Alarko Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Alarko Holding bir yatırım holding şirketidir. Kendi fabrikası ya da mağazası yoktur. Para kazanma biçimi: iştiraklerden gelen kar payları ve nakit akışları, Alsim üzerinden taahhüt projeleri ve enerji varlıklarının kira ve satış gelirleri. Holdingin operasyonel kontrolü altındaki en büyük nakit üreten varlıklar Meram Elektrik Dağıtım ve Altek'in HES'leridir.

Segment yapısı:

1. Taahhüt (Alsim Alarko): Büyük ölçekli altyapı, endüstriyel tesis, hastane ve proje geliştirme işleri yurt içinde ve yurt dışında.
2. Enerji (Alarko Enerji / Altek): Meram Elektrik Dağıtım (MEDAS, yaklaşık 2,5 milyon müşteri), elektrik perakende satış (MEPAS/MESAŞ) ve yenilenebilir üretim (76 MW Karakuz HES, 10,6 MW Gönen HES, 82 MW Kırklareli DGKÇ).
3. Turizm (Alarko Turizm): Hillside markası. Hillside Beach Club (Fethiye, 781 yatak), Hillside City Club spor tesisleri, Sanda Spa, ING Cinecity sinema. Bodrum Gündoğan projesinde 820 yatak kapasiteli yeni Hillside oteli inşaatı devam ediyor.
4. Tarım (Alsera): Entegre sera tarımı. Türkiye'de 1.250 hektarı aşan modern sera alanı. Kazakistan'da 400 dekar (büyüyüp 2.100 dekar hedefi). 2028'e kadar dünyada ilk 3'e girme ve 10.000 dekar hedefi.
5. Arazi Geliştirme (Alarko GYO ve Holding Arsa): ALGYO üzerinden gayrimenkul portföyü. İstanbul'da Maslak ve Büyükçekmece arsaları. Fethiye Hillside Beach Club arazisi. Portföy değeri 2025 sonu itibarıyla yaklaşık 450 milyon USD.
6. Sanayi ve Ticaret (Alarko Carrier): Klima, ısı pompası, fan-coil üreten Alarko Carrier (ALCAR). ALARK %43 paya sahip.
7. Yatırım / Yeni İş Kolları (Alser vb.): Batarya üretimi (Gotion ile JV, 485 mn USD yatırım hedefi, 2026'da birinci faz devreye alım), kargo uçağı dönüşüm hizmetleri (havacılık).

3.2 Rekabet Ortamı

Alarko'nun iş kolları farklı sektörlerde rekabet ediyor:

Taahhüt: Alsim, yurt içinde LIMAK, İçtaş, Kalyon, Rönesans gibi büyük EPC (Mühendislik-Tedarik-İnşaat) şirketleriyle ve yurt dışında yerel ortaklar ve uluslararası firmalarla rekabet ediyor. Alsim'in güçlü yanı uzun yıllara dayanan referans proje listesi ve Alarko Holding güvencesi. 2024 itibarıyla backlog 234 milyon USD olup büyük çoğunluğu uluslararası projelerden oluşuyor.

Enerji Dağıtımı: Meram Elektrik Dağıtım doğal tekel bölgesinde faaliyet gösteriyor. Rekabet yok. EPDK'nın belirlediği RMGO (%13,49 - 5. dönem) çerçevesinde varlık tabanı büyümesiyle kar üretiliyor. Bu iş kolu düzenlenmiş getiri modeliyle son derece öngörülebilir.

Turizm: Hillside Beach Club, Türkiye'nin en yüksek geri dönüş oranlarına sahip (%72) lüks tatil konseptlerinden biri. Rekabet Türkiye'nin lüks tatil köyü pazarında yoğun.

Tarım: Entegre sera tarımında ölçek ve teknoloji bariyeri yüksek. Kazakistan ve Türkiye'de büyüyen portföy.

