Pasifik Donanım Bilişim Eğitim Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

PATEK'in temel iş modeli beş ana segmenttir. Tek bir ürün/hizmet değil, bir teknoloji holdingi gibi çalışır.

1. Bilişim ve Siber Güvenlik (Destel Bilişim, %100):

• Yazılım analizi, ağ optimizasyonu, siber güvenlik
• Kurumsal müşterilere teknik destek
• Destel grubun en köklü parçası (2003'te kurulmuş)

2. Savunma Teknolojisi ve İHA (Titra Teknoloji, %40,34 + A grubu kontrol):

• Titra altında Titra Savunma Sanayi ve Savx Teknoloji ve Havacılık
• 2025'te somut ürünler envantere girdi:
  • MERKÜT: Kamikaze FPV drone, 8 km menzil, hedeflenen aylık 5.000 adet üretim kapasitesi
  • PARS VTOL: Dikey kalkış-iniş insansız hava aracı, test uçuşları 2026 1Ç
  • KORGAN-M: Otonom drone istasyonu
  • ALPİN-2: Kabul aşamasında
• Şubat 2026'da Titra, Riyad'daki World Defence Show'a Türkiye temsilcisi olarak katıldı

3. Biyometrik Güvenlik (Proline Bilişim, %51 kontrol):

• Parmak izi, damar izi, yüz tanıma teknolojileri
• Kamu kurumları ve finans sektörü ana müşteri
• Şubat 2025'te satın alındı (köklü şirket, 2003 kuruluşlu)

4. Seyahat ve Ulaşım Yazılımı (Ditravo, %100):

• Yolcu taşımacılığı yazılım platformları
• Grubun en küçük segmenti

5. Donanım Dağıtımı (Ana Şirket):

• Bilgisayar, iletişim, elektronik ekipman tedariki
• Düşük marjlı, sermaye yoğun olmayan ama ölçeklenmesi anlamsız bir kol

3.2 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri: Yazılım/BT hizmetleri için düşük-orta. Bir yazılım şirketi kurmak büyük sermaye gerektirmez. Savunma ve biyometrik güvenlik için yüksek. Ar-Ge yatırımı ciddi.
2. Marka bariyeri: Kurumsal müşteriler güven ve referans tarihçesine bakar. Destel ve Proline'in 20+ yıllık geçmişi avantaj.
3. Özel izin bariyeri: Savunma sanayii üreticisi olmak için SSB onayı. Biyometrik kamu ihalelerinde sertifikasyon gereği. Orta-yüksek seviye bariyer.

Toplam: BT hizmetlerinde bariyer düşük (rekabet bol). Savunma ve biyometrikte bariyer yükseliyor. Şirketin uzun vadeli değeri yüksek bariyer segmentlerinin ne kadar büyütüleceğine bağlı.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Düşük marjinal maliyetli ölçek: Yazılım ve siber güvenlik (Destel, Titra yazılım kolu)

Yüksek sermayeli ölçek: Savunma donanımı üretimi (Savx, Titra Savunma), biyometrik donanım (Proline). MERKÜT için aylık 5.000 adet üretim kapasitesine ulaşmak başlı başına yatırım programı.

Ölçeklenmeyen kol: Donanım distribütörlüğü (yüksek maliyet, düşük marj)

Yurt dışı açılım: Hollanda'daki Pasifik Group B.V. Henüz faaliyete geçmedi. Titra'nın 2026'daki World Defence Show katılımı uluslararası niyet sinyali. Ancak savunma satışları uzun döngülü.

3.4 Önemli Operasyonel Veriler (2025 Yıl Sonu)

Önemli not: 2025'teki %147 büyüme büyük ölçüde Şubat 2025'te konsolide edilen Proline'in katkısı. Organik büyüme çok daha sınırlı.

3.5 Sektörel Düzenleme ve Trendler

• Türkiye savunma sanayii rüzgarı: İHA teknolojileri stratejik önem kazanıyor. Titra-Savx için pozitif zemin
• Kamu dijital dönüşüm bütçeleri: Proline biyometrik güvenlik için katalizör
• Regülasyon riski: SSB politikaları, ihracat kontrolleri ve kamu ihale mevzuatı bir gecede değişebilir
• Likidite riski: Fiili dolaşım %43,41. Bir regülasyon şokunda hızlı çıkış sınırlanabilir

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Dönemsel Kur)

Hikaye: 2025'teki %147 büyüme çarpıcı görünmektedir. Ancak Proline konsolidasyonunun katkısı ön planda. 5 yıllık döneme bakıldığında şirket organik olarak USD bazında 25-30 milyon dolar bandında takılı kaldı. Satın almalar olmadan büyüme görece sınırlı.

