Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Erdemir'in temel iş modeli üç ana ürün ailesine dayanıyor:

1. Sıcak Haddelenmiş Ürünler / HRC (Hot Rolled Coil) - Cironun ~%50-55'i:

• Otomotiv ve beyaz eşya yan sanayi, boru, profil ve yapısal çelik müşterilerine
• Türkiye HRC pazarının baskın yerli üreticisi
• Küresel HRC fiyatı (USD/ton) referans alınır

2. Soğuk Haddelenmiş Ürünler / CRC (Cold Rolled Coil) - Cironun ~%20-25'i:

• HRC'den ileri işlenen daha yüksek katma değerli ürün
• Otomotiv kaporta sacı, beyaz eşya iç sacı
• HRC'ye göre genelde 80-150 USD/ton premium fiyatla satılır

3. Galvanizli ve Kaplı Ürünler - Cironun ~%15-20'si:

• Çinko kaplama ile korozyona dayanıklı sac
• Otomotiv, beyaz eşya ve inşaat segmenti
• En yüksek katma değerli ürün ailesi

4. Uzun Ürünler ve Kütük (sınırlı) - Cironun ~%5-10'u:

• İSDEMİR üzerinden inşaat çeliği, kangal, kütük

Erdemir küresel ortalamaya kıyasla yüksek oranda yassı ürün ağırlıklı bir üretici. Bu da onu otomotiv ve beyaz eşya gibi katma değerli müşteri segmentlerine yakınlaştırıyor.

3.2 Üretim Tesisleri

Toplam grup sıvı çelik kapasitesi yaklaşık 10-10,5 milyon ton/yıl bandındadır. Bu kapasite Türkiye'nin yıllık çelik üretiminin yaklaşık üçte birine denk gelir ve Erdemir'i Türkiye'nin en büyük entegre yassı çelik üreticisi konumunda tutar. Hem Ereğli hem İskenderun tesisleri kendi limanlarına sahip. Bu da hammadde ithalatı ve mamul ihracatı için kritik bir lojistik avantajdır.

3.3 Hammadde Yapısı

Çelik üretiminin iki temel hammaddesi demir cevheri ve koklaşır kömür:

Demir cevheri: Türkiye'de büyük ölçüde Brezilya (Vale) ve Avustralya (BHP, Rio Tinto, Fortescue) merkezli üreticilerden ithal edilir. Erdemir Madencilik bağlı ortaklığı Divriği ve Hekimhan'da yerli üretim yapsa da grup ihtiyacının küçük bir kısmını karşılar. Cevher fiyatı dolar bazlı, küresel piyasada belirlenir.

Koklaşır kömür: Avustralya, ABD ve Rusya merkezli üreticilerden ithal edilir. Türkiye'nin koklaşır kömür rezervleri sınırlıdır. Koklaşır kömür fiyatı çelik marjları için doğrudan belirleyicidir.

Diğer girdiler: Hurda (EAF tarafında), elektrik (kendi enerji tesisleri kısmen karşılar), doğal gaz, ferro alaşımlar.

Bu hammadde yapısı Erdemir'i USD bazlı hammadde maliyetleri ve USD bazlı satış fiyatı dengesi içinde çalıştırır. Doğal hedge mekanizması güçlüdür.

3.4 Müşteri Segmentleri

Müşteri yoğunlaşması çok düşüktür. B2B yapısında binlerce alıcı vardır. İhracat payı %20-30 bandında. AB CBAM'ı bu segment için kritik bir denklem.

3.5 Bütünleşik Üretim Avantajları

Erdemir'in en önemli rekabet üstünlüğü tam entegre üretim modelidir:

1. Kendi limanlarına sahiptir: Ereğli ve İskenderun limanları gemi ile hammadde ithalatı ve mamul ihracatı yapabilir. Üçüncü taraf liman maliyeti düşüktür.
2. Kendi enerji tesisleri vardır: Doğalgaz çevrim ve sektörel enerji tesisleri ile elektrik ihtiyacının önemli bir kısmını karşılar.
3. Kendi koklaşma ve sinter tesisleri vardır: Hammadde yarı mamulü dış tedarik gerektirmez.
4. Liman-yüksek fırın-haddehane entegrasyonu lojistik maliyeti minimuma indirir.
5. Ölçek ekonomisi: Türkiye pazarında baskın oyuncu olduğu için sabit maliyetler geniş ürün hacmine dağılır.