3.3 Giriş Bariyerleri

1. Yatırım bariyeri (yüksek, enerji): MEDAS'ın dağıtım altyapısı (2025 sonu varlık tabanı yaklaşık 754 mn USD) ve 2030'da 1,5 milyar USD'ye büyüme hedefi zaten yerleşik bir altyapıyı ifade ediyor. Yeni bir dağıtım şirketinin bu ölçeği kurması pratik olarak imkansız - EPDK lisans sistemi yeni girişe kapalı.
2. Yatırım bariyeri (orta, taahhüt): Alsim'in referans listesi ve ekip deneyimi yeni oyuncular için ciddi bariyer. Ama yeterli sermayesi olan şirketler bu pazara girebiliyor.
3. Marka bariyeri (yüksek, turizm): Hillside markasının yüksek geri dönüş oranı (%72) güçlü müşteri sadakati gösteriyor. Benzer bir marka inşa etmek yıllar alır.
4. Özel izin bariyeri (çok yüksek, enerji): EPDK dağıtım lisansları ve doğal tekel yapısı fiilen giriş engeli.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

EPDK'nın 5. Uygulama Dönemi parametrelerinin açıklanması MEDAS için kritik gelişme. RMGO %12,3'ten %13,49'a yükseltildi. Şirketin kendi açıklamalarına göre 2026-2030 döneminde yaklaşık 2 milyar USD yatırım yapılması planlanıyor. Artan RMGO ve yatırım tabanının büyümesi, dağıtım segmentinden yıllık ortalama 355 mn USD FAVÖK beklentisi yaratıyor. Yenilenebilir enerji mevzuatı (YEKA süreçleri) Altek büyümesi için önem taşıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Önemli uyarı - Konsolide vs. Kombine: ALARK'ın iki farklı raporlama yapısı var. "Konsolide" tablolar TFRS'ye uygun ve TMS-29 enflasyon muhasebesi etkisi dahil. "Kombine" tablolar ise iştiraklerin ALARK payı kadarıyla toplumsal (proportional) birleştirilmesi. Aracı kurumlar ve şirketin yatırımcı sunumları ağırlıklı olarak kombine verileri kullanıyor. Bu analiz de her iki set için ayrım yapıyor.

4.1 Gelir Trendi (Konsolide, 2021-2025)

2025 neden zarara döndü? Yıllık bazda konsolide satış gelirleri 10,9 milyar TL'den 9,5 milyar TL'ye geriledi (%13 düşüş). Ana etkenler: enerji segmentinde CENAL Karabiga'daki üretim düşüşleri, Karakuz ve Gönen HES'lerde su kısıtı kaynaklı sorunlar, taahhüt segmentinin negatif FAVÖK vermesi, turizm yüksek maliyet baskısı. Şirketin finansal tablolarına göre 2025 yılı konsolide net zararı 1,346 milyar TL olurken 4Ç25'te 875 milyon TL net zarar gerçekleşti.

1Ç26 toparlanma işareti: Şirketin 12 Mayıs 2026 tarihli KAP bildirimine göre 1Ç26'da konsolide satış gelirleri 1,641 milyar TL'den 2,073 milyar TL'ye yükseldi (+%26). Net kar ise 153 milyon TL olarak gerçekleşti (1Ç25'te 2,87 milyar TL net zarar). Önemli bir toparlanma ama operasyonel FAVÖK halen negatif (-353 milyon TL).

4.2 Kombine Gelir Trendi (Enerji Grubu Odaklı)

Tacirler Yatırım'ın 4Ç25 raporuna göre:

Kombine ve konsolide arasındaki derin fark neden önemli? Kombine tablolar taahhüt, enerji (dağıtım + üretim), turizm, tarım ve arazi geliştirme segmentlerini ALARK'ın sahiplik oranı kadar konsolide ediyor. Burada öne çıkan net: Enerji Grubu kombine bazda yıllık yaklaşık 14-15 milyar TL FAVÖK üretiyor. Diğer segmentlerin toplamı ise bu rakamı kısmen törpülüyor. Holding konsolide tablolarında banka veya finans şirketi gibi bozucu etki yok ama taahhüt ve turizm kayıpları net karı negatife çekebiliyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (1Ç26 - Konsolide)

Şirketin finansal tablolarına göre:

Borç yapısı:

• Holding solo bazda net nakit pozisyonunda (4Ç25 sonu itibarıyla +3,3 milyar TL). Bu holdingin kendi bilançosunun sağlıklı olduğunu gösteriyor.
• Kombine net borç 15,8 milyar TL - bunun büyük bölümü Meram Elektrik Dağıtım'ın altyapı yatırım finansmanından kaynaklanıyor. EPDK'nın varlık bazlı düzenlenmiş getiri modeli bu borcu destekliyor. Risk, sanayi borcu gibi değerlendirilmemeli.
• Dağıtım segmentinin RMGO çerçevesinde öngörülebilir gelir akışı borç servisini destekliyor.

