Doğusan Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Doğusan Boru, Türkiye'de beton çatı kiremiti ve çimento boru üreticisidir. Şirketin web sitesi ve kamuya açık bilgiler, ürün portföyünün iki ana kalemden oluştuğunu gösteriyor:

Beton çatı kiremiti (ağırlıklı ürün): Seraper markası altında satılan Villa ve Akdeniz serisinden renkli beton kiremitler. Konut inşaatlarında çatı kaplama malzemesi olarak kullanılıyor. Şirket, -42 derece soğuğa dayanıklı ve 50 yıl garanti verilen bir ürün tanımıyor. Yıllık kapasite yaklaşık 15 milyon adet. Tesis TS102 ve DIN 19800 standartlarına uyumlu üretim yapıyor.

Çimento boru ve fittings (ikincil ürün): Küçük çaplı altyapı uygulamaları için çimento borular ve bağlantı parçaları.

Şirketin geliri tamamen iç pazara yöneliktir. Nakit akış tablosunda dört yıl boyunca yurt dışı satış kalemi görülmüyor. Müşteri profili konut inşaatçıları ve müteahhitlerden oluştuğu anlaşılıyor, ancak büyük müşteri yoğunlaşmasına dair resmi bir açıklama KAP'ta yayımlanmış değil.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Beton kiremit sektöründe Türkiye'de birden fazla üretici faaliyet gösteriyor. BIST'te saf kiremit üreticisi olarak başka bir şirket işlem görmüyor. Ancak kiremit piyasasında şirketin pazar payına ilişkin güncel ve kamuya açık veri bulunmuyor.

Giriş Bariyerleri:

1. Yatırım bariyeri: Beton kiremit üretimi için görece orta ölçekli tesis yatırımı gerekiyor. Çok yüksek giriş maliyeti yok. Maddi duran varlıklar 116,6 milyon TL. Bu, büyük bir endüstriyel tesisle kıyaslandığında orta düzey bir yatırım büyüklüğüne karşılık geliyor.

2. Marka bariyeri: Seraper markası Erzincan ve Doğu Anadolu'da bilinirlik kazanmış olabilir, ancak ulusal ölçekte güçlü bir marka konumunu teyit edecek kamuya açık veri yok.

3. Özel izin bariyeri: Beton kiremit üretiminde belirleyici bir lisans veya kamu izni zorunluluğu görünmüyor. Bu durum sektörün yeni girenler açısından görece açık olduğuna işaret ediyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirketin mevcut tesis kapasitesi 15 milyon adet kiremit/yıl olarak tanımlanıyor. Yurt dışı satış yok. Kapasite kullanım oranı kamuya açık kaynaklarda paylaşılmıyor. CAPEX son iki yılda neredeyse sıfır seviyesinde kalmış, bu da şirketin büyüme yatırımı yapmadığının göstergesi.

3.4 Takip Edilebilir Veri

İnşaat sektörüne paralel bir iş yaptığı için TÜİK'in yayımladığı konut satışları, yapı ruhsatları ve bina istatistikleri şirketin talep ortamı için önemli göstergeler. TÜİK bu verileri aylık olarak yayımlıyor. 2024 yılında konut satışlarının bir önceki yıla göre gerilediği ve yüksek faiz ortamında yeni konut inşaatının yavaşladığı kayıtlara geçmiş durumda.

3.5 Sektörel Bağlam ve Regülasyon

Beton kiremit ve çimento boru üretimi doğrudan düzenleyici bir kurum tarafından takip edilmiyor. Ancak inşaat sektörüne olan bağımlılık nedeniyle konut politikaları, faiz ortamı ve belediye yatırım bütçeleri dolaylı belirleyici.

