Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Mavi, tasarımı kendi bünyesinde yapan, üretimi fason yaptıran ve ürünü hem kendi mağazalarında hem online hem de toptan satışla tüketime sunan bir marka perakende şirketidir. İş modelinin üç ayağı var:

Perakende mağazalar: Türkiye'de yaklaşık 400 mağaza, ABD'de 90+ mağaza, Avrupa'da ek noktalar. Mağazalar marka deneyiminin birincil yüzüdür.

Online / e-ticaret: Şirketin kendi dijital kanalları artı büyük platformlarda satış (Amazon dahil). Mavi bu kanalda büyüme stratejisini yoğunlaştırmış durumda.

Toptan satış (B2B): Uluslararası pazarlarda department store'lara ve perakendecilere toptan satış. Kuzey Amerika'da bu kanal önemli.

Ürün portföyü: Denim (jean ve kot ceket), t-shirt, gömlek, elbise ve aksesuar. Denim hâlâ gelirin en büyük parçası, ama Mavi son yıllarda denim dışı kategorileri de büyütüyor.

Coğrafi dağılım: Türkiye içi gelir ağırlıklı olmakla birlikte Kuzey Amerika (ABD + Kanada) ve Avrupa anlamlı bir pay oluşturuyor. Şirketin faaliyet raporundaki segment bilgileri kesin kırılımı gösteriyor. 2025 yılı için Türkiye'nin toplam gelirdeki payının yaklaşık %70-75 bandında olduğu tahmin ediliyor. Kesin veri için dipnotlar incelenmeli.

Neden brüt marj bu kadar yüksek? Kendi markası olduğu için Mavi hammadde maliyetinden sonraki fiyatlamayı kendisi belirliyor. Fason üretim kullanmak sabit varlık yükünü azaltıyor. Bu, vertikal entegrasyon ile marka değerinin bir araya gelmesinin ürünü: tasarım Mavi'de, üretim fasoncularda, satış kâr marjı Mavi'de kalıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Türkiye pazarındaki rakipler: Koton, LC Waikiki, DeFacto, Zara (Inditex), H&M ve diğer uluslararası hızlı moda markaları. Mavi bu isimlere kıyasla premium konumlandırmayı tercih ediyor. Hızlı moda fiyatlarının biraz üstünde, lüks fiyatlarının çok altında.

Küresel denim pazarındaki rakipler: Levi's, Diesel, G-Star Raw, Tommy Hilfiger denim. Mavi bu segmentte fiyat ve marka bilinirliği açısından rekabetçi ama özellikle ABD'de marka farkındalığı inşa etmek devam eden bir süreç.

Hendek değerlendirmesi (0-10): 6/10. Türkiye'de branda gücü ve müşteri sadakati net bir hendek yaratıyor. ABD tarafında henüz aynı güçte değil. Hızlı moda rakiplerinin fiyat baskısı ve tüketici değişimi orta vadeli bir risk.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Mavi, düşük maliyetli ölçeklenebilirlik tarafında konumlanıyor. Üretim fason olduğu için yeni kapasite yatırımı yapmadan satışları artırabilir. Yeni mağaza açmak CAPEX gerektirir ama bu yatırımın getirisi görece hızlı (3-5 yıl içinde) gelebilir. Online kanal ise marjinal maliyeti çok daha düşük büyüme imkânı sunuyor.

Türkiye'de pazar doyumunun başladığı izlenimi var. Şirket açılış hızını frenliyor (2025'te beklentinin altında, 8 net yeni mağaza) ve büyüme enerjisini mevcut mağazaların renovasyonuna ve Kuzey Amerika'ya yöneltiyor. ABD operasyonlarının kârlılığa geçişi ölçeklenmenin sürdürülebilirliğini belirleyecek en kritik soru.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Mavi çeyreklik bilanço ve yıllık faaliyet raporu yayınlıyor. Operasyonel metrikler (mağaza sayısı, m2 büyümesi) genellikle yatırımcı sunumlarında yer alıyor. Sektörel veri için TÜİK perakende satış istatistikleri ve TÜİK enflasyon verileri referans alınabilir. Tekstil sektörüne özel kamu otoritesi verisi (düzenleyici) sınırlı.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Türkiye tekstil ve hazır giyim perakendesi yüksek enflasyon ortamında ciddi bir meydan okumayla karşı karşıya kaldı. Tüketicinin reel geliri baskı altındayken Mavi'nin premium konumlandırması hem avantaj (marj koruma) hem dezavantaj (tüketici duyarlılığı) taşıyabiliyor. 2025'te şirketin yurt içi nominal gelir büyümesi enflasyonun altında kaldı. Bu, reel satış hacminde daralma yaşandığını gösteriyor.

