Kıraç Galvaniz Telekominikasyon Metal Makine İnşaat Elektrik San. ve Tic. A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Kıraç Galvaniz'in temel işi, çelik hammaddeyi alıp katma değerli güvenlik altyapısı ürünlerine dönüştürmek. Üç ana gelir akışı:

2025 analist toplantısından edindiğim bilgiye göre şirket "otokorkuluk üreticisi" konumlandırmasından "yol güvenlik sistemleri çözüm sağlayıcısı" konumlandırmasına bilinçli geçiş yapıyor. Bu geçişin somut yansıması: aydınlatma direkleri (highway ve railway uygulamalar için 12-15 metrelik direkler) ve savunma sanayisi ürünleri.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye galvanizleme ve yol güvenlik sistemleri pazarı parçalı bir yapıya sahiptir. Kamuya açık raporlarda net pazar payı rakamı yok. Bant tahminle değerlendiriyorum.

Sektörde bilinen oyuncular:

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda:

1. Yatırım bariyeri (Orta-Yüksek): Bozüyük tesisi 1,35 mlr TL yatırım gerektirdi. Bu ölçekte entegre galvanizleme + metal imalat tesisi kurmak ciddi sermaye ve zaman istiyor. Küçük rakipler için taklit güç.

2. Sertifikasyon ve kalite belgesi bariyeri (Orta): Otokorkuluk ürünleri Avrupa standardı EN 1317-1 ve EN 1317-2'ye uygun CE sertifikası gerektiriyor. NSPA'ya kayıt ek eleyici eşik oluşturuyor. Kamu ihalelerinde TSE belgesi şart.

3. İlişki ve ihale ağı bariyeri (Orta): Karayolları Genel Müdürlüğü ihaleleri uzun vadeli tedarikçi listelerine dayanıyor. Şirketin Türkiye'de 15 yılı aşkın referans geçmişi bu listeye girişini kolaylaştırmış durumda.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Bozüyük tesisi, 220.000 ton/yıl galvaniz kapasitesiyle mevcut talepten çok daha büyük bir ölçek sunuyor. Bu ölçek farkı hem fırsat hem risk: Taleple doldurulamayan kapasite sabit maliyetleri absorbe edemez ve marjları baskılar. Şirketin 2026 %80 kapasite kullanım hedefi bu boşluğu doldurmaya çalıştığını gösteriyor.

İhracat kanalı önemli bir ölçeklenebilirlik vektörü. Bulgaristan ihalesi (süreç yeniden açılma aşamasında), Gürcistan ve Romanya şubeleri, savunma sanayisinde NSPA kaydı bunların somut göstergeleri.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

• Karayolu altyapı yatırımları: Karayolları Genel Müdürlüğü kamu ihale bütçesi şirketin öncelikli gelir kaynağı. Bütçe kısıtlamaları doğrudan etkiler.
• Çelik ve çinko fiyatları: Hammadde maliyet yapısının en kritik değişkenleri. Fiyat artışı marjı sıkıştırır. Düşüş marj açar.
• İhracat ve AB uyumu: Avrupa pazarına girebilmek için CE sertifikası ve EN standartları uyumu zorunlu. Bu eşik şirket için zaten aşılmış.
• Savunma sanayisi: NSPA kaydı küresel NATO projelerine erişimi açıyor. Ancak bu segment henüz erken aşamada.
• Solar enerji politikaları: YEKA ihaleleri ve yenilenebilir enerji yatırımları solar konstrüksiyon segmentini besliyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket TFRS çerçevesinde raporluyor ve TMS-29 kapsamında. Yıllık karşılaştırmalar enflasyon etkisini taşımaktadır. Türkiye'de yüksek enflasyon döneminde bu standart net kâr üzerinde belirleyici etkiler yaratabilmektedir.

4.1 Gelir Trendi (2021-1Ç26, Milyon TL)

Şirket 2024 Ağustos'ta halka arz olduğu için 2021-2023 verileri izahname ve analist raporlarına dayanmaktadır. Bu dönem verileri bant tahmin niteliğindedir.

