Halka arz tuzakları: bireysel yatırımcının ilk 12 ayda gözden kaçırdığı 5 yapısal risk

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Yıllar önce ilk halka arzlarımı aldığımda kafamda çok basit bir denklem vardı, “izahname elime geliyor, fiyat tespit raporu var, aracı kurum onaylamış, demek ki rakam güvenli”. Sonradan fark ettim ki bu denklemin neredeyse her parçası bir varsayım üzerine kurulu. Ne fiyat tespit raporu bağımsız bir değerleme, ne aracı kurumun onayı bir kalite işareti, ne de izahnamede yazan büyüme planı bir taahhüt. Halka arz, doğası gereği şirketin “en iyi günlerini gösterdiği” bir an, ve bireysel yatırımcı çoğunlukla bu anın içine girmiş oluyor.

Açıkçası halka arzlarla aram hiç kırılmadı. İçlerinde gerçekten iyi şirketler de çıktı, halka açılmasıyla birlikte sermaye yapısı düzelen, yatırımı bitirip serbest nakdini büyüten örnekler de oldu. Ama bireysel yatırımcı için tehlike, halka arzın kendisinde değil, ilk 12 ay boyunca yapısal olarak şirketin lehine işleyen birkaç mekanizmada. Bu yazıda hisse adı vermeden, bu mekanizmaları sade biçimde tarif etmek istiyorum. Niyet, halka arzdan uzak durmak değil, halka arzı doğru filtrelerle okumak.

---

Halka arz neden bireysel yatırımcı için bu kadar baştan çıkarıcı?

Halka arzın çekiciliği bence iki kanaldan geliyor. Birincisi, “sınırlı arz” hissi. Talep toplama dönemi açıklanıyor, herkes aynı anda emir veriyor, fiyat sabit, dağıtım katsayısı düşüyor. Piyasada yeri olmayan, henüz fiyat geçmişi olmayan bir hisseye ucundan tutunuyorsun. Bu, klasik “kıtlık primi” duygusu. İkincisi, ilk işlem günlerinin tavan kapatma alışkanlığı. Türkiye’de halka arzların büyük kısmı ilk birkaç işlem gününde tavan görüyor. Bu ardışık tavanlar, sanki halka arz fiyatının “doğru olduğunu” teyit eden bir performans gibi okunuyor.

Halbuki ardışık tavan, fiyatın doğru olduğunun değil, halka arzda dağıtım katsayısının düşük olduğunun göstergesi. Talep toplama döneminde 100 emir veren biri belki sadece beş lot alabiliyor. Fiyat açıldığında geri kalan 95 lotu tavandan toplamaya çalışıyor. Sıralı tavanlar, talebin sınırlı arzı kovaladığı kısa bir dönemden ibaret. Bu süreç bittiğinde, fiyat birden bambaşka bir denkleme bakmaya başlıyor. Şirketin gerçek değerleme çarpanına, gerçek serbest dolaşımına, gerçek hikayesine.

Bence tehlikeli olan ilk birkaç tavan değil, “tavanlar bitince ne olacak” sorusunun cevabı. Ve bu cevap, çoğu zaman halka arz öncesinde izahnamede aslında yazıyor. Sadece bireysel yatırımcı bunu okuyacak vakti bulmadan emir vermiş oluyor.

Risk 1: İmtiyazlı pay yapıları, kontrolü el değiştirmeden satışa izin veriyor

Son yılların halka arzlarında neredeyse standart hale gelmiş bir yapı var, imtiyazlı paylar. İzahnameyi karıştırdığında “A grubu paylar yönetim kurulu üyelerinin atanmasında imtiyaza sahiptir” gibi bir cümle çıkıyor karşına. Bu cümle masum görünür ama bireysel yatırımcı için kritik bir sonuç doğuruyor.

