Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

TSKB'nin iş modeli ticari bankacılıktan köklü biçimde farklıdır. Dört ana eksen üzerine kurulu:

1. Kalkınma Finansmanı (toplam gelirin büyük çoğunluğu):

• Uluslararası kurumlardan (IBRD, EBRD, KfW, OPEC, AIIB, OeEB vb.) uzun vadeli, görece düşük maliyetli kaynak temini
• Bu kaynakları Türkiye'deki sanayi, enerji, altyapı, yenilenebilir enerji ve yeşil dönüşüm projelerine uzun vadeli kredi olarak aktarma
• Kâr, faiz geliri ile fonlama maliyeti arasındaki farktan (NIM) üretiliyor

2. Tahvil ve Eurobond İhracı:

• Uluslararası sermaye piyasalarında yeşil tahvil ve Eurobond ihraçları
• 2025'te 350 milyon USD tutarında 5 yıl vadeli tahvil başarıyla gerçekleştirildi (2 katı üzerinde talep)
• Tahvil yatırımcı tabanı sürekli genişliyor

3. Yatırım Bankacılığı ve Danışmanlık:

• Bağlı ortaklık Yatırım Finansman üzerinden aracı kurum hizmetleri
• Proje finansmanı danışmanlığı ve yapılandırması
• Sürdürülebilirlik danışmanlığı (TSKB Sürdürülebilirlik Danışmanlığı A.Ş.)

4. Konsolide Katkılar:

• TSGYO gayrimenkul portföyü kira ve kıymet artışı gelirleri
• İş Finansal Kiralama ve İş Faktoring iştirakleri kâr payı katkısı

3.2 Rekabet Ortamı ve Fark

TSKB, ticari bankalarla doğrudan rekabet etmez. Çünkü mevduat toplamıyor ve bireysel/KOBİ bankacılığı yapmıyor. Tek büyük rakibi olarak Türkiye Kalkınma ve Yatırım Bankası (TKYB, eski TKB) sayılabilir. TKYB ise halka açık değil ve büyük ölçüde kamu güdümlü proje finansmanına odaklı. Bu durum TSKB'yi BIST'te fiilen eşsiz bir konuma yerleştiriyor: saf kalkınma bankası modeli, BIST'te başka hisse altında işlem görmüyor.

3.3 Giriş Bariyerleri

1. Lisans bariyeri (çok yüksek): BDDK kalkınma ve yatırım bankası lisansı yıllardır yeni oyunculara verilmiyor.
2. İtibar ve uluslararası ilişkiler bariyeri (çok yüksek): IBRD, EBRD, KfW gibi kuruluşlarla köklü iş ilişkisi 70 yıllık geçmişe dayanıyor. Bu ilişkiyi sıfırdan inşa etmek onlarca yıl alır.
3. Yeşil finansman uzmanlığı (yüksek): Sürdürülebilirlik değerlendirmesi, iklim risk analizi ve SKA haritalama gibi alanlardaki birikim yıllara yayılmış.

3.4 Mevduat Toplamama - Temel Yapısal Fark

TSKB'nin en ayırt edici özelliği mevduat bakiyesinin sıfır olması. Bu, iki taraflı sonuç yaratıyor:

Avantaj tarafı:

• Yüksek maliyetli mevduat rekabetinden muaf
• KKM yükü yok
• Mevduat maliyeti dalgalanmasına maruz değil
• Sonuç olarak NIM (%5,6) sektörün belirgin üzerinde

Dezavantaj tarafı:

• Fonlama tamamen dış kaynak, tahvil ve sendikasyona bağlı
• Döviz kuru dalgalanması ve uluslararası likidite koşulları doğrudan etkiler
• Yenileme (refinancing) riski: vadeler geldiğinde kaynağı çevirmek gerekmekte

3.5 Yeşil Finansman Liderliği

TSKB Türkiye'de yeşil tahvil ihraç eden ilk banka unvanına sahip. 2025 yıl sonu itibarıyla:

• İklim ve çevre bağlantılı kredilerin toplam krediler içindeki payı %59,2
• SKA bağlantılı kredilerin toplam portföy içindeki oranı %92
• 2030 hedefi: 5 milyar USD iklim finansmanı, 15 milyar USD SKA bağlantılı finansman

Bu pozisyon uluslararası kalkınma finansmanı kuruluşlarından kaynak temin etmede, yeşil tahvil yatırımcısı çekmede ve AB sürdürülebilirlik regülasyonlarıyla uyumlu portföy sunmada yapısal avantaj yaratıyor.