4.2 Kârlılık Trendi (USD Bazlı, Dönemsel)

Önemli gözlemler:

1. Brüt marj tehlikeli derecede düşük: 2021'de %24,3'ten 2024'te neredeyse sıfıra. 2025'te %3,0'e toparlandı. Yazılım odaklı şirketlerde brüt marjın %40-70 olması beklenir. Bu seviye, ürünlerin maliyetine yakın satıldığını veya maliyet yapısının yönetilemediğini gösteriyor.

2. FAVÖK 3 yıl üst üste negatif: 2023, 2024, 2025'te çekirdek operasyonlar nakit yakıyor. Büyüyen gelir bile FAVÖK'ü pozitife çevirmeye yetmedi.

3. 2025 net kârı yanıltıcı: 27,3 milyon dolarlık net kâr ilk bakışta olumlu. Ancak nakit akış tablosunda "Gerçeğe Uygun Değer Kazançları" başlığı altında 34,2 milyon dolar tersine çevriliyor. Halka arz gelirlerinin finansal araçlara yatırılmasından doğan muhasebe kazancı. Bence ana mesaj şu: PATEK'i soğukkanlı bir analitik bakışla okumak için "raporlanan net kâr" satırını ayrı tutup işin operasyonel tarafına odaklanmak gerekiyor.

Düzeltilmiş 2025 net kârı:

Çekirdek iş 2025'te de zarar üretti.

TMS 29 (Yüksek Enflasyon Muhasebesi) notu: Türkiye'nin yüksek enflasyonu nedeniyle şirketler tablolarını TMS 29 ile düzeltir. PATEK'te 2023'te 3,8 milyon dolar, 2025'te 4,0 milyon dolar net parasal pozisyon kazancı kaydedildi. Bu nakit girişi sağlamayan bir muhasebe kalemidir.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu, USD)

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: 2025 yıl sonu toplam banka kredisi 287,6 milyon TL. Bunun 275,5 milyon TL'si (%95,8) kısa vadeli. Yani borç neredeyse tamamen 1 yıl içinde yenilenmek zorunda. Bu vade yoğunlaşması faiz şokunda yeniden finansman riski yaratır.

2. Para birimi: Banka kredilerinin tamamı TL cinsinden. Döviz borcu yok. Kur riski banka borcu üzerinden yok.

3. Maliyet: Banka kredisi faiz oranı dipnotlarda ayrıştırılmamış. Ancak ilişkili taraf Pasifik Gayrimenkul'dan alınan 335,2 milyon TL borca karşılık ödenen 185,3 milyon TL faiz dikkat çekici biçimde yüksek. Bu ilişkili taraf borcunun piyasa koşullarıyla uyumlu olup olmadığı net değil.

Net nakit pozisyonu yorumu: 2024'te 5,3 milyon dolar net borçlu pozisyondan 2025 sonunda 87,3 milyon dolar net nakit pozisyonuna geçti. Ancak bu nakdin büyük kısmı finansal araçlara yatırılmış durumda. Banka hesabındaki gerçek nakit yalnızca 2,1 milyon dolar.

TFRS 16 kiralama borçları: 2025 yıl sonu kısa vadeli 19,7 milyon TL, uzun vadeli 49,9 milyon TL. Toplam yaklaşık 69,6 milyon TL. Bu gerçek banka borcu değil, kira sözleşmelerinin muhasebe yansıması.

Döviz pozisyonu: Net YP pozisyonu yaklaşık -738.000 USD net kısa pozisyon. Pratikte sıfıra yakın FX riski. Şirket ağırlıklı olarak TL tabanlı çalışıyor.

Stok riski: 2022'de 2,5 milyon dolardan 2025'te 17,5 milyon dolara fırladı. Stoklar/gelir oranı 2024'te yaklaşık %50'ye çıktı. Donanım satışında stok birikim riski. Talep yavaşlarsa değer kaybedebilir.

Ticari alacak riski: 2025'te 24,9 milyon dolara çıktı. 15,6 milyon TL vadesi geçmiş ticari alacak için şüpheli alacak karşılığı ayrılmış.

Altı Temel Kalite Metriği

Profil özeti: 6 metriğin 5'i çekince doğuran banda yakın. Tek olumlu kalem agresif gelir büyümesi, ama bunun da büyük kısmı M&A kaynaklı, organik değil. Çekirdek iş kâr üretemiyor.