Döviz riski: Enerji segmentinin önemli kısmı USD bazlı varlıklara (dağıtım lisansı, üretim kapasitesi) ve USD bazlı tahsil haklarına (EPDK formülleri) dayanıyor. Taahhüt projelerinin %88'i uluslararası (USD ağırlıklı). Tarım ve turizm TL bazlı maliyete maruz. Karışık döviz profili.

4.4 Nakit Akışı

Holding solo nakit akışının temel kaynakları Alsim'in taahhüt gelirleri, Alarko Enerji'den gelen nakit ve ALGYO/ALCAR temettüleri. Kombine bazda FAVÖK 14-15 milyar TL düzeyinde olsa da holdingin konsolide tablosundaki CAPEX yüksek (dağıtım altyapısı, tarım yatırımları). 2025'te yatırım harcamaları ciddi baskı yarattı. 2026'da batarya yatırımının ilk fazı ve Bodrum Hillside projesi devam ediyor. CAPEX yüksek kalmaya devam edecek.

4.5 Temettü Geçmişi

KAP açıklamasına göre 2026 yılı (2025 dönemine ait) temettü hisse başı 3,185 TL brüt olarak güncellendi ve 4 Mayıs 2026 tarihi hak kullanım tarihi olarak açıklandı. Bu durumda 95 TL hisse fiyatı üzerinden temettü verimi yaklaşık %3,3-3,4.

Alarko Holding'in kar dağıtım politikası açık bir dağıtım oranı taahhüdü içermiyor. Konsolide zarar eden yıllarda VUK karı pozitifse temettü dağıtılabiliyor. 2025 konsolide zararı rağmen temettünün sürdürülmesi VUK karının yeterince sağlıklı olduğuna işaret ediyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Alarko Holding'in ödenmiş sermayesi 1974'te gerçekleştirilen ilk halka arzdan bu yana bedelsiz artırımlarla büyüdü ve 417 milyon TL'ye ulaştı. Son dönemde ciddi bir bedelli artırım yapılmadı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Alarko Holding 2025 yılında 61 milyar TL konsolide ciro elde etti (bir önceki yıl 51 milyar TL). CEO Ümit Nuri Yıldız'ın kamuoyuyla paylaştığı öngörüde "2026'da verimlilik artışı ve mevcut ciro seviyesinin üzerine büyüme" hedefleniyor. Spesifik sayısal guidance yok.

Enerji segmenti için öne çıkarılan hedef: 2030'da dağıtım varlık tabanının 1,5 milyar USD'ye ulaşması ve yenilenebilir enerji kurulu kapasitesinin 650 MW'a çıkması.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• CENAL termik santrali portföyden ayrılıyor, daha yeşil portföy yapısı
• Meram Elektrik Dağıtım'da tam sahiplik ve 5. dönem yatırım intensifikasyonu
• Tarımda ölçek büyümesi (Türkiye + Kazakistan)
• Yeni nesil yatırımlar: batarya (Gotion JV, 485 mn USD hedef), havacılık dönüşüm
• Bodrum Hillside otel açılışı (2026)
• Yapay zeka entegrasyonu (enerji talep tahmini, tarım iklim izleme, turizm deneyim kişiselleştirme)

6.3 Büyüme Fırsatları

1. Meram Dağıtım Tam Sahiplik + 5. Dönem Yatırım Bonusu:

İş Yatırım'ın analist toplantı notuna göre EPDK'nın RMGO oranını %12,3'ten %13,49'a yükseltmesi ve 2030 varlık tabanının 1,5 milyar USD'ye çıkması hedefiyle 2026-2030 döneminde yıllık ortalama 355 mn USD FAVÖK üretimi bekleniyor. Bu tek kalem holdingin toplam değerlemesinin en öngörülebilir bileşeni olarak öne çıkıyor. CENAL takasıyla tam sahipliğin sağlanması, karar alma sürecini hızlandıracak ve aracı kurumların dağıtım segmentine atfettiği değeri doğrudan artıracak.

