CVK Maden İşletmeleri A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. CVK Maden İşletmeleri'ni (CVKMD) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. BIST'te işlem gören, krom üreticisi olarak başlayan, şimdi altın ve polimetalik projelere geçiş yapan bir madencilik şirketi. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları ve halka arz belgelerini bir araya getirdim. Dürüstçe söyleyeyim: Yenipazar gibi 240 milyon dolarlık projelerin değerini bireysel olarak hesaplamak çok zor. Aynı şekilde mevcut F/K 400x ve PD/DD 6,36x gibi çarpanları savunmak da kolay değil. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Krom üreticisi, altına dönüşüyor.
CVK Maden bugün büyük ölçüde bir krom cevheri ihracatçısı (gelirin %93'ü krom). Türkiye'nin krom ihracatının %17,1'ini tek başına gerçekleştiriyor. Ana pazar Çin. Ama bence hikayenin asıl ilginç tarafı dönüşüm: Sarıalan Altın Tesisi Şubat 2026'da deneme üretimine başladı, Yenipazar Polimetalik Projesi (240 mn USD yatırım, 1,2 mn ons altın + büyük çinko/bakır/kurşun rezervleri) 2026 dördüncü çeyreğinde devreye girmeyi hedefliyor. Tam kapasitede yıllık 500 mn USD gelir potansiyeli (mevcut gelirin yaklaşık 6 katı). Şahsen okuduğumda yatırımcı için "geleceğe bahis" bir hikaye olduğunu hissettim. Mevcut çarpanlar bugünkü kazanca değil, yarınki potansiyele dayalı.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Krom (chromite) | Paslanmaz çelik üretiminin temel hammaddesi. Çin ana alıcısı |
| OCTG vs. Madencilik farkı | OCTG petrol borusudur. CVKMD üretmiyor. CVKMD ham cevher madencisidir |
| Polimetalik | Birden fazla metal içeren cevher (altın+gümüş+bakır+çinko+kurşun) |
| Konsantre | Cevherin fiziksel/kimyasal işlemden geçirilerek metal içeriğinin yoğunlaştırılmış formu |
| JCO Teknolojisi (CVKMD'de değil) | BRSAN'da geçer. CVKMD için kullanılmaz |
| ÇED | Çevresel Etki Değerlendirmesi. Madencilik projelerinde ana izin süreci |
| JORC | Joint Ore Reserves Committee, uluslararası maden rezerv sertifikasyon standardı |
| Tenör | Cevherin birim ağırlığında bulunan değerli metal yüzdesi |
| TMS 29 | Yüksek enflasyonlu ekonomilerde finansal raporlama standardı |
| TFRS / VUK | TFRS muhasebe standartlarına göre raporlama. VUK Türk vergi mevzuatıdır. Temettü VUK kârından dağıtılır |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr |
| Net Borç/FAVÖK | Borçluluk göstergesi. 2x altı genelde rahat |
| Lock-up | Halka arz sonrası ortakların ve şirketin pay satma/sermaye artırımı yasağı dönemi |
Kimlik Kartı
CVK Maden İşletmeleri Sanayi ve Ticaret A.Ş., Türkiye'nin özel sektördeki önde gelen madencilik şirketlerinden biridir. Krom başta olmak üzere kurşun, çinko, bakır, manyezit ve altın cevheri üretimi ve pazarlaması alanında faaliyet gösteriyor. Üretilen madenlerin büyük bölümü ihraç ediliyor. Krom cevheri özellikle Çin pazarına satılıyor. Güncel verilere göre fiili dolaşım %29,95 seviyesinde. Planlanan ve gerçekleşen sermaye artırımları sonrasında halka açıklık önceki yıllara göre belirgin yükselmiş.
| Bilgi | Detay |
|---|---|
| Tam Unvan | CVK Maden İşletmeleri Sanayi ve Ticaret A.Ş. |
| Borsa Kodu | CVKMD |
| Sektör | Madencilik (krom, polimetalik, altın) |
| Merkez | Beşiktaş / İstanbul |
| Kuruluş | 2006 (CVK Krom Maden Sanayi adıyla) |
| Halka Arz Tarihi | 13 Nisan 2023 |
| Halka Arz Fiyatı | 105 TL (düzeltilmiş 3,15 TL) |
| Halka Arz Büyüklüğü | yaklaşık 882 milyon TL |
| Lider Aracı Kurum | Tera Yatırım |
| Toplam Katılımcı | 1.452.062 |
| Pazar | BIST Yıldız Pazar |
| Mali Yıl | Takvim yılı (Ocak - Aralık) |
| Endeksler | BIST Yıldız Pazar |
| Çalışan Sayısı | 534 (2025 ortalama) |
| Fonksiyonel Para Birimi | TRY |
Halka arz fon kullanım yeri:
- %70 Sarıalan Altın Tesisi kurulumu
- %30 yeni maden ruhsatı alımı ve işletme sermayesi
Kilit taahhütler: Şirket halka arzdan itibaren 1 yıl süreyle sermaye artırımı yapmamayı, ortaklar 1 yıl boyunca pay satışı yapmamayı taahhüt etti. Lock-up süresi Nisan 2024'te doldu.
Ortaklık Yapısı
Şirketin kurucu ve fiili sahibi Hüseyin Çevik. Çevik ailesi 1980 yılında ilk maden ruhsatını alarak madenciliğe adım attı. 40 yılı aşkın madencilik geçmişi var.
| Ortak | Sermaye Payı | Oy Hakkı |
|---|---|---|
| Hüseyin Çevik (ve ilişkili taraflar) | yaklaşık %70 | yaklaşık %70 |
| Kamu (Serbest Dolaşım) | %29,95 | %29,95 |
İmtiyazlı pay notu: Şirkette tarihen imtiyazlı pay yapısı tartışmaya açıktı. Güncel verilere göre fiili dolaşım %29,95 seviyesinde. Hüseyin Çevik (ve grubu) hâlâ kontrol konumunda.
