İzmir Demir Çelik Sanayi A.Ş.

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. İzmir Demir Çelik'i (IZMDC) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Aliağa'da konuşlanmış, Ege'nin uzun çelik üreticisi. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları, aracı kurum verilerini bir araya getirip kalemli bir derleme yaptım. Ama dürüstçe söyleyeyim: hurda fiyatına, inşaat döngüsüne ve TL/USD paritesine aynı anda hassas bir sektörde bireysel olarak adil değer modellemesi ya da senaryo kurmak hiç kolay değil. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.

ÜÇ KELİMELİK HİKAYE

Aliağa'nın uzun çeliği.

İzmir Demir Çelik, Ege kıyısında Aliağa sanayi bölgesinde konuşlanmış Türkiye'nin önemli uzun çelik üreticilerinden biri. İnşaat demiri, profil ve kütük üretiminde Kardemir ile rekabet eden, liman avantajıyla ihracata kolaylıkla dönen bir işletme. Beni düşündüren üç tema var: (1) Çin'in ucuz uzun çelik ihracatının küresel taban fiyatları üzerindeki baskısı ve yurt içi satış fiyatlarının 2023-2024'te gerilemiş olması, (2) Türk inşaat döngüsünün 2024'te geçen yıla göre belirgin yavaşlaması ve bunun talep üzerindeki doğrudan etkisi, (3) Son iki yıldır ana ortaklık payına düşen net zarar yazılması. 2025 yılında brüt marjın tekrar pozitife döndüğünü görüyorum. Bu dönüşü ve bağlı ortaklık IDÇ Liman'ın halka arz sürecini yakından takip etmek gerekiyor.

OKUMA ÖNCESİ MİNİ SÖZLÜK

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

İzmir Demir Çelik Sanayi A.Ş. (İzdemir), İzmir ili Aliağa ilçesinde konuşlanmış bir elektrik ark ocağı (EAF) tabanlı uzun çelik üreticisidir. Hurda çeliği eriterek kütük üretiyor, bu kütükleri hadde hatlarında inşaat demiri, profil ve diğer uzun ürünlere dönüştürüyor. Aliağa konumu şirkete iki önemli avantaj sağlıyor: (1) hurda ithalatı için deniz yolu erişimi, (2) Ege-Akdeniz ihracat koridoruna yakınlık. Bağlı ortaklığı IDÇ Liman İşletmeleri A.Ş. bu lojistik altyapının ayrılmaz bir parçası. Mayıs 2026'da bu liman şirketinin halka arzı için SPK ve BİAŞ'a başvuru yapıldığı KAP'a bildirildi.

Fonksiyonel para birimi notu: İzmir DC TRY bazlı raporlama yapar ve TMS-29 kapsamında enflasyon muhasebesi uygulanır. Özellikle amortisman, ertelenmiş vergi ve maddi duran varlık yeniden değerlemesi kalemleri TMS-29 etkisiyle dönemsel olarak çok büyük pozitif veya negatif kalemler oluşturabiliyor. 2024'te ortaya çıkan 1,18 milyar TL'lik ertelenmiş vergi geliri ve 2025'te oluşan 1,61 milyar TL'lik ertelenmiş vergi gideri bu etkinin somut örnekleri. Bu nedenle net kâr rakamını tek başına yorumlamak yanıltıcı olabilir.

Bağımsız denetçi notu: KPMG, Big4 üyesidir. Denetim kalitesi açısından olumlu referans.

Ortaklık Yapısı

KAP açıklamalarına göre şirketin pay sahipliği yapısı hakkında güncel detaylara ulaşmak için en güvenilir kaynak şirketin KAP'ta yayımladığı pay sahipliği bildirimleri. Şirketin konsolide finansal tablolarındaki azınlık payları kalemi önemli bir yer tutuyor: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam özkaynak 26,4 milyar TL iken azınlık payları 6,79 milyar TL, yani toplam özkaynağın yaklaşık %25,7'si azınlığa ait. Bu yapı, şirketin bazı bağlı ortaklıklarında çeşitli ortakların pay sahibi olduğunu gösteriyor.

