Aygaz A.Ş.

BÖLÜM 2: İŞ MODELİ VE GELİR YAPISI

Temel İş Kolları

Aygaz üç ana segmentte faaliyet gösteriyor.

Tüplügaz. Çelik tüplere doldurulan LPG'nin konut, restoran ve küçük ticari kullanıcılara satışı. Şirketin 11 aylık 2025 verilerine göre yurt içi pazar payı %41,6. 2026 yılı için şirket yönetimi %41,5-42,5 aralığı hedefliyor.

Otogaz. Araçlara yakıt olarak LPG. Aygaz'ın 11 aylık 2025 verilerine göre otogaz pazar payı %23,3. 2026 beklentisi %23,0-24,0 aralığı. Türkiye'de yaklaşık 4-5 milyon LPG'li araç bulunduğu tahmin ediliyor. Otogaz pazarı yıllık bazda 2025'te yaklaşık %5 daraldı. Bu daralmaya karşın Aygaz pazar payı kazanımlarıyla yıllık satış hacmini sabit tutmayı başardı.

Dökmegaz ve toptan satış. Sanayi tesisleri, büyük konut projeleri ve ihracat için dökme LPG satışı. Bu segment hem daha düşük marjlı hem de ölçeğe bağımlı.

Gelir Yapısı

Şirketin gelir tablosunda en dikkat çekici unsur şu: Ciro rakamı büyük ölçüde uluslararası LPG fiyatlarına ve TL kur hareketine bağlı. 2023'te 122 milyar TL olan satış geliri 2025'te 89,7 milyar TL'ye geriledi. Bu düşüşün arkasında LPG fiyatlarının USD bazında gerilemesi ve TL'nin reel değerlenmesi var. Hacim kaybı değil.

Tüpraş katkısı ise üst satır rakamlarına yansımıyor. "Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların kârı" olarak gelir tablosunda yer alıyor. 2024'te bu kalem 2,18 milyar TL, 2025'te 2,40 milyar TL olarak gerçekleşti. Net kâr açısından bu, toplam kârın yaklaşık yarısını oluşturan stratejik bir kalem.

Tedarik Yapısı

LPG tedariki ağırlıklı olarak uluslararası kaynaklardan deniz yoluyla gerçekleştiriliyor. Ana referans fiyat Cezayir devlet enerji şirketinin aylık belirlediği fiyattır. Bu fiyat Aygaz'ın maliyet yapısını doğrudan belirliyor ve stok kâr/zararının ana kaynağı.

Aygaz'ın 4 gemiden oluşan kendi filosu bulunuyor. Şirket Nisan 2026'da yeni bir yatırım kararı açıkladı: VLGC sınıfında, 93.000 cbm kapasiteli, çift yakıt sistemli bir LPG gemisi için gemi inşa sözleşmesi imzalandı. Gemi bedelinin 119 milyon USD olduğu açıklandı. Teslimat 2028'in ikinci çeyreğinde bekleniyor. Ödeme çoğunlukla teslimata yakın dönemlerde taksitler halinde yapılacak.

BÖLÜM 3: SEKTÖR ANALİZİ

3.1 Türkiye LPG Pazarı

Türkiye, yıllık yaklaşık 3,5-4 milyon ton LPG tüketimi ile Avrupa'nın en büyük LPG pazarlarından biri. Pazar konut, sanayi, otogaz ve ihracat segmentlerinden oluşuyor. EPDK, piyasa verilerini aylık yayımlıyor. Bu veri AYGAZ için sürpriz etkisi düşük ama yönelim takibi için değerli.

2025 yılında EPDK'nın sektör verilerine göre yurt içi perakende LPG satışları yaklaşık %5 daraldı. Bu daralmayı sürükleyen iki ana etken var: konutlarda doğal gaz penetrasyonunun artması ve araç parkında elektrikli/hibrit geçişin yavaş da olsa sürmeye devam etmesi.