Halka açıklık güncellemesi (kritik bulgu): fiili dolaşım %29,95 olarak görünüyor. Önceki dönemlerde halka açıklık çok düşük seviyede tartışılmıştı. Sermaye artırımları sonrası bu oran yükselmiş durumda. Ödenmiş sermaye 1.400.000.000 TL.
Kritik gelişme - Sermaye artırımı planı: 12 Aralık 2025 tarihli Yönetim Kurulu kararı ile 1.400.000.000 TL olan çıkarılmış sermayenin %170 oranında artırılarak 3.780.000.000 TL'ye yükseltilmesi için yetkili kurumlara başvuru yapıldı. Hüseyin Çevik'in şirkete ödediği sermaye avansı ve diğer borç tutarları (toplamda yaklaşık 1,65 milyar TL) yapılacak sermaye artırımında Çevik'in sermaye koyma borcundan mahsup edilecek. Güncel sermaye 1.400.000.000 TL. Planlanan artırımın tescil durumu izlenmeli.
Yönetim Kurulu
| Üye | Görev |
|---|---|
| Hüseyin Çevik | YK Başkanı |
| Begüm Çevik | YK Üyesi (Mimar) |
| Ahmet Can Çevik | YK Üyesi |
| İhsan Küçükgençay | YK Üyesi (Avukat) |
| Mehmet B. Telcioğlu | Bağımsız |
| Şaban Fethi Yıldız | Bağımsız |
İki bağımsız üye SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri gereksinimlerini karşılıyor. Aile kontrolü baskın.
Üretim Tesisleri
| Tesis | Konum | Kapasite | Faaliyet |
|---|---|---|---|
| Krom Zenginleştirme Tesisi | Harmancık/Bursa | Günlük 1.000 ton | Yılda 36.000 ton krom konsantresi |
| Flotasyon Tesisi | Yenice/Çanakkale | Günlük 1.000 ton | Kurşun, çinko, bakır, gümüş konsantresi |
| Sarıalan Altın İşletmesi | Balıkesir | Şubat 2026 deneme | Nisan 2026 ilk konsantre satışı |
Temel Çarpanlar
Güncel kur (8 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 40,40 TL | Güncel kapanış (8 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | 56,56 milyar TL (yaklaşık 1,26 milyar USD) | Güncel veri |
| Net Borç | 1,11 milyar TL (yaklaşık 29 milyon USD) | 2025 yıl sonu (Yenipazar kredisi öncesi) |
| F/K | yaklaşık 363x | 2025 net karının yaklaşık 363 katı |
| PD/DD | 5,78x | Özkaynak değerinin 5,78 katı |
| FD/FAVÖK | 61,7x | Güncel veri |
| FD/Satış | 16,0x | Güncel veri |
| FAVÖK Marjı (2025) | %25,9 | Satışların %25,9'u operasyonel kâr |
| Net Borç/FAVÖK | 1,19x | 2025 yıl sonu (Yenipazar kredisi öncesi) |
| Temettü Verimi | %0 | Halka arzdan beri (3 yıl) hiç temettü |
| ROIC | %1,11 | Yatırılan sermayenin getirisi |
| ROE | yaklaşık %1,6 | Özkaynaklar üzerinden yıllık getiri |
Çarpan profili özeti:
- F/K yaklaşık 363x ve FD/FAVÖK 61,7x: Bugünkü kâra göre hesaplanmış olan çok yüksek çarpanlar
- PD/DD 5,78x: Defter değerinin 5,78 katı. Agresif tarafta
- ROE/ROIC çok düşük: %1,6 ve %1,1. Sermaye verimliliği zayıf
- Net Borç/FAVÖK 1,19x: 2025 sonunda makul. Ancak Ocak 2026 Yenipazar kredisi (192 mn USD) bu tabloyu köklü değiştirecek
Çarpanların yorumu: Açıkçası beni en çok şaşırtan yaklaşık 363x F/K rakamı. Bunun arkasında 2025 ana ortaklığa düşen net kârın yalnızca 156 mn TL olması var. Şirket 2024'te 1.374 mn TL kâr açıklamıştı. Piyasa muhtemelen mevcut çarpanları bugünkü kazanca değil, Sarıalan ve Yenipazar projelerinin tam kapasiteye ulaşmasıyla beklenen gelirlere göre fiyatlıyor. Bu yaklaşım ciddi proje gerçekleşme riski içeriyor.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı
CVK Maden yerden ham cevher çıkaran ve bunu işleyerek ihraç eden bir madencilik şirketi. Bence iş modelini sade tutmak için şöyle özetlemek gerekir: 2025'te gelirin yaklaşık %93'ü krom cevheri satışından geldi. Geriye kalan %7'lik kısım kurşun, çinko, bakır ve gümüş konsantresi.
Şirket önce maden sahasını araştırır, ruhsatları alır, ham madeni çıkarır, kendi zenginleştirme tesislerinde işler ve dünya piyasalarına satar. İş modelinin en kritik özelliği: krom cevheri fiyatları küresel piyasalarda belirlenir ve CVK'nın bu fiyat üzerinde kontrolü yoktur.
Gelir kırılımı (TRY):
| Segment | 2025 (mn TL) | 2024 (mn TL) |
|---|---|---|
| Yurt içi satışlar | 1.141 | 1.154 |
| Yurt dışı satışlar | 2.140 | 2.953 |
| Toplam | 3.606 | 4.516 |
2025'te krom satışlarının %76'sı ihraç edildi. Çin en büyük krom alıcısı ülke. Şirket 2025'te Türkiye'nin krom cevheri ihracatının %17,1'ini tek başına gerçekleştirdi.
3.2 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri (Orta-Yüksek): Maden işletmesi açmak çok sermaye gerektirir. Zenginleştirme tesisi inşaatı, ağır ekipman alımı, altyapı çalışmaları yüz milyonlarca dolar tutar. Yenipazar projesi tek başına 240 mn USD yatırım öngörüyor.