3.6 Takip Edilebilir Veriler

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Net Faiz Geliri Trendi (2021-2025)

Hikaye: Net faiz geliri 2021'den 2025'e 6 katı üzerine çıktı. Faiz giderlerinin de hızla büyümesi (dış kaynak maliyeti ve tahvil faizleri) doğal. Ancak TSKB bu baskıya rağmen %5,6 NIM tutturdu. Aynı dönemde ticari bankalar 2024'te NIM'lerinin dip seviyesini gördü. TSKB'de mevduat maliyeti olmadığı için bu baskı çok daha sınırlı kaldı.

4.2 Kârlılık Trendi (2021-2025)

Hikaye: Net kâr 2021'den 2025'e yaklaşık 10 katına çıktı. 2024'ten 2025'e büyüme hızı yavaşladı (%+10,8). Bunun arka planında kredi büyümesinin önceki yıllara göre daha ölçülü kalması ve ticari kâr/zarar tarafında dalgalanma var. ROE trendi 2022-2023 zirvesinden (%40 bandı) 2025'te %29,3'e geriledi. Bu gerileme dikkat çekici. TSKB faaliyet raporunda 2026 için yaklaşık %25 ROE guidance vermiş. Yani ROE normalleşme sürecinde.

2025 kârlılık notları:

• Ticari kâr/zarar kalemi negatife döndü: türev işlemler -12,61 mlr TL, kambiyo +11,43 mlr TL. Net ticari zarar -328 mn TL. Bu, kur riskinin hedge edilmesiyle ilgili teknik bir yapı. Mutlak zarara işaret etmiyor ama yıllık volatilite kaynağı.
• Personel giderleri 2024'teki 1,92 mlr TL'den 2025'te 3,11 mlr TL'ye çıktı (+%62). Faaliyet raporu bu artışı enflasyonla uyumlu maaş düzenlemeleri ve kadro genişlemesine bağlıyor.
• Beklenen zarar karşılıkları 2024'teki 559 mn TL'den 2025'te 4,32 mlr TL'ye sıçradı. Faaliyet raporu, bu artışın bilanço büyümesiyle ve ihtiyatlı karşılık politikasıyla bağlantılı olduğunu belirtiyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Bilanço notları:

Mevduat sıfır. Bu yapı ticari bankadan kalkınma bankasını temelden ayıran en kritik veri. Fonlama üç ana kalemden geliyor: alınan krediler (uluslararası kalkınma kuruluşları, sendikasyon), ihraç edilen menkul kıymetler (eurobond, tahvil) ve para piyasası borçları. Varlıkların büyük çoğunluğu (%77) kredilerden oluşuyor. Bu yüksek oran kalkınma bankacılığının karakteristik özelliği.

Kredi karşılık oranı: Brüt krediler 239,30 mlr TL, beklenen zarar karşılıkları 10,68 mlr TL. Karşılık oranı yaklaşık %4,5. Faaliyet raporu bu oranın sektör ortalamasının üzerinde olduğunu belirtiyor.

Özkaynaklar 2024'ten karşılaştırma: 2024 sonunda 237,53 mlr TL olan toplam aktif 2025 sonunda 334,29 mlr TL'ye çıktı (+%41). Krediler 168,87'den 239,30 mlr TL'ye büyüdü (+%42). Büyüme hızlı ama kalkınma bankacılığının doğasına uygun: büyük çaplı proje kredileri bilanço hacmini sıçratıyor.

