Burçelik Vana Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Burçelik Vana, endüstriyel tesislerde akış kontrolü için kullanılan vanalar (valfler) üretip satıyor. Bu ürünler boru hatlarında sıvı, gaz veya buharın açılıp kapatılmasını, akış hızının ve basıncının ayarlanmasını sağlıyor. Kullanım alanları başta petrokimya rafinerileri, doğalgaz dağıtım hatları, su arıtma tesisleri, enerji santralleri ve genel sanayi tesisleri. Gelir modeli B2B satışa dayanıyor: şirket proje bazlı ya da sipariş yöntemiyle sanayi müşterilerine doğrudan satış yapıyor.

KAP bildirimlerinden 2025 yılında çok sayıda "Vana Siparişi" bildirimi görülüyor (Haziran-Kasım 2025 arasında en az 8 sipariş duyurusu). Bunların tamamı bireysel bildirim zorunluluğu doğuracak büyüklükte değil ama adedi gösteriyor ki şirket sipariş akışına sahip. Öte yandan bu siparişlerin finansal tablolara yansıması 2025 ve TTM rakamlarında maalesef çok sınırlı kalmış.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Vana/valf sektörü hem küresel hem de Türk piyasasında oldukça kalabalık bir sektördür. BIST'te BURVA'nın doğrudan yurt içi borsalı rakibi bulmak zordur. Sektör çoğunlukla özel şirketlerden ya da büyük holdinglerin bölümlerinden oluşmaktadır.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım bariyeri: Vana imalatı için özel kalıplar, CNC tezgahları ve test altyapısı gerekiyor. Başlangıç yatırımı yüksek değil ama özel endüstriyel ürünlerde müşteri onay süreçleri uzun.

Marka ve sertifikasyon bariyeri: Petrokimya ve doğalgaz tesisleri için kullanılacak vanalar API, EN, DIN gibi uluslararası standartlara uygun olmalı. Sertifika alımı zaman ve para gerektirir. Bu kısmen giriş bariyeri sayılabilir. Ancak bir kez bu sertifikalara sahip olunca yeni rakipler için de aşılmaz bir engel değil.

Müşteri yoğunlaşması bariyeri: Şirketin Bursa'daki coğrafi konumu ve tarihsel müşteri ilişkileri bir miktar yapışkanlık (stickiness) sağlıyor olabilir. Fakat petrokimya ve enerji müşterileri tipik olarak çoklu tedarikçi çalışır ve fiyat rekabeti bağı kırılgan hale getirebilir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirketin cirosu 2019'da 11,3 milyon TL iken 2024'te 536 milyon TL'ye yükselmiş. Bu 47 katlık artışın ne kadarının gerçek hacim büyümesi, ne kadarının TMS-29 etkisi ve enflasyonla ölçülen nominal artış olduğunu dikkatli okumak gerekiyor. 2023'te enflasyon muhasebesi uygulanmaya başladığında 2023 gerçek satışlar yalnızca 241 milyon TL, 2024'te 536 milyon TL ama 2025'te tekrar 155 milyon TL'ye düşmüş. Bu volatilite, sipariş bazlı çalışan küçük ölçekli bir imalatçının gelir tabanının kırılganlığını gösteriyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Vana/valf sektörü genel olarak özel bir düzenleyici kısıtlamaya tabi değil. Ancak enerji projelerindeki onay süreçleri ve uluslararası standartların müşteri tarafından dayatılması fiilen bir regülatif çerçeve oluşturuyor. Türkiye'de doğal gaz altyapısı yatırımları ve EPDK lisanslı santraller vana talebinin temel sürücüsü. Büyük yatırımlar BOTAS ve özel sektör doğalgaz hatlarından kaynaklanıyor. Bölgesel enerji yatırımları şirketin müşteri tabanına olumlu katkı yapabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Türkiye'de yüksek enflasyon muhasebesi 2023 yılı tablolarında uygulanmaya başlanmıştır. Bu nedenle özellikle 2022 öncesi ve 2023+ dönemleri arasında doğrudan kıyaslama yapmak yanıltıcı olabilir. Aşağıdaki rakamlar mevcut tablolarda görünen enflasyon-düzeltilmiş değerlerdir.

