Şok Marketler Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

ŞOK'un iş modeli özünde BİM'e çok yakın: az çeşit, düşük fiyat, hızlı stok devri, küçük mağaza. Ama bazı nüanslar var.

Bir ŞOK mağazasında görülenler:

• Yaklaşık 2.000-3.000 SKU (BİM'den fazla. BİM yaklaşık 600 SKU tutuyor)
• Piyale, Mis, Mintax, Amigo, Evin gibi Yıldız Holding markalı ürünler
• Özel markalı (private label) ürünler
• Meyve-sebze reyonu (tarladan sofraya doğrudan tedarik modeli)
• Gıda dışı ürünler (mutfak eşyası, kağıt ürünleri, giyim)
• "ŞOK Ekstra" kanalıyla gıda dışı ürünlerde kargo hizmeti

ŞOK'un BİM'den ayrıştığı nokta: daha geniş ürün yelpazesi ve Yıldız ekosistemiyle entegrasyon. Bu, hem marka bilinirliği yüksek ürünlere kolay erişim sağlıyor hem de Yıldız şirketlerine olan bağımlılığı artırıyor.

Cepte ŞOK (e-ticaret): 2020'de hayata geçirildi. 60 dakika içinde teslimat seçeneği sunuyor. Hızlı büyüyen ama henüz küçük ölçekte kanal.

Win Sadakat Programı: 2023 Temmuz'da başlatıldı. Her alışverişte TL kazanılıyor. Kazanılan TL sonraki alışverişlerde kullanılabiliyor. Müşteri verisi biriktirecek potansiyeli var.

3.2 Mağaza Ağı ve Büyüme Hızı

Şirketin faaliyet raporlarından derlenen mağaza sayısı ve net açılış verileri:

2024'te 181 mağazanın verimlilik gerekçesiyle kapatılması dikkat çekici. Şirket hızlı ağ genişletme döneminden seçici büyüme dönemine geçiş yaptı. Net açılış 2022'nin beşte birine düştü. Bu hem olumlu hem olumsuz okunabilir: olumlu tarafı - mağaza kalitesi yükseliyor, sermaye daha verimli kullanılıyor. Olumsuz tarafı - organik büyüme motoru yavaşladı.

Şirket 2024 yılı sonu itibarıyla Türkiye'nin 81 ilinin tamamında faaliyet gösteriyor.

3.3 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye indirim market segmentinde üç büyük oyuncu: BİM, A101 ve ŞOK.

ŞOK mağaza sayısında üçüncü konumda. BİM ve A101'e kıyasla daha geniş ürün yelpazesi sunuyor. Bu, hem fırsat (daha fazla müşteri segmentine hitap) hem de risk (daha karmaşık tedarik zinciri, daha yüksek stok maliyeti) oluşturuyor.

Pazar payı: Türkiye FMCG ciro pazarında ŞOK'un kesin piyasa payı için kamuya açık güncel veri bulunamadı. Bu, analizin veri boşluğu olarak not edilmeli. BİM+FİLE toplamının yaklaşık %18,1 olduğu bilindiğinden (Nielsen, BIMAS faaliyet raporu) ŞOK'un %10-14 bandında olduğu tahmin edilebilir. Bu bant tahmindir, teyit edilemedi.

3.4 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (orta): Küçük ölçekte market açmak görece düşük sermayeyle mümkün. Ama 10.000+ mağazalık ağ, lojistik altyapısı ve depo sistemi yüksek birikim gerektiriyor. Yeni bir oyuncu bu ölçeğe ulaşmak için 10+ yıl ve büyük yatırım gerektirir.

2. Marka bariyeri (orta): "ŞOK fiyatı" tüketicilerde belirli bir algı oluşturdu. Win sadakat programı müşteri bağını güçlendirmeye çalışıyor. Ama BİM'in 30 yıllık marka birikiminin aynısı değil. Göreceli olarak daha zayıf bir marka birikimi var.

3. Özel izin bariyeri (düşük): Gıda perakendesi için özel düzenleyici lisans gerekmiyor. Belediye izni ve gıda güvenliği sertifikaları standart süreç.