Mekanizmayı sade haliyle anlatayım. Şirket halka arz olmadan önce patron diyelim ki sermayenin tamamına sahip. Halka arzla birlikte sermayenin %30’u halka açılıyor, patronda kalan oran %70. Buraya kadar normal. Ama izahnamenin küçük yazılı kısmında patrona ait paylar A grubu, halka açılan kısım B grubu. A grubu paylar, yönetim kurulu üyelerinin yarısından fazlasının atanmasında veto hakkı gibi bir imtiyaza sahip ve bu imtiyaz “patron sermaye payını %20’ye kadar düşürse bile” geçerliliğini koruyor.

Bunun pratik sonucu şu, patron halka arzdan sonra istediği zaman elindeki payların önemli kısmını piyasaya satabiliyor. Sermaye payı %70’ten %30’a, %25’e, hatta %20’ye düşse bile şirketin yönetim kontrolü hala onda kalıyor. Yani şirkete giren halka arz nakdi büyük, ama patronun şirketin uzun vadeli geleceğine olan finansal bağı, halka arzdan önceki seviyenin çok altına iniyor. Üstüne bir de kontrol pozisyonu duruyor.

Bireysel yatırımcı için bu yapı, vekalet sorununun en sert hali. “Skin in the game” küçülmüş, ama karar yetkisi aynı kalmış. Halka arz öncesi izahnamenin pay grupları bölümüne bakmak, bence ilk 5 dakikada yapılması gereken bir iş. Eğer sermayenin küçük bir parçası, oy hakkının büyük bir parçasını kontrol ediyorsa, bu hisse için diğer tüm filtrelerin daha sıkı olması gerekiyor.

Risk 2: Lock-up sona ermesi, sessiz arz baskısı yaratıyor

Halka arzın ardından mevcut ortakların pay satışına genellikle bir süre yasak konuyor. Bu süre, şirkete ve aracı kurumun belirlediği koşullara göre 6 ay, 1 yıl, bazen 2 yıl olabiliyor. Türkçe literatürde “satış yasağı” ya da “lock-up” diye geçiyor. Bu yasak boyunca patron, üst düzey yöneticiler, bazı durumlarda halka arzdan önceki büyük yatırımcılar paylarını piyasada satamıyor.

Lock-up yasağının bittiği gün, hissenin arz tarafında ani bir değişiklik oluyor. Patron ya da büyük ortakların satabileceği pay tutarı, hissenin günlük işlem hacminin bazen 20-30 katına denk geliyor. Bu rakamı somut görmek için basit bir hesap yapalım.

Yani lock-up bittiği anda, “şu anda piyasada bir günde dönen rakamın yaklaşık on katı kadar yeni arz potansiyeli açılıyor” diye bakmak gerekiyor. Bu pay tutarının tamamı satılır mı? Hayır. Ama tamamının satılması gerekmez bile, satılma “ihtimali” tek başına fiyat üzerinde aylar süren bir baskı yaratabiliyor.

Lock-up bitişi tarihi, halka arz izahnamesinde net olarak yazılı. Bireysel yatırımcı bu tarihi takvime not düşmediğinde, hissenin neden aylarca yatay seyrettiğini ya da neden lock-up bitiminin haftası içinde sert düşüşler yaşadığını yorumlamakta zorlanıyor. Halbuki cevap, izahnamenin son sayfasında saklı. Bence “lock-up takvimini bilmeden halka arzdan hisse tutmak”, finansalı okumadan hisse almak kadar büyük bir eksiklik.

Risk 3: İlişkili taraf işlemleri, halka arz sonrası küçük ortağın görmediği kanal

Halka arz öncesi şirketin denetimden geçmiş finansalları izahnamede yer alır. Bireysel yatırımcı bu finansallara bakar, ciro büyümesini, faaliyet karını, marj eğilimini değerlendirir. Genellikle gözden kaçan kalem, ilişkili taraf işlemleri dipnotu. Çünkü bu dipnot finansalların ana sayfasında değil, faaliyet raporunun arkalarında, rakamların bir bölümü cetveller halinde sıralanmış olarak duruyor.