4.1 Gelir Trendi (2020-TTM, milyon TL)

2024 hem gelir hem de marj açısından belirgin biçimde aykırı bir yıl. Gelirler 2,2 katına çıkmış ve brüt marj %32'ye yükselmiş. Bu, o yılın siparişlerinin olağandışı derecede kârlı ya da 2024 yılında dönemsel bir büyük sipariş tesliminin gerçekleştiğine işaret ediyor. 2025'te gelirler dramatik biçimde düşmüş ve marjlar çökmüş. Buradaki volatilite, şirketin sürekli gelir akışı olmadığını ve büyük proje teslimlerine bağımlı olduğunu gösteriyor.

4.2 Kârlılık Trendi

2024'teki ROIC %75,9 gerçekten olağanüstü bir sayı ama devam etmedi. 2025 ve TTM'de tüm kârlılık metrikleri sert biçimde negatife döndü. Bu volatilitenin temel sebebi gelir tabanının proje siparişlerine bağımlılığı ve sabit gider yükünün (özellikle genel yönetim giderleri 2025'te 51,9 milyon TL) gelirle orantısız büyümesi. 2025 yılında yalnızca satışların maliyeti değil, personel ve yönetim maliyetleri de yükseliyor.

Mevsimsellik notu: KAP vana sipariş bildirimleri büyük ölçüde Temmuz-Kasım 2025 döneminde yoğunlaşmış. Bunu mevsimsel bir eğilim olarak yorumlamak için veri yetersiz. Muhtemelen rastgele sipariş akışı.

4.3 Bilanço Sağlığı (2026/1Ç, milyon TL)

Net Borç Durumu: Net borç yaklaşık 5 milyon TL (finansal borçlar 12,2 milyon TL, nakit 7,2 milyon TL). Bu çok düşük bir kaldıraç seviyesidir. Şirket neredeyse borçsuz diyebiliriz.

Borç yapısı: Finansal borçların büyük çoğunluğu kısa vadeli (11,8 milyon TL). Uzun vadeli finansal borç yalnızca 0,4 milyon TL. Para birimi ayrımı kamuya açık tablolarda görünmüyor. Vana satışlarının iç piyasaya yönelik olduğu düşünüldüğünde TL ağırlıklı olduğu tahmin edilebilir.

İşletme Sermayesi Kontrolü: Stoklar 81,7 milyon TL ile toplam varlıkların %37,7'sini oluşturuyor. Bu yüksek stok/varlık oranı, sipariş bazlı çalışan küçük imalatçılarda görülen tipik bir durumdur. Ancak stoğun ne kadar satılabilir olduğu ve hangi hızda devredileceği sorusu kritik önem taşıyor. Cari oran yaklaşık 1,46x olup kısa vadeli ödeme gücü açısından makul.

4.4 Nakit Akışı

(Birimler milyon TL)

2023 yılı 68,7 milyon TL pozitif işletme nakit akışı ile öne çıkıyor. Ancak bu büyük ölçüde o yılki işletme sermayesi değişiminden kaynaklanıyor (özellikle ticari alacak ve stok hareketi). 2024, 2025 ve TTM üç ardışık negatif FCF yılı anlamına geliyor. Şirket bu süreçte nakit tüketerek yaşıyor.

CAPEX büyük ölçüde idame yatırımı niteliğinde. 2022-2024 arasında yıllık 6-8 milyon TL arasında seyretti. 2025'te 3 milyon TL'ye inmiş. Bu büyüme yatırımının dondurulduğuna işaret edebilir.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket bugüne kadar hiçbir yıl temettü ödememiştir. 2026 yılı olağan genel kurul kararına göre de 2025 yılı için temettü dağıtılmamıştır (Nisan 2026 KAP bildirimi).