Hikaye: 2023 sonunda satış hacmi 60.700 ton, 2024'te 63.000 tona çıktı. Bozüyük'ün devreye alınmasıyla 2026'da hacim ve gelir sıçraması öngörülüyor. 2025'teki %38'lik gelir artışı kısmen yeni kapasitenin kademeli devreye almasının yansıması.

4.2 Kârlılık Trendi

Dikkat çeken nokta: FAVÖK marjının %35'in üzerinde seyretmesi sektör ortalamasının oldukça üzerinde. Karayolları ihale yapısının maliyet+fiyat dengesi ve şirketin tam entegre konumlanması bu marjı destekliyor. Marjların sürdürülebilirliği, 2026 hedefleri tartışılırken en kritik soru.

1Ç26 marj gerilemesi notu: Net marj 2025'in %41'inden 1Ç26'da %31'e geriledi. Yönetim bu gerilemede yeni kapasitenin rampa dönemi maliyetlerini gerekçe gösterdi. Yılın ilerleyen dönemlerinde kapasite doluluk artarsa marjın iyileşmesi bekleniyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu, Milyon TL)

Bilanço yorumu: Bozüyük yatırımı bilançoya uzun vadeli yükümlülük olarak yansıdı. 2024'te 300 mn TL olan uzun vadeli borç 1.700 mn TL'ye çıktı. Bu artış yatırımın finansman kaynağını gösteriyor. Özkaynaklar aynı dönemde artmaya devam etti. Kaldıraç oranı artmış ama özkaynakla desteklenmiş durumda.

Borç yapısı:

Vade açısından: Uzun vadeli yükümlülükler 1,7 mlr TL'ye yükseldi. Bu kısa vadeli yenileme riskini sınırlıyor. Detaylı vade dağılımı için dipnotlar incelenmeli.

Para birimi açısından: Şirket gelirleri ağırlıklı olarak TL bazlı (iç piyasa ağırlıklı). Yabancı para borçlanma varsa TL geliriyle döviz borcunun eşleşme riski gündeme gelir. Bu bilgi dipnotlardan doğrulanmalı.

4.4 Nakit Akışı

Kamuya açık kaynaklarda nakit akışı tablosu detaylarına tam erişim sağlanamadı. Bilinen veriler:

• CAPEX tarafında: Bozüyük yatırımı 1,35 mlr TL toplam yatırım (2023-2025 dönemine yayılmış)
• 2025 net kâr ~1,34 mlr TL
• FCF hesabı için işletme NA ve CAPEX ayrımı resmi dipnotlardan doğrulanmalı

Önemli uyarı: Bu bölüm kısmi veriyle oluşturulmuştur. Yatırımcının KAP'taki 2025 yıllık finansal tablolarını okuyarak nakit akışı bölümlerini doğrulaması tavsiye edilir.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası: Şirket halka arza yeni girdiği ve büyüme yatırımları yoğun olduğu için kâr dağıtımı önceliği değil. Bozüyük rampa dönemi devam ettiği sürece kârın büyüme finansmanında kullanılması bekleniyor. Temettü beklentisiyle alım yapacak yatırımcı için şu aşamada zayıf profil.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Bu başvuru, şirketin orta vadede yeni bedelli sermaye artırımı yapabileceğine işaret ediyor. Azınlık pay sahipleri için seyreltme riski potansiyeli taşımaktadır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Bu guidance tablosu beni en çok düşündüren kısım. 3,29 mlr TL'den 8 mlr TL'ye bir yılda sıçramak, büyük ölçek genişlemesinde teorik olarak mümkün. Ama %143'lük büyüme için somut altyapı şart. Yönetim bu hedefe olan güvenini Bulgaristan ihalesi, Başköy tesisi ve devam eden ticari görüşmelerle destekliyor.