Otogaz segmentinde pazar daralmasına karşın Aygaz pazar payı kazanımları yaşadı. Bu, rekabetin yoğunlaştığı ortamda operasyonel gücü koruyan bir yönetim gösterisi.

3.2 Rekabet Haritası

Türkiye LPG perakende pazarı oligopolistik bir yapıya sahip. İlk üç oyuncu piyasanın büyük çoğunluğunu kontrol ediyor.

(EPDK Kasım 2025 sektör raporuna dayalı Aygaz açıklamalarından. Rakip veriler sektör bültenlerindeki bant tahminleridir.)

Aygaz'ın rakibi konumundaki Milangaz (eski adıyla BP Gaz) ve İpragaz gibi şirketler BIST'te ayrıca işlem görmüyor. Bu durum Aygaz'ı sektörde kote olan neredeyse tek oyuncu yapıyor. Yabancı yatırımcılar için Türkiye LPG temasını almak isteyenlerin başvuracağı tek adres.

3.3 Giriş Bariyerleri

LPG dağıtımı düşük giriş bariyerli bir iş değil. Tersine, güçlü bir yapısal koruması var.

Altyapı yatırımı. Türkiye genelinde dolum tesisleri, depolama tankları, ikmal araçları ve bayi ağı kurmanın maliyeti çok yüksek. Aygaz on yıllar içinde oluşturduğu bu altyapıyı rakiplerinin kolayca kopyalaması mümkün değil.

Lisans ve düzenleme. EPDK lisanslaması ciddi bir bariyer. Depolama ve dolum tesislerinin çevre ve güvenlik mevzuatına uyumu başlı başına zorlu ve uzun bir süreç.

Gemi filosu. Denizaşırı LPG temini için büyük tankerler gerekiyor. Aygaz'ın 4+1 (yeni gemi 2028) gemiden oluşan filosu, tedarik maliyetlerini düşürüyor ve dışa bağımlılığı azaltıyor. Bu, küçük rakiplerin taşıyamayacağı bir maliyet avantajı.

Marka ve bayi ağı. Aygaz markasının konut tüketicileri nezdinde çok güçlü bir tanınırlığı var. Türkiye genelinde binlerce bayisiyle dağıtım ağı kurulu.

Hendek skoru: 7/10. Altyapı, lisans, filo ve marka tarafında güçlü. Ürün fiyatı büyük ölçüde uluslararası emtia fiyatına bağlı olduğu için diferansiyasyon sınırlı.

3.4 Sektörün Takip Verileri

BÖLÜM 4: FİNANSAL PERFORMANS

4.1 Gelir Tablosu Özeti

Şirketin finansal tablolarına ve yayımlanan bilanço değerlendirme raporlarına göre yıllık özet aşağıdaki gibi:

Ne oluyor? Ciro 2023'ten 2025'e %27 geriledi. Ama FAVÖK %44 arttı ve brüt kâr marjı 2 puan genişledi. Bu tam bir operasyonel kaldıraç gösterimi. Ciro büyük ölçüde USD fiyatlı emtia ve kur hareketine bağlı olduğu için TL satış hacmi düşüyor. Ama dağıtım marjları yönetilebilir düzeyde tutulmuş, operasyonel giderler kısılmış ve karlılık artmış. 2023'teki 11 milyar TL net kâr ise o yılki vergi avantajları ve tek seferlik kalemler nedeniyle yüksek çıkmış. Normalleştirilmiş görünüm 2024-2025 üzerinden okunmalı.

4.2 Son Çeyrek: 1Ç26 Finansalları

Şirketin 6 Mayıs 2026'da açıkladığı 1Ç26 sonuçlarına göre:

Ciro TL bazında geriledi ama marjlar iyileşti. LPG satış hacmi 1Ç26'da yıllık bazda %2 artışla 584 bin ton oldu. EPDK Şubat 2026 sektör raporuna göre Ocak-Şubat döneminde tüplügaz pazar payı 1,4 puan artışla %43,1, otogaz pazar payı 2 puan artışla %24,4 oldu.

