USD/TL ve makro: BIST'i nasıl etkiliyor, hangi sektör hangi yöne kırılgan?

Bir şirketin kura karşı kırılganlığını özetleyen tek bir rakam vardır: net yabancı para pozisyonu. Bilanço dipnotlarındaki “döviz cinsinden varlıklar ve yükümlülükler” tablosundan hesaplanır.

Net YP fazlası varsa (varlık > yükümlülük), kur yukarı gittiğinde TL bazında pozitif kur farkı yazar. Yani şirket “USD basıyor”, kur arttıkça karlı çıkıyor. Net YP açığı varsa (yükümlülük > varlık), kur yukarı gittiğinde TL bazında kur farkı zararı yer; o çeyreklik sonuç dramatik şekilde bozulabilir.

Burada kritik nüans şu: net YP açığı tek başına kötü değildir. Eğer şirketin gelirleri de döviz bazlıysa, açık aslında “doğal hedge” sayılır. Mesela bir ihracatçı USD borç almış, ama ürünlerini de USD ile satıyorsa, kur şokunda hem yükümlülük TL’de büyür, hem gelir TL’de büyür; net etki sınırlı kalır. Tehlikeli olan kombinasyon, USD borcu yüksek, geliri TL şirketler. Açıkçası beni en çok etkileyen şey, manşetlerde “kur şokunda zarar” diye geçen bir şirketin altında çoğu zaman bu kombinasyonun yatması.

Türkiye’deki bazı büyük şirketler tablolarını TL bazlı değil, USD ya da EUR bazlı raporluyor. Bu, “ekonomik gerçeklik” para biriminin döviz olduğu durumlarda zorunlu uygulama. Havayolu, rafineri, polyester, savunma ihracatçısı gibi sektörler bu kategoriye sıklıkla girer.

Fonksiyonel para birimi USD olan bir şirket için TL’nin değer kaybetmesi muhasebesel olarak büyük bir olay değil; çünkü zaten USD bazlı raporluyor. Şirket aynı miktar USD ciroyu, aynı USD karı yazıyor. Hisse fiyatı TL bazlıdır ama defter değerinden gelirine kadar her şey USD’ye demirli olduğu için, kur şokunun “muhasebesel gürültüsü” çok daha az.

Bunun pratik etkisi, TL bazlı şirketlerle USD bazlı şirketleri yan yana karşılaştırmanın zorlaşması. Aynı sektörden iki şirketin “ciro büyümesi” yan yana konduğunda, biri TL diğeri USD bazlıysa, doğrudan oran kıyaslamak yanıltır. Kendi araştırma rutinimde bu nüansı kaçırmamak için her şirketin notlarına fonksiyonel para birimini de yazıyorum.

Ciro tarafının önemli bir kısmı dövizle gelen sektörler, kur yükseldiğinde kazanç tarafına yazıyor. Birkaç tipik örnek:

Havayolu sektörü: Bilet gelirinin önemli kısmı dövizle, yakıt da dövizle, ama jet yakıtı bazlı maliyet kalemi yapısal hedge gibi çalışıyor.

Rafineri: Hem girdi hem ürün dolar bazlı emtiaya endeksli. Kur şokunda iş modelinin çekirdeği büyük ölçüde dışsal.

Polyester ve petrokimya: Hammadde dolar bazlı, ürün fiyatlaması dolar bazlı.

Savunma sanayi ihracatçıları: Sözleşmeler dolar/euro bazlı, uzun vadeli teslimat takvimleri ile bağlı.

Bu sektörler kur yükseldiğinde “kazanan” gibi görünür, ama burada bile dikkatli olmak gerekiyor. Çünkü USD geliri yüksek olsa bile, çalışan ücreti TL bazlı, vergi TL bazlı, bazı işletme giderleri TL bazlı. “Net” döviz açığı/fazlası önemli. Şahsen ben bu detayı uzun süre küçümsemiştim; sadece “ihracat var” gördüğümde otomatik olumlu etki bekliyordum.

İkinci grup, gelirleri büyük ölçüde TL ama bilançosunda USD borç taşıyan sektörler. Burada kur şoku iki yönden vurur: hem borç servisi maliyeti TL’de büyür, hem de borcun kendisi TL’de büyüdüğü için bilançoya kur farkı zararı yazılır.

Perakende: Mağaza işletmesi büyük ölçüde TL bazlı, ama büyük zincirlerin yatırım kredileri sıklıkla yabancı para. Kur şokunda hem operasyonel marjlar baskı altında, hem de finansman tarafı zorlaşır.

Bazı sanayi alt segmentleri: Yatırım finansmanı uzun vadeli yabancı para kredilerle yapılan, ama satışı iç pazara olan üreticiler. Kur şokunda tipik olarak en zor etkilenenler arasında.

İnşaat ve gayrimenkul: Proje finansmanı sıklıkla döviz bazlı, satışlar TL ya da gevşek dövize endeksli; kur volatilitesi nakit akışını sıkıştırır.