4.4 Nakit Akışı (2025 USD)

Yatırım faaliyetlerinin detayı:

• Finansal araç alımı: -41,7M USD
• Maddi/maddi olmayan varlık: -14,0M USD
• Bağlı ortaklık satın alma (Proline): -2,3M USD
• Finansal araç satışı: +4,4M USD
• Alınan faiz: +2,1M USD

Serbest Nakit Akışı (FCF): +1,2M (işletme) - 14,0M (CAPEX) = yaklaşık -12,8 milyon dolar. Şirket yarattığından çok daha fazla nakit harcıyor.

Net kâr-işletme nakit akışı makası: Raporlanan net kâr 27,3 milyon dolar iken işletme nakit akışı yalnızca 1,2 milyon dolar. Aradaki devasa fark, gerçeğe uygun değer kazançlarının nakit girişi sağlamadan net kâra dahil edilmesinden geliyor. Kâr kalitesi düşük.

4.5 Temettü Geçmişi

PATEK, 17 Nisan 2026 tarihli Olağan Genel Kurul kararıyla ilk kez kar payı dağıtımına karar verdi. KAP açıklamasına göre Genel Kurul bu kararı onayladı. Ödeme tutarı ve kesin takvimi KAP'tan takip edilmeli. Bu karar öncesinde şirket borsada işlem gördüğü tarihten bu yana hiç temettü ödememiş, büyüme ve M&A stratejisi ön planda tutulmuştu. Çekirdek FAVÖK negatif olmaya devam ettiğinden kâr dağıtımının finansman kaynağı dikkatle incelenmeli.

4.6 Çeyreklik Trend

Not: 30 Nisan 2026 tarihinde KAP'ta 2026 1Ç finansal raporu yayımlandı. Ancak bu verileri bu analizde ayrıntılı işleyemedim. 2026 1Ç sonuçları için KAP'taki finansal rapora doğrudan bakılmasını öneririm.

Çeyreklik mesajlar:

• Mevsimsellik: Q4'te gelir zirveye ulaşma eğiliminde. Kamu/kurumsal satış döngüleri etkili
• Brüt kâr son derece volatil: 2025Ç2 ve Ç4'te brüt kâr negatif. Ürün maliyetinin altında satılma sinyali
• Kırılma noktası 2025Ç1: 20,5M gelir + pozitif FAVÖK. Proline konsolidasyonu tam yansıdı
• Net kâr ile FAVÖK arasındaki büyük makas finansal araç kazançlarından

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

PATEK için resmi guidance açıklaması bulunmuyor. Bu yatırımcının gelecek büyüme beklentilerini değerlendirmesini güçleştiren bir eksiklik.

6.2 Stratejik Yatırımlar ve Satın Alma Stratejisi

PATEK büyümesini büyük ölçüde M&A ile sağlıyor:

• Titra Teknoloji (2024): Yapay zeka, savunma, İHA
• Proline Bilişim (Şubat 2025, %51): Biyometrik güvenlik
• Bu satın almalar şirketin profilini kökten değiştirdi: 2021'de IT distribütörüyken 2025'te savunma ve biyometrik güvenliğe varlık gösteren bir teknoloji holdingi

6.3 Savunma ve İHA Segmenti (2026 Güncellemesi)

Titra-Savx, 2025'i "tüm ürünlerin envantere girdiği yıl" olarak tamamladı. 2026 seri üretim yılı hedefli:

• MERKÜT: Sözleşme imzalandığı bildirilen kamikaze FPV drone, aylık 5.000 adet kapasite hedefi
• PARS VTOL: Test uçuşları 2026 1Ç'de tamamlanmaya planlanıyor
• KORGAN-M: Otonom drone istasyonu
• ALPİN-2: Kabul aşamasında
• Şubat 2026 World Defence Show katılımı uluslararası niyet sinyali

Önemli sınırlama: Savunma segmentinden konsolidasyona yansıyan bağımsız gelir kalemi kamuya açıklanmıyor. Sözleşme büyüklüğü, teslim takvimi belirsiz.

6.4 Biyometrik Güvenlik

Türkiye'de kamu kurumlarının kimlik doğrulama altyapısı dijitalleşirken Proline avantajlı konumda. Büyük hacimli kamu ihaleleri katalizör olabilir.

6.5 Halka Arz Taahhütleri ve Gerçekleşme

PATEK halka arz izahnamesinde "1 yıl boyunca sermaye artırımı yapılmayacak" demişti. Taahhüt Şubat 2025'te bitti, Haziran 2025'te %348 bedelsiz sermaye artırımı yapıldı. Teknik olarak taahhüde uyuldu ama hemen ardından agresif seyreltme. Halka arz fonlarının %45 yatırım, %35 Ar-Ge, %20 işletme sermayesi taahhüdüne karşılık fonların önemli bir bölümü finansal araçlara yatırıldı. Üretken yatırıma dönüşüm oranı raporlarda ayrıştırılmamış.