- Marka ve müşteri ilişkisi bariyeri (Orta): Krom cevheri büyük ölçüde emtia (commodity) niteliğinde, markalaşma sınırlı. Ancak uzun vadeli müşteri ilişkileri ve kalite güvencesi bariyer oluşturur. CVK'nın Çin pazarında köklü alıcı ilişkileri var.
- Lisans ve izin bariyeri (Yüksek): Türkiye'de madencilik için Maden Kanunu kapsamında işletme ruhsatı zorunlu. ÇED onayı büyük projelerde yıllarca sürebilir. Sarıalan projesinde ÇED onayı bir dönem mahkeme kararıyla iptal edildi. Uzun bir hukuki süreç sonucunda yenilendi. Lisans bariyerinin hem gerçek hem gecikmeli bir risk unsuru olduğunu gösteriyor.
Sonuç: Sektöre giriş bariyeri yüksek. Ancak var olan oyuncular da krom fiyatlarına yönelik dış şoklara karşı korumasız.
3.3 Ölçeklenebilirlik
Madencilik yüksek maliyetle ölçeklenen bir sektör. Her ek kapasite birimi büyük CAPEX gerektirir (Yenipazar 240 mn USD). Yazılım veya finans sektöründe olduğu gibi marjinal maliyetin sıfıra yakın olduğu bir iş modeli değil. Şirketin yurt dışına açılması (maden sahası satın alımı) potansiyel ölçeklenme yolu olmakla birlikte ekstra risk barındırıyor.
3.4 Takip Edilebilir Veri
| Frekans | Veri | Kaynak |
|---|---|---|
| Aylık | Türkiye krom ihracat istatistikleri | TİM (Türkiye İhracatçılar Meclisi) |
| Çeyreklik | Şirket finansalları | KAP, faaliyet raporları (madencilikte.com) |
| Küresel | Çin krom ve paslanmaz çelik üretim verileri, krom spot fiyat endeksleri | CRU, Fastmarkets |
| Proje bazlı | Sarıalan üretim bildirimleri, Yenipazar inşaat ilerleme | KAP |
3.5 Sektörel Trendler ve Regülasyon
2024-2025 döneminde krom fiyatları küresel ölçekte baskı altına girdi. Çin'in artan stok seviyeleri ve çelik üretimindeki yavaşlama krom cevheri fiyatlarında aşağı yönlü baskı yarattı. Madencilik sektörü Türkiye'de birçok regülasyona tabi. ÇED mevzuatı değişiklikleri, Maden Kanunu güncellemeleri veya ihracat politikası değişiklikleri bir gecede şirketin faaliyet ortamını dönüştürebilir.
Serbest dolaşım notu: fiili dolaşım %29,95 seviyesinde. Geçmişte çok düşük seviyelerden sermaye artırımları ile bu noktaya yükselmiş. BIST Yıldız Pazar için belirgin bir likidite riski oluşturmuyor. Ancak kurumsal yatırımcı ilgisinin sınırlı kalmasına ve fiyat oluşumunda derinlik eksikliğine yol açabiliyor.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi
TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) notu: Aşağıdaki USD bazlı "dönemsel" rakamlar, raporlama tarihinin satın alma gücüne göre düzeltilmiş reel değerlerin dönem bazındaki USD karşılıklarıdır.
| Yıl | USD Gelir | Y/Y (USD) | TRY Gelir (mn TL) | FAVÖK (mn USD) | FAVÖK Marjı |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 25,9 mn | - | 181,7 | - | - |
| 2021 | 32,8 mn | +%27 | 289,6 | 11,6 | %35,4 |
| 2022 | 61,9 mn | +%89 | 3.583,9 | 29,1 | %47,0 |
| 2023 | 62,1 mn | +%0 | 3.361,5 | 24,7 | %39,8 |
| 2024 | 86,0 mn | +%38 | 4.516,0 | 28,2 | %32,8 |
| 2025 | 76,6 mn | -%11 | 3.606,0 | 19,8 | %25,9 |
Gelir hikayesi: 2021-2024 döneminde hem reel (USD bazlı) hem nominal (TL) güçlü büyüme. USD bazlı gelir 2021-2024 arasında 2,6 katına çıktı. 2025'te krom fiyatlarının Çin talep yavaşlaması nedeniyle gerilemesiyle gelir %11 düştü (USD bazında). Gelir düşüşü büyük ölçüde fiyat bazlı. Üretim hacmi korunmuş, hatta artmış.
4.2 Kârlılık Trendi
| Yıl | TRY Gelir (mn) | Brüt Marj | FAVÖK (mn TL) | FAVÖK Marjı | Net Kâr (mn TL) | Net Kâr Marjı |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 3.584 | %54,6 | 1.684 | %47,0 | 1.192 | %33,3 |
| 2023 | 3.362 | %44,7 | 1.337 | %39,8 | 570 | %17,0 |
| 2024 | 4.516 | %36,1 | 1.483 | %32,8 | 1.374 | %30,4 |
| 2025 | 3.606 | %27,9 | 934 | %25,9 | 156 | %4,3 |
FAVÖK trendi: 2022 zirvesinden (1.684 mn TL) 2025'e istikrarlı geriledi (934 mn TL). FAVÖK marjı %25,9 ile son 4 yılın en düşük seviyesinde.