Bankaları tek bir kategoriye koymak zor. Çünkü bankalar hem aktif hem pasif tarafta hem TL hem döviz bilanço taşıyor; üstelik mevduat-kredi vade uyumsuzluğu ve faiz tarafındaki spreadle birlikte denklem çok katmanlı.

Bankalar için kritik gösterge net faiz marjı (NIM). Faiz oranları yükseldiğinde mevduat maliyeti hemen artar, ama kredi getirisi vade nedeniyle daha yavaş yansır; kısa vadede NIM sıkışır. Faiz düştüğünde tersi yaşanır. TÜFE faizine endeksli bonolar bankalar için özel bir kalem; enflasyon yükseldiğinde bu portföy şişer, düştüğünde sönüklenir.

Kura karşı bankalar yapısal olarak hedgelenmiş çalışmaya çalışır; SPK’nın bu konuda sıkı kuralları var. Ama yine de döviz mevduatının krediye dönüşümü ve döviz kredi portföyünün kalitesi (özellikle yabancı para borçluluğu olan sanayi şirketlerinin geri ödeme kapasitesi) önemli risk başlığı.

Aşağıdaki matris, kafamda sektörleri kuruluşa ve kura karşı pozisyonlamaya göre nasıl kategorize ettiğimi özetliyor. Hiçbiri mutlak değil, alt segment bazında değişir; ama ana çerçeve.

Bu tablonun amacı sektör seçim listesi sunmak değil. Amaç, “USD yükseldi, BIST düşer mi yükselir mi” gibi yekpare bir soruyu, “USD yükseldi, ben hangi sektörü tutuyorum, o sektör nasıl kırılgan” sorusuna çevirmek. Bence ana mesaj şu: makro haber hisseden önce sektörü filtreliyor; sektör filtreli okunursa karar daha sakin oluyor.

Kur tek başına yeterli değil. Türkiye’de faiz oranı kararları, hisse fiyatlamasını en az kur kadar belirler. Üç ana mekanizma var.

Birincisi, banka NIM’i. TCMB faiz hareketleri bankaların net faiz marjını çok hızlı etkiler. Faiz artışlarında kısa vadede sıkışma, normalleşme dönemlerinde genişleme.

İkincisi, kredi talebi. Yüksek faiz, perakende kredisi tarafında talep kırılması yaratır; otomobil, beyaz eşya, mobilya gibi tüketim sektörleri doğrudan etkilenir. Düşük faiz tersi etkiyi yaratır, ama kur ve enflasyonla birlikte düşmesi gerekiyor; tek başına faiz indirimi sıklıkla başka makro maliyetler doğurur.

Üçüncüsü, sanayi finansman maliyeti. Yüksek faiz, sanayi şirketlerinin borç çevirme maliyetini artırır; özellikle yatırım dönemindeki şirketler için faiz yükü direkt operasyonel kara baskı yapar.

TÜFE-TLREF spread’i de takip ettiğim göstergelerden biri. TÜFE faizinin TL bazlı para piyasası faizinden ne kadar uzak olduğu, gerçek faizin pozitifte mi negatifte mi olduğunun en hızlı göstergesi. Reel faiz negatife çok düştüğünde dolarizasyon ve kura kaçış baskısı; pozitife çıktığında TL mevduata dönüş ve borsada bazı sektörlerin baskı altına girmesi tipik dinamikler. Burada zihnime takılan, reel faizin işaretinin yön değiştirmesinin kısa vadeli psikoloji ile orta vadeli akışı çoğu zaman birlikte hareket ettirmesi.

Makro tabloyu okurken kendime üç soruyu sormaya alıştım. Birincisi: “Tuttuğum hisselerin net YP pozisyonu ne?” Bu, kur şokunda nereden vurulacağımı söylüyor. İkincisi: “Bu şirketlerin geliri TL mi USD mi?” Bu, kurun gerçek operasyonel etkisini gösteriyor. Üçüncüsü: “Faiz değişikliği bu şirketin finansman maliyetini ne kadar değiştirir?” Bu, faiz tarafından etkilenmeyi gösteriyor.

Bu üç soru, “USD/TL yükseldi, BIST düşer” gibi yekpare yargıları kırmaya yetiyor. Çünkü cevap her şirket için farklı. Bir şirketin felaketi, başkasının fırsatı olabiliyor.

BIST’i tek bir varlık olarak okumak, makro hareketlere karşı en savunmasız davranıştır. Kur, faiz, enflasyon; bunların her biri sektörlere farklı şekilde dokunuyor; bilançonun yapısı, gelirin para birimi, borcun kompozisyonu kazananı ve kaybedeni belirliyor.

Bu yazıdaki matris ve yorumlar, tabii ki yatırım kararı için yeterli değil. Ama “dolar arttı” ya da “faiz indi” gibi haberleri duyduğunda kafanda oluşan ilk soruyu “hangi sektör nasıl etkilenir” haline getirmek, bireysel yatırımcı için önemli bir refleks. Asıl ustalık, bu refleksi kendi tuttuğun şirketlerin bilançolarına bakarak somutlaştırmakta. Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: portföyümdeki şirketlerin her biri için bu üç sorunun cevabı somut mu, yoksa hâlâ tahminden mi ibaret?