3.5 Ölçeklenebilirlik

2015-2022 döneminde ŞOK yılda 850-1.260 yeni mağaza açarak büyüdü. Bu hız, CAPEX ve işletme giderlerini cirodan hızlı artırdı. Kısa vadede marjlar baskılandı. 2023-2024'te büyüme kasıtlı olarak frenlenirken mevcut ağın verimliliği iyileştirilmeye çalışıldı.

Türkiye'de ŞOK'un hâlâ açılabileceği lokasyon var. Ama en iyi lokasyonlar BİM ve A101 tarafından da hedefleniyor. Yurt dışı büyüme gündemde değil.

3.6 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

• Fiyat denetimi riski: Yüksek enflasyon dönemlerinde hükümet gıda fiyatlarına müdahale eğiliminde. ŞOK 2023'te temel ihtiyaç ürünlerinde 1 ay boyunca fiyat sabitleme kampanyası yaptı.
• Asgari ücret artışları: 49.000+ çalışanla işçilik maliyeti önemli kalem. Asgari ücret artışları doğrudan marjı etkiliyor.
• DYS (Depozito Yönetim Sistemi): Şişe iade makinesi yatırımı ek maliyet getirecek.
• Müşteri veri ve dijital altyapı regülasyonu: Win programı ve Cepte ŞOK büyüdükçe KVKK uyum maliyetleri artabilir.

3.7 Takip Edilebilir Veri

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 (hiperenflasyon muhasebesi) notu: ŞOK finansal tablolarını TMS-29 kapsamında hazırlıyor. Bu, geçmiş dönem verilerini enflasyona göre yeniden ölçümlenmiş haliyle sunuyor. Net Parasal Pozisyon Kazancı kalemi, enflasyon ortamında TL borçların reel değer kaybından doğan muhasebe geliridir. Bu kalem yokluğunda ŞOK'un net zararı çok daha büyük olurdu. Varlığında ise net kârı yapay olarak artırabilir. Aşağıdaki tablo bunu gösteriyor.

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıl Sonu)

Hikaye: Ciro USD bazında tutarlı büyüyor. 5 yılda yaklaşık iki katına ulaştı. Ancak brüt marj 2021'de %23,4'ten 2024'te %18,3'e geriledi. 2025'te %20,5'e toparladı. İyi bir gelişme. Yüksek enflasyon döneminde tedarikçi maliyetleri müşteri fiyatından hızlı arttı. 2022-2024 marj baskısının temel nedeni bu.

2025 toparlanması: Brüt marjın yeniden %20'nin üzerine çıkması olumlu. Maliyet artışlarının yavaşlaması ve fiyatlama gücünün geri kazanılması ana neden. Yıldız tedarikçi fiyatlarının da stabilize olduğu tahmin ediliyor.

4.2 Kârlılık Trendi (USD)

Çarpıcı tablo: FAVÖK 2021'de 297 milyon USD'ydi. 2024'te fiilen sıfıra düştü (yalnızca 6 milyon TL, neredeyse hiç). 2025'te 183 milyon USD'ye toparladı ama henüz 2021 seviyesinin %60'ında.

Net kârın anlamı: 2022 ve 2023'te net kâr pozitif görünüyor. Ama bunun büyük bölümü TMS-29 kapsamındaki Net Parasal Pozisyon Kazancı'ndan geliyor. 2022'de bu kalem 306 milyon USD. FAVÖK'ten iki kat büyük. Operasyonel olarak şirket bu yıllarda kâr etmiyor, muhasebe kazancı çıkıyor. 2025'te ise hem net parasal kazanç hem de FAVÖK var. Ama işletme giderleri ve finansal giderler toplamı FAVÖK'ü aşıyor. Yıllık net zarar 45 milyon USD.

Faaliyet kârı neden negatif? Şirket 2022-2025 arası her yıl negatif faaliyet kârı açıkladı. Sebep: işletme giderleri (mağaza kiraları IFRS-16, personel, lojistik) ile ilişkili taraflara ödenen kira ve hizmet bedellerinin brüt kârı aşması.

FAVÖK 2025'te neden toparladı? İki neden: brüt marjın %20,5'e çıkması ve mağaza açılış hızının düşürülmesiyle sabit giderlerin görece stabilize olması.

