yaratacağı değere, kira gelirinin sürdürülebilirliğine, NAD primi normalleşmesine dayandırmalı. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek pratik değil.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- Yurt dışı portföy çeşitliliği: Türkiye, Almanya, İspanya'daki varlıklar döviz koruması ve farklı pazar dinamiklerine erişim sunuyor.
- YAG portföyü 201,5M USD: Bağımsız ekspertizle yönetilen portföy bilanço sağlamlığı sağlıyor.
- Yakın vadeli nakit katalizörleri: Nordstern satışı (31,5M nakit girişi alındı), İspanya villa satışları, Solingen otel açılışı.
- Faiz indirim döngüsü: 800 baz puan indirim talep canlandırıcı.
- Yeni GYO vergi teşviki: İlk temettü ödemesi katalizör olabilir.
- Tera Tower Maslak kira sözleşmesi: Büyükdere'deki A sınıfı ofis projesi tamamı Tera Yatırım Bankası A.Ş. ile kiraya verildi. Sözleşme ilişkili taraftır.
- Yüksek halka açıklık (%79,37): Likidite avantajı.
- Borç vade yapısı olumlu (%76 uzun vadeli): Kısa vadeli refinansman baskısı sınırlı.
- Net Borç/YAG %23: GYO sektörü için makul borçluluk seviyesi.
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- NAD üzerine olağanüstü prim (yaklaşık %1.177): PD/DD 10,31. Sektör emsallerinin çok üzerinde. Prim sürdürülebilirliği zor.
- İşletme nakit akışı 2025'te -29,4M USD: Şirket nakit üretmiyor, tüketiyor.
- FAVÖK 0,9M USD: Operasyonel nakit üretim kapasitesi neredeyse sıfır.
- Kurumsal yönetim ve ilişkili taraf riski: Tüm büyük edinimler aynı gruptan. YK Başkanı ortakla bağlantılı. Bağımsız üye boşluğu yaşandı.
- Big4 olmayan denetçi (Vizyon Grup): Uluslararası portföyü olan GYO için sorgulanabilir.
- Sermaye seyrelmesi: 7 yılda 166x sermaye artışı. 6 sermaye artırımı.
- Sürdürülebilir kira geliri sınırlı: Yıllık 6-12M USD bandında. 33,3M'lık 2025 gelirinin büyük kısmı tek seferlik proje satışı.
- Aracı kurum takibi yok: Bilgi asimetrisi yüksek.
- Nakit pozisyonu kritik (1,7M USD): Kısa vadeli borcun %14'ünü karşılıyor.
- Geliştirme projeleri: Tera Tower Maslak için kira sözleşmesi imzalandı ancak tamamlanma takvimi ve kira miktarı kamuoyuyla paylaşılmadı. Diğer projeler (Solingen oteli, İspanya villaları) henüz tam gelir üretmiyor.
8.3 Sentez Çerçevesi
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Tera Tower Maslak kira sözleşmesinin piyasa değeri yaratacağına inanan, Nordstern satışı + İspanya villa + Solingen otel katalizörlerine inanan, ilk temettü ödemesini bir dönüm noktası gören, faiz indirim döngüsünden gayrimenkul talebinin canlanacağına inanan, görece küçük ölçekli ve volatil hisselere yatırım yapan, yüksek risk toleranslı yatırımcı için inceleme değeri olabilir.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: PD/DD 10,31 priminin sürdürülemez olduğunu düşünen, ilişkili taraf yoğunluğunu yapısal risk gören, Big4 dışı denetçiyi şeffaflık sorunu olarak değerlendiren, nakit pozisyonunun kritik düşüklüğünden rahatsız olan, sürdürülebilir kira gelirinin küçüklüğünü yapısal sorun gören, bağımsız üye boşluğu sürecini yönetim risk faktörü olarak ele alan yatırımcı için ek araştırma noktaları çok olacaktır.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- PD/DD 10,31 seviyesinin sürdürülemez olduğu görülürse (sektör ortalamasına yakınsama)
- Tera Tower Maslak kira sözleşmesi hayata geçmezse veya kira koşulları piyasa rayicinin altında kalırsa
- İlk temettü ödemesi gerçekleşmezse
- Nordstern satış süreci tamamlanmazsa
- İşletme nakit akışı pozitife dönmezse
- Yeni bir bedelli sermaye artırımı gelirse (mevcut ortakları seyreltici)
- İlişkili taraf işlemleri ölçek olarak büyürse
- Bağımsız denetçi değişikliği olmazsa (Big4 yönüne)
8.5 Yapısal Çerçeveler
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- NAD priminin sektör ortalamasına yakınsaması
- İşletme nakit akışı negatifliğinin sürmesi
- Yeni bedelli sermaye artırımı baskısı
- Almanya/İspanya gayrimenkul piyasalarında yavaşlama
- Kira gelirlerinin proje satışlarına göre küçük kalmaya devam etmesi
- TL'nin Euro karşısında değer kazanması (yurt dışı varlık değeri TL bazında düşer)
- Denetim/kurumsal yönetim güveninin zedelenmesi
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Tera Tower Maslak kira sözleşmesinin piyasa rayicinde tamamlanması (ilişkili taraf bağımsız onayıyla)
- İlk temettü ödemesi
- Nordstern satışının tamamlanması (net borç düşüşü)
- Solingen oteli açılışı ve uzun vadeli kira sözleşmesi
- İspanya villa satışlarının başlangıç tahminlerinin üstünde gerçekleşmesi
- Faiz indirim döngüsünün devam etmesi
- Kira/toplam gelir oranının %50 üzerine çıkması
- Aracı kurum takibinin başlaması
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Kira Geliri / Toplam Gelir Oranı: Tekrarlayan gelir payı artıyor mu?
- FAVÖK Marjı Trendi: Operasyonel nakit üretimi iyileşiyor mu?
- PD/DD (Piyasa Değeri/Defter Değeri): Sektör ortalamasına yakınlaşma var mı?
- Tera Tower Maslak Kira Geliri: Kira sözleşmesi kapsamındaki gelir bağımsız piyasa rayiğinde mi, yoksa ilişkili taraf fiyatlamasıyla mı gerçekleşiyor?
- İlk Temettü Ödemesi: Yönetim Kurulu Genel Kurul'a kar payı dağıtım önerisi sundu (Mayıs 2026). Genel Kurul onayı ve fiili ödeme takvimi takip gerektirir.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.