Bağlı Ortaklıklar

IDÇ Liman halka arz süreci: KAP'ın 11 Mayıs 2026 tarihli açıklamasına göre IDÇ Liman'ın 40 milyon payı halka arz edilecek. Bunun 10 milyonu sermaye artırımı, 30 milyonu IZMDC'nin mevcut payları. Bu sürecin tamamlanması halinde IZMDC liman şirketinin %99,81 oranındaki payını kısmen sattığından nakit girişi elde edecek. Halka arzın ne zaman tamamlanacağı SPK ve BİAŞ onaylarına bağlı.

BÖLÜM 2: SEKTÖR BAĞLAMI

İzmir DC, Türkiye'nin uzun çelik (long product) segmentinde faaliyet gösteriyor. Bu segmentin temel dinamiklerini anlamak, şirketin finansal performansını anlamlı bir çerçevede değerlendirmek için gerekli.

Uzun Çelik ve Türk İnşaat Döngüsü

Uzun çelik ürünleri (inşaat demiri, kütük, profil) ağırlıklı olarak inşaat sektörüne gidiyor. Türkiye'de konut ve altyapı yatırımlarının hızı, uzun çelik talebini doğrudan şekillendiriyor. 2022 yılında hem inşaat hem altyapı projeleri güçlüydü, şirket tarihinin en yüksek brüt kâr marjlarından birini gördü. 2023-2024 döneminde yurt içi inşaat yavaşlaması, kütük ve rebar fiyatlarındaki gerileme ve artan enerji maliyetleri brüt marjı baskı altına aldı. 2024'ün tamamında brüt zarar yazıldı. 2025'te kademeli iyileşme gözlemlenmeye başladı.

Çin İhracat Baskısı

Çin'in aşırı üretim kapasitesinin yarattığı fazla arzı küresel piyasalara ihraç etmesi, rebar ve kütük fiyatlarını dolar bazında baskılıyor. Bu baskı özellikle ihracat ağırlıklı çelik üreticilerini vuruyor. İzmir DC hem yurt içi hem ihracat satışı yapıyor. Şirketin gelir tablosuna göre 2025 yılında yurt dışı satışlar 15,1 milyar TL, yurt içi satışlar 54,9 milyar TL olarak gerçekleşti. Yurt içi satışlar toplam gelirin yaklaşık %78'ini oluşturuyor. Bu oran, şirketin Çin baskısından görece korunaklı olduğunu gösterse de Çin ihracatının yurt içi fiyatları aşağı çektiği durumlarda dolaylı etki kaçınılmaz.

Hurda Bağımlılığı

EAF teknolojisiyle çalışan şirket, ham madde olarak hurda çeliğe dayanıyor. Hurda fiyatları hem küresel arz-talep hem de TL/USD paritesiyle şekilleniyor. Hurda çoğunlukla ithal ediliyor. Dolar değer kazandığında hurda maliyeti TL olarak yükseliyor, bu da maliyet baskısını artırıyor. Şirketin nakit akış tablosuna göre net yabancı para pozisyonu 2025 yıl sonu itibarıyla -26,7 milyar TL. Bu negatif pozisyon büyük ölçüde dolar cinsinden borç ve kısa dolar pozisyonundan kaynaklanıyor.

CBAM Etkisi

Avrupa Birliği'nin Sınırda Karbon Düzenlemesi (CBAM) geçiş dönemi 2025 sonu itibarıyla sona eriyor. Türk çelik ihracatçıları için bu düzenleme özellikle karbondan yoğun EAF veya yüksek fırın üreticilerini etkiliyor. İzmir DC'nin Avrupa'ya doğrudan ihracat hacminin ne kadar olduğu faaliyet raporlarında daha detaylı incelenebilir. CBAM riskini göz ardı etmemek gerekiyor.