VUK kârı bağlantısı: Zararlı dönemlerde temettü zaten mümkün değil. Kârlı olduğu 2024 yılında bile temettü tercih edilmemiş. Bu, ya geçmiş birikmiş zararların kapanmasına öncelik verildiğine ya da yeni hakim ortakların nakit dağıtımı yapmaya istekli olmadığına işaret edebilir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 7.347.672 TL olarak 2016'dan bu yana sabit kalmıştır. Ne bedelli ne de bedelsiz sermaye artırımı gerçekleşmemiş. Bu, mevcut hakim ortakların şirketin büyüme yatırımlarını iç kaynaklarla ya da küçük ölçekli banka kredileriyle finanse ettiği anlamına geliyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

BURVA büyüklük itibarıyla resmi gelir veya kâr guidance'ı paylaşmıyor. KAP'taki açıklamalarda finansal hedef içerikli herhangi bir bildirim bulunmuyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Mayıs 2026 tarihli KAP bildirimine göre "Organizasyonel Yapı ve Operasyonel Verimlilik Çalışmaları" başlığıyla bir açıklama yapılmış. Bu, yeni yönetimin şirketi yeniden yapılandırma sürecine girdiğine işaret ediyor. Dört temel yapısal sinyal öne çıkıyor:

• Yeni hakim ortak yapısına geçiş
• Zorunlu pay alım teklifi süreci
• Birleşme kararı ve esas sözleşme değişiklikleri (Nisan-Mayıs 2026 bildirimleri)
• Yönetim kurulunda kapsamlı yenileme

Bu gelişmelerin toplamı, şirkette köklü bir dönüşüm niyetinin işareti olarak okunabilir.

6.3 Büyüme Fırsatları

Türkiye enerji yatırımları: Türkiye'de doğalgaz depolama, iletim ve dağıtım altyapısına yönelik yatırımlar sürmektedir. Bu projelerde kullanılacak vanalar BURVA gibi yerli üreticiler için talep fırsatı yaratıyor.

Petrokimya yatırımları: Yurtiçi petrokimya sektörü (TÜPRAŞ rafinerilerinden PETKM kimya tesislerine) süregelen bakım ve kapasite genişletme yatırımları nedeniyle vana talebini canlı tutuyor.

Yeni hakim ortağın sektör bilgisi: Eğer yeni ortak grubu sektörde deneyimliyse ve güçlü bir müşteri portföyü getiriyorsa, sipariş akışını artırabilir. Ancak bu henüz somut veriyle kanıtlanmış değil.

Birleşme: Nisan-Mayıs 2026'da KAP'ta iki kez birleşme kararı açıklandı. Birleşmenin kimin ile gerçekleşeceği ve hangi faaliyetlerin birleşeceği henüz netlik kazanmamış. Eğer birleşme ölçek veya ürün gamı genişletmesine yol açarsa değer yaratan bir adım olabilir.

6.4 Riskler ve Engeller

Operasyonel zarar döngüsü: 2025 ve 2026 ilk çeyrekte operasyonel zarar sürüyor. Sabit gider tabanı (özellikle yönetim giderleri ~50 milyon TL/yıl) yüksek kalmaya devam ederken gelir düştükçe kayıplar derinleşiyor.

Sipariş akışı dalgalanması: Gelirin tamamı proje bazlı. Yıl içinde büyük bir sipariş gelmezse gelir düşük kalıyor. Bu volatilite herhangi bir kârlılık tahmini yapmayı güçleştiriyor.

Birleşme belirsizliği: Birleşmenin ortağı, koşulları ve vergi etkileri henüz kamuoyuyla paylaşılmamış. Birleşmelerde her zaman entegrasyon riski, beklenti ile gerçeğin ayrışması ve azınlık hissedarlar açısından değer seyreltmesi ihtimali var.

Zorunlu PAT süreci: Azınlık hissedarların teklifi kabul etmesi halinde halka açıklık ve piyasa derinliği daha da azalacak. Piyasa değeri zaten çok düşük işlem hacimli bir şirket için bu likidite riskini artırır.