Çeyreklik trend (2025, USD):

Üçüncü ve dördüncü çeyrek belirgin toparlanma. FAVÖK marjı 3Ç25'te %4,4'e, 4Ç25'te %5,2'ye ulaştı. Bu eğilim sürdürülebilir olursa 2026 yıllık FAVÖK beklentisi daha güçlü olabilir. 1Ç26'da brüt marj %19,9 ile iyi seviyelerde (finansal tablolara göre).

Mevsimsellik: Yaz ve yılsonu dönemleri (3Ç ve 4Ç) mevsimsel olarak daha güçlü.

4.3 Bilanço Sağlığı (Yıl Sonu, USD)

Net borç yorumu: Net borç (banka kredileri eksi nakit) 119 milyon USD ile görece düşük. Net Borç/FAVÖK yaklaşık 0,65x, son derece rahat. Ama banka borçlarından bağımsız olarak IFRS-16 kira yükümlülükleri ciddi bir gelecek nakit çıkışı yükümlülüğü oluşturuyor. Bu kalem bilanço dışı değil, bilançoda mevcut.

Borç Yapısı, Üç Alt Soru:

1. Vade: Kısa vadeli finansal borç 101 milyon USD, uzun vadeli 235 milyon USD. Yapı dengeli ve kısa vade baskısı yönetilebilir görünüyor.
2. Para birimi: ŞOK TRY fonksiyonel şirket. Geliri TRY'den, tedarikçi borcu büyük ölçüde TRY'den. Net döviz açığı sınırlı (finansal tablolardan derlenen hedge dahil net yabancı para pozisyonu 1Ç22'de +9M USD gibi küçük tutarlarda).
3. Maliyet: Faiz gideri 2025'te toplam ilişkili taraf ödeme dahil yaklaşık 195 milyon USD düzeyinde. Bu yüksek rakamın bir bölümü IFRS-16 kira faiz giderinden geliyor.

İşletme sermayesi: Stok devir hızı yılda yaklaşık 6,7 kez (şirketin finansal oranlarına göre). BİM'in yaklaşık 11 kez olan stok devir hızıyla karşılaştırıldığında ŞOK stoku daha yavaş deviriyor. Bu, daha geniş ürün yelpazesinin kaçınılmaz sonucu.

Negatif işletme sermayesi modeli: ŞOK'ta da benzer yapı var. Tedarikçi borçları büyük ve alacaklar düşük. Perakende nakdini büyük ölçüde tedarikçi finansmanıyla sağlıyor. Ama Yıldız ilişkili tedarikçilere borç bakiyeleri çok büyük (Bölüm 5.1).

4.4 Nakit Akışı (USD)

İşletme nakit akışı güçlü: 2025'te 521 milyon USD işletme nakit akışı. FCF yaklaşık 400 milyon USD. Bu, piyasa değerinin (yaklaşık 662 milyon USD) %60'ına ulaşıyor. Anlamlı bir FCF verimi.

Finansman giderleri: Finansman faaliyetlerinden çıkış her yıl artıyor (-274M, -343M, -365M). İçinde IFRS-16 kira ödemeleri ve banka kredisi geri ödemeleri var. Bu yapı, işletme nakit akışının önemli bir bölümünün finansman için tüketildiğini gösteriyor.

CAPEX büyüme/idame ayrımı: 2023-2025 döneminde CAPEX net olarak azalma eğiliminde (85M, 146M, 121M). 2024'teki artış yeni mağaza açılışları ve depo yatırımlarından. 2025'te düşüş, net mağaza açılışının azalmasıyla paralel. Büyük bölümü mağaza mobilyası, soğutma ekipmanı ve depo yatırımı olduğu tahmin ediliyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası notu: ŞOK temettü ödemelerinde istikrarlı değil. 2022'de ödeme yapılmadı. 2025'te yıllık net zarar nedeniyle temettü ödemesi sıfır. Temettü için VUK kârı gerekiyor. TMS-29 kapsamındaki muhasebe kazancı dağıtılabilir kâr yaratıyor olabilir ama net zarar yılında dağıtım pratikte zorlaşıyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Mayıs 2018 halka arzında ödenmiş sermaye 611,9 milyon TL'ye ulaştı. Sonrasında sermaye artırımı yapılmadı. Halka arz süreci "diğer" kategorisinde sınıflandırılmış (şirketin sermaye artırım tablolarına göre).

