Migros Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Migros'un işi özünde basittir: mağaza açar, ürün alır, tüketiciye satar. Ama bu basit işin üzerine yıllar içinde kompleks bir yapı inşa edilmiştir. Bir Migros mağazasında geniş meyve-sebze reyonu, kasap, pastane, premium markalar, özel markalı ürünler, eczane (büyük mağazalarda), şarküteri, hazır yemek köşesi vardır. Bunlar "tam hizmet" (full-service) modelin unsurları. BİM/A101 gibi indirim zincirleri 600-800 ürün çeşidi sunarken Migros on binlerce SKU ile çok daha geniş müşteri kitlesine hitap eder.

3.2 Dijital ve Omnichannel Yapı

Migros Türkiye'nin en büyük online gıda perakendecisidir. 2025 sonunda toplam satışların %21,6'sı online kanaldan geldi. 6 yıl önce yaklaşık %3-4'tü.

Online platformlar:

• MiGros (uygulama ve web): Ana online market
• Migros Hemen: 30 dakikada teslimat
• Macro Online: Macrocenter online kanalı
• Migros Yemek: Hazır yemek (GMV 2025'te %57 büyüdü)
• 1.881 mağaza online hizmet sunuyor (2025 sonu)

3.3 Dijital Ekosistem

MoneyPay: Ödeme hacmi 9 aylık bazda %166 büyüyerek 48 milyar TRY'ye ulaştı. Müşterileri kendi ödeme sisteminde tutuyor ve finansal veri biriktiriyor.

Mimeda: Migros'un uygulama ve mağaza alanlarını marka ve üretici reklamlarına açarak "medya geliri" üretiyor. İş modeli Amazon'un reklam gelirleriyle benzeşiyor. Marjı yüksek.

Migen Enerji: 2025 sonu itibarıyla yıllık elektrik tüketiminin %24'ü yenilenebilir enerji yatırımlarından karşılanıyor. Hem maliyet tasarrufu hem sürdürülebilirlik.

3.4 Rekabet Ortamı

Türkiye gıda perakende sektörü son 5 yılda ciddi biçimde konsolide oldu.

Kritik sektör değişikliği (Nisan 2026): A101'in sahibi Yeni Mağazacılık A.Ş., Sabancı Holding ve Carrefour Group'tan CarrefourSA'nın %89,28'lik payını 325 milyon dolar değerlemesiyle satın almak üzere anlaşma imzaladı. Rekabet Kurulu onayını bekliyor.

Migros'a etkisi iki yönlü:

• Olumsuz: A101, CarrefourSA aracılığıyla büyük hipermarketlere ve üst segment konumlanmaya erişiyor. Daha büyük rakip ortaya çıkıyor.
• Olumlu: CarrefourSA tam hizmet segmentinde Migros'la rekabet ediyordu. Bağımsız kimliğini yitirip indirim çatısına girmesiyle Migros, kaliteli market segmentinde yalnız konuma yaklaşıyor.

Yatırımcı olarak burada şu soruyu sormak gerekiyor: A101'in hipermarket alanına çıkışı ile CarrefourSA'nın tam hizmet segmentinden çekilmesi, Migros açısından net pozitif mi, yoksa net negatif mi? Açıkçası ben bu sorunun cevabını netleştirmenin en az 1 yıl alacağına inanıyorum.

3.5 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (orta): Küçük mahalle marketi açmak düşük sermaye. Ancak Migros ölçeğinde ağ inşa etmek için milyarlarca dolar şart.

2. Marka bariyeri (yüksek): Tüketicilerin gıda alışverişinde güven ve alışkanlık belirleyici. 70 yıllık Migros markası onlarca yıllık deneyimle oluşmuş.

3. Özel izin bariyeri (düşük): Perakendeci olmak için özel lisans gerekmiyor. Ama büyük şehirlerde uygun lokasyon bulmak/kiralamak fiilen giriş bariyeri.

3.6 Rekabetçi Hendek (Ekonomik Avantaj)

• Türkiye'nin en büyük online gıda perakende altyapısı (%21,6 pay)
• Premium format konumlanması
• 1 milyarı aşkın kişisel veri noktasına sahip Money Kart sadakat programı
• Lojistik altyapısı ve soğuk zincir kapasitesi
• Migros markasının 70 yıllık bilinirliği

3.7 Ölçeklenebilirlik

Perakende fiziksel büyüme gerektiriyor. Her yeni mağaza CAPEX ve kira taahhüdü demek. Yazılım gibi sıfır marjinal maliyetle büyüme mümkün değil. Ancak Mimeda ve MoneyPay gibi dijital iş kolları düşük maliyetle ölçeklenebilir.