Rakip Konumlandırması

İzmir DC ile KRDMD doğrudan rakip. EREGL ise yassı çelikte uzmanlaştığından overlap sınırlı. Karabük merkezli KRDMD'nin demiryolu rayı tekeli TCDD ilişkisiyle farklılaşırken İzmir DC'nin Ege kıyısındaki liman erişimi ve ihracat odağı rekabeti şekillendiriyor.

BÖLÜM 3: FİNANSAL TABLOLAR ANALİZİ

3.1 Gelir Tablosu Özeti

Şirketin finansal tablolarına göre yıllık gelir ve kârlılık evrimi:

FAVÖK hesaplaması notu: FAVÖK = Faaliyet kârı + amortisman. 2025'te faaliyet kârı 629 milyon TL, amortisman 2.463 milyon TL, toplamda yaklaşık 3.092 milyon TRY. 2024'te faaliyet zararı -3.674 milyon TL, amortisman 2.335 milyon TL, FAVÖK yaklaşık -1.339 milyon TRY.

Dikkat çekici noktalar:

• 2022 rekor kâr yılı. Türk inşaat patlaması ve enflasyonist ortamın stok değer etkisiyle brüt marj %8'in üzerine çıktı.
• 2023'te marj %3'e geriledi. Gelir enflasyonla büyüdü ama maliyet daha hızlı arttı.
• 2024 yılı şirket tarihinde nadir görülen bir tablo ortaya çıkardı: tüm yıl boyunca brüt zarar. Satış geliri 60,9 milyar TL'ye ulaşmasına rağmen satışların maliyeti 64,1 milyar TL oldu. Maliyet/gelir oranı %105,2. Yani şirket her sattığı TL'de 5 kuruş zarar etti.
• 2025'te tersine dönüş başladı. Brüt kâr 1,505 milyar TL ile pozitife döndü, brüt marj %2,2. Henüz 2022-2023 seviyesinde değil ama yönelim olumlu.
• 2025 ana ortaklık net zararı -2,073 milyar TL. Net zarar sürmesinin temel nedeni 1,61 milyar TL'lik ertelenmiş vergi gideri ve finansman giderleri. Brüt kâr iyileşmesine rağmen bu kalemler sonuç üzerinde baskı yaratıyor.

3.2 Çeyreklik Gelir Tablosu

Şirketin çeyreklik brüt kâr (zarar) seyrini incelediğimde düzelme sürecini daha net görüyorum:

2024'ün tamamı brüt zarardaydı. 2025Q1 itibarıyla pozitife döndü ve yıl boyunca bu yönelim korundu. En kötü nokta 2024Q3'teki %-8,2 brüt marj gibi görünüyor.

3.3 Bilanço Özeti

Şirketin finansal tablolarına göre konsolide bilanço özetleri:

Bilanço tarafında dikkat çekenler:

• Maddi duran varlıklar 2022'nin sonunda 12,7 milyar TL iken 2025 sonunda 41,0 milyar TL'ye ulaşmış. Bu artışın büyük bölümü TMS-29 enflasyon düzeltmesi kaynaklı varlık yeniden değerleme. Şirket aynı zamanda ciddi sermaye harcaması (CAPEX) yaptı: 2023'te yatırım faaliyetlerinden nakit çıkışı -4,85 milyar TL, 2024'te -0,57 milyar TL, 2025'te -2,38 milyar TL.
• Toplam özkaynak 2025 sonunda 26,4 milyar TL. Piyasa değeri 11,3 milyar TL. PD/DD = 0,60x. Kitabi değerin altında işlem görüyor.
• Kısa vadeli finansal borçlar 3,3 milyar TL seviyesinde, makul düzeyde.
• Net yabancı para pozisyonu (hedge dahil) -26,7 milyar TL. Bu büyük bir kur riski. Şirketin büyük ölçüde TL fonksiyonel para birimiyle çalışmasına rağmen dolar cinsinden borç ve yükümlülükleri var. TL değer kaybı bu pozisyonu finansman gideri olarak yansıtıyor.