Bu beş avantaj birleştiğinde Erdemir küresel HRC fiyatı 550 USD/ton bandında bile FAVÖK üretebilen bir maliyet pozisyonuna sahiptir. Sektörün maliyet eğrisinin alt yarısında konumlanır.

3.6 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (çok yüksek): Bütünleşik bir yassı çelik tesisi kurmak 5-10 milyar USD ölçeğinde yatırım gerektirir. Yeni giriş pratik olarak imkansıza yakın.
2. Hammadde-lojistik bariyeri (yüksek): Liman erişimi olmayan bir tesis cevher ve kömür ithalatında ciddi dezavantajla çalışır. Türkiye'de denize yakın yeni saha bulmak zor.
3. İzin ve çevresel bariyer (yüksek): Çelik tesisi açma izinleri, çevre etki değerlendirmeleri, AB karbon regülasyonları yeni giriş için çok yüksek engel oluşturur.

Toplam: Türkiye'de yassı çelik üretiminde Erdemir/İSDEMİR'in karşısında yapısal bir rakip neredeyse yok. İthalat baskısı ve düzenleyici çevre dışında.

3.7 Önemli Operasyonel Veriler (Yıllık Bant)

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Marj Trendi (HRC Fiyat Duyarlılığı)

Erdemir'in FAVÖK marjı küresel HRC fiyatı ve demir cevheri/kömür spreadi tarafından belirlenir. Yıllık marj profili dramatik biçimde değişebilir:

Hikaye: Bence ana mesaj şu: çelik döngüseldir, tepe yıllar (2021 gibi) iki yılda bir görülmez. Yatırımcı kararını dip-orta noktadaki marjları varsayarak vermelidir. Tepe yıl marjları kalıcı varsayımı yanlıştır.

4.2 Ton Başı FAVÖK

Ton başı FAVÖK çelik şirketleri için en saflaştırılmış kârlılık göstergesidir. Hacim büyümesi ile fiyat etkisini ayrıştırır.

Tarihsel ortalama 100-130 USD/ton bandında. Yatırımcı bu bandı orta-uzun vadeli normalize FAVÖK için kullanabilir.

4.3 Borçluluk

Erdemir bilançosu çelik sektör emsallerine kıyasla görece sağlıklıdır:

Yatırım dönemi (yeni yüksek fırın yenilemeleri, kapasite modernizasyonu) sebebiyle son yıllarda net borç yükseldi ancak Net Borç/FAVÖK çelik sektörü için kabul edilebilir bantta. ArcelorMittal, POSCO gibi küresel emsaller 1-2x bandında çalışır. Erdemir bu emsallerin içinde.

Borç vade ve para birimi yapısı: Borçların çoğu USD bazlı uzun vadeli proje finansmanı. Satış geliri de USD bazlı olduğu için doğal hedge mekanizması güçlü. TL kur baskısının bilançoya doğrudan etkisi sınırlıdır.

4.4 Döviz Pozisyonu

Erdemir USD fonksiyonel para birimiyle çalıştığı için "TL kur baskısı zarara dönüşür mü?" sorusu farklı bir denkleme oturur:

• Ciro: ~%70-80 USD bazlı (HRC dünya fiyatı)
• Hammadde: ~%60-70 USD bazlı (cevher, kömür ithalatı)
• Sabit maliyetler (personel, vergi): TL bazlı (~%20-25)

Net etki: TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi durumunda Erdemir'in TL bazlı maliyetleri dolar olarak ucuzlar. Bu marjlara hafif pozitif yansır. Bilanço sayfasındaki dövizli açık pozisyon riski sınırlıdır.