3.8 Takip Edilebilir Veri

LfL ve pazar payı verisi çeyreklik bilanço açıklamalarında. Aylık bazda izlenebilecek kamuya açık veri yok. Sürpriz etkisi genellikle her çeyrek bilançosuyla yaşanıyor.

3.9 Sektörel Düzenleme

Gıda perakendesi Türkiye'de fiyat denetimi ve promosyon kısıtlamalarına konu olabiliyor. Ticaret Bakanlığı zaman zaman fiyat artışlarını sınırlayan düzenlemeler yapıyor. Geçici marj baskısı yaratabilir. A101-CarrefourSA devralmasının Rekabet Kurulu'ndan hangi koşullarla geçeceği önemli.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)

Büyüme kalitesi: 2022-2023 USD bazlı büyüme kısmen TRY'nin reel değer kazanmasıyla açıklanabilir. Asıl anlamlı gösterge reel (enflasyondan arındırılmış) aynı mağaza satışıdır. 2025'te reel bazda yaklaşık %7 büyüme. Sektör ortalamasının üzerinde.

2023'te brüt marjın %18,7'ye inmesi, zirve enflasyon döneminde tedarik maliyetlerinin gelir artışından daha hızlı yükselmesinden. 2024-2025'te özel markalı ürünlerin payı artırılarak ve fiyat optimizasyonu yapılarak brüt marj %24,3'e çıktı.

Pazar payı: Migros modern FMCG ticaretinde yaklaşık %16,8 ile lider. Toplam FMCG pazarındaki payı 3 yılda %8,5'ten %10,1'e çıktı.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK artarken net kâr neden düşüyor? Kritik soru:

Migros "net parasal yükümlülük" pozisyonundadır. Müşteriden nakit tahsil ediyor, tedarikçiye 30-60 gün vadeli ödüyor. Bu yapı çok büyük ticari borç (parasal yükümlülük) pozisyonu yaratıyor. Enflasyon muhasebesinde net parasal yükümlülük pozisyonundaki şirket bu yükümlülüklerin reel değer kaybından KAZANÇ yazıyor.

TMS-29 dışlandığında "düzeltilmiş net kâr":

Net kârın asıl baskı kaynakları:

1. UFRS-16 amortismanı: 3.800+ kiralık mağaza için "kullanım hakkı varlığı" amortismanı. Nakit çıkışı gerektirmez.
2. Kira faizi gideri: UFRS-16 borçlarına yıllık faiz. Net kârı aşağı çekiyor.

Özetle: FAVÖK güçlü, TMS-29 kâr yazıyor, ancak devasa UFRS-16 amortismanı ve kira faizi bu katkıları aşıyor. Şirketi değerlendirmek için en doğru gösterge net kâr değil, işletme nakit akışı ve FAVÖK'tür. Şahsen MGROS'u izlerken net kâr satırına neredeyse hiç bakmıyorum. FAVÖK ve FCF benim için çok daha güvenilir referans noktaları.

4.3 Bilanço

Net Borç/FAVÖK trendi:

2025'te net borç pozisyonuna geçişin nedeni açılış mağazalarına bağlı kira yükümlülüklerinin büyümesi. UFRS-16 ayrıştırıldığında şirket yaklaşık 27 milyar TRY net nakit pozisyonundadır.

Borç yapısı (2025 yıl sonu):

Toplam finansal borçların büyük çoğunluğu UV kira yükümlülüklerinden. KV likidite riski yok. Banka kredileri çok düşük.

Döviz pozisyonu: 2025 sonunda net uzun döviz pozisyonu 7 milyon USD'ye geriledi. Neredeyse sıfır. Doğal hedge: TRY'yle satıyor, TRY'yle alıyor.

Stok riski: Stoklar 2025'te 962 milyon USD. Satış 9.658 milyon USD. Stok/satış %10. Normal perakende düzeyi. %15 eşiğinin altında.

Ticari alacak trendi: 2024'te 39M USD, 2025'te 59M USD. Yıllık satışlara oranı %0,6. Gıda perakendeciler ön ödeme alıyor. Çok düşük seviye.

Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Profil özeti: Bilanço (Net Borç/FAVÖK) ve büyüme metrikleri güçlü. Kârlılık metrikleri (ROIC, ROE) düşük çünkü TMS-29 dışlandığında düzeltilmiş net kâr eksi. Perakende sektörü için brüt marj makul.

4.4 Nakit Akışı

CAPEX büyüme mi, idame mi? Büyük ölçüde büyüme. Her yıl 180-260 yeni mağaza, depo kapasitesi genişlemesi, dijital altyapı yatırımı. İdame yatırımları görece düşük. Mağazalar kiralık, üretim tesisi yok.

Net kâr ile işletme NA farkı: 2025'te net kâr 151M USD, işletme NA 671M USD. Fark başlıca UFRS-16 amortismanı, diğer amortisman kalemleri ve TMS-29'un nakit dışı niteliğinden. Nakit üretimi muhasebedeki net kâr rakamının çok üzerinde.

4.5 Temettü Geçmişi

Migros periyodik temettü dağıtıyor. Yılda iki ödeme: Mayıs yıl sonu dağıtımı + yıl içi avans.

2025 yılı temettüsü (avans 3,05 TRY + final 3,87 TRY = 6,92 TRY net) mevcut fiyata göre yaklaşık %1,0 verim sunuyor. Şirket nakit akışının büyük bölümünü büyüme yatırımlarına yönlendiriyor.

VUK notu: Temettü dağıtımı VUK kârına göre yapılır. Migros'un aktif temettü politikası, yasal kayıtlarda dağıtılabilir kâr bulunduğunu teyit ediyor.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek, USD Bazlı)

Kırılma noktası: 1Ç24 FAVÖK marjı %1,2 ile son derece zayıftı. O dönemdeki yüksek enflasyon ortamında maliyet baskısı en yoğun hissedildi. 2Ç24'ten itibaren marj kurtarma başladı.

Mevsimsellik: Q3 (Tem-Eyl) hem 2024 hem 2025'te en güçlü çeyrek (yaz tatili tüketimi). Q1 görece zayıf.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

2026 yılı hedefleri (Capital Markets Day 2026, Mart 2026):

2027-2030 orta vadeli (CMD 2026):

• Reel satış büyümesi: Yüksek tek haneli
• Satış alanı büyümesi: Yıllık %2,5-3,5
• Online satış payı hedefi: %27,5 (2025'teki %21,6'dan)

Yönetim 2025 başında %8-10 reel büyüme hedefliyordu. Q3 sonunda %6-7'ye revize edildi (yüksek enflasyon ve tüketici baskısı). Operasyonel başarısızlık değil, ihtiyatlı düzeltme.

6.2 Büyüme Katalizörleri

1. E-ticaret penetrasyon artışı: Türkiye'de online gıda alışverişi olgunlaşmış pazarların gerisinde. Migros sektör lideri.

2. Migros Jet formatının hızlı büyümesi: Mahalleye giren küçük format hem e-ticaret teslimat noktası hem hızlı alışveriş noktası işlevi görüyor.

3. Mimeda'nın olgunlaşması: Üretici markalar Migros uygulama ve mağaza alanlarında reklam veriyor. Marjı yüksek. Büyüme hızlandıkça kârlılığa katkı.

4. MoneyPay'in genişlemesi: Müşteri bağlılığı + finansal veri.

5. CarrefourSA devralmasından pazar payı fırsatı: Tam hizmet segmentinde yalnız kalan Migros, organik pazar payı kazanabilir.

6. Güneş enerjisi tasarrufları: Yıllık elektrik tüketiminin %24'ü güneşten. Oran arttıkça enerji maliyetleri düşüyor.

6.3 Fiyatlanmamış Katalizörler

1. Dijital ekosistemin ayrı değeri: MoneyPay, Mimeda ve Migros Yemek toplamının değeri salt süpermarket olarak fiyatlanan değerlemeye yansımış değil.