Net kâr beklentilerin belirgin altında geldi: konsensüs 617 milyon TL iken gerçekleşen 135 milyon TL. Sapmanın temel nedeni enflasyon muhasebesi kapsamında parasal kayıp kaleminin 542 milyon TL olarak gerçekleşmesi. 4Ç25'teki Genel Müdürlük binası satışından gelen 991 milyon TL tek seferlik gelir bu çeyrekte yok. Bu iki etki dışarıda tutulduğunda operasyonel tablo daha iyimser.

Net nakit pozisyonu 2025 yıl sonundaki 5.972 milyon TL'den 1Ç26 sonunda 1.076 milyon TL'ye geriledi. Bu düşüş beklenmeyen bir bozulma değil. Yükselen ürün fiyatları ve satış hacminin etkisiyle artan net işletme sermayesi ihtiyacından kaynaklanıyor.

4.3 Bilanço Yapısı

Şirketin finansal tablolarına göre Mart 2026 sonu itibarıyla bilanço özeti:

Bilanço görünümünde en çarpıcı kalem özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar. 50,5 milyar TL ile toplam varlıkların yaklaşık %61'ini oluşturuyor. Bu kalem büyük ölçüde EYAŞ üzerinden Tüpraş payını temsil ediyor. Şirket fiilen bir LPG operatörü olmakla birlikte bilançosunun çoğunluğu enerji iştiraklerinden oluşuyor. Bu yapı, geleneksel çarpan analizini sınırlıyor.

Net nakit pozisyonu 2025 yıl sonu itibarıyla 5.972 milyon TL idi. 1Ç26'da işletme sermayesi gereksinimiyle 1.076 milyon TL'ye indi. Piyasa değerinin yaklaşık %2'sine karşılık geliyor. Net nakit/piyasa değeri oranı bu kadar düşmüş olmakla birlikte yapısal borçsuzluk devam ediyor.

4.4 Nakit Akışı ve CAPEX

2025'teki en dikkat çekici nakit hareketi Genel Müdürlük binasının satışından elde edilen yaklaşık 1,3 milyar TL gelir ile Tüpraş'tan alınan yaklaşık 1 milyar TL temettüydü. Bu iki kalem 2025 yıl sonu net nakit rakamını önemli ölçüde yükseltti.

Maddi duran varlıklar 2024'teki 10.824 milyon TL'den 2025 yıl sonuna kadar 11.885 milyon TL'ye, 1Ç26'da ise 12.384 milyon TL'ye yükseldi. Bu artış filo yenileme ve dolum tesisi yatırımlarını içeriyor. Nisan 2026'da imzalanan 119 milyon USD'lik VLGC gemi sözleşmesinin etkisi ağırlıklı olarak 2027-2028 döneminde hissedilecek. Ödeme büyük bölümüyle teslimat aşamasında gerçekleşecek.

Şirket yönetimi bu yatırımın tedarik güvenliğini artıracağını ve uzun vadede birim taşıma maliyetlerini düşüreceğini açıkladı. Bant tahminle yıllık 3-5 milyon USD nakliye maliyet tasarrufu potansiyelinden söz ediliyor.

4.5 Temettü Politikası

Şirket düzenli temettü dağıtımı yapıyor. 2026 Mart'taki Olağan Genel Kurul'da onaylanan 2025 yılı kâr dağıtım kararına göre şirket nakit temettü ödedi. Hisse başına temettü miktarı şirketin KAP açıklamalarında yer alıyor. Geçmiş yıllara bakıldığında kâr dağıtım oranının görece yüksek tutulduğu görülüyor. Güncel fiyat üzerinden temettü verimi %5,3 bandında.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ

6.1 Yurt İçi Pazar Payı Yönetimi

Türkiye LPG perakende pazarı 2025 yılında hacim bazında daraldı. Tüplügaz segmentinde konut kullanıcıları doğalgaza kayarken Aygaz kendi pazar payını stabil tuttu. Otogaz segmentinde pazar geneli geriledi ama Aygaz pay kazandı. Bu tablo, pazar büyürken değil pazar daralırken bile kazanan bir operasyonel yapıyı anlatıyor.