Şirketin ALT PAZAR'da işlem görmesi, likidite açısından dikkat edilmesi gereken bir faktör. Düşük likididiteli hisseler alım-satım spreadleri ve devre kesici uygulamaları açısından daha kırılgan. Mayıs 2026'da DOGUB hisselerinde altı kereden fazla devre kesici (circuit breaker) uygulandığı KAP'tan görülüyor. Bu yoğunluk, hissede spekülatif fiyat hareketlerinin yaşandığına işaret ediyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

Şirketin finansal tablolarına göre gelir eğrisi oldukça dikkat çekici:

2021'den 2023'e kadar hızlı büyüme görülüyor. Ancak bu büyüme önemli ölçüde enflasyon kökenli. 2024'te gelir TL bazında da geriledi. 2025'te ise nominal olarak yatay kaldı. Bu tabloda önemli olan nokta: enflasyon %40-50 bandındayken gelirin yatay kalması, reel olarak ciddi bir küçülme anlamına geliyor.

Daha da önemlisi, şirket yıllar boyunca satış gelirini üretim maliyetinin altında üretiyor. 2024'te 65,2 milyon TL gelir elde ederken satışların maliyeti 79,4 milyon TL'ye ulaşmış. Yani her satıştan doğrudan zarar edilmiş. 2025'te bu oran kısmen düzelmiş olsa da brüt zarar vermeye devam ediyor.

4.2 Kârlılık Trendi

2021 yılında görece sağlıklı brüt marjla başlayan tablo, her yıl kötüleşmiş ve 2024-2025 döneminde brüt marj negatife dönmüştür. Brüt marjın negatife dönmesi, şirketin sattığı ürünleri üretmenin maliyetinin bile üzerinde satış yapamadığını gösteriyor. Genel yönetim giderleri, amortisman ve finansman maliyetleri henüz hesaba katılmadan zarar oluşuyor.

FAVÖK marjı 2024'te -%44,5, 2025'te -%60,6 seviyesinde seyrediyor. Bu, her 100 TL'lik satış için operasyonel düzeyde 60 TL zarar üretildiği anlamına geliyor.

TMS 29 Etkisi: Finansal tablolar TMS 29 enflasyon muhasebesi kapsamında düzeltilmiş. Özkaynak kalemindeki 1,21 milyar TL'lik "Diğer Özsermaye Kalemleri" enflasyon düzeltmesinin birikimli etkisini temsil ediyor. Bu düzeltme olmadan nominal özkaynak yaklaşık eksi 1,15 milyar TL olurdu. Yani şirket teknik açıdan derin negatif özkaynakla işlemlerini sürdürüyor.

Birikmiş Zarar: Geçmiş yıllar zararı 2025 sonu itibarıyla -1,22 milyar TL'ye ulaşmış. Ödenmiş sermaye 39 milyon TL. Nominal birikimli zarar, ödenmiş sermayenin yaklaşık 32 katı büyüklüğünde.

4.3 Bilanço Kalitesi

Olumlu: Şirket 2025 sonu itibarıyla net nakit pozisyonunda. Finansal borç sıfır, nakit ve nakit benzerleri 15,3 milyon TL.

Dikkat: Kısa vadeli yükümlülükler 2024'te 58 milyon TL iken 2025'te 109 milyon TL'ye fırlamış, yani bir yılda %88 artmış. Bu artışın içinde borç karşılıkları kalemi 3 milyon TL'den 19,5 milyon TL'ye yükselmiş (%547). Kısa vadeli yükümlülüklerin önemli bir bölümünün içeriği bilanço dipnotlarından ayrıntılı olarak doğrulanamadı. Ancak bu hızlı artış çeşitli yükümlülüklerin (vergi borçları, çalışan hakları, ticaret borçları vb.) biriktiğine işaret ediyor.

Cari oran 2023'teki 2,17x seviyesinden 2025'te 0,46x'e gerilemiş. 1,0x'in altına düşmesi kısa vadeli yükümlülüklerin likit varlıklarla karşılanamayacağına işaret ediyor. Nakit pozisyonunun görece artmasına karşın bu oran, kısa vadeli yükümlülüklerdeki hızlı büyüme nedeniyle kötüleşmiş.