2. Fitch kredi notu yükseltmesi: AA(tur)'dan AA+(tur)'a yükseltme Mart 2026'da gerçekleşti.

6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Tüketici harcama baskısı: Enflasyon ve yüksek faiz tüketicileri ucuz alternatiflere itiyor.
• A101 + CarrefourSA kombinasyonu: Rekabet onayından sonra ortaya çıkacak büyük rakip. 2026-2027'de baskı artabilir.
• TMS-29 kazancının kalıcılığı: Enflasyonun hızla düşmesi durumunda raporlanan net kâr belirgin biçimde düşer.
• UFRS-16 kira yükü: Yeni mağaza açılışları sürdükçe kira yükümlülükleri büyüyor.
• Regülasyon: Gıda fiyatlarını kısıtlayan düzenlemeler kısa vadede marj baskısı yaratabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri

Konsensüs çerçevesi:

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

MGROS'un mevcut konumu: F/K yaklaşık 17,5x, FD/FAVÖK yaklaşık 4,3x, PD/DD yaklaşık 1,4x. Tesco, Carrefour, Jeronimo Martins gibi global perakendecilere göre FD/FAVÖK iskontolu. F/K bandı yakın. Hendek tarafında dijital liderlik, marka ve ekosistem güçlü.

"Ucuz çarpan + Hendekli" hücresine yakın görünüyor. Ancak iskontonun temel nedenleri Türkiye ülke riski, TMS-29'un yarattığı muhasebe karmaşıklığı ve F/K oranının "gerçek" kazancı temsil etmediği algısı.

Yatırımcı için kritik soru: "Bu iskonto Türkiye risk priminin ve TMS-29 yorumlama güçlüğünün kalıcı yansıması mı, yoksa zaman içinde yeniden değerlemeye açık bir fırsat mı?"

7.1 Global Emsal Karşılaştırma

Önemli: MGROS FD/FAVÖK hesabında UFRS-16 kira yükümlülüklerinin dahil edilip edilmediği büyük fark yaratıyor. Yukarıda UFRS-16 hariç. UFRS-16 dahilse Migros değerlemesi global emsallerle daha karşılaştırılabilir hale geliyor.

7.2 Aracı Kurum Hedef Fiyatları

23 aracı kurum aktif kapsamada. Konsensüs değerleme bandı mevcut piyasa fiyatına göre yüksek eğilimde. Kapsama yoğun yoğunluk. Yatırımcının kendi varsayımlarını test etmesi özellikle önemli, broker bandı bir referans noktasıdır ama kesin sinyal değildir.

Çoğu aracı kurumun güncel hedef fiyatı mevcut işlem seviyesinin üzerinde. Kurum hedef fiyatları yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir. Sadece sektör profesyonellerinin görüş yelpazesini gösterir. Şahsen 23 kurumun hedef fiyat dağılımının üst tarafa yatmasını okurken bunun bir konsensüs ağırlığı taşıdığını, aynı zamanda piyasanın iyimser tarafa hâlihazırda fiyat verdiğini de gösterdiğini düşünüyorum.