6.2 Stratejik Vurgular (Analist Toplantıları ve KAP Kaynaklı)

• Bozüyük Entegre Tesisi (2025, tamamlandı): 1,35 mlr TL yatırım. 220.000 ton/yıl galvaniz kapasitesi, dijital izlenebilirlik, robot üretim hatları, çevreci galvanizleme teknolojisi.
• Bursa Nilüfer Başköy Tesisi (2026 yıl sonu hedefi): Öne çekildi (2027'den 2026'ya). Savunma sanayisi ve enerji tarafından gelen iş yoğunluğu gerekçe. Devreye alınmasıyla savunma ve enerji segmentinde önemli ek kapasite.
• Aydınlatma Direkleri: 12-15 metre yüksekliğinde, karayolu ve demiryolu uygulamaları için. Yeni segment.
• Savunma Sanayisi: NSPA'ya kayıt tamamlandı. MKE portalına kayıt yapıldı. Mayıs 2026'da KAP açıklamasına göre AselsanNet ile yeni bir iş anlaşması imzalandı. Savunma sanayisi segmentinin somut bir adımı olarak öne çıkıyor. Gelir katkısı henüz erken aşamada.
• Bulgaristan İhalesi: Hükümet değişikliği nedeniyle süreç donmuştu. Mayıs 2026 ikinci haftasında yeniden açılması bekleniyor. İptal riski yok, yalnızca gecikme.
• İhracat Oranı Hedefi: Orta vadede ihracat oranını %70'e çıkarma.
• R&D Bütçesi: Orta vadede gelirin %10'una çıkarma hedefi.

6.3 Büyüme Fırsatları

a) Kapasite doluluk artışı: Bozüyük tesisi tam kapasiteye ulaşırsa gelir doğrusal artış gösterir. %80 kapasite kullanımı 8 mlr TL gelir hedefinin temel taşı.

b) İhracat genişlemesi: Avrupa otokorkuluk ve galvanizleme pazarı büyük. Bulgaristan başarısı kapı açar. Gürcistan ve Romanya şubeleri lojistik köprü işlevi görür.

c) Savunma sanayisi: NATO tedarik zincirine entegrasyon uzun vadede önemli bir gelir akışı açabilir. Henüz erken aşama ama yapısal potansiyel taşıyor.

d) Solar enerji büyümesi: Türkiye'de YEKA ihaleleri ve yenilenebilir enerji yatırımları solar konstrüksiyon talebini besliyor.

e) Aydınlatma direkleri segmenti: Yeni segment, düşük baz. Hem iç pazar hem ihracat potansiyeli var.

6.4 Riskler ve Engeller

a) Kapasite rampa dönemi baskısı: Büyük kapasite boşluğu sabit maliyetleri çeker. Talep yeterince gelene kadar FAVÖK marjı baskı altında kalabilir. 1Ç26'daki marj gerilemesi bu riski somutlaştırıyor.

b) Tek müşteri tipi bağımlılığı (kamu ihaleleri): Karayolları Genel Müdürlüğü ve bağlı kuruluşlar temel alıcı. Kamu bütçe kısıntısı veya ihale takviminde kayma geliri doğrudan etkiler.

c) 2026 guidance tutturma riski: %143 gelir artışı hedefi yüksek. İhale kazanma oranı, Bulgaristan süreci ve Başköy'ün zamanında devreye alınması belirleyici.

d) Sermaye artırımı seyreltme riski: Kayıtlı sermaye tavanının 1.000 mn TL'ye çıkarılması için başvuru yapıldı. Yeni hisse ihracı azınlık yatırımcıların payını seyreltilebilir.

e) Hammadde fiyat riski: Çelik ve çinko fiyatları yükseldiğinde maliyet artar. Fiyat artışını müşteriye yansıtamama riski marjı sıkıştırır.

f) Çalışma sermayesi gerilimi: Büyüyen ciro alacaklar ve stok ihtiyacını artırıyor. Kamu ihalelerinde tahsilat süreleri uzayabilir.

g) Faiz yükü: Bozüyük yatırımını finanse eden kredilerin faiz gideri 2026 gelir tablosunu etkileyecek.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Kamuya açık kaynaklarda hedef fiyat içeren kapsamlı aracı kurum raporu görülmedi. Şirket yeni halka açıldığı (Ağustos 2024) için aracı kurum kapsaması gelişme aşamasında. Akbank EV/FAVÖK değerlemesini 5,7-7,3x 2026 beklenti bandıyla sundu. Bu da mevcut fiyatın guidance'ı büyük ölçüde fiyatladığını öne sürmektedir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Bulgaristan ihalesi kararı: Mayıs 2026 sonunda bekleniyor. Kazanılırsa güçlü ihracat referansı ve ciddi yeni sözleşme.
• Başköy tesisinin 2026 yıl sonu devreye alınması: Savunma ve enerji segmentinde yeni kapasite. Öne çekilmesi pozitif sürpriz potansiyeli taşıyor.
• NSPA üzerinden ilk savunma sözleşmesi: Halihazırda erken aşamada. İlk anlamlı sözleşme piyasa algısını değiştirebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Türkiye borsasında Kıraç Galvaniz ile doğrudan karşılaştırılabilecek bir şirket yok. En yakın sektör analogları genel metal ana sanayi şirketleridir. Ama iş modeli çok farklı.