6.6 Aracı Kurum Kapsaması

Aracı kurum kapsaması dar: yalnızca bir kurum takip ediyor. Yayınlanan raporda gelir, FAVÖK ve net kâr tahminleri açıklanmamış. Bu sınırlı kurumsal takip, hisse için bilgi asimetrisini artıran bir kalem. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

6.7 Fiyatlanmamış Kalemler

• Titra-Savx için büyük savunma ihracat sözleşmesi
• Proline'in büyük ölçekli kamu biyometrik güvenlik ihalesi kazanımı
• Yeni satın almalar (nakit pozisyonu güçlü)
• Pasifik Group B.V. (Hollanda) faaliyete geçişi

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi

PATEK'in mevcut konumu: F/K yanıltıcı (yaklaşık 33,6 ama K büyük ölçüde finansal araç gerçeğe uygun değer kazancından şişirilmiş), FD/Satış yaklaşık 5,4 ile teknoloji holdingi için yüksek bant. Hendek tarafında karma profil: BT hizmetleri segmentinde hendek zayıf. Savunma ve biyometrikte özel izin bariyeri var ama henüz somut gelir akışı kanıtlanmadı. Bu kombinasyon "Pahalı + Hendek henüz kanıtlanmadı" hücresine yakın görünüyor.

Yatırımcı için kritik soru: "Mevcut FD/Satış yaklaşık 5,4 çarpanı, henüz kanıtlanmamış savunma/biyometrik hikayeye prim mi yoksa abartılı bir fiyatlama mı?"

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

PATEK mevcut değerlemesinde savunma ve biyometrik teknoloji hikayesine belirgin prim biçilmiş görünüyor (FD/Satış yaklaşık 5,4). Ancak primin temelinde henüz somut bir çekirdek kârlılık yok. Şirket şu an IT distribütöründen ziyade erken aşama savunma teknoloji şirketleriyle benzer bir çarpan bandında fiyatlanıyor.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Yalnızca Oyak Yatırım takipte (Aralık 2025). Konsensüs için yeterli veri yok. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum.

7.3 Adil Değer Hesabı

PATEK için adil değer hesabı bireysel olarak çok zor: çekirdek FAVÖK negatif, M&A büyümesi sürekli değişen profil yaratıyor, savunma segmenti henüz somut gelirle buluşmadı. Yatırımcı kendi tezini İHA-savunma sözleşmelerinin büyüklüğü, biyometrik kamu ihaleleri ve çekirdek FAVÖK pozitife dönüşü senaryolarına dayandırarak kurmalı. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek pratik değil. Şahsen ben PATEK'i okurken adil değer arayışından çok bir kontrol listesini takip etmeyi yararlı buluyorum: çekirdek FAVÖK pozitife dönüyor mu, ilişkili taraf payı azalıyor mu, savunma sözleşmeleri somutlaşıyor mu, üçü birden olumlu olmadıkça soğukkanlı kalmak gerek.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Savunma ve İHA segmentinin uzun vadeli potansiyeli: Titra-Savx, Türkiye'nin savunma modernizasyon gündemine hitap eden stratejik konumlanma. 2026'da seri üretim başlangıcı ve uluslararası fuar katılımı somutlaşma sinyali.
• Güçlü nakit pozisyonu: 87,3 milyon dolar net nakit (ağırlıklı finansal araçlarda). Satın alma esnekliği ve dayanıklılık tamponu.
• Genişleyen bağlı ortaklık ağı: Proline (biyometrik), Destel (siber güvenlik), Ditravo (seyahat yazılımı), Titra (savunma) ile çeşitlenmiş teknoloji ekosistemi.
• Pasifik Holding iç pazarı: Grup içi şirketler doğal müşteri tabanı yaratıyor.
• Halka arz sonrası yapılan satın almalar: Şirket profilini saf BT distribütöründen teknoloji holdingine dönüştürdü.
• Türkiye savunma sanayi rüzgarı: İHA pazarı stratejik önem kazandı. Titra-Savx pozitif zeminde.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Çekirdek FAVÖK 3 yıl üst üste negatif: Şirket esas işinden nakit üretemiyor. Kârlılığa geçiş yol haritası net değil.
• 2025 net kârı 27,3M USD'nin %85'i finansal araç gerçeğe uygun değer kazancı: Tekrar etmeyebilir. Çekirdek 2025 düzeltilmiş zarar yaklaşık -2,9M USD.
• Brüt marj %3,0 (yazılım için %40-70 olması gerekirken): Maliyet yapısı ya yönetilmiyor ya da maliyet altı satış var.
• İlişkili taraf yoğunluğu: Gelir %20'si ilişkili taraflara. Pasifik Gayrimenkul'dan yüksek maliyetli borçlanma. Piyasa koşulları sorgusu cevapsız.
• A grubu pay imtiyazı: %45,34 sermaye = %66,61 oy. Azınlık hissedarın kontrole erişimi sınırlı.
• Bedelsiz sermaye artırımları (%347,76 son): Halka arzdan beri sermaye 5 katına çıktı. Her artış değer seyrelmesi yaratıyor.
• Aracı kurum takibi sınırlı (yalnızca Oyak Yatırım): Kurumsal yatırımcı ilgisi düşük, bilgi asimetrisi yüksek.
• Bağımsız denetçi Big4 değil: Karmaşık holding yapısı için orta ölçekli denetçi tercihi.
• Fiili dolaşım %43,41: Bir regülasyon şokunda hızlı çıkış zor.
• Stok ve ticari alacak artışı: Stoklar 2,5M'den 17,5M'e, ticari alacaklar 8,3M'den 24,9M'a çıktı. Çalışma sermayesi baskısı.