2025 net kâr çöküşünün anatomisi:
| Kalem | 2024 (mn TL) | 2025 (mn TL) | Değişim |
|---|---|---|---|
| Faaliyet kârı | 770 | 482 | -%37 |
| Finansal gelirler | 367 | 397 | +%8 |
| Finansal giderler | -348 | -2.353 | -%577 |
| Net parasal pozisyon etkisi (TMS 29) | -242 | +1.955 | artıya döndü |
| Dönem kârı | 1.374 | 156 | -%89 |
Birincil neden gelir düşüşü değil, finansal giderlerdeki patlama. Şahsen tabloyu görünce burada kalmamak elde değil: finansal giderler 2024'teki 348 mn TL'den 2025'te 2.353 mn TL'ye çıktı (6,8 katlık artış). Sarıalan Altın Tesisi yatırımı kapsamında kullanılan kısa ve uzun vadeli finansman maliyetleri ile UFRS 16 kapsamındaki kullanım hakkı varlıklarına ait faiz giderleri bu artışın arkasında.
TMS 29 etkisi 2025'te şirkete 1.955 mn TL parasal pozisyon kazancı getirdi. Bu kazanç, şirketin net parasal yükümlülük pozisyonunda olmasından kaynaklanıyor. Yüksek enflasyon ortamında bu yükümlülüklerin reel değeri eriyor. Muhasebe standardı bunu kazanç olarak kaydediyor. Bu kazanç olmasaydı dönem zararı çok daha derin olurdu.
TMS 29 Net Parasal Pozisyon Trendi:
- 2022: +162 mn TL (kazanç)
- 2023: -744 mn TL (kayıp)
- 2024: -242 mn TL (kayıp)
- 2025: +1.955 mn TL (kazanç)
TFRS-VUK ayrımı (kritik): TFRS'ye göre 2025 net kârı 141 mn TL. Yasal kayıtlara göre (VUK) 972 mn TL net zarar. Temettü ödemesi için yasal kâr şart. Aynı durum 2023 ve 2024 için de geçerliydi.
4.3 Bilanço Analizi
| Kalem | 2023 Sonu | 2024 Sonu | 2025 Sonu | Değişim (24-25) |
|---|---|---|---|---|
| Toplam Varlıklar | 9,03 mlr TL | 19,64 mlr TL | 22,04 mlr TL | +%12 |
| Toplam Özkaynaklar | 6,77 mlr TL | 9,06 mlr TL | 9,79 mlr TL | +%8 |
| Nakit ve Benzerleri | 1,47 mlr TL | 769 mn TL | 1,24 mlr TL | +%61 |
| Net Borç | -1,10 mlr TL | 2,05 mlr TL | 1,11 mlr TL | -%46 |
| Stoklar | 685 mn TL | 300 mn TL | 648 mn TL | +%116 |
| Net Borç/FAVÖK | n/a (net nakit) | 1,38x | 1,19x | iyileşme |
Bilanço yorumu:
2025'te net borç 2024'ün 2,05 mlr TL'sinden 1,11 mlr TL'ye geriledi. Net Borç/FAVÖK oranı yaklaşık 1,19x ile 3x altındaki güvenli eşiğin altında.
Önemli not: Ocak 2026'da imzalanan 192 mn USD Yenipazar kredisi (Vakıfbank, 9 yıl vadeli, ilk 3 yıl anapara ödemesiz) henüz 2025 bilançosuna yansımadı. 2026 yıl sonunda net borç bu kredi nedeniyle çok daha yüksek seyredecek.
Stok trendi: Stoklar 2024'ün 300 mn TL'sinden 2025'te 648 mn TL'ye çıktı (+%116). Krom fiyatlarındaki zayıflık ortamında şirketin fiyat bekleyişiyle stok tutmayı tercih etmesinden ya da satışların yavaşlamasından kaynaklanıyor olabilir. Stoklar/Gelir oranı 2025'te yaklaşık %18,0 seviyesine yükseldi (%15 üzerinde).
Borç yapısı (üç boyut):
1. Vade: Finansal borç kaleminin kısa ve uzun vade ayrımı standart raporlamada ayrıştırılmıyor. Kısa/uzun vade ayrımı için dipnot incelenmeli. Yenipazar kredisi 9 yıl vadeli, ilk 3 yıl anapara ödemesiz. Bu uzun vadeli yapı.
2. Para birimi: 192 mn USD Yenipazar kredisi USD cinsinden. Şirketin ana geliri TL ve kısmen USD. TL değer kaybı bu kredi yükünü TL bazında büyütecek.
3. Maliyet: 2025'te finansal giderler 2.353 mn TL. Bu finansman maliyetleri şirketin 2025 kârını büyük ölçüde yedi. Yenipazar kredisi devreye girince faiz yükü daha da artacak.
UFRS 16 etkisi: Kullanım hakkı varlıkları ve kira yükümlülükleri bilançoyu şişirebiliyor. Gerçek finansal borcun izole edilmesi için dipnottaki finansal kira yükümlülüklerinin ayrıca incelenmesi gerekir.
4.4 Nakit Akış Analizi
| Kalem | 2023 (TL) | 2024 (TL) | 2025 (TL) |
|---|---|---|---|
| İşletme Faaliyetlerinden Nakit | 472 mn | 9.180 mn | 3.390 mn |
| Finansman Faaliyetlerinden Nakit | +2.263 mn | -7.043 mn | -846 mn |
| USD Bazlı İşletme NA | 8,8 mn | 203 mn | 78,7 mn |
2025'te işletme faaliyetlerinden 3.390 mn TL (yaklaşık 0,1 milyon USD) nakit üretildi. FAVÖK 849 mn TL'nin çok üzerinde. Fark büyük ölçüde TMS 29 yeniden değerlemelerinden ve çalışma sermayesi hareketlerinden.
2024'teki 9.180 mn TL işletme nakdi de aynı nedenle anlaşılmalı: TMS 29 kapsamındaki non-cash düzeltmeler nakit akış tablosunda büyük tutarlar yaratabiliyor.
Net kâr (141 mn TL) ile işletme nakit akışı (3.390 mn TL) arasındaki büyük fark: Ağırlıklı olarak TMS 29 kökenli non-cash kalemlerin net kâra dahil edilmesinden. İki rakamı doğrudan karşılaştırmak yanıltıcı olur.