4.4 Bankacılığa Uyarlanmış Kalite Çerçevesi

Profilin özeti: ROE, ROA, CAR ve NIM tarafında sektörü belirgin geride bırakan tablo. NPL %2,4 ile guidance üst sınırında (%2,5 hedefi). Net kredi risk maliyeti 55 baz puanla guidance'ı (50 baz puan altı) hafifçe aştı.

4.5 Temettü Geçmişi

TSKB tarihsel olarak kâr payı dağıtıyor. 2025 yıl sonu finansal tablolarının dipnotuna göre, 2025 yılına ilişkin kâr dağıtım önerisi Şubat 2026 itibarıyla kamuoyuyla paylaşılmamıştı. Yönetim kurulu kararı 26 Şubat 2026 tarihinde, ardından Genel Kurul kararı 26 Mart 2026 tarihinde KAP açıklamasına göre bağlandı. Kalkınma bankacılığında temettü kapasitesi, ROE ve sermaye yeterliliği yüksek olduğu için yapısal olarak güçlü görünüyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

TSKB, 2025 faaliyet raporunda 2026 yıl sonu beklentilerini sayısal olarak açıklamış. Bu şeffaflık sektörde nadir.

2026 guidance'ından öne çıkan iki kalem: (1) NIM baskısı beklentisi (~%4,5 vs. 2025'teki %5,6), yani yaklaşık 100 baz puan gerileme. Banka fonlama maliyetinin artacağını ya da mevcut yüksek marjın sürdürülemeyeceğini fiyatlıyor. (2) ROE ~%25. 2022-2023'teki %40 bandından belirgin normalleşme devam ediyor.

6.2 Stratejik Vurgular (2025 Faaliyet Raporu)

• 2030'a kadar 5 milyar USD iklim finansmanı taahhüdü (yukarı yönlü revize edildi)
• 2030'a kadar 15 milyar USD SKA bağlantılı finansman hedefi
• 2030'a kadar 3 milyar USD sosyal finansman hedefi
• Türkiye Yeşil Fonu yatırımlarının sürdürülmesi (hedef 405 mn USD büyüklük)
• Yatırımcı tabanının genişletilmesi: 2025 Eurobond işlemiyle 10 yeni yatırımcı eklendi
• Depremden etkilenen bölgelerin yeşil dönüşümüne yönelik özel fonlama programları
• 2026 yılı başında Fransız Kalkınma Ajansı ile kredi sözleşmesi imzalandı (KAP açıklamasına göre Nisan 2026). Mayıs 2026'da ise Dünya Bankası kısmı garantili yeni bir kredi sözleşmesi daha açıklandı. Bu anlaşmalar fonlama çeşitlendirmesi ve uluslararası kalkınma kuruluşları ilişkilerinin sürekliliğini doğruluyor.

6.3 Büyüme Fırsatları

Yeşil finansman talebi artışı: Türkiye'nin AB ile Yeşil Mutabakat uyum süreci, karbon sınır vergisi (CBAM) ve uluslararası yatırımcıların ESG talepleri TSKB'nin konumunu yapısal olarak destekliyor. Portföyünün %59'u zaten iklim ve çevre bağlantılı. Bu oran rakiplerin çok üzerinde.

Uluslararası kalkınma fonlamasına özel erişim: IBRD, EBRD, KfW gibi kurumlar tüm bankalara değil, seçilmiş kurumsal kanallara fon veriyor. TSKB bu kanallardan biri. Bu avantaj hem maliyet hem de kapasite (hacim) boyutunda rekabet avantajı yaratıyor.

Enerji dönüşümü CAPEX'i: Türkiye'nin yenilenebilir enerji kapasitesi artırma hedefleri büyük sermaye gerektiriyor. Bu projelerin önemli bir kısmı TSKB gibi uzun vadeli proje finansmanı yapan kurumlardan geçiyor.

Türkiye Yeşil Fonu: İlk yerli ekipman üreticisi yatırımı yapılan bu fon, TSKB'nin danışmanlık ve finansman ekosistemini genişletiyor.