2. Karbon Azaltımı ve ESG Fon Erişimi:

CENAL Karabiga Termik Santrali (kömür), şirketin açıklamasına göre holdingin karbon emisyonunun %96'sından sorumluydu. Bu varlığın portföyden çıkması, Alarko'yu ESG odaklı uluslararası yatırım fonlarının radarına sokabilir. Bu olası sermaye girişi doğrudan fiyatlanmamış bir katalizör.

3. Tarım Ölçeği ve Kazakistan Büyümesi:

Türkiye'de 1.250 hektar ve Kazakistan'da 400 dekar mevcut kapasite. 2028 hedefi 10.000 dekar. Mikrogranül ihracatı ve tohum ticari pazarlama 2026'da başlıyor. Bu iş kolu halen yatırım aşamasında. FAVÖK marjı %10 civarında seyrederken orta vadede %25'e ulaşması bekleniyor. Yüksek kaldıraçlı büyüme opsiyon değeri taşıyor.

4. Bodrum Hillside ve Turizm Kapasite Artışı:

Bodrum Gündoğan'da 120 mn USD yatırımla 820 yatak kapasiteli Hillside oteli 2026'da açılıyor. Mevcut Hillside Beach Club'ın %72 tekrar ziyaret oranı göz önüne alındığında yeni kapasite doluluk riskinin görece düşük olduğu değerlendirilebilir. Bu turizm segmentinin gelir ve FAVÖK katkısını anlamlı biçimde artıracak.

5. Batarya ve Havacılık Opsiyon Değeri:

Gotion Group ile kurulan JV batarya projesi (1 GW montaj tesisi, uzun vadede 5 GW üretim tesisi) ve kargo uçağı dönüşüm iş kolu henüz gelir üretmiyor. İlk faz 2026'da devreye alınacak, uçak dönüşümünde de 2026 yıl sonu ilk satış hedefleniyor. Bu kalemler şu anda NAD hesaplarına dahil edilmiyor. Başarılı olurlarsa değerleme üzerinde yukarı yönlü sürpriz yaratabilir. Başarısız olurlarsa kayıp sınırlı. Gerçek bir opsiyon değeri.

6.4 Riskler ve Engeller

1. Taahhüt Segmenti Kronik Sorunları:

Alsim Alarko 2023'te negatif FAVÖK (-466 mn TL) ve net zarar açıkladı. 2024'te stratejik alternatifler değerlendiriliyor bilgisi gündeme geldi (hisse satışı veya kısmi satış senaryosu). Bu iş kolunun sürekli zarar etmesi holding değerini aşındırıyor. Backlog 234 mn USD'ye (1Ç24) gerilemiş, tarihsel ortalama olan 4 milyar USD'nin çok altında.

2. Tarım Yatırımı Getirisi Belirsizliği:

3 yılda 450 mn USD'nin üzerinde tarım yatırımı yapıldı. Ancak FAVÖK marjı halen %10 civarında, iş modelinin karlılığa geçiş süreci yavaş. İşçilik maliyeti artışları amortizasyon süresini 5 yıldan 7-8 yıla uzattı. Başlangıçta hedeflenen büyüme temposunu korumak, artan finansman maliyetleri nedeniyle giderek zorlaşıyor.

3. Batarya ve Havacılık Belirsizliği:

Batarya projesinin karlılığı Hit30 devlet desteğine ve Avrupa'nın Çin'e karşı mevzuatına bağlı. Bu iki bürokrasideki gecikme yatırımları askıya alabilir. Havacılık dönüşüm modelinde pazar büyüklüğü ve rekabet yapısı hakkında yeterli veri kamuya açık değil.

4. Turizm Mevsimselliği ve Maliyet Baskısı:

2025'te turizm segmenti yüksek maliyetler nedeniyle zarar etti. 4Ç25'te turizm FAVÖK -104 milyon TL. İşletme giderleri, lüks otel yenileme harcamaları ve Bodrum projesinin geçiş maliyeti baskıyı artırıyor.