CAPEX: Sarıalan inşaatı 2024'te büyük ölçüde tamamlandığından 2025'te yatırım harcamaları görece azaldı. Asıl büyük CAPEX dalgası Yenipazar projesiyle 2026-2027'de gelecek.
4.5 Temettü Geçmişi
| Yıl | TFRS Net Kâr | VUK Sonuç | Temettü |
|---|---|---|---|
| 2022 | 1.192 mn TL | Bilinmiyor | Halka arz öncesi |
| 2023 | 570 mn TL | Zarar | Yok |
| 2024 | 1.374 mn TL | -137 mn TL zarar | Yok |
| 2025 | 156 mn TL | -972 mn TL zarar | Yok |
Şirket halka arz edildiğinden bu yana (Nisan 2023) hiçbir yıl temettü dağıtamadı. Her yıl TFRS kârı açıklanmasına karşın VUK kayıtlarında zarar oluşuyor. Kur farkı giderleri, amortisman uygulamaları ve TMS 29 düzeltmelerinin VUK hesaplarına yansıma biçimi temel kaynak. VUK zararı devam ettiği sürece yasal olarak temettü dağıtımı mümkün değil. Nitekim 2025 yılı Olağan Genel Kurulu, VUK zararı gerekçesiyle temettü dağıtılmamasına karar verdi.
4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)
| Dönem | USD Gelir | USD FAVÖK | USD Net Kâr | TRY Net Kâr | Not |
|---|---|---|---|---|---|
| 1Ç 2024 | 17,8 | 6,0 | +1,6 | +82 | Yavaş başlangıç |
| 2Ç 2024 | 23,8 | 8,1 | +2,6 | +127 | Güçlü çeyrek |
| 3Ç 2024 | 23,1 | 7,1 | +5,7 | +266 | Güçlü çeyrek |
| 4Ç 2024 | 21,2 | 6,9 | +17,1 | +774 | Yıl sonu TMS29 etkisi |
| 1Ç 2025 | 19,2 | 5,6 | +6,1 | +264 | Güçlü başlangıç |
| 2Ç 2025 | 20,7 | 5,8 | +6,6 | +286 | Güçlü çeyrek |
| 3Ç 2025 | 18,4 | 3,8 | -3,3 | -141 | Zayıflama |
| 4Ç 2025 | 18,3 | 4,7 | -6,4 | -268 | Yıl sonu yük |
(USD mn, TRY mn)
Mevsimsellik: Q4 sonuçları her yıl TMS 29 kökenli yıl sonu düzeltmeleri nedeniyle diğer çeyreklerden ayrışıyor. Q4 2024'teki 774 mn TL ve Q4 2025'teki -268 mn TL bu etki olmaksızın çok farklı çıkardı.
Kırılma noktası: 2025 üçüncü çeyreğinden itibaren hem gelir hem kârlılık belirgin zayıfladı. Krom fiyatlarındaki baskı ve yükselen finansman maliyeti iki tetikleyici.
Altı Temel Kalite Metriği
| Metrik | Sağlıklı bant | Çok iyi bant | Çekince doğuran bant | CVKMD 2025 | Konum |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | >%15 | >%25 | <%10 | %1,1 | Çekince |
| FCF marjı | >%10 | >%20 | Negatif | Pozitif (geçici) | Sağlıklı |
| Brüt marj | >%30 | >%50 | <%15 | %27,9 | Çekince üstü (fiyat baskısıyla geriliyor) |
| Net borç/FAVÖK | <2x | <1x | >4x | 1,19x | Sağlıklı (Yenipazar öncesi) |
| Reel ciro büyümesi | >%5 | >%15 | Negatif (3Y+) | -%11 USD | Çekince |
| ROE | >%15 | >%25 | <%10 | %1,6 | Çekince |
Profil özeti: Yalnızca bilanço metrikleri sağlıklı. Kârlılık ve büyüme metrikleri çekince bandında. Bence ana mesaj net: 2025 dip yıl etkisi ve finansman gideri patlaması tüm kalite metriklerini baskıladı.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri (Kritik Bulgular)
Hüseyin Çevik ilişkili taraf tutarları (2025 yıl sonu):
| İşlem Türü | 2025 Sonu (TL) | 2024 Sonu (TL) | Değişim |
|---|---|---|---|
| Diğer borçlar (H. Çevik) | 1.047.581.845 | 196.338.492 | +%434 |
| Sermaye avansı (H. Çevik) | 600.062.484 | 587.938.867 | +%2 |
| Toplam Çevik kaynak aktarımı | 1.647.644.329 | 784.277.359 | +%110 |
2025'te Hüseyin Çevik'in şirkete sağladığı kaynaklar 784 mn TL'den 1,65 milyar TL'ye ikiye katlandı. Bu rakam, şirketin güncel piyasa değerinin (56,56 milyar TL) yaklaşık %2,9'una karşılık geliyor.
Diğer ilişkili taraflar:
| Kuruluş | İlişki | Tutar (2025) |
|---|---|---|
| İkizler Tatlı Gıda Sanayi Tic. Ltd. | Diğer alacaklar | 12.482.309 TL |
| İkizler Tatlı Gıda Sanayi Tic. Ltd. | Genel yönetim gideri alımı | 2.789.646 TL |
| CVK Mineral Madencilik | Genel yönetim gideri alımı | 56.476 TL |
İkizler Tatlı Gıda Çevik grubuna bağlı görünüyor. Alışlar yıl içinde sınırlı. Genel yönetim gideri kaleminde sınıflandırılmış. Kiraya verilen mülk için 4.863.423 TL yatırım geliri alınıyor.
Üst yönetim ücretleri: 2025'te üst düzey yöneticilere sağlanan toplam faydalar 24.651.920 TL (2024: 26.293.265 TL). YK Başkanı'na aylık 650.000 TL, diğer üyelere 130.000 TL, bağımsız üyelere 90.000 TL.