6.4 Riskler ve Engeller

NIM normalleşmesi: Banka'nın kendi 2026 guidance'ı NIM'in ~%4,5'e gerileyeceğini gösteriyor. Bu, kârlılık üzerinde baskı yaratacak. Temel neden: dış fonlama maliyetinin artması ve yüksek faizli bazı fonların yenilenmesi.

Fonlama çevrim riski: Alınan kredilerin büyük bölümü vadeli. Uluslararası faiz ortamının değişmesi (Fed, ECB politikaları) yenileme maliyetini etkiler. Dolar ve Euro bazlı yükümlülükler TL kur hareketine duyarlı.

Kredi yoğunlaşması riski: Büyük ölçekli proje kredileri yapısal olarak müşteri başına tutarın yüksek olması anlamına geliyor. Tek bir büyük projenin bozulması NPL üzerinde belirgin etki yaratabilir.

Likidite ve piyasa derinliği: Piyasa değeri ~746 mn USD oldukça küçük. Bu durum kurumsal yatırımcıların büyük pozisyon almasını güçleştiriyor. İşlem hacmi ticari bankalara kıyasla düşük seyrediyor.

Kredi notu: Fitch Ratings, Nisan 2026'da TSKB derecelendirme notlarını güncelledi (KAP açıklamasına göre). Kalkınma bankalarının dış fonlama maliyeti ve tahvil ihraçları kredi notu görünümüne doğrudan bağlı olduğundan bu tür güncellemeler takip edilmelidir.

ROE normalleşme: 2022-2023 zirveleri kalıcı değil, banka kendisi de %25 guidance vermiş. Bazı yatırımcılar bu normalleşmeyi fiyatlamasız olarak yorumluyor. Bazıları ise mevcut çarpanlarda zaten fiyalanmış buluyor.

6.5 Aracı Kurum Görüşleri

Aracı kurum kapsama tablosu (30 Nisan 2026 tarihli en güncel raporlar):

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Mevcut fiyat 12,12 TL. Çoğu hedef fiyat mevcut fiyatın belirgin üzerinde. En yüksek hedef 25,26 TL (GCM), en düşük 16,64 TL (Pusula). Bu geniş yelpaze, banka hakkındaki görüş çeşitliliğini yansıtıyor. Hedef fiyatlar ve tavsiyeler yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir. Sadece profesyonel görüş yelpazesini gösterir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• AB Yeşil Mutabakat düzenlemelerinin Türkiye'ye taşınmasının TSKB'nin kredi talebini yapısal olarak artırması
• Eurobond spread'lerinin gerilemesiyle fonlama maliyetinin düşmesi ve NIM üzerinde pozitif sürpriz
• Türkiye Yeşil Fonu'nun hedef büyüklüğe ulaşmasıyla danışmanlık ve kaynak ekosisteminin değerlemeye yansıması
• Uluslararası ESG odaklı yatırım fonlarının Türkiye kalkınma bankacılığı hissesini portföye alması

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

TSKB'yi ticari bankalarla doğrudan çarpan üzerinden karşılaştırmak yanıltıcıdır. Mevduat tabanı yok. Bu nedenle Mevduat/Kredi oranı, KKM etkisi, mevduat maliyeti gibi ticari banka metrikleri anlamsız. Yine de ROE-PD/DD ilişkisi karşılaştırılabilir bir çerçeve sunuyor:

Bu tabloda dikkat çekici olan şu: TSKB ROE tarafında GARAN ile aynı bantta (%29,3 vs. %28,2) ama PD/DD tarafında belirgin iskontolu. ROE-PD/DD ilişkisi bankacılıkta güçlü. Yüksek ROE genellikle PD/DD primini destekler. TSKB'deki iskontonun açıklamaları: kalkınma bankası iş modelinin ticari bankadan farklı biçimde değerlendirilmesi, küçük piyasa değeri ve likidite eksikliği, NIM normalleşme beklentisi ve ROE'nin zirveyi geride bırakmış olması.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