Yönetim geçiş belirsizliği: Yeni bir YK yapısı, yeni strateji, yeni operasyonel ekip... Bu geçiş dönemlerinde öngörülemeyen hatalar, ayrılıklar ve süreç aksaklıkları sık görülen bir durum.

Fiyat spekülatif primini taşıyor: Mevcut 1.236 TL fiyat, 2024 rekor yılı temel alındığında bile son derece yüksek. 2024'te 46 milyon TL net kâr yapmış bir şirketin piyasa değerinin 9 milyar TL olması F/K açısından 196x anlamına gelir ki bu da spekülatif zirvelerin dışına çıkıyor. 2025-2026 tabloları ise kâr değil, zarar dönemini gösteriyor.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Herhangi bir aracı kurum BURVA için kamuya açık hedef fiyat veya tahmin raporu yayımlamamıştır. Şirketin ölçeği ve likiditesi, kurumsal analist kapsamına girmesi için yetersiz kalmaktadır. KAP verilerinde aracı kurum raporu bulunmuyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Birleşme tarafının açıklanması: Birleşme kararı var ama partner açıklanmamış. Büyük ve köklü bir sanayi şirketiyle birleşme açıklanırsa piyasada güçlü pozitif reaksiyon gelebilir.

Zorunlu PAT'ın sona ermesi: PAT tamamlandıktan sonra ortaklık yapısı netleşecek ve spekülatif belirsizliğin bir kısmı çözülecek.

Organizasyonel verimlilik açıklaması: Yeni yönetimin Mayıs 2026'da duyurduğu yapısal verimlilik çalışmaları somutlaşırsa sabit maliyet tabanında düşüş beklenebilir. Bu da kârlılığa daha hızlı yansır.

Büyük bir sipariş duyurusu: Şirkete özgü sipariş akışında birkaç önemli duyuru bir yılda gelirde anlamlı sıçrama yaratabilir. 2024 bunu gösterdi.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te doğrudan karşılaştırılabilir borsalı vana üreticisi bulunmuyor. En yakın sektör endeksi BIST METAL ANA olup büyük çelik üreticilerini (EREGL, KRDMD, BRSAN) kapsıyor. Bunlar BURVA ile iş modeli ve ölçek açısından oldukça farklı.

Bu karşılaştırma, BURVA'nın mevcut fiyatının yerli metal/imalat emsal grubundan ne derece ayrıştığını gösteriyor. Spekülatif primin boyutu çok büyük.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Global vana/akış kontrol şirketleri için makul FD/FAVÖK bantı 10-16x civarındadır. BURVA'nın mevcut durumda negatif FAVÖK'ü, global çarpan bazında herhangi bir anlamlı kıyaslama yapılmasını engelliyor. Eğer şirket kalıcı olarak 2024 FAVÖK seviyelerine (109 milyon TL) dönebilseydi, bu bile piyasa değeri/FAVÖK açısından yaklaşık 83x gibi son derece yüksek bir rakama denk gelirdi.

Türkiye risk primi etkisi: Gelişen piyasa iskontosu, küçük şirket iskontosu ve düşük likidite priminin toplamı normalde %40-60 iskonto gerektirir. BURVA ise tam aksine spekülatif primin çok üzerinde işlem görüyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Herhangi bir aracı kurum BURVA için hedef fiyat belirlemiş değil. Şirketin ölçeği ve piyasa derinliği, kurumsal analist takibini pratikte imkânsız kılıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi senaryonu oluşturmak isteyenler için referans noktaları:

• Normalleştirilmiş FAVÖK bandı: 2022-2024 arasındaki iyi yılları esas alırsak FAVÖK yaklaşık 10-109 milyon TL bandına giriyor. Sürdürülebilir orta nokta belirlemek çok güç. Veri çok volatil.
• Makul FD/FAVÖK çarpanı: Global emsal 10-16x, Türkiye'ye özgü iskonto dahil 6-10x mantıklı bir bant.
• Net nakit katkısı: Yaklaşık +5 milyon TL net borç (çok küçük, değerlemeye etkisi önemsiz).
• Mevcut firma değeri: Piyasa değeri ~9,08 milyar TL.