2026 yılı beklentileri şirket yönetimi tarafından KAP üzerinden duyuruldu: Tüpgaz satışı 200-220 bin ton (2025 gerçekleşen: 226 bin ton), otogaz satışı 750-790 bin ton (2025 gerçekleşen: 767 bin ton). Pazar daralmasında bile payını koruyan bir şirket modeli.

6.2 Bangladeş Operasyonu - United Aygaz

Büyüme hikayesinin en somut yeni cephesi Bangladeş. Aygaz'ın %50 ortağı olduğu United Aygaz, 2025'te 243 bin ton LPG satışı gerçekleştirdi. Bu rakam 2024'teki 126 bin tonun iki katına yakın.

1Ç26'da satış hacmi 73 bin ton ile yıllık bazda %79 büyüdü. Chittagong tesisi 16 bin tonluk kapasitesiyle Bangladeş'in en büyük LPG tesisi konumunda. Dhaka tesisi inşaatı tamamlandı ve Ocak 2026'da faaliyete girdi. Bu ikinci tesisin devreye alınması ülkede ölçeği ciddi ölçüde artırıyor.

Bangladeş, 170 milyonu aşan nüfusu ve yüksek büyüme oranıyla LPG penetrasyonu bakımından cazip bir pazar. Güney Asya'da LPG kullanım alışkanlıkları hızla yaygınlaşıyor. United Aygaz 1Ç26'da net kâra katkısı 116 milyon TL oldu.

Bu operasyon henüz AYGAZ'ın piyasa değerlemesine tam yansımış durumda değil. Yabancı büyüme varlığı olan bir LPG şirketi olarak yeniden fiyatlanma potansiyeli var.

6.3 Filo Yatırımı - VLGC Gemisi

2028'in ikinci çeyreğinde teslim alınacak VLGC sınıfı yeni gemi, Aygaz'ın tedarik güvenliğini güçlendiriyor. Mevcut 4 gemiye ek olarak bu 5. gemi LPG ithalatında dışa bağımlılığı azaltıyor ve nakliye maliyetlerini düşürüyor. 119 milyon USD bedel büyük bir CAPEX olmakla birlikte ödemenin büyük bölümü teslimata yakın dönemde yapılacak.

6.4 Tüpraş Katkısı - Yapısal Bir Düzenlilik

Özkaynak yöntemiyle gelen Tüpraş katkısı Aygaz'ın net kâr tablosunda belirleyici. Bu kalem 2024'te 2.179 milyon TL, 2025'te 2.399 milyon TL oldu. Aygaz, EYAŞ'taki %20 payı üzerinden Tüpraş'ın net kârından pay alıyor. Tüpraş'ın kendi performansına bağlı olmakla birlikte, Koç Holding bünyesindeki kardeş şirket yapısı bu akışı görece öngörülebilir kılıyor. Tüpraş 2025'te de güçlü kâr açıkladı. 1Ç26'da EYAŞ katkısı 339 milyon TL oldu.

6.5 Kolay Gelsin (Sendeo) - Kargo Yükü

Aygaz'ın kargo ve hızlı teslimat platformu Kolay Gelsin (artık Sendeo adıyla anılıyor) sürekli zarar ediyor. 1Ç26'da net kâra katkısı eksi 263 milyon TL, 2024 yılı genelinde ise eksi 750 milyon TL idi. 2025'te bu negatif katkı 285 milyon TL'ye geriledi. Bu iş kolunun karlılığa geçiş takvimi ve stratejik önemi şirketin büyüme hikayesinin önemli bir soru işareti olmaya devam ediyor.