8.3 Sentez Çerçevesi

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Türkiye savunma sanayine spesifik iddiası olan, yüksek risk toleransına sahip, MERKÜT seri üretimi ve biyometrik kamu ihaleleri katalizörlerine inanan, çekirdek FAVÖK pozitif dönüşünü takip etmek isteyen, uzun vadeli (3+ yıl) bakan yatırımcı için inceleme değeri olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Çekirdek operasyonel kâr arayan, raporlanan kâr ile düzeltilmiş kâr arasındaki büyük makastan rahatsız olan, ilişkili taraf yoğunluğunu yapısal risk gören, A grubu pay imtiyazını yönetim risk faktörü olarak ele alan, Big4 dışı denetçiyi şeffaflık riski olarak değerlendiren yatırımcı için ek araştırma noktaları çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Çekirdek FAVÖK 2026'da pozitife dönmezse
• İlişkili taraf satışları toplam gelirin %25'ini aşarsa
• Titra-Savx savunma segmentinde 2026-2027 boyunca somut gelir akışı oluşmazsa (KAP açıklaması temelli)
• Pasifik Gayrimenkul'dan alınan ilişkili taraf borcunun koşulları daha büyük bir sorun haline gelirse
• Mevcut nakit tamponunun yatırım getirileri düşer ve operasyonel nakit ihtiyacı artarsa
• Yeni bir bedelli sermaye artırımı (azınlığı seyreltici) gelirse
• Brüt marj %3'ün altına yeniden dönerse
• Lock-up sonrası patron satışları belirgin ölçekte gelirse

8.5 Yapısal Çerçeveler

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Çekirdek FAVÖK negatif kalmaya devam ederse
• Finansal araçlardan elde edilen muhasebe kazançları geri dönerse
• İlişkili taraf borç koşulları aleyhe değişirse
• Savunma sözleşmeleri açıklanan beklentilerin altında kalırsa
• Yeni bedelli sermaye artırımı gelirse
• Stok değer kayıpları yaşanırsa (donanım dağıtımı kolu)
• Regülasyon şoku (savunma ihracat kısıtı, kamu ihale değişikliği)

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• MERKÜT için büyük ölçekli sözleşme açıklanması
• Proline'in büyük kamu biyometrik güvenlik ihalesi kazanması
• Çekirdek FAVÖK'ün pozitife dönmesi
• Pasifik Group B.V. (Hollanda) faaliyete geçmesi
• Titra veya Proline için stratejik yatırımcı ilgisi
• Yeni satın almalar (yüksek nakit pozisyonu sayesinde)
• Aracı kurum takip sayısının artması

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK Marjı: Pozitife dönüş ne zaman ve ne ölçüde?
2. Titra-Savx Gelir Tanıması: KAP özel durum açıklamaları (sözleşme büyüklüğü, teslim takvimi)
3. İlişkili Taraf Satışı / Toplam Gelir: Artıyor mu, azalıyor mu? %25 üstü kritik.
4. Brüt Kâr Marjı: %3 tavanını kırarak %10+ bandına çıkabilecek mi?
5. İşletme Nakit Akışı: Net kârdan bağımsız olarak gerçek nakit üretimi göstergesi.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.