Direkt emsal yok: TCKRC'nin iş modeli Türkiye borsasında doğrudan karşılığı olmayan bir niş. Şirketi kendi büyüme profiline ve guidance'a göre değerlendirmek gerekiyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Yorum: Valmont Industries (galvanize çelik altyapı yapıları, aydınlatma direkleri) küresel ölçekte en yakın analog. 12-15x FD/FAVÖK bandında işlem görüyor. TCKRC'nin 2026 guidance gerçekleşirse ulaşacağı 8-10x daha iskontolu kalır. Bu iskonto Türkiye risk primi, küçük ölçek ve kısa borsa geçmişiyle açıklanabilir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık kaynaklarda hedef fiyat içeren yeterli sayıda aracı kurum raporu bulunmamaktadır. Ahlatçı Yatırım Nisan 2026 toplantı notunda hedef fiyat vermedi. Veri yok.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Bireysel senaryolarla modelleme yapmak isteyenler için illüstratif çerçeve (bu tablo bir hedef fiyat değildir):

Gerçek değerleme için bilanço dipnotları, nakit akışı tablosu ve sektör büyüme verileri birlikte kullanılmalı. InvestingPro gibi araçlar çoklu değerleme yöntemini otomatik hesaplar.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Entegre kapasite ve tam çözüm avantajı: Bozüyük OSB'deki tesis, Türkiye'de bu ölçekte entegre galvanizleme + metal imalat + yol güvenlik sistemleri kapasitesini bir arada sunan ender tesislerden biri. 220.000 ton/yıl galvanizleme kapasitesiyle sektörün büyük çoğunluğunu aşıyor. Bu ölçek hem büyük kamu ihalelerinde kalifikasyon avantajı hem birim başı maliyet verimliliği sağlıyor.

2. Yüksek marj profili ve güçlü kârlılık: %40,9 FAVÖK marjı, sıradan metal işleme veya galvanizleme şirketlerinin çok üzerinde. Karayolları ihale yapısı ve şirketin tam entegre konumlanması bu marjı destekliyor. 2026 guidance %35-40 FAVÖK marjı bandını koruyor. Büyük baskı öngörülmüyor.

3. Çeşitlenen gelir akışı ve yeni segment açılımları: Otokorkuluktan solar konstrüksiyona, oradan savunma sanayisine ve aydınlatma direklerine uzanan ürün genişlemesi, tek bir kamu bütçesine bağımlılığı kademeli olarak azaltıyor. NSPA kaydı ve Bulgaristan ihale adaylığı uluslararası gelir potansiyelini somutlaştırıyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. 2026 guidance tutturma belirsizliği: %143'lük gelir büyümesi hedefi, yeni kapasite + ihracat kazanımları + iç pazar büyümesi üçlüsünün eş zamanlı çalışmasını gerektiriyor. Bulgaristan ihalesi kazanılmazsa, Başköy tesisi gecikirse veya iç pazar sözleşme hacmi düşerse hedef kaçar. Bu senaryoda mevcut değerleme düzeltme riski taşır.

2. Potansiyel seyreltme riski: 1.000 mn TL kayıtlı sermaye tavanı başvurusu, orta vadede ek hisse ihracının kapısını açıyor. Büyüme yatırımlarının hisse ihracıyla finanse edilmesi azınlık pay sahiplerinin oranını düşürebilir.

3. Kamu ihalesi bağımlılığı ve bütçe riski: Şirket gelirlerinin ağırlıklı kısmı kamu ihalelerinden geliyor. Türkiye'de kamu yatırım bütçesindeki kısıntılar, ihale takviminde kayma veya yabancı rakiplerin sisteme girişi geliri doğrudan etkiler. İhracat stratejisi henüz yeterli gelir büyüklüğüne ulaşmadı.