Kritik gelişme - Sermaye avansı ve borcun özkaynak dönüşümü: 12 Aralık 2025 YK kararı uyarınca planlanan %170 sermaye artırımında Hüseyin Çevik'in şirkete yatırdığı 1,65 milyar TL tutarındaki sermaye avansı ve diğer borçların Çevik'in yeni sermaye artırımındaki pay taahhüt borcundan mahsup edilmesi planlanıyor. SPK onayına bağlı. Gerçekleşmesi durumunda halka açıklık oranı daha da düşebilir.
Kaynak aktarımı riski değerlendirmesi: Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: Hüseyin Çevik'in şirkete 1,65 milyar TL borç ve sermaye avansı vermesi hem güç sinyali hem bağımlılık noktası mı? Koşulları (faiz oranı, vade, piyasa uygunluğu) dipnotlarda incelenmeli.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Şirketin krom satışlarının önemli bir bölümü Çin'deki sınırlı sayıda büyük alıcıya yönelik. Belirli bir müşterinin payının %20 üzerinde olup olmadığı dipnotlarda araştırılmalı.
KAP açıklamasına göre Aralık 2025'te Trafigura Pte. Ltd. ile krom cevheri satışına yönelik bir off-take anlaşması imzalandı. Bu gelişme alıcı yoğunlaşması açısından önemli. Trafigura gibi büyük bir emtia tüccarıyla yapılan çerçeve anlaşması gelir görünürlüğünü artırıyor. Ancak tek bir aracı alıcıya olan bağımlılık da dikkat edilmesi gereken bir boyut.
5.3 Halka Açıklık Konumu
Güncel verilere göre fiili dolaşım %29,95 seviyesinde. Önceki dönemlerde halka açıklık çok düşük seviyelerden işlem görmüş. Sermaye artırımları sonrası bugünkü düzeye çıkmış. BIST Yıldız Pazar koşulları için mevcut oran asgari eşiklerin üzerinde. Yine de kontrol payı (yaklaşık %70) ve planlanan %170 sermaye artırımı sonrası ortaklık yapısının nasıl şekilleneceği yatırımcı için kritik takip noktası. Aracı kurum kapsamasının bulunmaması fiyat oluşumunda derinlik eksikliği yaratıyor.
5.4 Faaliyet Raporu Kalitesi
Şirket sektörel yayın organlarında çeyreklik faaliyet raporlarını düzenli paylaşıyor. Şeffaflık açısından olumlu.
5.5 ÇED Riski
Sarıalan Altın Madeni için ÇED onayı bir dönem mahkeme kararıyla iptal edildi, sonra yeniden alındı. Bu tür çevresel itirazlar madencilik projelerinde yaygın ve proje zaman çizelgesini etkileyebilir.
5.6 Hakim Ortak Arka Plan (Tarafsız Bilgi)
a) Hüseyin Çevik profili: Çevik ailesi Türkiye madencilik sektöründe 1980'den bu yana faaliyet gösteren bir aile. Hüseyin Çevik şirketin kurucusu ve YK Başkanı. CVK grubunun fiili sahibi.
b) SPK ya da BIST tarafından alınan idari işlemler: CVKMD ile ilgili kamuya açık SPK Bülteni ve KAP arşivlerinde son 3 yılda olağandışı bir idari para cezası, işlem yasağı veya açıklama yaptırımı tespit edilmedi. Sermaye artırımı planı SPK onayına tabi.
c) Yapısal dikkat noktaları: Hakim ortak kontrolü güçlü. Planlanan %170 sermaye artırımının Çevik'in borç-avans pozisyonundan mahsup edilmesi senaryosunda halka açıklık düşebilir. Mevcut verilere göre fiili dolaşım %29,95 düzeyinde.
Üç eksenin sonucu: Yapı olgudur. Olağandışı idari geçmiş bulgusu yok. Ancak hakim ortak kontrolü ve planlı sermaye artırımı şartları yatırımcı için kontrol asimetrisini yansıtıyor.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Kısa Vade (2026): Sarıalan Altın Projesi
Şirketin halka arz öncesinde yatırımcılara anlattığı temel büyüme hikayesi buydu. Hisse ihraç gelirlerinin %70'i bu projeye tahsis edildi.
- Konum: Balıkesir, Altıeylül ilçesi
- Deneme üretimi: 18 Şubat 2026'da başladı
- İlk konsantre satışı: 3 Nisan 2026'da açıklandı
- Üretim hedefleri: 2026'da 20.000 ons, 2027'de 30.000 ons altın
Sarıalan'ın tam kapasiteye ulaşması halinde mevcut yaklaşık 3.000 USD/ons altın fiyatıyla 30.000 ons yıllık gelir katkısı yaklaşık 90 mn USD (3,5 mlr TL) olur. Bu, şirketin 2025 yılı toplam gelirini neredeyse aşıyor. Proje henüz deneme aşamasında. Hedeflerin gerçekleşmesi operasyonel koşulların sağlanmasına bağlı.
Haziran 2025'te Kepsut altın sahası ihalesi kazanıldı. Ekim 2025'te Balıkesir-İvrindi altın-gümüş madeni Demir Export A.Ş.'den satın alınarak Sarıalan İşletmesi'ne entegre edildi.
6.2 Orta Vade (2026-2028): Yenipazar Polimetalik Maden Projesi
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Konum | Yozgat, Boğazlıyan ilçesi |
| Rezervler | 1.211.084 ons altın, 40.017.230 ons gümüş, 123.156 ton bakır, 401.833 ton kurşun, 585.694 ton çinko |
| Altın eşdeğeri | 3.465.066 ons |
| Toplam yatırım | 240 mn USD |
| Finansman | Vakıfbank ile 192 mn USD kredi (29 Ocak 2026'da imzalandı) |
| Vade | 9 yıl, ilk 3 yıl anapara ödemesiz |
| İlk dilim | 5 Mart 2026'da 10 mn USD aktarıldı |
| Üretim başlangıcı hedefi | 2026 dördüncü çeyreği |
| Hedeflenen kapasite | Yılda 2,2 milyon ton cevher işleme |
| Hedeflenen gelir | Tam kapasitede yılda yaklaşık 500 mn USD |
Bu gelir tahmininin gerçekleşmesi halinde CVK Maden mevcut ölçeğinin yaklaşık 6 katına büyür. Ancak bu büyüklükteki projelerde inşaat gecikmeleri, teknik sorunlar, cevher tenörü sapmaları ve finansman aksaklıkları yaygın.
