Likidite oranları: şirket kısa vadede ödeyebiliyor mu?

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Bir şirketi analiz ederken yıllarca karlılık oranlarına, büyüme hızına, çarpanlara odaklanırken şunu fark ettim: en temiz bilançoya sahip gibi görünen şirket bile kısa vadeli borçlarını döndüremezse o tablo işe yaramaz. Bu ders bana BIST’te 2018 kur krizinde somut örneklerle geldi. Dönen varlıkları yeterince büyük görünen bazı şirketler, vadesi gelen yükümlülükleri için nakit bulamaz hale düştü. O günden beri bilanço okurken ilk durduğum yer likidite satırları.

---

Likidite neden önemli?

Karlılık, uzun vadede değer üretip üretmediğini gösterir. Likidite ise şirketin yarın sabah kapısını açıp açamayacağını söyler. İki farklı soru ve ikisi de önemli.

Kısa vadeli likidite krizi nasıl oluşur? Şirketin varlıkları borçlarından fazla olabilir ama bu varlıklar nakit olmayan, satışı zaman alan ya da belirsiz değerli kalemlerden oluşuyorsa, “kağıt üstünde zengin, kasada fakir” durumu ortaya çıkar. Büyük stok biriktirmiş bir perakendeci, büyük alacak yığını olan bir inşaat firması bu duruma düşebilir. Kriz dönemlerinde varlık fiyatları da düşer. Kaçış kapısı da kapanır.

Bireysel yatırımcı olarak bu üç orana bakma nedenimi şöyle özetleyeyim: likidite oranları kötü olan bir şirkette karlılık trendi ne kadar iyi olursa olsun, bir faiz sürprizi veya kur şoku şirketi köşeye sıkıştırabilir. Kötü senaryoya karşı marjin bulmak istiyorsam, likiditeden başlamak mantıklı.

---

Üç likidite oranı: formül ve mantığı

Cari Oran

Cari Oran = Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler

En yaygın oran. Dönen varlıklar nakit, menkul kıymet, ticari alacak ve stoklardan oluşur. Kısa vadeli yükümlülükler ise önümüzdeki 12 ay içinde ödenecek her türlü borç ve yükümlülüktür.

Cari oran 1’in altına düşerse, şirketin mevcut dönen varlıkları tüm kısa vadeli borçlarını ödemeye yetmiyor demektir. Bu her zaman bir kriz sinyali değil. Bazı iş modellerinde kasıtlı bir yapı da olabilir (bu konuya döneceğim). Ama dikkat gerektirir.

Asit-Test Oranı (Hızlı Oran)

Asit-Test Oranı = (Dönen Varlıklar - Stoklar) / Kısa Vadeli Yükümlülükler

Cari orandan stokları çıkarır. Sebebi şu: stoklar dönen varlıkların içinde en az likit olanıdır. Bir kriz anında stoğu hızla nakde çevirmek için ya büyük iskonto vermek gerekir ya da zaman gerekir. Asit-test, bu riskli kalemi dışarıda bırakarak “şirketin stoğa muhtaç olmadan kısa vadeli borçlarını ödeyebilir mi?” sorusunu sorar.

Asit-test, stok ağırlıklı sektörlerde (perakende, imalat) cari orandan çok daha bilgilendiricidir. Cari oran 2,0 görünebilir ama dönen varlıkların %70’i stoksa, asit-test 0,9’a düşebilir. Bu iki oran arasındaki makas da ayrı bir sinyal.

Nakit Oranı

Nakit Oranı = Nakit ve Nakit Benzerleri / Kısa Vadeli Yükümlülükler

En muhafazakar oran. Sadece kasadaki parayı ve hemen çevrilebilecek menkul kıymetleri sayar. Ne stok ne alacak. “En kötü senaryoda, hiçbir alacağı tahsil edemesem ve stoğu satamasam bile şirket borçlarını ödeyebilir mi?” sorusunun cevabıdır.