Halka arz sonrası ilişkili taraf işlemleri yapısal olarak iki kanalda risk üretiyor. Birincisi, şirketin ana ortağına ya da ana ortağın diğer şirketlerine yapılan satışlar. Halka açıldıktan sonra şirket cirosunun belirgin bir kısmı bu taraflarla yapılıyorsa, fiyatlamanın piyasa koşullarına uygun olup olmadığı bireysel yatırımcı için doğrulanması güç bir soru. Çünkü ilişkili taraf, alıcı sıfatıyla pazarlık etmiyor. İki tarafın da aynı kişiye ait olduğu bir masada anlaşma yapılıyor.

İkincisi, şirketin yapısal olarak grup içinde başka bir şirket üzerinden yürüttüğü iş süreçleri. Tipik örnek, şirketin yurt dışı satışlarını ana ortağın başka bir iştiraki üzerinden yapması. Bu yapıda ihracat geliri “sözde” halka açık şirketin tablolarına geliyor görünüyor olabilir, ama kar marjının önemli bir kısmı dışarıdaki iştirakte birikiyor olabilir. Halka açık şirketin operasyonel karlılığı, grup içi başka bir şirkete sessiz bir şekilde transfer ediliyor.

Bunu nasıl filtrelemek lazım? Faaliyet raporunun ilişkili taraf dipnotunda iki rakama bakıyorum. Birincisi, yıllık ilişkili taraf işlem hacminin toplam satışlara oranı. Bu oran %20’nin üzerine çıkıyorsa, devam etmek için soru sormam gerekiyor. İkincisi, oranın trendi. Halka arzdan önce %5 olan oran halka arzdan sonra %15’e doğru çıkıyorsa, bu sessiz bir uyarı. Çünkü patron, halka arzla şirkete giren nakdi grup içine taşıyor olabilir.

Risk 4: Yönetim kurulu ücretleri, küçük ortağın temettü potansiyeline doğrudan etki ediyor

Üçüncü risk kalemi yönetim kurulu ücretleri. Bu kalem büyük şirketlerde toplam karın küçük bir oranı olduğu için bireysel yatırımcının radarına genelde girmiyor. Ama özellikle yeni halka arz olmuş, küçük ya da orta ölçekli şirketlerde, yönetim kurulu ücretleri toplam net karın anlamlı bir parçasına denk gelebiliyor.

Mekanizma şu, halka arzdan önce şirket aile tipi yönetiliyor. Aile üyeleri yönetim kurulunda, maaşlar piyasa ortalamasının üzerinde, ama tüm ortaklık aile içinde olduğu için kimse itiraz etmiyor. Halka arzdan sonra bu yapı korunuyorsa, ama artık küçük ortaklar da var, o yüksek ücretlerin maliyetini dolaylı olarak tüm ortaklar paylaşıyor. Çünkü yönetim kurulu ücretleri, faaliyet karından düşülmeden önce işletme giderleri içinde yer alıyor. Sonuçta küçük ortağın temettü olarak alacağı pay küçülmüş oluyor.

Somutlaştırmak için kabaca bir hesap. Diyelim ki halka arz olmuş orta ölçekli bir şirketin yıllık net karı 800 milyon lira ve yönetim kurulundaki dört üyenin her biri aylık 1,5 milyon lira huzur hakkı alıyor.

Bu rakam küçük gibi görünebilir ama bileşik bakıldığında anlamlı. Şirket halka arzdan sonraki ilk 5 yılda küçük ortağın temettü potansiyelinden yıllık %2-3 oranında düzenli olarak yontuluyorsa, 5 yıllık birikimli kayıp tek yıllık temettüye yakın bir miktara denk geliyor.

Üstüne bir de “performansla bağlantısız” yapı eklendiğinde mesele büyüyor. Şirket kötü bir yıl geçirdiğinde, ciro daraldığında, kar düştüğünde yönetim kurulu ücretleri aynı seviyede kalıyorsa, küçük ortağın katlandığı oransal yük yıllık olarak büyüyor. Kıyas için, kurumsal yapısı oturmuş büyük holdinglerde yönetim kurulu üyelerinin aylık ücretleri çoğu zaman bu örnektekinin altında, hatta bazı bağlı şirketlerde yalnızca bağımsız üyeler huzur hakkı alıyor. Halka arzdan önce kurumsal yönetim politikasının netliği, küçük ortak için sessiz bir avantaj.

