Havayolu hissesi nasıl analiz edilir? RASK, CASK, doluluk üçlüsü
Havayolu yıllık ciroyu satış değil koltuk-kilometre ile ölçer. Bu üç metrik anlaşılmadan havayolu hissesi anlaşılmaz.
Havayolu sektörü, Borsa İstanbul’da (BIST) en sık dikkatimi çeken ama en zor okuduğum sektörlerden biri oldu. Sebebi basit: havayolunda bir uçağın koltuğu, sanayide bir ürünün adetiyle aynı şey değil. Boş giden koltuk, bir daha satılamayacak bir hizmettir. “gelecek ay satarım” diyemezsin.
Bu yazıda, havayolu hissesini bireysel olarak okumaya çalışırken kullandığım üç metrik üzerinden başlayıp, USD bazlı gelir-gider yapısı, mevsimsellik ve aktarma merkezi (hub) modeli gibi sektör özelinde önemli detayları derleyeceğim. Hisse ismi vermeyeceğim, sektörü okuma refleksini paylaşmak istiyorum.
1. AKK ve ÜYK: arzı ve talebi koltuk-kilometre ile ölçmek
Sanayi şirketinde “kapasite” üretim hattı kapasitesidir. “satış” satılan ürün adedidir. Havayolunda her ikisi de farklı tanımlanır.
AKK (Arz Edilen Koltuk-Kilometre): Şirketin uçurduğu koltuk sayısı ile o koltukların uçtuğu kilometre çarpımıdır. Yani “şirketin sunduğu kapasite”. Eğer 200 koltuklu bir uçak 1.000 km uçuyorsa, o uçuş 200.000 AKK üretir. Filo büyürse, uçuş ağı genişlerse, uzun mesafeli hatlar artarsa AKK artar.
ÜYK (Ücretli Yolcu-Kilometre): Aynı mantıkla, ama satılan koltukla çarpılan kilometre. Yani “talebi karşılayan kapasite”. 200 koltuklu uçakta 170 yolcu olduysa, 170 × 1.000 = 170.000 ÜYK olur.
Bu iki rakamın oranı, doluluk oranını verir.
PLF (Yolcu Doluluk Faktörü): ÜYK / AKK. Yani satılan koltuk-kilometrenin sunulan koltuk-kilometreye oranı. Genelde yüzde olarak ifade edilir. Bir havayolunun “ne kadar dolu uçtuğunu” söyler.
İngilizce raporlarda arz edilen koltuk-kilometre ASK olarak kısaltılır. Ücretli yolcu-kilometrenin karşılığı RPK olur. Yolcu doluluk faktörü ise PLF olarak geçer. Raporları okurken bu kısaltmalara çok sık denk gelirsin.
2. RASK ve CASK: birim gelir, birim maliyet
Arz edilen koltuk-kilometre üzerinden tanımlanan iki temel verimlilik metriği var. Bunlar sektörün özüdür.
RASK (Birim Gelir): Toplam gelir / AKK. Yani “şirket bir koltuk-kilometre kapasiteye karşı ne kadar gelir üretti?” Birim genelde kuruş cinsinden ya da USD/cent cinsinden takip edilir. Birim gelir arttıysa şirket ya bilet fiyatlarını artırmıştır, ya doluluğu yükseltmiştir, ya da yan gelir kalemleri büyümüştür.
CASK (Birim Maliyet): Toplam faaliyet maliyeti / AKK. Yani “şirket bir koltuk-kilometre kapasiteyi uçurmak için ne kadar harcadı?” Burada en büyük kalemler yakıt, personel, bakım, havalimanı ücretleri ve kira/finansal kiralama (leasing).
Açıkçası beni en çok etkileyen, işin sırrının birim gelir ile birim maliyet arasındaki farkta saklı olmasıydı. Birim gelir > birim maliyet ise şirket o uçuştan faaliyet kârı üretiyor demektir. Birim gelir-maliyet farkı (spread), havayolunun kârlılık göstergesidir.
Ex-fuel CASK (Yakıt hariç birim maliyet): Yakıt maliyeti petrol fiyatına bağlı, çok oynak ve büyük ölçüde havayolunun kontrolü dışında. Bu yüzden yakıtı dışarıda bırakıp “şirketin kendi verimliliğine ne kadar hâkim olduğuna” bakmak için yakıt hariç birim maliyet kullanılır. Yıllar içinde yakıt hariç birim maliyet düşüyorsa, şirket gerçekten verimleşiyor demektir.