6.3 Uzun Vade: TV Tower Projesi (Çanakkale)
Çanakkale'deki TV Tower sahasında 2,23 milyon ons altın rezervi tespit edildi. Yenipazar'dan sonra sıraya girecek uzun vadeli büyüme katalizörü.
6.4 Halka Arz Yatırım Planı Kontrolü
| Taahhüt | IPO Belgesi | Gerçekleşme |
|---|---|---|
| %70 Sarıalan altın tesisi | Taahhüt edildi | Deneme üretimi Şubat 2026'da başladı, hafif gecikme |
| %30 lisans alımı + işletme sermayesi | Taahhüt edildi | Uygulandı |
| Patron satışı: %20 halka arz | Gerçekleşti | Gerçekleşti |
| 1 yıl lock-up | Taahhüt edildi | Doldu (Nisan 2024) |
| Sermaye artırımı yok (1 yıl) | Taahhüt edildi | Süre bitti. Sonra büyük bedelsiz artırım yapıldı |
| Temettü beklentisi | Belirsiz | Üç yıl üst üste dağıtım yapılamadı |
Halka arzdan bu yana yapılan büyük bedelsiz sermaye artırımı, hisse geri alımları ve sonraki düzenlemeler ortaklık yapısını köklü değiştirdi. Güncel verilere göre fiili dolaşım %29,95 düzeyinde. Planlı %170 nakit artırımı şartları halka açıklık üzerinde belirleyici olacak.
6.5 Aracı Kurum Tahminleri
CVKMD için kapsamlı aracı kurum analist raporlarına ve resmi hedef fiyat verilerine ulaşılamadı. Kurumsal analist kapsaması yok. Halka açıklık oranı (%29,95) Yıldız Pazar koşulları için yeterli olsa da kurumsal yatırımcı ilgisi sınırlı kalmış görünüyor.
KAP açıklamasına göre Aralık 2025'te şirkete JCR Avrasya tarafından kredi notu verildi. Kurumsal analist kapsaması bulunmamasına karşın bağımsız bir kredi derecelendirme notu alınmış olması şirketin kurumsal görünürlük çabalarının bir parçası olarak değerlendirilebilir.
6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler
- Sarıalan ramp-up hızı: Nisan 2026'daki ilk konsantre satışı olumlu. Üretim miktarları henüz netleşmedi. 2026'da 20.000 ons hedefi tutturulursa gelire yaklaşık 60 mn USD katkı.
- Altın fiyatları: Küresel belirsizlik ortamında altın tarihsel zirvelere yakın seyrediyor. Sarıalan ve Yenipazar projelerinin değerini doğrudan artırır.
- Yenipazar 2026 4Ç hedefi: Gerçekleşmesi durumunda şirketin gelir profili köklü değişir.
- Sermaye artırımı sonrası bilanço normalleşmesi: Hüseyin Çevik'in 1,65 milyar TL borç ve avansının özkaynak dönüşümü bilanço kaldıraç oranını iyileştirir.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi (Bilgilendirici Konum)
| Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu) | Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu) | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | En olumlu kombinasyon. | Value trap riski. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Yatırımcı için zorlu kombinasyon. |
CVKMD'nin mevcut konumu: Açıkçası beni en çok zorlayan kısım burası. Yaklaşık 363x F/K ve PD/DD 5,78x ile çarpanlar belirgin biçimde "pahalı" tarafta. Hendek tarafında lisans bariyeri ve mevcut maden sahaları orta-güçlü pozisyon sağlıyor. Ancak krom emtiası fiyat alıcısı ve marka bariyeri sınırlı. Bu kombinasyon "Pahalı + Sınırlı Hendek" hücresine yakın.
Mevcut çarpanları bugünkü kazanca göre değerlendirmek anlamlı değil. Piyasa yarınki Sarıalan ve Yenipazar gelirlerini fiyatlıyor. Yenipazar tam kapasiteye ulaşırsa şirketin FAVÖK'ü 4-6 katına çıkabilir. Bu senaryoda bugünkü çarpanlar normalleşir. Büyük bir "eğer" içeriyor.
7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler
| Şirket / Grup | F/K | PD/DD | FD/FAVÖK | Not |
|---|---|---|---|---|
| CVKMD (2025 bazında) | yaklaşık 363x | 5,78x | 61,7x | Düşük kârlılık dönemi |
| Küresel orta ölçekli krom şirketleri | 10-15x | 1-2x | 5-8x | Normal dönem |
| Gelişmekte olan altın madencileri (geliştirme aşaması) | 30-80x | 2-5x | 15-30x | Proje beklentisiyle |
| Türkiye / BIST madencilik şirketleri (tarihsel ort.) | 8-15x | 1,5-3x | 6-12x | - |
| CVKMD normalleşmiş senaryo (Yenipazar tam kapasite) | yaklaşık 5-10x | yaklaşık 1,5x | yaklaşık 5-8x | 500 mn USD gelir senaryosu |
Yorum: Bugünkü kâra göre çarpanlar açıkça yüksek. Şirket bugünkü krom madencisi kimliğiyle değil, yarınki altın ve polimetalik üretici kimliğiyle fiyatlanıyor.