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket faaliyet raporunda yıllık sayısal guidance (satış büyümesi yüzdesi, FAVÖK marjı hedefi gibi) kamuoyuyla paylaşmıyor. Ancak KAP açıklamasına göre şirket 10 Mart 2026'da "Geleceğe Dönük Değerlendirmeler: 2026 Yılı Beklentileri" başlıklı bir bildirim yaptı. Bu bildirimin içeriği sayısal hedef niteliğinde değil, genel beklentiler çerçevesinde kalıyor. Kesin rakam bazlı guidance yayımlanmış değil. Bu nedenle bu bölüm büyük ölçüde aracı kurum tahminlerine dayanmaya devam ediyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

2024 yıllık entegre faaliyet raporunda (Mart 2025) öne çıkan stratejik başlıklar:

• Verimlilik odağı: Net mağaza büyümesinden verimlilik büyümesine geçiş. 181 mağaza kapatılırken 437 yeni mağaza açıldı. Net değişim 256 mağaza.
• Meyve-sebze entegrasyonu: Tarladan Sofraya Doğru Tarım Projesi kapsamında sözleşmeli tarım ve doğrudan tedarik.
• Win sadakat programı: Müşteri verisi biriktirme ve tekrar alışveriş artırma hedefi.
• Cepte ŞOK: Dijital kanal yatırımı. 60 dakika teslimat seçeneği.
• ŞOK Ekstra: Gıda dışı ürünlerde kargo hizmeti. Mağaza dışı büyüme kanalı.
• Kadın istihdamı: Kadın çalışan oranı 2024'te %58'e yükseldi.
• Sürdürülebilirlik: EBRD ve Akbank iş birliğiyle tedarik zinciri finansman programı.

6.3 Büyüme Fırsatları

Mevcut ağın verimlilik artışı: 10.981 mağazadan çıktı verimliliğini artırmak, yeni mağaza açmaktan daha düşük sermayeyle daha iyi marj sağlayabilir. 3Ç ve 4Ç 2025'te başlayan marj toparlanması bu yaklaşımın ilk meyvelerini veriyor olabilir.

Win programı monetizasyonu: Müşteri sadakat verisi, kişiselleştirilmiş kampanyalar ve tedarikçi finansman katkısına dönüştürülebilir. Erken aşamada. Potansiyel büyüme alanı.

Cepte ŞOK büyümesi: Türkiye'de online gıda penetrasyonu hâlâ düşük. Migros ve BİM'in dijital kanallarla kazandığı hacim, ŞOK için de erişilecek alan. Ama yatırım gerektiriyor.

Brüt marj normalleşmesi: 2021'deki %23,4 brüt marjına yaklaşma potansiyeli. Enflasyon eğilimi stabilize olursa ve tedarikçi maliyetleri kontrol altına alınırsa marj daha da yükselebilir.

6.4 Riskler ve Engeller

İlişkili taraf fiyatlama riski: Yıldız ekosistemi tedarikçilerinin fiyatlandırması piyasa koşullarından sapabilir. Bu sapma yatırımcı tarafından doğrulanamıyor. Belirsizlik kalıcı.

Rekabet yoğunlaşması: BİM agresif büyümeyi sürdürüyor (2025'te net 662 Türkiye mağazası). A101 de benzer hızda. Bu rekabet sepet büyümesini ve müşteri trafiğini baskılayabilir.

İşletme giderleri yapısal yüksekliği: Yıldız ilişkili gayrimenkul/inşaat şirketlerine ödenen kira ve hizmet giderleri faaliyet kârını düşürüyor. Bu yapı kısa vadede değişmeyecek gibi görünüyor.

Enflasyon normalleşmesi ve TMS-29 etkisinin azalması: Net parasal pozisyon kazancı 2025'te 294 milyon USD. Bu kalem azaldıkça, net kâra katkısı küçülüyor. 2025'te zaten net zarara geçildi. Enflasyon daha da yavaşlarsa bu muhasebe kalemi de küçülecek.

Asgari ücret baskısı: 49.000+ çalışanla asgari ücret artışları doğrudan işçilik giderini etkiliyor. Türkiye'de reel asgari ücret artışları sürdükçe bu risk devam edecek.