4.5 Kapasite Kullanım

Çelik sektörünün küresel ortalaması %75-80 bandında. Erdemir ortalama üstü kullanım oranıyla çalışır. Kapasite kullanımı düştüğünde sabit maliyetler ton başına şişer ve marjlar hızla baskılanır. Bu sektörün doğasıdır.

4.6 Bilanço Özeti (2025 Yıl Sonu)

Maddi duran varlık ağırlığı çok yüksek (toplam aktifin yaklaşık yarısı) ki bu varlık ağır bir entegre çelik üreticisi için doğaldır. Stok devir hızı sektör ortalamasında.

4.7 Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Profil özeti: 6 metrikten Net Borç/FAVÖK sektör için makul. ROIC ve ROE çelik sektörünün dip yıl bandında. 2021 (tepe) ROIC %20+, ROE %25+ seviyelerine çıkmıştı. 2025'te döngü dibi etkisiyle ROIC %1,45 ve ROE yaklaşık %0,2'ye geriledi. Şahsen burada vurgulamak istediğim şu: yatırımcı bu metrikleri "noktasal" değil "döngü ortalaması" olarak yorumlamalı, 2025 verisi tek başına şirketin "yapısal" görünümü olarak alınmamalı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Erdemir 2026 için resmi sayısal guidance açıklamayı genelde tercih etmez. Çelik sektörünün doğal volatilitesi nedeniyle "HRC fiyatı X olursa marj Y olur" şeklinde duyarlılık çerçeveleri sunar. Yönetim 2025 yıl sonu telekonferansında 2026 için temel beklentilerini şöyle çerçevelendirmiştir (yatırımcı sunumlarına atıfla):

• Üretim hacminde sınırlı büyüme (yaklaşık %2-5)
• Yatırım harcaması (CapEx) 600-800 milyon USD aralığında
• Sürdürülebilirlik yatırımları (decarbonizasyon yol haritası) için ek bütçe
• HRC fiyatlarında sınırlı toparlanma varsayımı

6.2 Stratejik Yatırımlar

• Yeşil çelik geçiş yatırımları: Hidrojen redüksiyon teknolojisi, EAF kapasite artırımı, elektrik şebekesi modernizasyonu. AB CBAM uyumu için kritik.
• Yüksek fırın yenilemeleri: Mevcut fırın ömürlerinin uzatılması ve verimlilik artışı için bakım yatırımları.
• Liman ve lojistik yatırımları: Ereğli ve İskenderun limanlarında kapasite artışı.
• Ürün portföyü iyileştirme: Yüksek katma değerli galvaniz ve kaplı ürünlere kayma. Otomotiv segmenti payını artırma.
• Erdemir Romania: AB içinde haddehane operasyonu büyütme. CBAM avantajı için stratejik nokta.

6.3 Sektör Trendleri

Çin çelik arzı: Çin yıllık 1 milyar ton üzerinde çelik üretiyor (dünya üretiminin yarısından fazlası). İç talep zayıfladığında Çin ihracata yönelir. Bu küresel HRC fiyatlarını baskılar. 2024-2025 döneminde Çin ihracatı 100+ milyon ton bandında seyretti. Küresel fiyat baskısının ana sebebi.

AB CBAM (Sınırda Karbon Düzenlemesi): 2023'te geçiş dönemi başladı. 2026 sonu/2027 başında karbon vergisi tam yürürlüğe giriyor. Türkiye AB'nin en büyük çelik tedarikçilerinden biri olduğu için CBAM Erdemir için kritik bir denklemdir. Yüksek karbon yoğunluklu üretim AB ihracatında ek maliyet yaratacak. Düşük karbonlu/yeşil çelik üretim avantaj sağlayacak.