Stok durumu: Stoklar 2023'te 41,8 milyon TL iken 2025'te 28,2 milyon TL'ye gerilemiş. İşletme nakdinin 2025'te pozitife dönmesinin önemli bir nedeni bu stok erimesidir. Nakit üretimi yeni satışlardan değil, mevcut stokun nakde çevrilmesinden geliyor.

Maddi duran varlıklar: 2023'te 90,6 milyon TL iken 2025'te 116,6 milyon TL'ye yükselmiş. CAPEX neredeyse sıfır. Bu artış tamamen TMS 29 enflasyon düzeltmesinin yansıması.

Döviz pozisyonu: Net yabancı para pozisyonu tablolarda sıfır veya çok düşük görünüyor. Şirket döviz borcuna maruz değil gibi görünüyor.

4.4 Nakit Akışı

2025'te işletme nakit akışının pozitife dönmesi görünürde olumlu. Ancak ayrıntıya bakıldığında bu pozitif tablonun sürücüsü stoklardaki 6 milyon TL erime ve ticari alacaklardaki yaklaşık 12 milyon TL azalma. Bir başka deyişle, şirket yeni satışlardan nakit üretmiyor. Mevcut varlıklarını eritiyor. Yeni müşteri siparişlerinin büyümesi ya da fiyat artışı kaynaklı bir nakit gücü ortaya çıkmıyor.

CAPEX'in neredeyse sıfır olması, şirketin hem bakım hem büyüme yatırımlarını ertelediğine işaret ediyor. Amortisman yılda yaklaşık 2,8 milyon TL. CAPEX/amortisman oranı 0,12x. Bir tesisi ayakta tutmak için gereken yatırımın sekizde biri bile yapılmıyor. Bu durum orta vadede üretim kapasitesi ve ekipman kalitesi açısından bir aşınma riski yaratıyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirketin son dört yılda (2022-2025) temettü dağıtımı yapmadığı görülüyor. 2025 yılı için kar payı dağıtımına ilişkin KAP açıklamasında, dönem zararı (SPK bazlı -50,6 milyon TL) gerekçesiyle dağıtım yapılmayacağına karar verildiği belirtilmiş.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)

Gelir açısından mevsimsel bir desen görülüyor: Q1 ve Q2 düşük, Q3 ve Q4 daha yüksek. Bu, inşaat sezonunun yaz-sonbahar döneminde yoğunlaşmasıyla tutarlı. Ancak çeyrek bazında zarar da hem 2024 hem 2025'te sürekli devam etti. Tek pozitif çeyrek yok.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Yönlendirmesi (Guidance)

Şirketten kamuya açık herhangi bir sayısal yönlendirme (gelir hedefi, marj hedefi veya yatırım planı) bulunmuyor. Yeni yönetim kurulunun önümüzdeki dönemde bir strateji belgesi ya da yatırımcı sunumu yayımlayıp yayımlamayacağı belirsiz.

Sektörel Bağlam: İnşaat ve Konut

Şirketin ana müşteri tabanını oluşturan konut inşaatı, 2024-2025 döneminde yüksek faiz ortamında zorlandı. Konut kredi faizlerinin yüksek seyretmesi, yeni konut projelerinde inşaat başlangıçlarını yavaşlatıyor. Bu durum çatı kiremiti talebini olumsuz etkiliyor. Öte yandan Türkiye'nin güneydoğu ve doğusunda devam eden kentsel dönüşüm projeleri ve deprem sonrası yeniden yapılanma (özellikle Erzincan ve çevresi için ilgili) dolaylı bir talep desteği yaratabilir. Ancak bu etkinin boyutu ve sürekliliğini şirket yönlendirmesi olmadan tahmin etmek güç.