TSKB için en uygun global emsaller kalkınma ve yatırım bankası kategorisinde aranmalıdır:

Kalkınma bankalarının büyük çoğunluğu borsalı değil. Doğrudan çarpan karşılaştırması mümkün değil. Bu durum TSKB'nin değerleme çerçevesini bireysel olarak kurmanın güçlüğünü artırıyor. Kişisel büyüme varsayımları ve iskonto oranıyla senaryo modellemesi yapmak isteyenler için InvestingPro'nun birden fazla değerleme modelini çalıştıran araçları kullanışlı bir başlangıç noktası sunuyor.

7.3 Aracı Kurum Konsensüsü

Bölüm 6.5'te gösterildiği gibi 7+ aracı kurum TSKB'yi takipte. Hedef fiyat aralığı 16,64 - 25,26 TL (30 Nisan 2026). Kurumların neden bu kadar geniş aralıkta değerleme ürettiğini anlamak için NIM varsayımı (guidance'ın %4,5'i mi, üzerinde mi?), ROE normalleşme hızı ve fonlama maliyeti senaryolarına bakmak gerekiyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

ROE-PD/DD ilişkisi, Gordon Büyüme Modeli ve çarpan yakınsama senaryoları kişisel varsayımlarla modellenebilir. Değerlemenin üç temel referans kalemi: (1) NIM'in sürdürülebilir bant tahmini, (2) ROE normalleşme hızı ve (3) uygun PD/DD çarpanı için Türkiye risk priminin hesabı. Bunların kombinasyonu oldukça geniş bir adil değer aralığı üretiyor. Bu yüzden kurum raporları arasındaki fark da büyük.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Sektörü belirgin geride bırakan karlılık ve sermaye yapısı: ROE %29,3 ve ROA %3,96 ile TSKB 2025'te ticari banka emsallerinin üzerinde seyretti. CAR %20,3 ile yasal alt sınırın belirgin üzerinde. Bu kombinasyon mevduat maliyeti olmaksızın yüksek NIM (%5,6) tutturmanın getirdiği yapısal avantajdan kaynaklanıyor.

2. Yeşil finansman ve sürdürülebilirlik liderliği: Türkiye'nin ilk yeşil tahvil ihraç eden bankası, %59 iklim bağlantılı kredi oranı, 2030'a kadar 5 mlr USD iklim finansmanı taahhüdü ve IBRD/EBRD/KfW gibi kurumlarla derin iş birlikleri. Bu konum hem maliyet avantajı (ucuz kaynak) hem de büyüme fırsatı (artan yeşil proje talebi) olarak değerlendirilebilir.

3. Sayısal ve şeffaf guidance: TSKB beklenti vs. Gerçekleşme tablosunu faaliyet raporunda açık biçimde sunuyor. 2025'te ROE ve NIM hedefleri tutturuldu. 2026 için banka kendi beklentilerini sayısal olarak açıkladı. Bu şeffaflık sektörde nadir ve yatırımcı açısından bilgi kalitesi açısından olumlu.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. NIM normalleşmesi ve ROE gerileme beklentisi: Banka'nın kendi 2026 guidance'ına göre NIM ~%4,5'e gerileyecek (2025'teki %5,6'dan -110 baz puan). ROE ~%25'e düşecek (2025'teki %29,3'ten). Fonlama maliyetinin artması, yüksek maliyetli eurobond ve sendikasyon yenilemesi bu baskının kaynağı. Guidance'ın altında gerçekleşme durumunda çarpanlar üzerinde ek baskı oluşabilir.

2. Fonlama yapısının döviz ve faiz riskine açık olması: Alınan krediler 193,62 mlr TL ve ihraç edilen menkul kıymetler 60,59 mlr TL büyük ölçüde döviz cinsinden. TL'nin değer kaybetmesi pasif tarafta TL değerini artırıyor. Hedge stratejilerinin etkinliği bu riski azaltıyor ama tam ortadan kaldırmıyor. Uluslararası faiz ortamının değişmesi yenileme maliyetini doğrudan etkiliyor.