Türkiye altyapı talebi: 2023 deprem sonrası yeniden yapılanma, ulaştırma yatırımları, savunma sanayi tedariki Türkiye iç talebini destekleyen unsurlar. Ancak yassı çelik talebi büyük ölçüde otomotiv ve beyaz eşya cyclical'ına bağlı.

Otomotiv elektrifikasyonu: EV (elektrikli araç) bataryalı modellerde yassı çelik kullanımı geleneksel araçlardan farklı. Alüminyum ve gelişmiş yüksek mukavemetli çelik (AHSS) ürünlerine talep artıyor. Erdemir AHSS portföyünü genişletiyor.

Demir cevheri ve kömür fiyatları: 2024-2025'te demir cevheri 90-120 USD/ton, koklaşır kömür 200-300 USD/ton bandında dalgalandı. Bu girdilerin yönü doğrudan Erdemir marjını belirler.

6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Çelik sektörü yapısal döngüsel: Marj ve karlar yıllar arasında çok dalgalanır. "geçen yıl X kazandı, gelecek yıl da kazanır" varsayımı sektörde sıkça yanlış çıkar.
• Çin arz şoku riski: Çin emlak sektöründeki yapısal sıkıntılar iç talebi düşürür ve ihracat baskısını sürdürür. Bu durum 2-3 yıl daha sürebilir.
• CBAM uyum maliyeti: Karbon vergisi yıllık yüz milyonlarca dolarlık ek maliyet yaratabilir. Mahsup için yeşil çelik geçişi maliyetli ve uzun vadeli yatırım gerektirir.
• Demir cevheri arz şoku: Brezilya/Avustralya'daki üretim duraksamalarının fiyatı yukarı çevirme potansiyeli. Geçmişte 200+ USD/ton görülmüştür.
• Türkiye iç talep: Otomotiv satışları, beyaz eşya talebi, inşaat aktivitesinin dönmesi durumunda HRC iç talebi baskılanır.
• Hurda fiyatı: EAF rekabeti açısından önemli. Küresel hurda fiyatı düşerse hurda bazlı üreticiler avantaj kazanır.
• Enerji maliyeti: Doğalgaz ve elektrik fiyatları Türkiye'de regülasyon etkisinde. Ani fiyat şokları üretim ekonomisini bozar.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri (Görüş Çeşitliliği)

EREGL BIST 30 sabit üyesi olduğu için 12-15+ aracı kurum tarafından düzenli olarak kapsam altında tutulur:

Kurumlar arasında 2026 FAVÖK tahminleri ±%30 farklı olabilir. Bu çelik sektörü için doğal bir yelpaze.

Kurum tavsiyeleri yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir. Sadece sektör profesyonellerinin görüş yelpazesini gösterir. Yatırımcı bu farklılıkların sebeplerini (HRC varsayımı, demir cevheri varsayımı, kapasite kullanım varsayımı, CBAM etki varsayımı) anlayarak kendi tezini kurmalı.

6.6 Fiyatlanmamış Kalemler

• AB CBAM tam yürürlüğe girmeden önce yeşil çelik kapasitesini büyütme ihtimali
• Erdemir Madencilik'in cevher rezerv genişlemesi
• İSDEMİR'in ürün karmasında yassı çelik payının artırılması
• Yüksek katma değerli AHSS ve elektrikli araç sacı portföyünün büyümesi
• Türkiye'nin AB ile gümrük birliği güncellemesi (çelik kotaları)

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

EREGL'in mevcut konumu: PD/DD 0,98, FD/FAVÖK 16,22, F/K 615 (döngü dibi nedeniyle anlamsız bant). PD/DD defter değerine yakın seviyede. FD/FAVÖK döngü dibi sebebiyle yüksek görünüyor (FAVÖK düşük olduğu için). Hendek tarafında üç katmanlı giriş bariyeri çok yüksek (yatırım, hammadde-lojistik, izin). Bu kombinasyon "Defter değerine yakın + Hendekli + Operasyonel döngü dibinde" hücresine yakın görünüyor.