5. Dağıtım Tarafındaki Regülasyon Riski:

EPDK'nın belirleyeceği parametreler (RMGO, varlık tabanı büyümesi) ve 5. dönem dışında gelecek dönem koşulları öngörülemiyor. Devlet politika değişikliği bu iş kolunu doğrudan etkiler.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Tahmini konsensüs (yaklaşık 5 kurum):

• Ortalama hedef: yaklaşık 155-157 TL
• Mevcut fiyat: yaklaşık 95 TL (Mayıs 2026 kapanış bant)
• Ortalama yükseliş potansiyeli: yaklaşık %60-65

Bu rakamlar ilgili kurumların kendi görüşleri olup burada yalnızca piyasa algısının dağılımını göstermek amacıyla verilmektedir. Doğrulama yapılmamıştır. Yatırım kararı için kullanılamaz.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

1. CENAL takasının Rekabet Kurulu onayının tamamlanması: 7 Mayıs 2026'da onay alındı. Tam devrin yasal süreci tamamlandıkça dağıtım segmentinin holdingin NAD'ındaki payı netleşecek. Analistlerin güncel hedef fiyat revizyonlarına zemin oluşturuyor.
2. ESG fon girişi: Kömür çıkışı sonrası uluslararası ESG odaklı fonların ALARK'a ilgisi artabilir. Yabancı oranı Mart 2026'da %14,3 civarında. Bu oran değişimi fiyatı etkileyebilir.
3. ALGYO veya ALCAR değer açılımı: ALGYO'nun NAD'daki payı şu anda piyasa değeri üzerinden hesaplandığında oldukça düşük. ALGYO'nun Bodrum projesinin değer yaratması veya ayrı bir katalizör bulması ALARK NAD'ına katkı yapar.
4. Alsim için stratejik yatırımcı: Şirketin stratejik alternatifleri değerlendirdiği 2024'te açıklandı. Alsim'de kısmi hisse satışı gerçekleşirse backlog ve nakit girişi holdingi destekler.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 NAD Yaklaşımı - Halka Açık İştirakler (15 Mayıs 2026)

Alarko Holding için anlamlı değerleme yöntemi NAD/SOP analizidir. Aşağıda doğrudan borsada gözlemlenebilen iştirakler yer alıyor.

Halka kapalı varlıklar için İş Yatırım'ın Şubat 2026 tarihli NAD tablosuna göre ana kalemler (mn USD bazında, yaklaşık 45 TL/USD ile dönüştürülmüş):

Not: Meram Dağıtım değeri, CENAL takasının tamamlanması ve %100 sahipliğe geçiş senaryosunu yansıtmak için İş Yatırım'ın %49,9 paylı modeline göre yukarı revizyonla bant olarak verilmiştir. Takas tamamlanmadan kesin rakam hesaplanamaz.

Kaba NAD Hesabı (bant tahmin):

Bu hesap son derece kaba ve belirsizlik barındırıyor. En büyük belirsizlik kalem: MEDAS değeri. Takas sonrası %100 sahiplik gerçekleşirse bu kalemin değeri hem büyüyecek hem de daha net hesaplanabilecek.

Kamuya açık bilgilerin mevcut durumunda İş Yatırım'ın Şubat 2026 hesabı ALARK'ın NAD iskontosunu yaklaşık -%51,9 olarak gösteriyor.

7.2 Yerel ve Global Emsal Karşılaştırma

ALARK'ın mevcut iskontosu KCHOL ve SAHOL'ün üzerinde. Bu ayrım kısmen taahhüt segmentinin negatif katkısı, kısmen tarım yatırımının henüz kar üretmemesi, kısmen de CENAL takasının tamamlanmadan yarattığı belirsizlik iskontosuyla açıklanabilir. Takas onaylandıktan ve dağıtım segmenti şeffaflaştıkça bu iskonto daralabilir.

7.3 Adil Değer Hesabı İçin

Holdingin NAD değerini kendi varsayımlarınla modellemek istersen üç ana değişken belirleyici:

• MEDAS varlık tabanı büyümesi: 2030'da 1,5 milyar USD hedefine inanıyor musun?
• Holding iskontosu varsayımı: -%30 ile -%50 arasında nerede kapanacağını düşünüyorsun?
• Alsim için stratejik değer: Halka arz veya hisse satışı senaryosu var mı?