Risk 5: Halka arz fiyatı kendisi bir taraflı değerlendirmenin sonucu

Halka arz öncesi yayımlanan fiyat tespit raporu (FTR), birçok bireysel yatırımcının zihninde “objektif değerleme” anlamına geliyor. Halbuki FTR’nin oluşma süreci, doğası gereği bir tarafın çıkarına eğilimli. Çünkü FTR’yi hazırlayan aracı kurum, halka arzı yöneten kurumla aynı taraf, başarılı bir halka arzdan komisyon geliri elde ediyor. Yani FTR’yi düzenleyen kurumun çıkarı, yüksek değerleme bulup halka arzı sorunsuz tamamlamak.

Bu yapı yasal ve standart, ama bireysel yatırımcı için sonucu net, FTR’de görünen rakam her zaman muhafazakar bir değerleme değil, çoğu zaman varsayımları piyasa ortalamasının üst tarafına eğilmiş bir hesap. Tipik FTR dokümanında karşılaşılan eğilim örnekleri şunlar.

Birincisi, gelecek 3-5 yıllık ciro büyüme oranı varsayımları sektör ortalamasının belirgin üzerinde tutuluyor. Aksini yazsalar değerleme küçülüyor, o yüzden büyüme bandının üst tarafında kalıyorlar. İkincisi, FAVÖK marjı varsayımları, şirketin geçmiş dönem ortalamasının değil, “en iyi yıl” performansının yakınında alınıyor. Üçüncüsü, iskonto oranı (WACC), düşük tutuluyor. Yüksek iskonto, indirgenmiş nakit akış değerlemesinde net bugünkü değeri küçültüyor, o yüzden iskonto oranını mütevazı bir bantta tutmak FTR’nin işine geliyor.

Bu eğilimlerin sonucu, FTR’de açıklanan değerleme aralığının üst sınırı, bireysel yatırımcının gerçekçi varsayımlarla bulacağı rakamın çoğu zaman üzerinde. Halka arz fiyatı bu aralığın içinden seçildiği için, “halka arz fiyatı zaten iskontolu” ifadesi de büyük ölçüde rölatif bir yorum. Mutlak değerlemeye göre değil, FTR’nin kendisinin üst sınırına göre iskontolu.

Bireysel yatırımcı için pratik filtre şu. FTR’deki büyüme ve marj varsayımlarını al, hepsini sektör ortalamasına ve şirketin son 3 yıllık ortalamasına çek. Bu daha mütevazı varsayımlarla yeniden bir değerleme dene. Eğer bu yeniden hesapta çıkan rakam halka arz fiyatının altındaysa, bu hisse FTR mantığıyla “iskontolu” olsa da kavramsal olarak primli olabilir. Aksi durumda, gerçekten cazip bir halka arzla karşı karşıya olabilirsin.

Beş riskin birleşik tablosu

Aşağıdaki tablo, beş yapısal riski tek bakışta özetliyor ve bireysel yatırımcının her birini hangi belge üzerinden filtreleyebileceğini gösteriyor.

Bu tabloyu kendi halka arz değerlendirme süreçlerimde bir kontrol listesi gibi tutuyorum. Beş kalemin hepsinde rahat bir cevap çıkmıyorsa, halka arzdan uzak kalmayı, ya da en azından beklemeyi tercih ediyorum. Bekleyen yatırımcı genellikle iki avantaj kazanıyor. Birincisi, ardışık tavanlardan sonra fiyat normalize olduğunda gerçek değerleme görünür hale geliyor. İkincisi, lock-up bitişi gibi yapısal arz baskısı geçtikten sonra hisse, “olağan piyasa” mantığında işlemeye başlıyor.