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve emsal referansları sundum. "MGROS'un gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Perakende DCF modelleri LfL büyümesi, mağaza sayısı, FAVÖK marjı, e-ticaret payı, kira oranı gibi onlarca değişkene dayanır. TMS-29 ve UFRS-16 katmanları muhasebe yorumlaması da gerektiriyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Dijital liderlik ve omnichannel: Türkiye'nin en büyük online gıda perakendecisi. %21,6 e-ticaret payı, 1.881 online hizmetli mağaza.
• Güçlü nakit üretimi: UFRS-16 ayrıştırıldığında yaklaşık 27 milyar TRY net nakit. 2024'te 476M USD, 2025'te 347M USD FCF.
• Pazar payı kazanımı: 3 yıl üst üste pozitif trafik, FMCG payı %8,5'ten %10,1'e.
• Bağımsız denetçi PwC (Big4): Finansal tablolara güven açısından olumlu.
• Halka açıklık %50,76: BIST'in en likit hisselerinden.
• Aktif temettü politikası: Yılda iki ödeme. 2025 yılı toplam temettüsü 6,92 TRY net, yaklaşık %1,0 verim.
• Ekosistem opsiyonu: MoneyPay, Mimeda, Migros Yemek, Migen Energy.
• CarrefourSA devralmasından segmental fırsat.
• CEO sürekliliği (8 yıl): Strateji devamlılığı.
• Fitch kredi notu yükseltildi: AA+(tur).
• Capital Markets Day ve guidance şeffaflığı yüksek.
• FAVÖK marjı %1,2 dibinden %6,6'ya toparlandı.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• TMS-29 kazancının sürdürülebilirliği (en kritik): Her yıl 490-590M USD'lik TMS-29 kazancı olmasa MGROS faaliyet zararı yazıyor olurdu. Enflasyon kalıcı düşerse veya muhasebe kuralları değişirse raporlanan net kâr belirgin biçimde düşer.
• A101 + CarrefourSA kombinasyonu: Rekabet onayından sonra büyük rakip ortaya çıkacak.
• Tüketici baskısı: Enflasyon ve yüksek faiz indirim segmentine yöneltiyor.
• UFRS-16 kira yükü: Yeni mağaza açılışları sürdükçe büyüyor. Amortisman ve faiz giderini artırıyor.
• Regülasyon riski: Gıda fiyatlarına yönelik kısıtlamalar marj baskısı yaratabilir.
• F/K oranı yanıltıcı: Değerleme için FCF veya FAVÖK bazlı yöntemler tercih edilmeli.
• ROE %8,2: Düzeltilmiş bazda daha düşük.
• 2026 reel büyüme guidance'ı yıl içinde aşağı revize edildi: Operasyonel olmasa da güven sinyali.
• Anadolu Grubu kontrolü: Stratejik istikrar avantaj. Ama kontrol asimetrisi yapısal.
• Mağazaların büyük çoğunluğu kiralık: UFRS-16 yapısı bilanço analizini karmaşıklaştırıyor.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Türkiye gıda perakende sektörünün dijital liderine ekosistem opsiyonu üzerinden değer biçen, MoneyPay ve Mimeda'nın bağımsız değerleme potansiyelini orta vadeli katalizör gören, yıllık temettü ve aktif yatırımcı iletişimini önceliklendiren, FCF bazlı güçlü nakit üretimine güvenen, perakende sektörünün UFRS-16 muhasebe karmaşıklığını uzun vadede iskonto sebebi olarak kabul edebilen yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: TMS-29 kazancı dışlandığında ortaya çıkan düzeltilmiş net zararı yapısal sorun olarak gören, A101+CarrefourSA kombinasyonunun tam hizmet segmentine agresif gireceğine inanan, makro ortamın indirim segmentine sürekli kayışı destekleyeceğini düşünen, UFRS-16 kira yükünün uzun vadeli amortisman ve faiz baskısı yaratacağını değerlendiren, gıda fiyat düzenlemelerinin marj baskısını sürekli kılacağını gören yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

• FAVÖK marjının %6 altına geri dönmesi ve birden fazla çeyrekte bu seviyede kalması
• E-ticaret pazar payının %20 altına gerilemesi
• TMS-29 muhasebe kurallarında Türkiye'ye özgü değişiklik veya enflasyonun kalıcı tek haneye inmesi
• A101 + CarrefourSA devinin tam hizmet segmentine agresif giriş yapması
• Gıda fiyatlarına yönelik kapsamlı devlet müdahalesi
• LfL büyümesinin negatife dönmesi
• Net nakit pozisyonunun kaybolması
• Anadolu Grubu'nun pay azaltma kararı
• CEO Dr. Tort'un görev değişikliği
• Aracı kurumların aşağı yönlü tahmin revizyonlarının yoğunlaşması

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• A101+CarrefourSA rekabet baskısı (2026-2027)
• Enflasyon düşüşü ile TMS-29 kazancının erimesi
• Gıda fiyat düzenlemeleri
• UFRS-16 kira yükünün büyümesi
• Tüketici reel harcama gücünün azalması
• Yeni mağaza CAPEX'inin sürdüğünde net nakit pozisyonunun bozulması

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• E-ticaret payının %27,5 hedefine doğru ilerlemesi
• Mimeda ve MoneyPay'in bağımsız değerleme potansiyeli
• CarrefourSA devralmasından tam hizmet segment fırsatı
• Migen Energy yenilenebilir tasarrufları
• Fitch kredi notu yükseltmesinin borçlanma maliyetlerini düşürmesi
• Reel ciro büyümesinin %7'nin üzerinde sürmesi
• Capital Markets Day'de açıklanan orta vadeli hedeflere yakınsama
• BIST 30 ağırlıklı endeks fonlarının pasif alımları

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Aynı Mağaza Büyümesi (LfL): Her çeyrek pozitif mi? 2026 guidance'ı tutturuluyor mu?
2. FAVÖK Marjı: %6,6 sürdürülebilir mi? %7 bariyeri kırılıyor mu?
3. E-ticaret payı: %21,6'dan %27,5 hedefine ilerleme var mı?
4. TMS-29 Kazancı: Enflasyon düştükçe bu kalem nasıl değişiyor?
5. A101 + CarrefourSA Rekabet Kurulu kararı: Hangi koşullarla onay verildi?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.