Bu değişkenleri farklı senaryolara göre modellemek için InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısını kullanabilirsin.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Meram Elektrik Dağıtım - Öngörülebilir ve Büyüyen Nakit Makinesi:

EPDK'nın düzenlenmiş getiri modelinde (RMGO %13,49) faaliyet gösteren ve 6 ilde yaklaşık 2,5 milyon müşteriye hizmet veren Meram Elektrik Dağıtım, Alarko Holding'in en değerli ve en öngörülebilir varlığı. 5. Uygulama Dönemi'nde yaklaşık 2 milyar USD yatırımla varlık tabanının 1,5 milyar USD'ye ulaşması hedefleniyor. CENAL takasıyla tam sahipliğin sağlanması bu varlığın holdingin NAD'ına yansımasını daha doğrudan ve şeffaf kılacak. Şirketin kendi açıklamalarına göre yılda ortalama 355 mn USD FAVÖK beklentisi bu segmentin cazibesini somutlaştırıyor.

2. Tarihsel Yüksekte NAD İskontosu - Yapısal Dönüşüm Sürecinde:

Mevcut -%50 ile -%52 civarındaki NAD iskontosu hem ALARK'ın tarihsel bandı içinde yüksek hem de KCHOL/SAHOL gibi emsal holdinglerin üzerinde seyrediyor. Bu iskonto Alsim'in kronik zararları, CENAL takasının tamamlanmamış olması ve tarım yatırımlarının henüz kar üretmemesi gibi geçici faktörleri kısmen yansıtıyor. Portföy dönüşümü tamamlandıkça iskontoda daralma potansiyeli mevcut.

3. Büyüme Opsiyonları - Tarım + Batarya + Turizm:

Alarko bugün birbiriyle ilgisiz görünen üç ayrı büyüme bahsine oynuyor. Tarımda (10.000 dekar ve top-3 dünya hedefi), bataryada (485 mn USD yatırım, Gotion JV) ve turizmde (Bodrum Hillside, 820 yatak). Bu opsiyonların tamamı başarılı olmak zorunda değil. Bir ya da ikisi değer yaratırsa holdingdeki toplam etkisi anlamlı olabilir. Bu diversifikasyon yapısının doğal bir özelliği.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Taahhüt Segmentinin Kronik Zayıflığı:

Alsim Alarko 2023'te negatif FAVÖK ve 704 milyon TL net zarar açıkladı. 2024'te stratejik alternatiflerin değerlendirildiği açıklaması backlog erimesinin ciddi boyuta ulaştığına işaret ediyor (tarihsel 4 milyar USD'den yaklaşık 234 mn USD'ye düşüş). Bu iş kolu holdingin NAD hesaplarında nominal defter değeriyle görünüyor ama fiili ekonomik değer çok daha belirsiz. Alsim'in sürekli kayıp üretmesi hem holding karına hem de yönetim dikkatine baskı yapıyor.

2. Tarım Yatırımının Getiriye Dönüşüm Süreci Belirsizliği:

3 yılda 450 milyon USD üzerinde tarım yatırımı yapıldı. Karlılığa geçiş süresi uzuyor (5 yıldan 7-8 yıla). Kazakistan projesinin ilk fazı başlamış durumda ama ikinci ve üçüncü fazlar büyük belirsizlik taşıyor. Bu alanda Çin ve büyük uluslararası seracılık şirketleri ciddi bir rekabet baskısı yaratıyor. Hit30 desteği ve Avrupa "Çin olmayan" mevzuatı belirsizliğini batarya projesinde de yeniden görüyoruz.

3. Regülasyon Riski (EPDK Parametreleri):

Enerji dağıtım segmenti, değerlemenin en kritik bileşeni. EPDK'nın RMGO kararları, gelecek dönem parametreleri ve olası politika değişiklikleri bu segmentin değerini doğrudan etkiliyor. 5. dönem parametreleri olumlu geldi ama uzun vadede bu model sürdürülmeyebilir. Düzenlenmiş tekel modeline aşırı bağımlılık yapısal bir konsantrasyon riski oluşturuyor.

8.3 Genel Değerlendirme

Alarko Holding, ciddi bir portföy dönüşümünün ortasında bir holding. CENAL takasıyla kömür çıkıyor, Meram Dağıtım'da tam sahiplik geliyor, turizm ve tarımda yeni kapasite devreye alınıyor, batarya ve havacılık gibi yeni iş kolları deneniyor. Tüm bu hareketler tek bir yönü işaret ediyor: çeşitlendirilmiş ama enerji dağıtımı odaklı ve daha yeşil bir holding.