3. Kredi yoğunlaşması ve proje riski: Büyük ölçekli proje finansmanı yapısı nedeniyle tek bir büyük müşteri veya projenin bozulması NPL ve karşılık giderleri üzerinde belirgin etki bırakabilir. 2025'te beklenen zarar karşılıkları 2024'e göre yaklaşık 8 kat arttı (559 mn TL'den 4,32 mlr TL'ye). Banka bunu bilanço büyümesi ve ihtiyatlı politikayla açıklıyor. Ama bu kalemin gelecekte nasıl seyredeceği takip gerektiriyor.

8.3 Genel Değerlendirme

TSKB BIST'te fiilen benzersiz bir profil taşıyor: ticari banka değil, kalkınma ve yatırım bankası. Bu nedenle sektör karşılaştırmasında farklı bir mercekle bakmak gerekiyor.

Güçlü taraf net: yüksek ROE, güçlü CAR, sektörün üzerinde NIM, yeşil finansman öncülüğü ve şeffaf guidance. Zayıf taraf da net: NIM normalleşmesi başlıyor, ROE zirveyi geride bıraktı, fonlama döviz riskine açık, piyasa değeri küçük ve ticari bankalar kadar takip edilmiyor.

ROE %29,3 ile GARAN'la hemen hemen eşit ama PD/DD tarafında belirgin iskontolu. Bu ayrışmanın sebebini anlamak ve "haklı mı, haksız mı?" sorusunu yanıtlamak yatırımcının kendi tezini kurmasına bağlı.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• NIM 2026'da %4,5'ten belirgin düşük gerçekleşirse ve trend sürer
• ROE %20 altına inerse ve iki çeyrek boyunca bu bantta kalırsa
• NPL %3 üzerine çıkarsa
• Uluslararası bir kaynak (kalkınma kuruluşu veya sendikasyon) yenileme sorunu yaşanırsa
• CAR BDDK düzenlemeleri hariç %17 altına inerse
• Beklenen zarar karşılıklarındaki artış trendi sürer ve net kârı baskılarsa
• İş Bankası'nın TSKB'deki stratejik konumunu değiştiren bir kamuoyu açıklaması gelirse

8.5 Yapısal Baskı ve Destek Kalemleri

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek kalemler:

• NIM normalleşmesinin beklenenden hızlı gerçekleşmesi
• Döviz kuru sıçramalarının pasif tarafta TL maliyet artışı yaratması
• Proje kredisi kaynaklı NPL artışı ve karşılık gideri baskısı
• Piyasa değerinin küçük kalması nedeniyle kurumsal yatırımcı ilgisinin sınırlı seyretmesi
• Türkiye risk priminin yükselmesi

Yukarı yönlü destek olabilecek kalemler:

• NIM'in %4,5 guidance'ının üzerinde çıkması ve fonlama maliyetinin gerilemesi
• Yeşil finansman talebinin artmasıyla kredi büyümesinin hızlanması
• Uluslararası ESG odaklı fonların Türkiye'ye yönelik ilgisinin artmasıyla piyasa değerinin büyümesi
• Banka büyüdükçe likiditenin artması ve iskontanun erimesi
• Eurobond spread'lerinde daralma ve daha ucuz dış finansman

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. NIM (çeyreklik): %4,5 guidance'ının tutulup tutulmadığı. %3,5 altına inersa ciddi uyarı.
2. ROE (yıllık): %25 guidance'ı korunuyor mu? %20 altına inmesi tezi yeniden değerlendirtir.
3. NPL (çeyreklik): %2,4 korunuyor mu, %3 üzerine çıkıyor mu?
4. Fonlama yenileme haberleri (KAP): Yeni sendikasyon veya eurobond bildirimleri spread ve maliyet sinyali veriyor.
5. Beklenen zarar karşılığı (çeyreklik): 2025'teki sıçramanın tek seferlik mi, kalıcı bir trend mi olduğu.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.