Ancak dikkat: Çarpanların düşük olmasının ardında çelik sektörünün yapısal döngüselliği, Çin arz baskısı, AB CBAM belirsizliği, ROIC'in tarihsel ortalamasına yakın seyretmesi var. Yani "ucuz" çarpan kazara değil. Piyasanın çelik döngüsünün dip-orta noktasında olduğunu fiyatlamasından kaynaklanıyor olabilir.

Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: "Bu ucuz çarpan piyasanın yanlış değerlendirmesi mi, yoksa çelik döngüsünün dip-orta noktasının normal yansıması mı?" Açıkçası kesin söylemek zor.

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

EREGL ve KRDMD karşılaştırması (8 Mayıs 2026):

• F/K her iki Türk çelik hissesinde de uç değerlerde. Çünkü 2025 net karları döngü dibi etkisiyle çok düşük (EREGL 0,51 mlr, KRDMD net karı uç çarpan üretiyor). F/K bu seviyede anlamlı kıyaslama aracı değil.
• PD/DD: KRDMD 0,56 ile EREGL 0,98'den belirgin daha ucuz. Uzun çelik segmentinin daha zayıf konjonktürünü yansıtıyor olabilir.
• FD/FAVÖK: KRDMD 6,96 ile EREGL 16,22'nin yarısından az. Bu fark KRDMD'nin daha küçük net borç + daha iyi FAVÖK üretimi yapısını gösteriyor.
• FD/Satış: KRDMD 0,80, EREGL 1,59. EREGL'in firma değeri/satış çarpanı belirgin yüksek (entegre tesis primi ve marka).
• ROIC: KRDMD 3,30 (zayıf ama EREGL'den iki kat). EREGL'in ROIC %1,45 ile döngü dibi seviyede.

EREGL küresel yassı çelik üreticileri içinde döngü dibi nedeniyle çarpan kıyaslamasını "ortalama"ya değil "tepe-dip yelpazesi"ne göre yapmak gerekiyor. ArcelorMittal'in çarpanlarının daha düşük olması Avrupa hisse iskontosu ve daha büyük ölçek etkisi. KRDMD ile karşılaştırma sınırlı çünkü KRDMD ağırlıklı uzun çelik üreticisi (inşaat çeliği), yassı çelik değil. İş modelleri farklı segmentleri kapsar.

Kıyas notu: Çelik sektöründe çarpan bandı döngünün hangi noktasında olduğunuza göre çok farklı görünür. Tepe yıllarda küresel emsaller F/K 4-6 bandında işlem görür (kazanç tepe yapmıştır). Dip yıllarda F/K 15+ bandına çıkar. Yatırımcı emsal kıyaslamasını "döngü ortalaması" zihniyetiyle yapmalıdır.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Yukarıda Bölüm 6.5'te belirtildiği gibi 12-15+ aracı kurum EREGL'i takip ediyor. Tahminler ve görüşler arasında belirgin farklar var. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum. Çünkü kurumların varsayımları sürekli güncelleniyor (her çeyrek bilanço sonrası, HRC fiyat hareketlerinden sonra).

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "EREGL'in gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Çelik DCF modelleri HRC fiyatı, demir cevheri, koklaşır kömür, kapasite kullanımı, ürün karması, USD/TL, faiz, CBAM senaryosu gibi onlarca değişkene dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla da yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır.