3.4 Nakit Akışı

2025 yılında işletme nakit akışı 4,57 milyar TL ile güçlü pozitife döndü. Serbest nakit akışı da 934 milyon TL ile 2023-2024'teki kronik negatif tablodan çıktı. Bu gelişme, 2025'in hem operasyonel hem de nakit yaratma kabiliyeti açısından gerçek anlamda iyileşme yılı olduğunu doğruluyor.

BÖLÜM 4: DEĞERLEMEYİ ETKİLEYEN KRİTİK KONULAR

4.1 TMS-29 ve Ertelenmiş Vergi

İzmir DC'nin net kâr (zarar) rakamı, dönem dönem TMS-29 kaynaklı çok büyük kalemler içeriyor. Bu kalemler şirketin gerçek operasyonel performansından bağımsız. Şöyle açıklayayım:

• 2023'te ertelenmiş vergi geliri: +1.183 milyon TL (kâra katkı)
• 2024'te ertelenmiş vergi geliri: +173 milyon TL (kâra katkı)
• 2025'te ertelenmiş vergi gideri: -1.610 milyon TL (zarara katkı)

2025 ana ortaklık net zararı -2,073 milyar TL iken, bu zararın büyük bölümü ertelenmiş vergi giderinden geliyor. Brüt kâr 1,5 milyar TL olarak pozitife dönmüştü. Yatırımcının bu ayrımı görmesi önemli.

4.2 Net Yabancı Para Pozisyonu

Şirketin nakit akış tablolarında yıl sonu net yabancı para pozisyonu (hedge dahil) son dört yıl:

• 2022: -5,3 milyar TL
• 2023: -19,9 milyar TL
• 2024: -26,1 milyar TL
• 2025: -26,7 milyar TL

Her yıl derinleşen negatif pozisyon şunu anlatıyor: şirketin dolar cinsinden borç ve yükümlülükleri giderek artmış. TL değer kaybıyla bu pozisyon finansman gideri olarak gelir tablosuna yansıyor. Faaliyet tarafı düzelip net kâra geçiş için bu finansman yükünün azalması ya da TL'nin stabilleşmesi gerekiyor.

4.3 IDÇ Liman Halka Arzı

KAP'ın 11 Mayıs 2026 tarihli açıklamasına göre bağlı ortaklık IDÇ Liman İşletmeleri A.Ş. için halka arz başvurusu yapıldı. IZMDC, bu şirkette %99,81 paya sahip. Planlanana göre 40 milyon pay halka sunulacak, bunun 30 milyonu IZMDC'nin mevcut payları. Başarılı bir halka arz şirkete doğrudan nakit girişi sağlar. Bu gelişme kısa vadeli bir katalizör olarak izlenmeli. Sürecin tamamlanma zamanlaması ve değerleme belirsizliğini koruyor. Yatırımcının kendi değerlendirmesinde kullanabileceği bir veri noktası olarak sunuyorum.

4.4 Büyük CAPEX Döngüsü

2023'te şirketin yatırım harcamaları -4,85 milyar TL gibi çok yüksek bir seviyeye ulaştı. 2024'te görece düştü ama 2025'te yeniden -2,38 milyar TL'ye çıktı. Bu düzeyde CAPEX, birkaç sonucu doğuruyor: (1) FCF baskısı altında kalmaya devam ediyor. (2) Borç finansmanına ihtiyaç var. (3) Yatırımların gelecekte getiri üretip üretmeyeceği belirsizliğini koruyor. 2025 sonu itibarıyla maddi duran varlıklar 41 milyar TL. Bu rakam 2022'nin üç katından fazla. CAPEX döngüsünün ne zaman yavaşlayacağını ve kapasite artışının hangi dönemde tam verimle çalışacağını takip etmek gerekiyor.