Mart 2026'da şirket, Kolay Gelsin'in sermaye artışına katılım kararı aldığını KAP üzerinden duyurdu.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Güncel Piyasa Verileri

29 Mayıs 2026 kapanış:

7.2 Çarpan Analizi

Aracı kurum raporlarındaki güncel veriler ve şirketin açıklanan finansal tabloları üzerinden hesaplanan çarpanlar:

Önemli not. Bu çarpanlar saf LPG operasyonu bazında olsa da Tüpraş katkısı net kârı ciddi ölçüde şişiriyor. F/K bu nedenle yanıltıcı görünebilir. EYAŞ payı (%20) üzerinden gelen Tüpraş katkısı çıkarıldığında saf LPG iş kolunun kendi karlılığı daha mütevazı kalır. Gerçek karşılaştırılabilir değerleme için SOTP (parçaların toplamı) yöntemi gerekiyor.

Aracı kurum araştırma notlarındaki SOTP değerleme bileşenleri şöyle özetlenebilir: Yurt içi LPG iş kolu İNA (indirgenmiş nakit akışı) modeliyle değerleniyor, Opet Aygaz Gayrimenkul payı defter değeri üzerinden ekleniyor, United Aygaz yatırım maliyeti bazında değerleniyor, EYAŞ'taki %20 pay ise EYAŞ'ın Tüpraş'taki ekonomik payının %20'siyle hesaplanıyor. Bu metodoloji, EYAŞ kanalıyla gelen dolaylı Tüpraş payının AYGAZ değerlemesinin önemli bir bölümünü oluşturduğunu gösteriyor. Ancak %20 pay tabanlı bu hesabın, geçmişte bazı kaynaklarda anılan "%50 pay" varsayımıyla yapılan modellerden farklı sonuç ürettiğine dikkat edilmeli. KAP kurumsal bilgi kartındaki resmi pay oranı %20'dir.

7.3 Emsal Karşılaştırması

AYGAZ için anlamlı yerel emsaller kısıtlı. Uluslararası benzer yapılı regüle gaz dağıtım şirketleri genellikle 8-12x FD/FAVÖK bandında işlem görüyor. AYGAZ'ın FD/FAVÖK görünümü bu bandın üst tarafında. Bu kısmen hisse performansının 12 ayda BIST 100'ün %50 üzerinde getiri sağlamasından kaynaklanıyor.

7.4 PD/DD Yorumu

PD/DD 0,7x seviyesi ilk bakışta ucuz görünüyor. Ama bilançonun büyük bölümünün başka bir borsa şirketine (Tüpraş) dolaylı maruziyetten oluştuğu ve enflasyon muhasebesinin özkaynak rakamını şişirdiği göz önünde bulundurulduğunda bu iskonto kısmen açıklanıyor. Özkaynak bazının %61'i özkaynak yöntemi yatırımlardan oluşurken PD/DD'nin 1x altında seyretmesi "kaçırılmış ucuzluk" olmaktan çok "karmaşık yapı iskontosu" olarak okunabilir.

BÖLÜM 8: GÜÇLÜ YÖNLER, RİSKLER VE TAKİP METRİKLERİ

8.1 Güçlü Yönler

Yurt içi pazar liderliği. Tüplügaz ve toplam LPG'de pazar lideri konumu onlarca yıldır korunan bir konumdur. Bu tür yapısal pazar payları kolay erozyona uğramıyor.

Koç Holding çatısı. Kurumsal yönetim, kurumsal erişim ve büyük kurumsal enerji müşterilerine erişim açısından avantaj sağlıyor. Tüpraş ile operasyonel sinerji var.

Net nakit yapısı. Şirket tarihsel olarak net nakit pozisyonunda. 1Ç26'da işletme sermayesi baskısıyla net nakit geçici olarak azaldı ama borç yükü yönetilebilir sınırda.

Düzenli temettü. Güçlü nakit akışı ve Koç Holding'in temettü beklentisi nedeniyle düzenli kâr dağıtımı sürdürülüyor.

Bangladeş büyüme hikayesi. 2025'te hacimlerin ikiye katlanması ve Dhaka tesisinin devreye girmesi somut bir büyüme kanalına işaret ediyor.