8.3 Genel Değerlendirme

TCKRC, Türkiye borsasında nadir görülen "hem nişli hem büyüme aşamasında" bir profil sunuyor. Galvanizleme + yol güvenliği kombinasyonu, sektörel döngüselliği çelik üreticilerine kıyasla çok daha düşük tutuyor (kamu ihale tabanlı gelir yapısı çelik fiyatından görece bağımsız). Bozüyük yatırımı hem şirketi dönüştürdü hem de 2026 büyüme hikayesinin merkezine oturdu.

Öte yandan piyasa bu dönüşümü hızla fiyatladı: Ağustos 2024'te 24 TL olan hisse 2026 Mayısı'nda 120 TL bandında işlem görüyor. Bu seviyede gelecek büyümenin önemli bölümü zaten fiyatlanmış durumda. 2026 guidance gerçekleşirse çarpanlar aşağı bant gösterir ve hikaye devam eder. Guidance tutturulamazsa mevcut değerleme düzeltme riskinı taşır.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir:

• 2026 hasılat 6 mlr TL'nin altında kalır
• Bulgaristan ihalesi iptal edilir veya yabancı rakibe gider
• Başköy tesisinin devreye alınması 2027'ye kayar
• Karayolları bütçesinde belirgin kesinti açıklanır
• Büyük bedelli sermaye artırımı önceden açıklanmaksızın duyurulur
• FAVÖK marjı iki çeyrek üst üste %30'un altına iner
• Yönetimde önemli ayrılık (Serkan Malçok veya Feyzi Kıraç)
• Net borç/FAVÖK 3x üzerine çıkar
• Hammadde çelik veya çinko fiyatında keskin artış ve müşteriye yansıtılamaması

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu hesaplar bir hedef fiyat değildir. Varsayımların sonuçlara nasıl dönüştüğünü gösteren illüstratif çerçeve:

Kötümser senaryo: 2026 gelir 4 mlr TL, FAVÖK marjı %30, FAVÖK 1,2 mlr TL. 8x FD/FAVÖK emsal çarpanıyla FD ~9,6 mlr TL. Tahmini net borç 0,5 mlr TL düşüldüğünde PD ~9,1 mlr TL, hisse basına ~54 TL.

Baz senaryo: 2026 gelir 6-7 mlr TL, FAVÖK marjı %35-37, FAVÖK ~2,1-2,6 mlr TL. 10x FD/FAVÖK çarpanıyla FD ~21-26 mlr TL. Net borç 0,5 mlr TL düşüldüğünde PD ~20,5-25,5 mlr TL, hisse basına ~121-150 TL.

İyimser senaryo: 2026 gelir 8 mlr TL, FAVÖK marjı %38, FAVÖK 3,0 mlr TL. 12x FD/FAVÖK çarpanıyla FD ~36 mlr TL. Net borç 0,5 mlr TL düşüldüğünde PD ~35,5 mlr TL, hisse basına ~209 TL.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik gelir büyümesi: 2026 boyunca 8 mlr TL hedefe gidip gitmediği. 2Ç-3Ç'nin kamu ihale dönemine denk geldiğinden daha güçlü olması beklenir. Yıllık bazda her çeyrekte artış hızı izlenmeli.

2. Bulgaristan ihalesi sonucu: Mayıs 2026 sonunda karar bekleniyor. Kazanılırsa ihracat hikayesinin somutlaştığının sinyali. Kaybedilirse 2026 guidance revizyonu gündeme gelebilir.

3. FAVÖK marjı: %35'in üzerinde kalıp kalmadığı. İki çeyrek üst üste %30 altında gelmesi ciddi kötümser senaryo sinyali.

4. Başköy tesis devreye alma takvimi: 2026 yıl sonu hedefi korunuyor mu? Gecikme haberi hem savunma hem enerji segmentini etkiler.

5. Net borç seviyesi: Büyük yatırım döneminde borçlanma mı artıyor, yoksa operasyonel nakit akışı borcu çekiyor mu? Net borç/FAVÖK'ün 3x altında kalması finansal sağlık için kritik eşik.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.