Nakit oranı nadir olarak 1’in üzerinde çıkar. 0,2-0,3 bandı çoğu imalat şirketi için normal sayılabilir. Ama bu oran borç ödeme kabiliyetini değil, “anlık nakit tamponu” gücünü gösterir. Borç yenileme riski yüksek olan dönemlerde ya da faiz oranlarının sert yükseldiği ortamlarda bu orana özellikle dikkat ederim.

---

Sayısal örnek: üç oran nasıl hesaplanır?

Hayali bir sanayi şirketinin bilanço verisiyle bu üç oranı hesaplayalım.

Hesaplamalar:

• Cari Oran = 800 / 500 = 1,60
• Asit-Test = (800 - 350) / 500 = 450 / 500 = 0,90
• Nakit Oranı = 120 / 500 = 0,24

Bu tabloda cari oran rahat görünüyor. Ama asit-test 1’in altına düşüyor. Neden? Dönen varlıkların %44’ü stok. Stok nakde dönüşmeden bu şirketin kısa vadeli borçlarını karşılaması sıkışık. Bir de baktığımda kısa vadeli finansal borç 180 milyon TL var. Kasada sadece 120 milyon TL nakit. Yani bu borcu doğrudan nakit karşılamak için stok veya alacak tahsilatı şart. Bu bana “stok sağlığına yakından bak” sinyali veriyor.

---

Sektöre göre eşikler: neden tek standart yok?

Likidite oranlarını okurken en sık yapılan hata, her sektöre aynı eşiği uygulamak. Oysa iş modelinin yapısı bu oranları doğrudan şekillendirir.

Perakende (özellikle gıda perakende): Cari oran 1’in altında olabilir ve bu tamamen normaldir. Neden? Bu şirketler müşteriye nakit satıp tedarikçiye vadeli öder. Stokları çok hızlı döner (yiyecek rafta beklemez). Yani nakit gelmeden önce yükümlülükler doğar ama tahsilat çok kısa sürer. BİM, A101 benzeri bir modelde cari oran yapısal olarak 0,8-1,0 bandında seyreder ve bu sorun değil.

Sanayi (imalat, otomotiv tedarik, kimya): Stok döngüsü daha uzun, alacak tahsilatı daha yavaş. Cari oran 1,5 ve üstü daha güvenli kabul edilir. Asit-test 1’in üzerinde görülmesi tercih edilir. Hammadde stoku büyük olduğu için ani değer kayıplarına karşı tampon gerekir.

İnşaat ve müteahhitlik: Dönen varlıkların büyük kısmı devam eden projeler veya alacaklar olabilir. Bu kalemlerin nakde dönüş süresi belirsizdir. Cari oran burada yanıltıcı olabilir. Projenin niteliğine, tahsilat takvimi güvenilirliğine ayrıca bakmak gerekir.

Bankacılık ve finansal kurumlar: Bu sektör için cari oran, asit-test ve nakit oranı anlamsızdır. Bankaların bilançosu tamamen farklı yapıdadır. Mevduat kısa vadeli yükümlülük, kredi uzun vadeli varlıktır. Bankalar için likidite, yasal likidite karşılama oranı (LCR), net istikrarlı fonlama oranı (NSFR) ve sermaye yeterlilik oranı gibi düzenleyici göstergelerle ölçülür. Klasik likidite oranlarını bankaya uygulamak yanıltıcı sonuç verir.

---

Tuzaklar: oranlar nasıl yanıltır?

Stok değerleme oyunları

Dönen varlıkların içinde stok, en kolay manipüle edilebilen kalemdir. Stoklar FIFO veya ağırlıklı ortalama maliyet gibi farklı yöntemlerle değerlenir. Enflasyon ortamında FIFO ile değerleme stokun bilanço değerini olduğundan yüksek gösterebilir. Sonuç: cari oran ve asit-test olduğundan iyi görünür ama stok gerçekte o değerde satılamaz.

Bunun tespiti için stok dipnotlarına bakıyorum. Net gerçekleşebilir değer mi, maliyet mi kullanılmış? Dönem sonu stok değerlemesinde beklenmedik bir artış var mı? Stok gün sayısı geçmiş yıllardan kopuyor mu?