ABD'de tüketici güveni ve hazır giyim harcama eğilimi Mavi'nin Kuzey Amerika segmentini doğrudan etkiliyor. Küresel ticaret gerilimleri (gümrük tarifeleri) ABD'deki fason tedarik yapısını etkileyebilir. Bu risk izlenmeye devam etmeli.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıllık)

2021'den 2025'e gelindiğinde USD bazlı gelir iki katından fazla artmış. Ancak büyüme hızı 2025'te belirgin şekilde yavaşladı. Şirketin kendi guidance'ı da 2025 için "düşük tek haneli daralma" öngörmüştü. Bu hedef TRY bazlıydı. TRY bazında gerçekleşen -%5 oldu, yani guidance önemli ölçüde tutturulamadı. USD bazındaki +%5, TRY'nin dolar karşısında değer kazanmasından kaynaklanıyor. TMS-29 muhasebesi büyüme rakamlarının yorumlanmasını güçleştiriyor. Reel satış hacmindeki değişimi görmek için şirketin sunumlarında yer alan hacim ve LfL verisine bakılmalı.

Büyüme kalitesi: 2021-2023 dönemindeki hızlı büyümede enflasyonun nominal etkisi belirleyiciydi. 2025'te büyüme büyük ölçüde fiyat/enflasyon katkısından değil organik hacimsizlikten geldi. Kuzey Amerika mağaza açılışları (2025'te 11 yeni mağaza, öngörünün üstünde) gelir tarafına katkı sağladı.

4.2 Kârlılık Trendi

Brüt marj yapısal olarak %50 bandının üzerinde seyrediyor. Bu, marka odaklı iş modelinin en güçlü göstergesi. FAVÖK marjı ise IFRS-16 kira yükümlülükleri dahil edilince daha düşük görünüyor. Şirketin 2025 guidance'ı TFRS-16 dahil %18+'ı hedefliyordu. Gerçekleşme %18,5 ile bu hedefi tutturdu.

Net kâr 2025'te neden düştü? Üç neden bir arada etkide bulundu: (1) TMS-29 kapsamında net parasal pozisyon kaybı (-11,2 mn USD), (2) Kuzey Amerika operasyonlarının kârlılık üzerindeki baskısı, (3) finansal giderlerdeki artış. Operasyonel kâr (FAVÖK bazında) aslında arttı. Asıl baskı kâr tablosunun alt kısımındaydı.

4.3 Bilanço Kalitesi

Net nakit pozisyonu: Mavi net nakit pozisyonunda. 2025 sonunda 93,6 milyon USD net nakit mevcut. Bu, hem güçlü bilanço güvencesi sağlıyor hem de temettü kapasitesini destekliyor. Net nakit pozisyonu 2025'te önceki yıla göre azaldı. Temel neden artan CAPEX harcamaları ve temettü ödemeleri.

Borç yapısı: Toplam finansal borçlar 2025'te 103 milyon USD'ye yükseldi. Bu artışın önemli bölümü IFRS-16 kira yükümlülüklerinden kaynaklanıyor. Şirketin faaliyet raporundaki dipnotlara göre finansman için kredi kullanımı sınırlı. Borçlanma faizini somut olarak hesaplamak için şirketin finansman maliyetini faaliyet raporundaki dipnottan teyit etmek gerekiyor. Analizin yayın tarihinden kısa süre önce, Mayıs 2026'da Yönetim Kurulu borçlanma aracı ihracına ilişkin karar almış. KAP açıklamasına göre bu karar, şirketin finansman seçeneklerini genişletmeyi amaçlıyor. Net nakit vurgusunun bu gelişmeyle birlikte değerlendirilmesi gerekiyor.