Yatırım Planı

Son dört yılda CAPEX neredeyse sıfır seviyesinde kalmış. Bu hem büyüme yatırımı olmadığını hem de bakım yatırımının ertelendiğini gösteriyor. Yeni yönetimin tesisin yenilenmesi veya kapasite genişlemesi konusunda herhangi bir plan açıkladığına dair KAP bildirimi bulunmuyor.

Aracı Kurum Tahminleri

Şirket için kamuya açık kaynaklarda herhangi bir aracı kurum araştırma raporu veya tahmin bulunmuyor.

Potansiyel Katalizörler

Yatırımcıların gündeminde tutabileceği ancak bugün kesinleşmemiş birkaç senaryo öne çıkıyor:

1. Yeni yönetim stratejisi: Fırat ailesinin şirketi nasıl yöneteceği, sermaye artışı planı olup olmadığı veya üretim yapısında değişikliğe gidilip gidilmeyeceği şu an bilinmiyor. Bu bilginin ortaya çıkması olumlu ya da olumsuz yönde fiyat belirleyici olabilir.

2. Kayıtlı sermaye tavan kullanımı: Artırılan kayıtlı sermaye tavanı, yönetimin onayıyla yeni hisse ihracına imkan tanıyor. Böyle bir adım mevcut hissedarlar açısından seyreltici bir etki yaratır.

3. Maliyet yapısı iyileşmesi: Eğer hammadde maliyetleri ve işgücü maliyetleri üzerinde kontrol sağlanabilirse brüt marjın pozitife dönmesi mümkün. Ancak bunun ne zaman gerçekleşeceği ve ne boyutta olacağı belirsiz.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırması

DOGUB için anlamlı bir çarpan hesabı yapmak mümkün değil çünkü hem FAVÖK hem net kar negatif. Bu nedenle FD/FAVÖK ve F/K çarpanları hesaplanamıyor.

BIST'teki beton ve yapı malzemeleri sektöründe DOGUB ile karşılaştırılabilecek, saf kiremit üreticisi olarak işlem gören başka bir şirket yok. NUHCM (Nuh Çimento) ve diğer büyük çimento şirketleri hem sektör hem ölçek açısından farklı kategoride.

DOGUB'un mevcut piyasa değeri (4,5 milyar TL), şirketin toplam varlıklarının (167,6 milyon TL) yaklaşık 27 katına ve yıllık gelirinin (67 milyon TL) 68 katına eşit. Bu çarpanlar, kâr eden ve büyüyen bir şirket için bile alışılmışın çok ötesinde yüksek olurdu. Zararlı bir şirkette bu değerlemenin temel finansallarla desteklenen bir gerekçesi yok.

Spekülatif Prim Yorumu

52 hafta düşüğü 14,5 TL olan hissenin Mayıs 2026 itibarıyla 116,8 TL'den işlem görmesi, bir yılda yaklaşık %705 değer artışı anlamına geliyor. Bu dönemde şirketin temellerinde belirleyici bir iyileşme olmamış. Tam tersine FAVÖK ve net zarar daha da kötüleşmiş. Piyasa fiyatındaki bu hareket kontrol değişikliğiyle ilgili beklentileri veya spekülatif dinamikleri yansıtıyor olabilir. Bu tür fiyat hareketlerinin temel finansallarla ilişkili olmayan spekülatif süreçler olduğunu tarih tekrar tekrar göstermiştir.

InvestingPro Yönlendirmesi

Bu emsal tablosunu sundum ama dürüstçe söylemem lazım: adil değer hesabı ve kişisel büyüme varsayımlarıyla senaryo modellemesi için elimde yeterli araç yok. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı'sı bu iş için var. Büyüme oranını ya da iskonto oranını kendiniz değiştirdiğinizde anında yeni bir adil değer çıkıyor. Ben kendi yatırım kararlarımda bu aracı kullanıyorum, samimiyetle tavsiye ederim.

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü Üç Özellik

1. Finansal borç sıfır, net nakit pozisyonu var: 2025 sonu itibarıyla finansal borç bulunmuyor ve 15,3 milyon TL net nakit mevcut. Bu, kısa vadeli finansman sıkışması riskini bir miktar azaltıyor.