Filo yatırımı. 119 milyon USD'lik yeni gemi yatırımı uzun vadeli tedarik güvenliğini ve maliyet yapısını iyileştirecek.

8.2 Riskler

Uluslararası LPG fiyat dalgalanması. Sonatrach fiyatı ve küresel LPG spot fiyatlarındaki hareketler stok kâr/zararı üzerinden kârlılığı etkiliyor. 2025 yılı boyunca stok zararı toplamı 295 milyon TL oldu.

TL değerlenmesi. TL'nin reel değerlenmesi TL bazlı ciro rakamlarını baskılıyor. Bu durum nominal büyüme yanılsaması riskini de barındırıyor.

Kolay Gelsin (Sendeo) zararları. Bu iş kolunun ne zaman kârlılığa geçeceği belirsiz. Yıllık 285-750 milyon TL arasında değişen zarar kalemi net kâr tablosunu aşağı çekiyor.

Otogaz pazarı yapısal riski. Elektrikli araç penetrasyonunun uzun vadede otogaz pazarını daraltma potansiyeli var. Bu şu an fiyatlamada büyük bir risk olarak görünmese de 5-10 yıllık perspektifte izlenmesi gereken yapısal bir dönüşüm.

Tüpraş katkısı bağımlılığı. Net kârın yaklaşık yarısı Tüpraş'ın performansına bağlı. Tüpraş marjlarının normalleştiği dönemlerde AYGAZ net kârı da belirgin ölçüde düşüyor.

Enflasyon muhasebesi belirsizliği. TMS-29 uygulamasının sürmesi parasal kazanç/kayıp kalemine volatilite yaratıyor. Bu kalemin net kâr üzerindeki etkisi öngörülebilir değil.

Regülasyon riski. EPDK fiyat ve lisans düzenlemeleri LPG dağıtım marjlarını doğrudan etkiliyor. Ani bir tarife revizyonu operasyonel kârlılığı baskılayabilir.

VLGC gemi CAPEX riski. 119 milyon USD'lik gemi taahhüdü önemli bir nakit çıkışı. 2028'e kadar kurulacak bu borcun nakit akışı yönetimine etkisi izlenmeli.

8.3 Fiyatlanmamış Katalizörler

United Aygaz'ın ayrı değerlemeye alınması. Bangladeş operasyonu hızla büyüyor. Piyasanın bu büyümeyi yeterince fiyatlamadığı görüşü mevcut.

Sendeo'nun satışı veya karlılığa dönüşü. Zarar eden bu iştirakin bilançodan çıkması ya da kâra geçmesi net kâr rakamını önemli ölçüde değiştirir.

Faiz indirim döngüsü. Türkiye'de faizlerin düşüş sürecine girmesi sabit gelir alternatiflerine kıyasla temettü hisselerini cazip kılıyor. Aygaz bu kategoride değerlendirilebilir.

Tüpraş haberlerinin etkisi. Tüpraş'taki olumlu gelişmeler doğrudan Aygaz'ın net kâr görünümünü etkiliyor. Bu bağ hem risk hem katalizör olarak çift yönlü çalışıyor.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmelerin birinin gerçekleşmesi analizin temel varsayımlarını sorgulatır:

1. Otogaz pazarında elektrikli araç penetrasyonunun beklenenin çok üzerinde hızlanması
2. Bangladeş operasyonunun fiziksel veya düzenleyici nedenlerle geri adım atması
3. Kolay Gelsin zararlarının kontrolden çıkarak sürdürülemez boyuta ulaşması
4. Tüpraş kârlarının kalıcı olarak normalleşmesi ve AYGAZ net kâr katkısının yarı yarıya azalması
5. EPDK'nın LPG dağıtım marjlarını ciddi ölçüde sınırlayan bir tarife düzenlemesi yapması

8.5 Takip Metrikleri

Yatırımcının 3-6 ayda bir izlemesi önerilen göstergeler:

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.