Stok riski: 2025 sonu stoklar 135 milyon USD. Yıllık ciroya oranı yaklaşık %12,5 ile makul bir bantta. Yıl içinde stoklar 3. Çeyrekte 175 milyon USD'ye kadar çıkıp yıl sonunda normale döndü. Mevsimsel dalgalanma beklenen bir patern. Kalıcı stok birikmesi görünmüyor.

Ticari alacaklar: Yıllık gelirin yaklaşık %6'sı. Bu düşük oran Mavi'nin büyük bölümünün perakende (nakit/kart ile anlık satış) olduğunu doğruluyor. Toptan satıştan gelen alacaklar görece yönetilebilir düzeyde.

4.4 Nakit Akışı

FCF kalitesi: İşletme nakit akışı güçlü ve net kârın belirgin üstünde. Bu durum, kira yükümlülüklerinin nakit akış tablosunda finansman olarak görünmesinden kaynaklanıyor (IFRS-16 etkisi). Sürdürme CAPEX için amortisman tutarı (2024'te 63 mn USD) referans alınırsa büyüme CAPEX 2024'te yaklaşık -25 milyon USD seviyesinde hesaplanabilir.

2025 için nakit akış verisi tam yıl olarak henüz mevcut değildi. Çeyreklik verilere göre şirket pozitif FCF üretmeye devam ediyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Mavi her yıl temettü ödeyen bir şirket. Dağıtım oranı tutarsız görünüyor (%15 ile %57 arası). Bunun altında yıllık net kâr dalgalanması ve yönetimin bant aralığı politikası yatıyor. 2026'da %57 dağıtım oranıyla ödenen 1,33 milyar TL, nakit üretme kapasitesinin güçlü olduğunu gösteriyor. VUK kârı (vergi mevzuatına göre hesaplanan kâr) TFRS net kârından farklı. Temettü kapasitesinin gerçek ölçüsü için faaliyet raporundaki VUK tablolarına bakılmalı.

4.6 Çeyreklik Trend (2024-2025)

Mevsimsellik: Güçlü çeyrekler 1. Ve 3. Çeyrekler (sonbahar/kış koleksiyonu lansmanı ve ilkbahar sezonu). 4. Çeyrek ve 2. Çeyrek görece zayıf. 2025 Q4'te çeyreklik net kâr negatife geçti. Bu TMS-29 etkisi ve Kuzey Amerika yatırım maliyetlerinden kaynaklanıyor olabilir. Anlamlı bir operasyonel kötüleşmeden çok muhasebe kaynaklı dalgalanma şeklinde okunabilir. Ama takip gerekiyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Guidance'ı

Mavi, yatırımcı sunumlarında yıllık guidance yayınlıyor. 2026 için açıklanan hedefler (şirketin yatırımcı sunumuna göre):

Guidance tutturma değerlendirmesi: 2025'te Türkiye mağaza açılışları (8, hedef 20), gelir büyümesi (-%5, hedef düşük-orta tek haneli büyüme) ve m2 büyümesi (10, hedef 15) tutturulamadı. Buna karşın FAVÖK marjı (%18,5) hedefi tutturdu ve Kuzey Amerika mağaza açılışları (11, hedef 8) beklentinin üstünde kaldı. Karma bir tablo. Yönetim faaliyet raporunda Türkiye'deki yavaşlamayı makro ortama ve reel tüketim daralmasına bağladı. Bu kabul edilebilir bir gerekçe, ama tutarsız guidance Mavi için bir risk faktörü.

2026 için yönetim beklentileri: Türkiye'de 15 yeni mağaza ve 30 mağaza yenilemesi, Kuzey Amerika'da 6 yeni mağaza, FAVÖK marjı %18 civarında, CAPEX gelirin %6'sına yükseliyor. CAPEX artışı büyüme hızlanmasına işaret ediyor.

6.2 Büyüme Katalizörleri

Kuzey Amerika: Mavi'nin en önemli büyüme iddiası burası. 2025'te 11 mağaza açıldı (beklentinin üstünde). ABD'de mağaza ağı büyürse ölçek ekonomileri Kuzey Amerika operasyonlarını kârlı hale getirebilir. Şu an kârlılığa katkısı sınırlı veya negatif. Bu segment orta vadede değer yaratma ya da değer eritmenin kaynağı olabilir.