Off-balance-sheet kiralama

UFRS-16 öncesinde çok sayıda perakende ve taşımacılık şirketi, uzun vadeli kira yükümlülüklerini bilançoya yansıtmıyordu. Bu sözleşmeler aktif olmayan borç olarak kalıyordu. Cari oran güzel görünürdü çünkü kısa vadeli yükümlülükler tam sayılmıyordu. UFRS-16 ile bu büyük ölçüde kapandı ama dipnotlardaki “düşük değerli varlık kiraları” ve bazı faaliyet kiralama istisnalarının hala bilanço dışında kalabildiğini hatırlamak gerekiyor.

Kısa vadeli borçların yapısı

Kısa vadeli yükümlülük rakamı, aslında birden fazla kalemden oluşuyor. Ticari borçlar (tedarikçiye borç), kısa vadeli banka kredileri ve uzun vadeli borcun kısa vadeli kısmı (yani bu yıl vadesi gelen kısım). Bu son kalem kritik. Uzun vadeli kredi yenilenemezse ya da erken geri çağrılırsa cari oran aniden baskıya girer. Tek bir “kısa vadeli yükümlülük” sayısının içine bakmadan oran yorumlamak eksik kalır.

---

Yatırımcı nasıl okumalı?

Likidite oranlarını analiz sürecime şu şekilde dahil ediyorum:

1) Sektör normunu önce belirle. “Cari oran 1,2” iyi mi kötü mü sorusu sektör bilinmeden cevaplanamaz. Önce o şirketin sektöründe normal aralık nedir, onu koy.

2) Üç oranı bir arada oku. Cari oran ile asit-test arasındaki makas büyükse stok yoğunluğu yüksek demektir. Asit-test ile nakit oranı arasındaki makas büyükse alacak ağırlığı yüksek demektir. Bu makaslar sektöre göre yorumlanır.

3) Trendi tek noktadan fazla göster. Son dört çeyreğin veya son beş yılın oranlarını yan yana koymak, mutlak değerden çok daha bilgilendiricidir. Cari oran yavaş yavaş düşüyor mu? Stoklar dönen varlıklar içinde büyüyor mu? Bu sorular anlık kesit yerine bir sinyal verir.

4) Kısa vadeli finansal borç miktarını not al. Kısa vadeli yükümlülüklerin içinde banka borcu ne kadar? Vadesi gelen tahvil var mı? Bu borçların yenileneceğinin garantisi yok. Özellikle yüksek faiz ortamında yenileme riski bilanço güzelliğini hızla bozar.

5) Net işletme sermayesini de hesapla. Net İşletme Sermayesi = Dönen Varlıklar - Kısa Vadeli Yükümlülükler. Bu sayı negatifse şirket yapısal olarak tedarikçi finansmanıyla çalışıyor demektir. Perakende için özeldir. Sanayi için sarı bayrak.

---

Kapanış

Likidite oranları dramatik değil, zemin ölçer gibi çalışan göstergelerdir. Büyük haberler çıkmadan, şirket açıklama yapmadan önce, bilançodaki bu üç sayı size “yapısal sağlamlık var mı?” sorusunun ilk cevabını verir.

Ben bu oranları tek başına karar kriteri olarak kullanmıyorum. Ama cari oran, asit-test ve nakit oranını bir arada gördüğümde, sektör normundan kopuş varsa daha derine inmeden geçmiyorum. Stok dipnotları, kısa vadeli finansal borç bileşimi ve son iki yılın trend çizgisi benim için o “daha derine gitme” kılavuzu oluyor.

Kendi sürecimde şu soruları sormayı alışkanlık haline getirdim: Bu şirkette stok neden bu kadar büyük? Alacak tahsilatı ne kadar güvenli? Kısa vadeli borç vadesi nasıl dağılıyor? Bu üç soruya tatmin edici cevap bulmak likidite analizini bitirir.

---

Özet: hangi orana ne zaman bakıyorum?