Aşağıdaki tabloda havayolu sektörünün temel metriklerini ve neyi ölçtüğünü topladım.
| Metrik | Tanım | Ne Söyler |
|---|---|---|
| AKK (ASK) | Koltuk × kilometre | Şirketin sunduğu kapasite |
| ÜYK (RPK) | Satılan koltuk × kilometre | Karşılanan talep |
| PLF | ÜYK / AKK | Doluluk oranı |
| RASK | Gelir / AKK | Birim gelir |
| CASK | Maliyet / AKK | Birim maliyet |
| Ex-fuel CASK | Yakıt hariç maliyet / AKK | Kontrol edilebilir maliyet verimliliği |
| Yield | Bilet geliri / ÜYK | Yolcu başı kilometre başı bilet fiyatı |
Bilet verimi (yield), birim gelirden farklıdır. Bilet geliri ÜYK’ya bölünür, yani sadece “satılmış” koltuklar üzerinden hesap yapılır. Birim gelirde ise toplam gelir AKK’ya bölünür. İkisi birlikte okunduğunda hem fiyatlama gücü hem doluluk hakkında resim oluşur.
3. PLF: sağlıklı doluluk bantları
Doluluk oranı havayolunun “kalp atışı” gibidir. Çok düşükse uçuşlar zarar yazar. Çok yüksekse şirketin kapasitenin altında kaldığı, talebin filodan büyük olduğu anlaşılır (büyüme fırsatı).
Aşağıdaki tablo, kafamda tuttuğum sağlıklı doluluk bantları. Sektörel ortalamaya göre değişir, hat türüne (kısa/uzun) göre kayar. Sihirli sayı olarak değil, kontrol noktası olarak okunmalı.
| PLF Bandı | Pratik Yorumum |
|---|---|
| %70 altı | Düşük doluluk. Yapısal talep zayıflığı veya aşırı kapasite şüphesi |
| %70 - %78 | Yetersiz. Şirket çoğu uçuştan zarar yazıyor olabilir |
| %78 - %84 | Tipik kârlı bant. Sektörel ortalama yakını |
| %84 - %90 | Güçlü doluluk. Fiyatlama gücü açılır |
| %90 üstü | Hat doygun. Büyüme için filo eklenmesi gerekir |
Şahsen doluluğu okurken hat türünü unutmamaya çalışıyorum. Yurt içi kısa mesafeli hatlarda %85 ortalama bir rakamken, uzun mesafe transatlantik hatlarda %78-80 bandı bile sağlıklı sayılabilir. Çünkü uzun mesafe hatlarında bilet fiyatları daha yüksek, koltuk başı gelir daha yoğundur.
4. Yakıt hedge ve maliyet yapısı
Yakıt, havayolu maliyetlerinin yaklaşık üçte birini oluşturan, en oynak kalemdir. Petrolün dolar bazlı fiyatı ve TL/USD kuru üst üste binince, Türkiye’deki bir havayolu için yakıt iki başlı bir yaratık haline gelir.
Bu yüzden havayolları riskten korunma (hedge) işlemleri yapar: gelecekteki yakıt ihtiyaçlarının bir kısmını bugünden vadeli kontratlarla sabitlerler. Ne kadarının koruma altına alındığı şirketin politikasına göre değişir. Çoğu havayolu yıllık ihtiyacının %30-60 arasını koruma altına alır. Korunma oranı yüksekse, şirket petrolün ani yükselişlerinden korunur. Ama düşüşlerde de avantajdan yararlanamaz.
Korunma oranı, bilanço dipnotlarında ve faaliyet raporlarında açıklanır. Bireysel olarak bakarken benim sorduğum şu: “Önümüzdeki yılın ihtiyacının ne kadarı sabitlenmiş?” Yüksekse şirket yakıt sürprizlerine karşı korunaklı. Düşükse petrol-kur dansının doğrudan etkisinde.
5. USD bazlı gelir-gider yapısı
Türkiye’deki havayolu şirketleri için kritik bir yapısal özellik: gelirlerin önemli bir bölümü USD veya EUR cinsindendir (uluslararası bilet, kargo, yolcu hizmetleri). Maliyet tarafında da yakıt USD, kira/finansal kiralama USD, bakım önemli ölçüde USD. Personel ve havalimanı ücretleri TL ağırlıklı olabilir.