Türkiye'de mağaza yenilemesi: Mevcut mağazaların 30 tanesinin yenilenmesi (2026 hedefi) müşteri deneyimini iyileştirip LfL büyümesini destekleyebilir.

E-ticaret büyümesi: Dijital kanalın toplam gelir içindeki payı arttıkça kira yüküne bağımlılık azalır. CAPEX gerektirmeden büyüme imkânı sunuyor. Türkiye'de Mavi'nin online kanalı son yıllarda büyük market platformlarına kıyasla bile rekabetçi.

Enflasyon normalleşmesi: Türkiye faizlerinin inmesi ve enflasyonun düşmesi durumunda tüketici güveni ve harcama gücü toparlanabilir. Bu Mavi'nin Türkiye cirosuna olumlu katkı sağlar.

TMS-29'un kalkması: Eğer Türkiye enflasyonu hiperenflasyon eşiğinin altına inerse TMS-29 muhasebesi kalkabilir. Bu geçiş yılında net kâr üzerindeki baskı azalır ve F/K çarpanı görece normalize olur.

6.3 Riskler

Türkiye'de reel tüketim baskısı: Yüksek faiz ortamında düşük-orta gelir segmenti harcamalarını kısıyor. Mavi'nin premium konumlandırması bu gruba karşı bir kalkan olabilir, ama mutlak tüketim daralması marjları bile baskılayabilir.

Kuzey Amerika'nın kârlılığa geçmemesi: Eğer ABD mağaza ağı ölçek kazanamaz ya da tüketici davranışı beklentileri karşılamazsa bu segment yıllarca kaynak tüketiyor olabilir.

Kur riski: Mavi TL bazlı maliyet (Türkiye operasyonları) ve dolar/euro bazlı gelir (ihracat, Kuzey Amerika) taşıyor. TL değer kazandığında ihracat gelirleri TL bazında erimez ama rekabetçilik azalabilir. Kur hareketleri net kârı her yönde etkileyebilir.

Hızlı moda rekabeti: Zara, H&M, Shein gibi rakipler fiyat avantajıyla baskı yapıyor. Mavi bu baskıya karşı marka kimliğini ve denim uzmanlığını kalkan olarak kullanıyor. Bu savunmanın ne kadar sürdürülebilir olduğu izlenmeli.

Fiyatlanmamış katalizör: Piyasanın tam olarak fiyatlamadığı olası bir gelişme, Kuzey Amerika operasyonlarının beklenenden erken kârlılığa geçmesi ve bu segmentten anlamlı gelir büyümesi gelmesi. Bu gerçekleşirse hem büyüme hikayesi hem de çarpan yeniden değerlemesi (rerating) ihtimali güçleniyor.

6.4 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

12+ aracı kurum aktif kapsamada. Konsensüs değerleme bandı mevcut piyasa fiyatına göre yüksek eğilimde. Kapsama yoğun yoğunluk. Yatırımcının kendi varsayımlarını test etmesi özellikle önemli, broker bandı bir referans noktasıdır ama kesin sinyal değildir.

Kurumlar arasındaki tahmin farklılıkları (gelir, FAVÖK, net kâr) iç pazar büyüme varsayımı, hammadde maliyeti, kur hareketi ve Kuzey Amerika operasyonlarının ne kadar hızlı kâra geçeceği konusundaki ayrışmalardan kaynaklanıyor.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Emsal Çarpan Karşılaştırması

MAVI'yi değerlendirmek için hem küresel denim/moda markaları hem de BIST perakende şirketleri referans alınıyor.

MAVI'nin FD/FAVÖK çarpanı 3,38x, küresel denim emsallerinin 9-12x bandının çok altında. Bu iskontonun başlıca üç nedeni var:

1. Türkiye risk primi: Ülke risk priminin tüm BIST şirketlerine yansıması. Bu yapısal bir etken, Mavi'ye özgü değil.
2. Kuzey Amerika belirsizliği: ABD operasyonlarının kârlılığı henüz netleşmemiş. Bu belirsizlik çarpanı baskılıyor.
3. TMS-29 net kâr baskısı: F/K görece yüksek görünüyor ama bu büyük ölçüde düşük net kârdan kaynaklanıyor. Operasyonel kâr gücü daha güçlü.