Mağaza açılış yavaşlaması: Büyüme hikayesinin önemli bir ayağı olan ağ genişlemesi yavaşladı. Net 256 mağaza, geçmiş yılların yanında çok zayıf. Eğer verimlilik artışı bu boşluğu doldurazsa büyüme motoru zayıflayabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Konsensüs özeti:

• Ortalama hedef fiyat: yaklaşık 85 TL
• Mevcut fiyat: 50,15 TL
• Konsensüse göre yükseliş potansiyeli: yaklaşık +%69
• 9 kurumdan 8'i pozitif eğilimde, sadece ICBC nötr

Aracı kurum hedef fiyatları ve görüşleri yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir. Sadece sektör profesyonellerinin görüş yelpazesini gösterir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

FAVÖK marjı toparlanmasının sürmesi: 2025 yılının ikinci yarısında başlayan marj toparlanması (3Ç25 %4,4, 4Ç25 %5,2) 2026'da sürdürülebilirse değerleme yeniden fiyatlanabilir. Şu an piyasa bu toparlanmayı tam olarak fiyatlamış görünmüyor.

İlişkili taraf fiyatlandırmasında bağımsızlaşma adımı: Yıldız ekosistemiyle ilişkinin daha şeffaf hale gelmesi veya fiyatlama koşullarının güçlendirilmesi, kurumsal yönetişim algısını iyileştirebilir.

Cepte ŞOK ölçeğinin artması: Dijital kanal payı artarsa marj profili iyileşebilir (daha az fiziksel mağaza maliyeti).

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma (BİM ile Detaylı)

Hard-discount perakende sektöründe ŞOK'un doğal emsali BİM'dir. Ancak iki şirket arasında ciddi operasyonel ve kârlılık farkları var. Bu farkları görmeden çarpanları karşılaştırmak yanıltıcı olur.

Yorum: SOKM çarpanları BIMAS'tan çok daha düşük. Ama bu ucuzluk yapısal nedenlerle açıklanıyor:

1. FAVÖK marjı: SOKM %2,8, BIMAS %6,0. BİM'in yarısından az.
2. Kârlılık: BIMAS net kâr pozitif ve güçlü. SOKM net zararda.
3. ROIC: BIMAS pozitif. SOKM negatif.
4. Büyüme hızı: BİM yılda 890 yeni mağaza. SOKM net 256 mağaza.
5. Yönetişim: BİM'de ilişkili taraf bağımlılığı SOKM'ye kıyasla farklı ölçekte.

Brüt marj tarafında ise SOKM (%20,5) aslında BIMAS'ı (%19,3) geride bırakıyor. Bu ilginç bir bulgu. SOKM'nin brüt marjı sağlıklı. Sorun brüt marjın altında, işletme giderleri ve finansal giderlerde.

Sonuç: FD/FAVÖK 4,14 ile SOKM ucuz görünüyor ama BIMAS ile doğrudan kıyaslanabilir değil. BIMAS'ın 11,79 FD/FAVÖK'e hak kazanmasının arkasında %6 FAVÖK marjı, net kâr ve 20 yıllık temettü güvencesi var. SOKM bu seviyelere ulaşmadan çarpan ıskontosu yapısal kalacak.

Konsolidasyon notu: Her iki şirket de yurt dışı operasyon ya da ayrı borsada işlem gören iştirak konsolide etmiyor. SOKM saf Türkiye perakendesi. BIMAS'ın yurt dışı operasyonları da ayrı borsada işlem görmüyor. Bu nedenle konsolidasyon tuzağı riski bu karşılaştırmada mevcut değil.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

SOKM'nin FD/FAVÖK'ü hem yerel hem küresel emsallerden belirgin düşük. Bunun nedenleri: daha zayıf kârlılık profili, ilişkili taraf riski, kurumsal yönetişim belirsizlikleri ve Türkiye risk primine ek SOKM'ye özgü yönetim yapısı.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Bölüm 6.5'te detaylı tabloya bakınız. Ortalama hedef fiyat yaklaşık 85 TL. Mevcut fiyata kıyasla %69 yukarıda. Ancak bu konsensüs büyük ölçüde FAVÖK toparlanmasının sürmesini ve marj normalleşmesini varsayıyor. Tezin gerçekleşmesi durumunda yüksek potansiyel. Tezin gerçekleşmemesi durumunda mevcut çarpanlar anlamsızlaşıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Bireysel model kurmak isteyenlere referans kalemler:

• 2025 FAVÖK: 183 milyon USD
• FAVÖK marjı eğilimi: 2025 yıl sonu itibariyle %2,8 (çeyrek bazda 4Ç25'te %5,2)
• Net borç (IFRS-16 hariç): ~119 milyon USD
• Piyasa değeri: ~662 milyon USD
• Senaryo 1 (marj normalleşmesi, %5 FAVÖK marjı): Ciro 6,5 milyar USD bazında FAVÖK ~325 milyon USD. FD/FAVÖK 6-8 bandında değerleme uygulanırsa firma değeri 1,95-2,6 milyar USD aralığına çıkar.
• Senaryo 2 (mevcut tablo sürer, %2,5-3 FAVÖK marjı): Mevcut çarpan mantıklı görünüyor.

Bu hesaplamalar yatırımcının kendi değerlendirmesi için referans çerçevedir. InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısı 50'den fazla farklı modeli eş zamanlı çalıştırıyor. Büyüme oranı veya iskonto oranı değiştiğinde anlık yeni adil değer gösteriyor. Ben kendi analizimde bu araçtan faydalanıyorum. Deneyimleyenler için referans veriyorum.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Güçlü işletme nakit akışı: 2025'te 521 milyon USD işletme nakit akışı, yaklaşık 400 milyon USD FCF. Piyasa değerinin %60'ına ulaşan FCF verimi oldukça yüksek. Muhasebe kârı zayıf olsa bile şirket güçlü nakit üretmeye devam ediyor. Bu, kısa vadeli finansal zorlukları karşılama kapasitesinin güçlü olduğuna işaret ediyor.

2. Geniş coğrafi ağ ve tüketici erişimi: Türkiye'nin 81 ilinde 10.981 mağaza, günde 3,5 milyon müşteri. Bu ölçek, yeni bir rakibin kopyalamak için on yıl ve çok büyük yatırım gerektireceği bir rekabetçi varlık. Coğrafi penetrasyon son derece derin. Özellikle küçük şehirler ve ilçelerde güçlü.

3. Brüt marj toparlanması ve FAVÖK eğilimi: 2024'te %18,3'e düşen brüt marj, 2025'te %20,5'e yükseldi. FAVÖK 2024'teki neredeyse sıfır seviyesinden 183 milyon USD'ye çıktı. 4Ç25'te çeyreklik FAVÖK marjı %5,2. Eğer bu eğilim 2026'da sürdürülebilirse operasyonel normalleşme hız kazanabilir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. İlişkili taraf yapısının kalıcılığı ve fiyatlama belirsizliği: Yıldız ekosistemiyle ilişkili tedarikçilere yıllık yaklaşık 14,8 milyar TL alım ve yüzlerce milyon TL kira/hizmet ödemesi. Bu yapının piyasa koşullarında fiyatlanıp fiyatlanmadığı bağımsız olarak doğrulanamıyor. PwC denetim onayı var. Ama üçüncü taraf kıyaslaması mümkün değil. Bu belirsizlik kaldığı sürece yönetişim iskontosunun ortadan kalkması zorlaşacak.

2. Faaliyet kârı negatifliğinin yapısal mı geçici mi olduğu sorusu: Şirket 2022-2025 arasında her yıl negatif faaliyet kârı açıkladı. 2025'te 4Ç'te faaliyet kârı pozitife döndü (+3,7 milyon USD). Bu, yapısal dönüşümün ilk sinyali olabilir. Ama tek çeyrek yeterli değil. İşletme giderleri ve finansal giderlerin brüt kârın üstünde seyretmesi kalıcı bir yapı olursa şirket kronik zararla karşı karşıya kalır.