Bu parametrelerle değerleme yapmak isteyen okuyucular için InvestingPro adil değer aracı farklı yöntem varsayımları altında hesaplamalar sunuyor:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Düşük finansal kaldıraç: Şirket neredeyse borçsuzdur. Net borç yalnızca 5 milyon TL, özkaynak oranı %42. Bu, zorlu dönemlerde iflas riskini minimize ediyor ve yeni yatırım için alan bırakıyor. Pek çok küçük imalatçı yüksek borç yüküyle boğuşurken BURVA bu açıdan görece sağlıklı.

2. Yerli konumlanma ve özel ürün gamı: Endüstriyel vana üretiminde yerli firma olmak, enerji projelerinde "yerel tedarikçi" tercihinden faydalanma potansiyeli taşıyor. Büyük kamu ihalelerinde ve stratejik altyapı projelerinde yerli üretici avantajı zaman zaman belirleyici oluyor.

3. Kurumsal dönüşüm potansiyeli: Yeni hakim ortak yapısı, birleşme kararı ve organizasyonel yeniden yapılanma bir arada değerlendirildiğinde şirkette stratejik değişim isteği var. Eğer yeni yönetim doğru adımları atarsa, mevcut düşük kârlılık tabanından yukarıya doğru hareket mümkün. Ancak bu henüz beklenti, kanıt değil.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Spekülatif fiyat primiyle operasyonel gerçekliğin ayrışması: Şirket hâlâ zarar ediyor, FAVÖK negatif, ve yıllık satış hacmi 155-231 milyon TL bandında. Bu tabloya rağmen 9 milyar TL piyasa değeri tamamen haber akışı ve zorunlu PAT spekülasyonuna yaslanıyor. Haber akışının yatışması veya PAT sürecinin tamamlanmasıyla spekülatif primin büyük bölümünün geri çekilme riski yüksek.

2. Sipariş bağımlı gelir volatilitesi: 2024 gibi güçlü bir yıl tekrarlanmadan, sabit gider tabanı yüksek kalmaya devam ederse, şirket uzun süre zarar kaydedebilir. Hangi büyük siparişin ne zaman geleceğini öngörmek mümkün değil. Bu da finansal model kurmayı son derece zorlaştırıyor.

3. Belirsizliğin katmanlanması: Birleşme kimi ile, hangi koşullarda ve ne zaman gerçekleşecek? Yeni ortaklar kim, hangi sektör deneyimine sahip? Zorunlu PAT sonrasında halka açıklık ne kadar kalacak? Bu soruların cevabı henüz kamuoyuyla paylaşılmamış. Bu kadar çok bilinmeyenin bir arada olduğu bir şirket, her türlü analizi çok geniş hata payıyla yapılmak zorunda bırakıyor.

8.3 Genel Değerlendirme

BURVA, temel itibarıyla küçük ölçekli, sipariş bazlı çalışan, niş bir sanayi vana üreticisi. İki yıl içinde dört farklı kârlılık yüzü gösterdi: 2022'de kar, 2023'te zarar, 2024'te rekor kâr, 2025'te derin zarar. Bu istikrarsızlık, büyük proje siparişlerine aşırı bağımlılıktan kaynaklanıyor ve şirketin sürdürülebilir bir kârlılık modeli henüz inşa etmediğini gösteriyor.

Fiyat tarafında tablo tamamen farklı bir hikâye anlatıyor. 52 haftada 15 kata yakın yükselen bir hisse, zorunlu pay alım teklifi ve birleşme spekülasyonuyla şekillenmiş spekülatif bir profil çiziyor. Bu gibi durumlarda haber akışının değil şirketin operasyonel gerçekliğinin peşinden gitmek gerekiyor. Mevcut 9 milyar TL piyasa değerini haklı kılacak bir kârlılık anlatısı için ya 2024 performansının sürdürülebilir olduğunun kanıtlanması ya da birleşme/devralma senaryosunun somutlaşması şart.