2. Köklü tesis ve marka: 1974'ten bu yana çalışan ve Doğu Anadolu'da tanınan Seraper markası, potansiyel bir turnaround senaryosunda başlangıç noktası olabilecek gerçek bir varlık tabanı sunuyor.

3. Kontrol değişikliği yeni bir dönem açıyor: Nisan 2026'daki kontrol değişikliği, eğer yeni yönetim operasyonel iyileştirme yapabilirse mevcut olumsuz tabloyu kırma fırsatı yaratabilir. Bu senaryo gerçekleşirse değerlenme potansiyeli olabilir. Ancak bu senaryonun gerçekleşip gerçekleşmeyeceği bugün bilinmiyor.

8.2 En Büyük Üç Risk

1. Brüt marj dört yıldır negatif veya zayıf: Şirket, sattığı her ürün için üretim maliyetini bile karşılayamıyor. Bu yapısal sorun çözülmeden gelir artışının kâra dönüşmesi mümkün değil. Hammadde fiyatları, işgücü maliyetleri ve satış fiyat politikası bu açıdan takip edilmesi gereken en kritik kalemler.

2. Spekülatif fiyatlama, temel desteksiz yüksek değerleme: PD/Satış 67,6x ve PD/DD 73,7x seviyeleri, kârlı bir şirkette bile "pahalı" olarak nitelendirilebilecek bandın çok ötesinde. Zararlı bir şirkette bu çarpanlar tamamen spekülatif dinamiklere dayanıyor. Spekülatif fiyat hareketleri aşağı yönde de aynı hızla gerçekleşebilir.

3. Kayıtlı sermaye tavanı ve seyreltme riski: 2025'te artırılan kayıtlı sermaye tavanı, yönetim kurulunun kararıyla yeni hisse ihracı yapılabilmesine imkan tanıyor. Böyle bir ihraç mevcut hissedarların pay oranını seyreltir. Yeni yönetimin bu kapasiteyi kullanıp kullanmayacağı belirsiz.

8.3 Sentez Çerçevesi

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• Finansal borç yok, net nakit pozisyonu mevcut
• Sıfır kaldıraç nedeniyle finansman riski düşük
• 50 yıllık tesis ve marka birikimi
• Kontrol değişikliği. Yeni yönetim farklı bir strateji getirebilir
• Düşük CAPEX ile pozitif FCF üretme kapasitesi kısmen gösterildi (2025'te stok erimesiyle)
• İnşaat sektörü toparlanırsa talep desteği gelebilir

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken kalemler:

• Brüt marj dört yıldır negatif ya da zayıf, her satış işlemsel zarar
• Birikmiş zarar 1,28 milyar TL, ödenmiş sermayenin 32 katı (nominal)
• Cari oran 0,46x, kısa vadeli yükümlülükler kritik hızda artıyor
• PD/Satış 67,6x, PD/DD 73,7x: temel finansal desteksiz değerleme
• Kontrol değişikliğinin yönü (strateji, sermaye artışı, operasyon) belirsiz
• Bağımsız denetçi Big4 değil
• Mayıs 2026'da altıdan fazla devre kesici uygulandı, yoğun spekülatif işlem
• İhracat yok, tamamen iç pazara bağımlı
• CAPEX neredeyse sıfır: tesisin yenileme baskısı birikmiş olabilir

Hangi profil için değerlendirilebilir, hangi profil için değil:

• Turnaround spekülasyonuna yüksek risk toleransıyla yaklaşan ve kontrol değişikliğini aktif takip eden yatırımcı profili bu hisseyi kendi gündemine alabilir.
• Temel finansal göstergeleri sağlıklı olan şirketlerde pozisyon alan, temettü geliri veya makul çarpan arayan yatırımcı için mevcut tablo uygun değil.
• Uzun vadeli temele dayalı yatırım yaklaşımı benimseyenler için şirketin brüt marjının sürekli pozitife dönmesi ve ardışık çeyreklerle bunu ispat etmesi, değerlenme kriterinin başlangıç noktası olabilir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Herhangi bir yatırım tezi aşağıdaki koşullardan biri gerçekleşirse sorgulanmalı:

1. Ardışık iki çeyrekte brüt marj negatif kalmaya devam ederse (yani maliyet yapısında iyileşme olmuyorsa)
2. Kayıtlı sermaye tavanı kullanılarak seyreltici bir hisse ihracı gerçekleşirse
3. Yeni yönetim kamuya açık bir turnaround planı sunmadan ilk yıl tamamlanırsa
4. İnşaat sektöründe bir sonraki talep döngüsünde gelir yatay kalırsa veya gerilerse
5. Kısa vadeli yükümlülüklerdeki artış devam eder ve cari oran 0,30x altına düşerse

8.5 En Kötü Senaryo

Operasyonel iyileşme sağlanamaz ve mevcut zarar eğilimi devam ederse: gelir yaklaşık 65-70 milyon TL bandında kalır, FAVÖK negatif olmayı sürdürür. Bu tabloda şirketin varlıkları günlük operasyonla erimeye devam eder. Net nakit eriyince finansman ihtiyacı ortaya çıkar ve sermaye artışı zorunlu hale gelebilir. Varlık tabanı (maddi duran varlıklar) TMS 29 düzeltmeli değerle 116,6 milyon TL. Likit değer bu rakamın önemli ölçüde altında olur.

Temel senaryoyu ve yukarı yönlü senaryoyu kişisel büyüme varsayımlarınızla modellemek için InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı'sını kullanabilirsiniz.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Brüt marj (çeyreklik): Pozitife dönme ve kalmakta ısrar, en kritik kırılım noktası
2. Yeni yönetimin kamuya açık strateji açıklaması: Herhangi bir KAP bildirisi veya yatırımcı sunumu
3. Kısa vadeli yükümlülükler trendi: 109 milyon TL seviyesinin artmaya ya da gerilemeye devam etmesi
4. TÜİK konut yapı ruhsatları: Talep ortamının öncü göstergesi
5. Kayıtlı sermaye tavanı kullanımı: Herhangi bir hisse ihraç bildirisi

Buraya kadar elimden geldiği kadarını anlattım. Ama dürüst olmak gerekirse, bireysel yatırımcı olarak tek başıma yapabileceğim de bu kadar. Adil değer hesaplaması, kendi büyüme varsayımlarınıza göre senaryo modellemek ya da bu hisseye benzer başka şirketleri taramak gibi işler artık profesyonel araçlar olmadan zor.

Ben kendi araştırmalarımda InvestingPro kullanıyorum ve gerçekten çok yardımcı oluyor. Sizin de denemenizi tavsiye ederim. Birkaç pratik örnek:

• Adil Değer Hesaplayıcı: "Bu hisse aslında ne kadar etmeli?" sorusuna 50+ farklı modelle cevap veriyor. Büyüme oranını ya da iskonto oranını kendiniz değiştirip "benim varsayımıma göre adil değer ne?" diye sorabiliyorsunuz.
• ProPicks AI: Yapay zeka her ay BIST 100'ü geride bırakan hisse listesi sunuyor. 2019'dan bu yana yıllıklandırılmış %85 performans. Benim manuel taramamdan çok daha hızlı çalışıyor.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, değer, fiyat momentumu, nakit akışı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek ekranda gösteriyor.
• WarrenAI: Hisse hakkında aklınıza takılan herhangi bir soruyu sorabiliyorsunuz. Bilanço, dipnot, analist toplantısı kayıtlarını birlikte okuyup cevap veriyor.

Şu link üzerinden alacağınız aboneliğinde mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Bu samimi bir öneri, satış metni değil. Kendim her gün kullanıyorum.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.