BÖLÜM 5: GÜÇLÜ VE ZAYIF YÖNLER

5.1 Güçlü Yönler

Coğrafi konum ve lojistik avantaj. Aliağa sanayi bölgesindeki tesis, Ege ve Akdeniz'e yakın konumuyla hem hurda ithalatında hem de bitmiş ürün ihracatında lojistik maliyet avantajı sağlıyor. Bağlı ortaklık IDÇ Liman bu avantajı somutlaştırıyor.

2025'te operasyonel iyileşme. Brüt kâr pozitife döndü, işletme nakit akışı 4,57 milyar TL ile güçlü bir sinyale kavuştu, FCF ilk kez pozitife geçti. Bu eğilim korunursa bilanço onarımı hızlanabilir.

Düşük değerleme çarpanı PD/DD. 0,60x PD/DD, defter değerinin altında işlem görüldüğünü gösteriyor. Benzer çelik üreticileriyle karşılaştırıldığında bu değerlemenin sektörün yapısal sorunlarını mı fiyatladığı yoksa aşırı indirim mi olduğu yatırımcının kendi değerlendirmesine bırakılması gereken bir soru.

EAF esnekliği. Yüksek fırına kıyasla EAF, talep düştüğünde üretimi daha kolay azaltabiliyor, üretimden çıkıp girebiliyor. Bu operasyonel esneklik döngüsel bir sektörde maliyet yönetimi açısından önemli.

IDÇ Liman halka arzı. Başarılı olması halinde nakit girişi ve liman şirketinin bağımsız değerleme kazanması. Bekleyip görmek gerekiyor.

5.2 Zayıf Yönler

İki yıl üst üste ana ortaklık zararı. 2024 ve 2025'te art arda ana ortaklık zararı. Brüt marjın pozitife dönmesi sevindirici ama net kâra geçiş için finansman yükünün azalması ya da TMS-29 etkilerinin dengelenmesi gerekiyor.

Derin negatif YPP. -26,7 milyar TL'lik kur açığı, TL değer kaybı dönemlerinde finansman gideri yaratan yapısal bir risk. Bu riski hedge etmek ya da azaltmak kolay değil.

Yüksek FD/FAVÖK çarpanı. 23,6x FD/FAVÖK, sektör emsallerine göre yüksek görünüyor. Bunun temel nedeni 2024'te negatif FAVÖK'e düşülmesi ve 2025 FAVÖK'ünün henüz normalize olmamış olması. Normalleşme sürecinin hızı belirleyici.

Hurda fiyatı ve enerji maliyeti bağımlılığı. Her iki girdi de dolar cinsinden ve küresel piyasalarda belirleniyor. Şirketin maliyet tarafında fiyat belirleme gücü yok.

CBAM riski. Avrupa'ya ihracat yapan çelik üreticileri için AB'nin karbon sınır düzenlemesi orta vadeli bir maliyet unsuru oluşturuyor.

BÖLÜM 6: EMSAL KARŞILAŞTIRMASI

Aynı sektördeki yakın emsallerin piyasa verileriyle kıyaslama:

Değerlendirme notları:

Her üç şirket de son iki yılda zarar yazdığından F/K hesaplanamıyor. PD/DD bazında KRDMD en düşük (0,50x), IZMDC orta (0,60x), EREGL en yüksek (0,90x).

FD/FAVÖK bazında karşılaştırma ilginç bir sonuç veriyor: IZMDC 23,6x ile emsallerine göre belirgin şekilde yüksek. KRDMD 6,1x, EREGL 12,6x. Bu farklılık büyük ölçüde 2024 negatif FAVÖK'ünden kaynaklanan firma değeri hesaplama farklılığından geldiğini düşünüyorum. 2025 FAVÖK'ü ve 2026 normalleşme beklentisiyle bu çarpanın nasıl değişeceği kritik.