Bence ana mesaj şu: çelik gibi döngüsel bir sektörde adil değer "noktasal bir sayı" değil "döngü ortalaması üzerinden bir bant"tır. Yatırımcı bant yaklaşımıyla bakmalı ve döngünün hangi noktasında olduğunu sürekli sorgulamalıdır.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Türkiye'nin en büyük entegre yassı çelik üreticisi: Yıllık 9-10 milyon ton üretim, BIST 30 sabit üyesi.
• Tam entegre üretim avantajı: Kendi limanları, kendi enerji santralleri, kendi koklaşma ve sinter tesisleri. Sektörün maliyet eğrisinin alt yarısında konumlanmış.
• Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü: Yatırım, hammadde-lojistik, izin tarafında yeni giriş pratik olarak imkansız.
• PD/DD 0,98: Defter değerine çok yakın işlem görüyor. Geçmiş döngü diplerinde 0,8 bandı test edilmişti.
• Net Borç/FAVÖK 2,1x: Çelik sektörü için kabul edilebilir bant. Nakit pozisyonu (115,5 mlr TL) güçlü.
• Toplam nakit pozisyonu 115,5 milyar TL: Olağanüstü güçlü. Hem yatırım esnekliği hem borç servis kapasitesi sağlıyor.
• Bağımsız denetçi KPMG (Big4): Finansal tablolara güven açısından olumlu.
• Halka açıklık yaklaşık %47: BIST'in en likit hisselerinden biri.
• USD bazlı raporlama ve doğal hedge: Hem ciro hem hammadde dolar bazlı. TL volatilitesinden bilanço büyük ölçüde izole.
• OYAK uzun vadeli sabırlı sermaye: Hakim ortak yapısı uzun vadeli yatırımlara olanak veriyor. Spekülatif satış baskısı düşük.
• Erdemir Romania: AB içinde haddehane varlığı CBAM döneminde stratejik avantaj olabilir.
• Bağlı ortaklık portföyü değerli: İSDEMİR (%94,86), Erdemir Madencilik, Erdemir Romania bağımsız değerleme potansiyeli taşıyor.
• Net Borç/FAVÖK yaklaşık 2,1x: Çelik sektörü için kabul edilebilir borç yapısı. ArcelorMittal, POSCO gibi küresel emsaller 1-2x bandında çalışır.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Çelik sektörü yapısal döngüsel: FAVÖK marjı %38,8 (2021) ile %9,8 (2025) arası dalgalandı. Net kar 2021'de 15,5 mlr TL'den 2025'te 0,51 mlr TL'ye geriledi (-%97). Tepe yıl varsayımını kalıcı kazanç projesi olarak tutmak yanıltıcı olabilir.
• Çin arz şoku sürüyor: Çin yıllık 100+ milyon ton ihracat yapıyor. Küresel HRC fiyatlarını baskılıyor. Bu durumun 2-3 yıl daha sürme ihtimali yüksek.
• AB CBAM 2026 sonu/2027 başında tam yürürlüğe giriyor: Karbon vergisi yıllık yüz milyonlarca dolarlık ek maliyet yaratabilir. Uyum yatırımları yıllarca sürecek.
• HRC fiyatı 550 USD/ton bandında istikrar: Tepe yıl seviyelerinin (1.000+ USD/ton) yeniden gelmesi olağanüstü makro koşullar gerektirir.
• Demir cevheri ve koklaşır kömür dalgalanması: Bu girdilerdeki ani fiyat şokları marjları kısa vadede sert vurabilir.
• Türkiye iç talep yavaşlama riski: Otomotiv ve beyaz eşya cyclical'ına bağımlılık. İç talep zayıflaması yassı çelik talebini doğrudan etkiliyor.
• Yatırım dönemi (CapEx) yüksek: Yeşil çelik geçişi, fırın yenilemeleri yıllık 600-800 milyon USD CapEx gerektiriyor. FCF baskı altında.
• ROIC tarihsel olarak %15 altı: Çelik sektörünün doğal düşük ROIC bandı. Varlık ağır iş modelinin sonucu.
• OYAK kontrolü: Avantaj olabilir (sabırlı sermaye). Ancak grup içi ilişkili taraf işlemlerinin emsallere uygunluğu izlenmeli.
• Aracı kurumlar arasında belirgin görüş ayrılığı: HRC fiyat varsayımı kurumların 2026 FAVÖK tahminlerini ±%30 farklılaştırıyor.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Uzun vadeli (5+ yıl) bakan, çelik sektörünün döngüselliğini kabul eden, BIST 30 sabit üyesi büyük sanayi hisselerinde portföy ağırlığı arayan, USD bazlı doğal hedge mekanizmasını koruma için arzu eden, Türkiye'nin entegre çelik üretim altyapısının uzun vadeli stratejik değerine inanan, dip-orta noktalarda alıp döngünün üst yarısında değer realize etmek isteyen yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Çelik sektörünün döngüselliğinden rahatsız olan, kısa-orta vadeli (1-2 yıl) yatırım ufkuna sahip, Çin arz baskısının uzun süre devam edeceğini düşünen, AB CBAM'ın yapısal marj baskısı yaratacağını değerlendiren, yeşil çelik dönüşümünün maliyetli ve uzun vadeli olduğunu öngören, ROIC'in çelik sektörünün doğası gereği düşük kalmasından çekinen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir. Bu kalemler yatırımcının kendi pozisyonunu sorgulaması için referans noktalarıdır. Rapor adına çıkış kararı vermez. Karar yatırımcıya aittir.