Sorun şu: Bu dönüşüm maliyetli ve zaman alıyor. Taahhüt segmenti zarar etmeye devam ediyor. Tarım henüz karlılığa geçemedi. Batarya ve havacılık opsiyon değeri taşıyor ama birkaç dış değişkene (Hit30, AB mevzuatı) bağlı. Bu koşullarda mevcut -%50 NAD iskontosu kısmen haklı, kısmen aşırı.

Dağıtım segmentinin 2030 hedeflerini tutturması ve CENAL takasının tamamlanması durumunda iskontoda daralma beklentisi makul. Ama "ne zaman ve hangi katalizörle kapanacak" sorusu hâlâ yanıtsız.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• EPDK'nın RMGO veya 6. dönem parametrelerini mevcut seviyenin önemli ölçüde altında açıklaması
• Meram Dağıtım varlık tabanının 2030'a kadar 1 milyar USD'nin altında kalması
• Taahhüt segmentinde zararların 2026-2027'de de sürmesi ve strateji değişikliğinin hayata geçirilememesi
• Tarım yatırımının FAVÖK marjı beklentisini (%25) 2027'ye kadar yakalayamaması
• Batarya JV'nin Hit30 desteği veya AB mevzuatı yokluğu nedeniyle yatırımı durdurması
• Yabancı sermaye çıkışının BIST genelinde sürmesi ve holding iskontosu bandının daha da genişlemesi
• CENAL takasının beklenmedik bir hukuki sorunla uzaması veya değişmesi

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Yapısal aşağı baskı yaratabilecek kalemler:

• Alsim'in zarar üretmeye devam etmesi
• Tarım segmentinin CAPEX'i sürerken kar üretememesi
• EPDK parametrelerinde beklenti altı güncelleme
• Holding iskontosu bandının -%60'ı aşması
• Bodrum Hillside inşaat gecikmesi veya maliyet aşımı

Yapısal yukarı destek olabilecek kalemler:

• CENAL takasının tamamlanması ve MEDAS tam sahipliğinin değerlemeye yansıması
• 5. dönem yatırım takviminin beklenenden hızlı ilerlemesi
• ESG fonlarının ALARK'a ilgisinin artması
• Alsim'in stratejik yatırımcıya kısmen satılması ve nakit girişi
• Tarım segmentinde mikrogranül ve tohum ihracatının 2026'da başarıyla devreye girmesi
• Bodrum Hillside'ın açılışıyla turizm segmentinin karlılığa dönmesi

Bu yapısal kalemler bir hedef fiyat değildir. Yatırımcının kendi senaryosunu kurması için referans çerçevesidir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Meram Dağıtım varlık tabanı büyümesi (yıllık): EPDK dönem sonu raporları. 2030 hedefi 1,5 milyar USD. Yıllık artış bu hedefe uyumlu mu? Bu metrik holdingin en değerli varlığının performansını gösteriyor.

2. CENAL takasının tamamlanma süreci: KAP açıklamaları. Rekabet Kurulu onayı alındı (7 Mayıs 2026). Devir ne zaman tamamlanacak? Bu kapandıkça MEDAS değeri daha net hesaplanabilir.

3. Taahhüt segmenti backlog ve FAVÖK: Faaliyet raporları ve çeyreklik tablolar. Backlog 234 mn USD'den artmaya başladı mı? Alsim stratejik yatırımcı aramasından sonuç çıktı mı? Bu varlık zarar mı üretiyor yoksa toparlıyor mu?

4. Tarım segmenti FAVÖK marjı: Çeyreklik tablolar. %10 mevcut, %25 hedef. Bu geçişin başlaması tüm yatırım tezini test ediyor.

5. NAD iskontosu (aracı kurum hesapları): Aracı kurum güncellemeleri. İskonto -%50'den daralıyor mu yoksa genişliyor mu? Genişleme Alsim kaygısı veya tarım baskısının artması anlamına gelir. Daralma portföy dönüşümünün piyasa tarafından fiyatlanmaya başladığına işaret eder.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.