Kendi marka değeri olan ve %51 brüt marjla çalışan bir şirketin FD/FAVÖK'ünün 3,38x olması, emsal çarpanına göre anlamlı iskonto içeriyor. Bu iskontonun Türkiye makro normalleşmesiyle ne kadarının kapanacağı temel değerleme sorusu.

7.2 Adil Değer Hesabı İçin

Büyüme varsayımlarınıza (Kuzey Amerika büyümesi, FAVÖK marjı sürekliliği, faiz indiriminin çarpan etkisi) ve iskonto oranınıza göre MAVI için farklı senaryoları kendiniz modelleyebilirsiniz. FAVÖK marjı sürdürülebilirliği, Kuzey Amerika kârlılığı ve emsal çarpanı yakınsama ihtimali üç ana referans kalemi olarak kullanılabilir.

Bu emsal tablosunu ve guidance rakamlarını sundum. Ama dürüstçe söylemem gerekirse, adil değer hesabı kişisel büyüme varsayımlarına çok duyarlı. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum, çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Konsensüs ortalaması (en güncel 12 tahmin) yaklaşık 63-65 TL bandında. Mevcut fiyata (42,74 TL) göre bu konsensüs yaklaşık %47-52 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu başkalarının tahminleri. Bizim raporumuz bu potansiyeli teyit etmez.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Yapısal brüt marj üstünlüğü ve marka gücü: %51 brüt marj, kendi markasına sahip dikey entegre bir iş modelinin ürünü. Bu marj düzeyi perakende sektöründe nadir görülür. Mavi'nin denim kategorisindeki konumu Türkiye'de güçlü ve istikrarlı müşteri sadakati yaratmış.

2. Net nakit pozisyonu ve temettü kapasitesi: Şirket net borçsuz. 93,6 milyon USD net nakit, hem ekonomik dalgalanmalara karşı tampon hem de büyüme yatırımı için kaynak. Mavi her yıl temettü ödüyor ve dağıtım oranı son iki yılda artıyor.

3. ROIC %23 ve güçlü işletme nakit akışı: Yatırılan sermayenin getirisinin %15 üzeri kalması şirketin gerçek anlamda değer yarattığını gösteriyor. İşletme nakit akışının net karın belirgin üstünde olması kâr kalitesini teyit ediyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Kuzey Amerika operasyonlarının uzun vadeli kârlılığı: ABD ve Kanada mağazaları büyümeye devam ediyor ama bu segmentin konsolide kâra anlamlı katkı sağlayıp sağlamayacağı henüz netleşmedi. Yatırım maliyetleri devam ederken gelir büyümesi beklentileri karşılamazsa bu segment yıllarca kaynak tüketiyor olabilir.

2. Türkiye'de reel tüketim daralması ve guidance tutursuzluğu: 2025'te Türkiye mağaza açılışları ve gelir büyümesi hedeflerinin tutturulamaması bir kerelik mi yoksa yapısal bir pattern mi olduğu 2026 verileriyle netleşecek. Yönetimin guidance güvenilirliği takip edilmeli.

3. TMS-29 muhasebesi ve kur kaynaklı net kâr baskısı: TMS-29 net kâr marjını yapısal olarak baskılıyor. Bu standart kalktığında bir yıllık geçiş döneminde finansal tablolar karmaşık görünebilir. Karşılaştırılabilirlik kaybolabilir. Yatırımcının bu muhasebe geçişine hazır olması gerekiyor.

8.3 Sentez Çerçevesi

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• %51 brüt marj ve %18,5 FAVÖK marjı yapısal olarak sürdürülebilir görünüyor
• Net nakit pozisyonu bilanço güçlülüğünü destekliyor
• Küresel emsallere göre FD/FAVÖK iskontonu ciddi (3,38x vs. Emsaller 9-12x)
• ROIC %23 ile sermaye verimliliği yüksek
• Her yıl temettü, artıran dağıtım oranı
• Kuzey Amerika büyümesi ölçek kârlılığına ulaşırsa ikinci büyüme motoru devreye girebilir
• Türkiye faiz indirim döngüsünde tüketici harcamasının toparlanması beklentisi