Yeni yönetim için asıl sınav önümüzdeki iki ila dört çeyrek: sabit gider tabanını kontrol altına alıp alamayacakları, düzenli sipariş akışı inşa edip edemeyecekleri ve birleşmeyi değer katan bir adım olarak gerçekleştirip gerçekleştiremeyecekleri. Bu üç sorunun yanıtı şekillenmeden mevcut fiyat seviyelerinin operasyonel temelden bağımsız olduğunu söylemek kaçınılmaz.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Birleşmenin küçük veya zayıf bir şirketle gerçekleşmesi ya da birleşmenin bozulması
• 2026 ve 2027 yıllarında da negatif FAVÖK sürmesi
• Zorunlu PAT sonrasında halka açık hisselerin %5'in altına inmesi ve piyasadaki fiili dondurma
• Yeni hakim ortağın şirkete ek kaynak veya sipariş akışı sağlayamaması
• Büyük müşterilerden herhangi birinin sipariş portföyünü başka tedarikçilere yönlendirmesi

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölümde hesapladığım rakamlar bir hedef fiyat değildir. Tamamen illüstratif senaryodur.

Kötümser senaryo (2025 zararının devamı, birleşme gerçekleşmez, spekülatif primin büyük kısmı söner):

• Normalleştirilmiş FAVÖK yok. Zararın sürdüğü ortamda PD/Satış ile değerleme: 2022 gibi bir yıl baz alınırsa satışlar ~82 milyon TL, PD/Satış 1-2x ile değerleme 82-164 milyon TL piyasa değeri. Mevcut 9,08 milyar TL ile karşılaştırıldığında bu fark, mevcut fiyatın risk boyutunu ortaya koyuyor.

İyimser senaryo (2024 tekrar yakalanır, birleşme değer katar, sipariş akışı güçlenir):

• 2024 FAVÖK ~109 milyon TL esas alınırsa, küresel emsal 10x çarpan ile firma değeri yaklaşık 1,09 milyar TL olur. Bu da mevcut piyasa değerinin yaklaşık %12'si. Demek ki en iyimser tabloda bile mevcut fiyat tarihi zirve kâra göre 8-9 kat primli.

Bu hesaplar, mevcut fiyatın operasyonel büyük bölümünden bağımsız olduğunu somutlaştırıyor. Tekrar belirteyim: bu bir hedef fiyat değil, sadece senaryonun boyutunu kavramak için yapılmış illüstratif hesap.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Birleşme bildirimlerinin içeriği: Birleşme partneri açıklandığında, partnerin sektörü, ölçeği ve stratejik gerekçesi değerlendirin. Anlamlı bir sinerji var mı?

2. Üç aylık sipariş bildirimleri adet ve hacmi: KAP'taki "Yeni İş İlişkisi - Vana Siparişi" bildirimlerinin sıklığı ve toplam büyüklüğü. Eğer haber sayısı azalıyorsa veya duruyorsa, gelir konusunda iyimser olmak güçleşir.

3. Çeyreklik FAVÖK'ün sıfır üstüne çıkması: Şu an negatif olan FAVÖK'ün tekrar pozitife dönmesi, operasyonel toparlanmanın ilk somut kanıtı olacak. Eşik: ardışık iki çeyrekte pozitif FAVÖK.

4. Sabit gider tabanı (genel yönetim + pazarlama): 2025 yılında bu iki kalem toplam ~68 milyon TL'ye ulaştı. Yeni yönetimin "operasyonel verimlilik" adımları sonuçta bu kalemi düşürüp düşürmeyeceği belirleyici.

5. Zorunlu PAT sonrası halka açıklık oranı: PAT tamamlandığında şirkette kalan serbest dolaşım oranı izleyin. Oran %5'in altına inerse BIST Alt Pazar'dan çıkarma veya işlem kısıtı riskleri gündeme gelebilir.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.