Önemli not: EREGL USD fonksiyonel para birimiyle raporlama yapıyor, KRDMD ve IZMDC TRY bazlı. Bu farklılık sektör çarpan karşılaştırmalarını doğrudan yorumlamayı güçleştiriyor. Her şirketin finansal tablolarını kendi para birimi bazında analiz etmek daha sağlıklı sonuçlar veriyor.

BÖLÜM 7: YATIRIMCININ DİKKAT EDEBİLECEĞİ NOKTALAR

Bu bölümü "bu hisse alınır mı satılır mı?" perspektifinden değil, yatırımcının kendi karar sürecini oluştururken işe yarayabilecek çerçeveyi sunma amacıyla yazıyorum.

Tezi Destekleyen Veriler

• 2025 yılında brüt marj pozitife döndü. Bu döngüsel bir şirkette en temel dönüş sinyali.
• FCF 2025'te 934 milyon TL ile ilk kez pozitife geçti.
• IDÇ Liman halka arzı başarılı olursa somut nakit girişi sağlar.
• Kayıtlı sermaye tavanı 5 milyar TL'ye uzatıldı. Şirket büyüme seçeneklerini açık tutuyor.
• PD/DD 0,60x ile defter değerinin altında.

Teze Karşı Argümanlar

• 2026 yılında inşaat talebinin kalıcı olarak iyileşip iyileşmeyeceği henüz netleşmiş değil.
• -26,7 milyar TL YPP. TL değer kaybı senaryosunda finansman giderleri kârlılığı baskı altında tutmaya devam eder.
• CBAM'in tam yürürlüğe girişi ve Avrupa pazarına erişimin zorlaşması.
• 2025 FAVÖK'ü henüz normalleşmemiş. Brüt marjın %2,2'de kaldığı bir ortamda sürdürülebilir kârlılık için marzın ciddi ölçüde genişlemesi gerekiyor.
• IDÇ Liman halka arzının değerlemesi ve zamanlaması belirsiz.

InvestingPro Yönlendirmesi

Bu raporu hazırlarken elimden gelen tüm veriyi topladım. Ama çelik gibi hurda fiyatına, TL/USD'ye ve inşaat döngüsüne çok değişkenli bağımlı bir sektörde bireysel olarak adil değer modellemesi ya da senaryo oluşturmak gerçekten güç. Ben kendi araştırmamda InvestingPro'yu kullanıyorum. 50'den fazla değerleme modelini aynı anda çalıştıran Adil Değer Hesaplayıcı'sı ve WarrenAI özelliği bilanço dipnotlarını sorulara göre yanıtlıyor. Eğer daha derine inmek istiyorsanız tavsiye ederim: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ VE ÖZET TABLO

İzmir Demir Çelik, 2024 yılını kapsamlı bir operasyonel sorunla geçirdi. Yıl boyunca brüt zarar, güçlü nakit çıkışı ve artan yabancı para açığı söz konusuydu. 2025, kademeli bir toparlanma yılı oldu. Brüt kâr pozitife döndü, işletme nakit akışı güçlendi, serbest nakit akışı ilk kez pozitife geçti.

Ama yapısal riskler devam ediyor. Net yabancı para açığı -26,7 milyar TL ile tarihinin en geniş noktasında. Finansman yükü net kâra geçişin önündeki en büyük engel. Brüt marjın %2-3 bandından kalıcı olarak yukarı çıkabilmesi için ya çelik satış fiyatlarının güçlenmesi ya da hurda maliyetinin düşmesi gerekiyor.

IDÇ Liman halka arzı yakın vadede somut bir gelişme. Başarılı tamamlanma halinde nakit yapısını olumlu etkileyebilir.

Özet Finansal Tablo

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.