3. Rekabet yoğunluğu ve LfL baskısı: BİM yılda 900'e yakın, A101 de güçlü büyüme hedefleriyle aynı pazarda rekabet ediyor. ŞOK'un net mağaza büyümesi yavaşladığında organik büyümeyi LfL büyümesi taşımalı. Ama yoğunlaşan rekabet ortamında sepet ve trafik büyümesi baskı altında kalabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

SOKM, Türkiye'nin en büyük market zincirlerinden biri olmasına rağmen kârlılık profili açısından ciddi bir normalleşme sürecinde. Brüt marjın toparlandığını ve FAVÖK'ün yükseldiğini gösteren 2025 ikinci yarısı verisi umut verici. Ama yıllık net zarar, negatif faaliyet kârı ve ilişkili taraf yapısının kalıcılığı göz önüne alındığında "ucuz çarpan = iyi alım" sonucuna ulaşmak aceleci olur.

Asıl soru şu: FAVÖK marjı %5-6 bandına ulaşabilir mi? Eğer ulaşabilirse bugünkü çarpanlar bu senaryoyu fiyatlamamış durumda ve önemli bir değer açığı var. Eğer işletme giderleri ve ilişkili taraf ödemeleri marjı kalıcı olarak kısıyorsa o zaman mevcut çarpanlar mantıklı.

SOKM, BİM ile aynı sektörde ama aynı profilde değil. Kârlılık ve yönetişim farkı, çarpan farkını açıklıyor. Bu farkın kapanması için operasyonel normalleşme ve yönetişim iyileşmesi gerekiyor. İkisi de zaman alıyor.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmeler yaşanırsa SOKM tezi yeniden değerlendirilmeli:

• FAVÖK marjının 2026 yıllık bazda %3'ün altına gerilemesi
• İlişkili taraf alım tutarlarının toplam alımlar içindeki payının artmaya devam etmesi
• 2025 kapanışındaki mağaza kapatma eğiliminin (181 kapanış) 2026'da da sürmesi ve net mağaza büyümesinin sıfıra yaklaşması
• TMS-29 kapsamındaki net parasal pozisyon kazancının sıfıra yaklaşması ve net zararın büyümesi
• Brüt marjın yeniden %18 altına gerilemesi
• Yıldız Holding'in ŞOK üzerindeki kontrolünü artıracak bir kurumsal işlem gerçekleştirmesi
• Asgari ücret artışlarının işçilik giderlerini brüt marjı eritecek ölçüde artırması

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo - Bu bir hedef fiyat değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• FAVÖK marjı %2 civarında kalır.
• FD/FAVÖK 3-4 bandında kalır.
• Net kâr zararla devam eder.

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• FAVÖK marjı %5'e normalleşir, piyasa FD/FAVÖK çarpanını 6-7x'e taşır.
• Brüt marj %22'ye ulaşır ve işletme giderleri kontrol altında kalır.
• Win ve Cepte ŞOK ekstra gelir katkısı sağlar.

Bu senaryo çerçevesi yatırımcının kendi varsayımlarını test etmesi içindir. Rakamsal hisse fiyatı tahmini yapılmamıştır.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK marjı: Eşik %4,5 üstü. Her çeyrekte bu seviyenin üzerinde tutunabilmesi kalıcı toparlanmanın kanıtı olacak. 4Ç25'te %5,2 ile iyi başlangıç. 1Ç26 sonuçları kritik.

2. Brüt marj trendi: Eşik %20 üstü. Brüt marjın %20'nin kalıcı üzerinde tutulması, tedarikçi maliyet baskısının yönetildiğini ve fiyatlama gücünün korunduğunu gösterir.

3. Net mağaza büyümesi (yıllık): Eşik pozitif. Net kapanışlar büyümeyi yutmamalı. 2024'teki 256 net açılış zayıf. 2025-2026'da bu rakamın ne yönde seyrettiği büyüme hikayesinin ipuçlarını verecek.

4. İlişkili taraf alımlarının toplam alımlara oranı: Oran azalırsa, şirketin bağımsız tedarik kanallarına yöneldiğine işaret eder. Oran artarsa, Yıldız bağımlılığı derinleşiyor.

5. FCF/Net borç oranı: FCF güçlü kalmaya devam etmeli. Net borç artmaya başlarsa bilanço kalitesi sorgulanacak. Şu an FCF/Net Borç 3,4x ile rahat. Bu seviyenin korunması finansal esnekliğin işareti.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.