Bence ana mesaj şu. Bu yapı havayolu için doğal korunma anlamına gelir, gelir tarafındaki dövizle gider tarafındaki döviz büyük ölçüde dengelenir. Net YP (yabancı para) açığı veya fazlası burada kritik bir denetim noktası olur. Ben bir havayolu bilançosuna baktığımda, ilk gittiğim dipnotlardan biri “yabancı para pozisyonu” özetidir.
Şirketin fonksiyonel para birimi de USD olabilir. Yani şirket kayıtlarını TL yerine USD bazında tutar ve çoğu zaman mali tablolarını da USD olarak sunar. Bu durumda TMS-29 enflasyon muhasebesinin etkisi minimum olur ve yıllar arası karşılaştırma çok daha temiz bir zeminde yapılır. Bireysel okumada bu çok büyük bir kolaylıktır.
6. Mevsimsellik: aynı şirket farklı çeyreklerde farklı şirket
Havayolu sektörünün belki de en yanıltıcı yanı mevsimselliktir. Yaz ayları (özellikle 3. çeyrek) zirve dönemdir. Turistik talep, yurt içi-yurt dışı yolcu trafiği bu dönemde patlar. Kış ayları (özellikle 1. çeyrek) çoğu zaman zayıf seyreder.
Burada zihnime takılan, üçüncü çeyreğin bir havayolu için yılın faaliyet kârının yarısından fazlasını tek başına üretebilmesi. Birinci çeyrek ise zaman zaman zarar yazılan dönem olabilir. Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor. Aynı çeyreğin geçen yılki versiyonuyla karşılaştırma yapıyor muyum? “Geçen çeyreğe göre net kâr düştü” demek, sektörün ritmini bilmeyen bir okumadır.
Bireysel olarak baktığımda, bir havayolunda en güvenli yıllıklandırma son 12 ayın toplamıdır (TTM). Çeyrek çeyrek okumak istiyorsan, mutlaka geçen yılın aynı dönemiyle karşılaştırma yapmalısın.
7. Hub modeli ve filo yapısı
Havayolu şirketleri stratejik olarak iki ana modelde örgütlenir:
Hub-and-spoke (merkezli ağ): Bir ya da birkaç ana aktarma merkezi üzerinden tüm hatlar dağıtılır. Yolcular bu merkezde aktarma yapar. Bu model, az sayıda uçuşla çok sayıda noktayı birbirine bağlamayı sağlar. Uzun mesafe ve transit yolcu için avantajlıdır. Ana riski, aktarma merkezinde bir aksaklık olduğunda tüm ağı etkilemesidir.
Point-to-point (noktadan noktaya): Daha çok düşük maliyetli havayollarının (low-cost carriers) tercih ettiği model. Şehirler doğrudan birbirine bağlanır, aktarma az. Birim maliyet düşüktür ama uzun mesafede sınırlı kalır.
Bir havayolunu okurken, modelinin ne olduğu, filosunda kaç tip uçak bulunduğu (tek tip filo bakım maliyetini düşürür), uçakların yaş ortalamasının ne olduğu (yaşlı filo yakıt verimsizdir) gibi detaylar finansal görünümün arka planını oluşturur. Filo yenileme dönemlerinde yatırım harcaması (capex) artar, finansal kiralama yapısı değişir. Bu da nakit akışı tablosunda belirgin izler bırakır.
Kapanış
Havayolu hissesini incelemek, sanayi şirketinden bambaşka bir mantık gerektiriyor. Satış adedi yerine ÜYK, kapasite yerine AKK, brüt marj yerine birim gelir-maliyet farkı. Tabloyu kapasite başına gelir ve maliyet üzerinden okumak şart. Doluluk, yakıtta korunma oranı, USD bazlı yapı ve mevsimsellik bu okumayı tamamlayan parçalar.
Kesin söylemek zor ama burada paylaştığım bantlar şahsi kontrol listemin parçaları, mutlak doğru değil. Sektörün makro koşulları (turizm trafiği, kur, petrol) çok hızlı değiştiği için bu bantların yer yer kayması normal. Bilanço-tahmin-çarpan verilerini bir arada görmek istediğin durumlarda analiz araçları işini kolaylaştırabilir. Bana göre hangi aracı kullanırsan kullan, havayolunda birim gelir, birim maliyet ve doluluk üçlüsünü ana eksen olarak tutmak temel ilke olarak kalır.