Sabırlı yatırımcının halka arz fırsatı, telaşlı yatırımcının halka arz tuzağı

Aslında halka arzlarla ilgili kafamda oturan ana mesaj şu, halka arz aynı anda hem fırsat hem tuzak içerebiliyor. Ayırt eden değişken büyük ölçüde sabır. Halka arzı talep toplama döneminde alıp ardışık tavanları yakalamaya çalışan yatırımcı için risk profili çok yüksek. Halka arzdan 6-12 ay sonra, lock-up bitişi geride kalmış, ilişkili taraf trendi şekillenmiş, ilk birkaç çeyrek finansalı görülmüş haliyle alan yatırımcı için risk profili çok daha yönetilebilir.

Halka arz sonrası şirketler, parantez içinde söyleyeyim, bireysel yatırımcının çoğu zaman radarından çıktığı için ilginç bir pencere de yaratıyor. İlk birkaç ay tüm dikkat halka arz fiyatına ve ilk işlem günlerine yöneliyor. Sonra şirket “unutulan bavul” gibi bir kenara konuluyor. Halbuki halka arzla giren nakit, şirketin bu yıllarda yaptığı yatırımlar, bu yatırımların bilanço üzerindeki etkisi 12-24 ay sonra belirginleşmeye başlıyor. Yatırımcı bu pencereyi yakalamak istiyorsa, halka arzın hemen ertesinde değil, halka arzın dördüncü ya da beşinci çeyrek finansalında durup tekrar bakmak çoğu zaman daha verimli oluyor.

Şahsen kendi halka arz alışkanlığım yıllar içinde belirgin biçimde değişti. İlk yıllarda talep toplamada agresifti. Dağıtım katsayısının düşük olduğu, ardışık tavan ihtimalinin yüksek olduğu arzların peşinden koşardım. Sonra fark ettim ki bu yaklaşımda sürekli olarak ardışık tavanları takip eden bir geri çekilme dönemi geliyor. Ve geri çekilme dönemini doğru fiyatla atlatmak için izahnameyi dikkatli okumuş olmam gerekiyor. Şu anda halka arzların büyük kısmını talep toplama döneminde kaçırıyorum. Ama bunun yerine ikinci ya da üçüncü çeyrek bilançosu sonrası yapısal riskleri filtrelemiş haliyle değerlendiriyorum. Bu yöntemde bazı arzları büsbütün kaçırıyorum, ama yakaladıklarımın getirisi, kaçırdıklarımın getirisini telafi etmeye yetiyor.

---

Kapanış: kendine sorman gereken 5 soru

Bir halka arz değerlendirmesinde, talep toplamadan önce kendine bu beş soruyu sormak, bence zihni temizlemenin en pratik yolu.

1. İzahnamedeki sermaye yapısı bölümünde imtiyazlı paylar var mı? Patron sermayesini düşürse de kontrolünü koruyabilir mi?
2. Lock-up bitiş tarihi ne zaman? Bittiğinde piyasaya arz olarak ne kadar pay açılabilir? Bu, hissenin tipik günlük hacminin kaç katı?
3. Şirketin ilişkili taraf işlemleri, son üç yılda satışların yüzde kaçı? Halka arzdan sonra bu trend hangi yöne işaret ediyor?
4. Yönetim kurulu ücretleri, son yıl net karın yüzde kaçına denk geliyor? Performansa bağlı bir bileşen var mı, yoksa sabit mi?
5. Fiyat tespit raporundaki büyüme ve marj varsayımları, sektör ortalamasının ve şirketin geçmiş üç yıl ortalamasının üzerinde mi? Bu varsayımları daha mütevazı bir hale çekersen, halka arz fiyatı hala anlamlı kalıyor mu?

Bu beş sorunun cevabı her zaman olumlu çıkmak zorunda değil. Bazı arzlarda imtiyazlı pay olabilir ama lock-up sonrası satış baskısı sınırlıdır. Bazılarında FTR varsayımları agresif olabilir ama yönetim kurulu ücreti düşüktür. Mesele “her satırda sıfır risk” değil. Mesele, alacağın kararın hangi varsayımlara dayandığını net biçimde görmek. Çünkü halka arzda gerçek tehlike, riskin var olması değil. Riski görmeden aldığın pozisyonun, risk gerçekleşince seni hazırlıksız yakalaması.