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken kalemler:

• F/K 14,81 görece yüksek. Bu TMS-29 baskılı net karın yansıması, operasyonel güçten değil
• ABD operasyonlarının ayrı segment kârlılığı yeterince şeffaf değil
• 2025'te Türkiye mağaza açılışları ve gelir hedefleri tutturulamadı
• Hızlı moda rekabeti (Shein, Zara) brüt marjı uzun vadede test edebilir
• TMS-29'un kalış tarihi belirsiz. Kalkış yılında finansal tablo okunması zorlaşacak
• Dağıtım oranının %57'ye çıkması olumlu, ama VUK kârının bunu uzun vadede destekleyip desteklemediği takip edilmeli

Hangi profil için uygun olabilir, hangi profil için değil:

• Orta-uzun vadeli yatırımcı için (3-5 yıl): Türkiye makro normalleşmesi ve Kuzey Amerika büyümesine inanıyorsa uygun olabilir.
• Kısa vadeli yatırımcı için: Guidance tutarsızlığı ve çeyreklik net kâr dalgalanması görece belirsizlik yaratıyor.
• Temettü odaklı yatırımcı için: %3,91 temettü verimi ve artan dağıtım oranı dikkat çekici.
• Karar yatırımcıya aittir. Daha derin değerlendirme için InvestingPro: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Bu tablonun altında yatan tezi geçersiz kılabilecek somut gözlemler şunlar:

1. Kuzey Amerika kârlılığa geçemezse: ABD/Kanada operasyonlarının net kâra katkısı 2027 sonunda hâlâ negatifse ve yönetim bu stratejiden vazgeçmezse kaynak kullanımı sürdürülemez hale gelir.
2. FAVÖK marjı 2 çeyrek üst üste %16 altına düşerse: Yapısal marj bozulmasına işaret eder. Hızlı moda rekabetinin veya maliyet baskısının marjı yapısal olarak erittiğini gösterir.
3. Yurt içi LfL büyümesi 3 çeyrek üst üste negatife dönerse: Türkiye'deki müşteri kaybının marka güçsüzleşmesinden kaynaklandığını gösterir. Tüketici reel gelir daralmasından değil.
4. Net nakit pozisyonu kaybolursa ve finansman borçlanması FAVÖK'ü aşarsa: Bilanço güçlüğüne giriliyor olabilir.
5. Yönetim arka arkaya üç yıl guidance'ı önemli ölçüde tutturamaz ve gerekçe makul değilse: Yönetim öngörüsü güveni azalır.

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

En kötü senaryo varsayımları: FAVÖK marjı %15'e gerilemesi (tarihsel en düşük bant), FD/FAVÖK çarpanı 2,5x'e sıkışması (aşırı Türkiye risk primi).

2025 cirosu 1.081 milyon USD, %15 FAVÖK marjında FAVÖK 162 milyon USD. 2,5x çarpanda firma değeri 405 milyon USD. Piyasa değeri (net nakit 94 mn USD düşüldükten sonra) 311 milyon USD. Mevcut piyasa değeri ~746 milyon USD. Bu senaryoda yüzde 58 civarında aşağı yönlü risk var.

Temel senaryo: FAVÖK marjı %18, FD/FAVÖK 5x bant. Firma değeri 1.000 milyon USD+. Bu iki senaryo arasındaki asimetri, Kuzey Amerika büyümesinin ve Türkiye makro normalleşmesinin hayata geçip geçmemesine bağlı.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Kuzey Amerika operasyonlarının FAVÖK katkısı: Negatiften pozitife ne zaman dönüyor? Her çeyrek izlenmeli.
2. Türkiye LfL (aynı mağaza) büyümesi: Enflasyon normalleşirken reel hacim korunuyor mu?
3. FAVÖK marjı (çeyreklik): %16-20 bandında seyredip seyrediyor mu, yapısal sapma var mı?
4. Net nakit pozisyonu: CAPEX artarken net nakit korunabiliyor mu?
5. Guidance tutturma oranı: 2026 sonunda Türkiye mağaza açılışı (15 hedef) ve gelir büyümesi (%5 hedef) gerçekleşiyor mu?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.