• 2 yıl üst üste FAVÖK marjı %8 altına iner
• Küresel HRC fiyatı 500 USD/ton altına iner ve 2 çeyrek üst üste bu bandın altında kalır
• Demir cevheri 150 USD/ton üzerine çıkar ve marj baskısı belirgin olur
• Net Borç/FAVÖK 3x üzerine çıkar
• Çin'in çelik ihracatı 150 milyon ton bandını test eder
• AB CBAM uyum maliyeti yıllık 500 milyon USD üzerinde net etki yaratır
• OYAK pay azaltma yönünde bir hareket başlatır
• Kapasite kullanım oranı 2 çeyrek üst üste %75 altına iner
• Türkiye otomotiv satışları %30+ daralır ve iç yassı çelik talebi sert düşer
• Yeşil çelik geçişinde rakipler (ArcelorMittal, SSAB) belirgin teknolojik avantaj sağlar

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Çin arz şokunun derinleşmesi
• AB CBAM tam etkisi (2027 ve sonrası)
• Demir cevheri ve koklaşır kömür fiyat şokları
• Türkiye otomotiv ve beyaz eşya iç talep zayıflaması
• Küresel resesyon riski (HRC talebini baskılar)
• Yeşil çelik geçiş CapEx yükü
• Türkiye risk priminin yükselmesi
• Aracı kurumların aşağı yönlü tahmin revizyonları

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• Küresel HRC fiyatlarının 700+ USD/ton bandına çıkması
• Çin'de iç talep toparlanması ve ihracatın azalması
• Türkiye altyapı ve deprem yeniden yapılanma talebinin sürmesi
• AHSS ve elektrikli araç sacı portföyünün büyümesi
• TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazanç korunması)
• BIST 30 ağırlıklı endeks fonlarının pasif alımları
• OYAK'ın bağlı ortaklık halka arzı ya da yapısal değer ortaya çıkarma adımı
• AB ile gümrük birliği güncellemesinin Türk çeliği lehine sonuçlanması

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Küresel HRC Fiyatı (USD/ton, haftalık takip): 550 USD/ton bandını koruyor mu? 600 USD/ton üzerine çıkar mı? 500 USD/ton altına iner mi?
2. Demir Cevheri Fiyatı (USD/ton, haftalık takip): 90-120 USD/ton bandında mı? Ani şoklar var mı?
3. Ton başı FAVÖK (çeyreklik): 2025 FAVÖK 20,5 mlr TL / yaklaşık 8-9 mln ton üretim üzerinden dolar bazlı yaklaşık 50 USD/ton. Tarihsel ortalama 100-130 USD/ton bandının çok altında. 60 USD/ton altı kritik eşik.
4. Kapasite Kullanım Oranı (çeyreklik): %80-88 bandı korunuyor mu, %75 altına iniyor mu?
5. Net Borç / FAVÖK: 2025'te 2,1x. 1,5x bandına ineceği zaman dip toparlanma sinyali olabilir. 3x üzeri kritik eşik.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.