7.2 Adil Değer Hesabı
Profesyonel modelleme aracı olmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek zor. Mevcut varlıkların (krom tesisleri + Sarıalan + Yenipazar sahası) tasfiye değeri yaklaşık 100-150 mn USD. Bu piyasa değerinin (yaklaşık 1,20 milyar USD) %8-12'sine karşılık geliyor. Krom operasyonlarının normalleştirilmiş FAVÖK katkısı yıllık 25-30 mn USD. Tarihsel madencilik çarpanı (7-8x FD/FAVÖK) ile değerlendirildiğinde bu kısım için 175-240 mn USD değer biçilebilir. Geriye kalan değer projelerin başarısına bağlı.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- Dönüşüm potansiyeli: Bugün krom madencisi olan şirket Sarıalan ve Yenipazar devreye girdiğinde altın ve polimetalik üretici haline gelebilir
- Büyük rezervler: Yenipazar sahasında 3,47 milyon altın eşdeğeri ons rezerv tescilli. Dünya çapında kayda değer bir polimetalik saha
- Krom ihracatında lider konum: Türkiye krom ihracatının %17'sini tek başına gerçekleştiriyor
- 40+ yıllık aile madencilik deneyimi: Çevik ailesi 1980'den beri sektörde
- Sarıalan üretim başlangıcı: Şubat 2026'da deneme üretimi başladı, Nisan 2026'da ilk konsantre satışı yapıldı
- Yenipazar finansmanı tamamlandı: Vakıfbank kredisi (192 mn USD) imzalandı. İlk dilim aktarıldı
- Krom üretim hacmi devam ediyor: 2025'te 277.813 ton krom satıldı
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- F/K yaklaşık 363x, PD/DD 5,78x, FD/FAVÖK 61,7x: Bugünkü kazanca göre çarpanlar son derece yüksek. Piyasa proje beklentilerini fiyatlıyor
- 2025 net kâr çöküşü: 2024'teki 1.374 mn TL'den 2025'te 156 mn TL'ye geriledi (-%89)
- Finansal giderler patlaması: 2024'teki 348 mn TL'den 2025'te 2.353 mn TL'ye çıktı (+%577). Yenipazar kredisi yükü daha da artıracak
- Halka açıklık %29,95: Önceki dönemlerin çok düşük seviyelerinden yükselmiş. Planlı sermaye artırımı sonrası izlenmeli
- Hakim ortak kontrolü: Hüseyin Çevik (ve grubu) hakim hissedar konumunu sürdürüyor
- Planlanan %170 sermaye artırımı: Çevik'in 1,65 mlr TL borç-avansı özkaynağa dönüşürse halka açıklık etkilenebilir
- VUK zararı: 2024 ve 2025'te VUK zararı. Halka arzdan beri sıfır temettü
- Krom fiyat baskısı: Çin talep yavaşlaması 2025'te USD bazlı geliri %11 düşürdü
- Aracı kurum kapsaması yok: Kurumsal analist verisi yok. Fiyat oluşumu derinlikten yoksun
- Stok/Gelir oranı yaklaşık %18: %15 üzerinde, fiyat baskısı sürerse değer düşüklüğü riski
- Yenipazar proje riski: 240 mn USD yatırım. İnşaat gecikmesi, teknik sorun, tenör sapması yaygın
8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi)
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Sarıalan ve Yenipazar projelerinin başarısına yüksek olasılık veren, altın fiyatlarının yüksek seyretmeye devam edeceğini düşünen, halka açıklık riskini ve azınlık asimetrisini tolere edebilen, 2-3 yıl ufkuyla projelerin tam kapasiteye ulaşmasını bekleyebilen, yüksek volatiliteyi göze alan spekülatif değer yatırımcısı için inceleme değeri olabilir.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Yaklaşık 363x F/K ve PD/DD 5,78x'in projeler tutarsa bile normalleşmesinin yıllar süreceğinden çekinen, planlı sermaye artırımının halka açıklık ve azınlık haklarını etkileyebileceğinden çekinen, temettü gelirini önemseyen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacak.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- Yenipazar projesinde 6 aydan fazla gecikme açıklanır
- Krom fiyatları 2025 seviyelerinin altına iner ve orada kalır
- SPK/BIST halka açıklık değişiklikleri nedeniyle yaptırım veya ek koşul uygular
- 192 mn USD USD kredisi TL değer kaybıyla sürdürülemez hale gelir
- Planlanan %170 sermaye artırımı azınlık hissedar haklarını zedeleyen biçimde gerçekleşir
- Sarıalan teknik sorunlar nedeniyle 2026 üretim hedefine ulaşamaz
- VUK zararı 2026'da da devam eder (4. Yıl üst üste temettü yok)
- Hüseyin Çevik'in pay azaltma yönünde hareket etmesi
8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- Krom fiyat baskısının sürmesi
- Yenipazar projesinde gecikme/teknik sorun
- Yenipazar kredisinin faiz yükünü kârı yutması
- SPK/BIST halka açıklık nedeniyle yaptırım
- Planlı sermaye artırımının olumsuz şartlarda gerçekleşmesi
- TL değer kaybının USD kredisini büyütmesi
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Sarıalan üretim ramp-up'ının hedefleri tutturması
- Altın fiyatlarının zirveleri test etmesi
- Yenipazar 2026 4Ç hedefinin tutturulması
- TV Tower projesinin somutlaşması
- Krom fiyatlarında toparlanma
- Çevik'in borç-avansı özkaynaklaşırken bilanço normalleşmesi
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Sarıalan aylık altın üretim miktarı: Deneme üretiminden tam kapasiteye geçiş hızı.
- Yenipazar proje inşaat ilerleme raporu: 2026 4Ç hedefi tutacak mı?
- Krom cevheri spot fiyatları (Çin teslim): Ana gelirin seyri.
- 2026 bilanço kaldıraç profili: Yenipazar kredisi devreye girdikten sonra Net Borç/FAVÖK.
- Halka açıklık oranı ve SPK/BIST iletişimi: Sermaye artırımı sonrası oran ve düzenleyici yanıt.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.