SASA Polyester Sanayi A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

SASA polyester değer zincirinin Türkiye'deki en geniş aşamasını içeriyor. İş modeli üç ana ayağa dayanıyor.

1. Polyester elyaf (cironun yaklaşık %35-40'ı). Tekstil endüstrisi (dolgu, fitilli kumaş, halı ipliği), nonwoven uygulamaları (filtre, hijyen ürünleri), otomotiv (taban malzeme), yapı izolasyonu gibi uygulamalarda kullanılır. SASA Türkiye'nin tek büyük ölçekli üreticisi konumunda.

2. Polyester iplik (POY ve DTY) (cironun yaklaşık %25-30'u). Sürekli filament iplik. POY (Partially Oriented Yarn) ön-çekilmiş ham iplik, DTY (Drawn Textured Yarn) ise tekstüre edilmiş kullanıma hazır iplik. Ev tekstili, döşemelik kumaş, spor giyim alanlarında kullanılır.

3. PET reçine (cironun yaklaşık %25-30'u). Polietilen tereftalat. Su şişesi, gazlı içecek şişesi, gıda ambalajı, film uygulamalarında kullanılır. SASA bu segmentte de Türkiye liderlerinden, yurt içi pazarın yüksek payını karşılıyor ve önemli bir ihracat kalemi.

Diğer. Özel polimerler, kimyasal ara ürünler, dimetil tereftalat (DMT) gibi tarihten gelen ürünler. Toplam ciroda %5-10 bandında bir paya sahip. Bu segment yüksek katma değerli niş ürünler içeriyor.

3.2 Ürün Segmentleri ve Pazarlama

3.3 Hammadde Yapısı

Polyester değer zincirinin hammadde tarafı şu şekilde işliyor.

Yukarı akış (Upstream):

• Ham petrol -> Nafta: Petrol rafinerisinde damıtılır
• Nafta -> Etilen: Etilen kraker tesisi
• Nafta -> Paraxylene (PX): Aromatik tesis
• Etilen -> MEG (Mono Etilen Glikol): Polyester ana hammaddesi 1
• Paraxylene -> PTA: Polyester ana hammaddesi 2
• PTA + MEG -> Polyester chip -> Elyaf, iplik, PET reçine

SASA'nın mevcut konumu: Türkiye'de PTA üretimi yok, PTA tamamen ithal. MEG de büyük oranda ithal. SASA polyester chip ve sonrasındaki son ürün üretimini yapıyor. Bu yapı şirketi PTA-PX makasına ve MEG fiyatlarına çok duyarlı kılıyor. Hammaddenin ithal olması nedeniyle USD maliyet, satışın da büyük kısmı USD bazlı fiyatlanıyor. Marj kısaca PTA-PX makası ve MEG fiyatının küresel polyester ürün fiyatına olan farkından oluşuyor.

Hammadde duyarlılığı. Ham petrol fiyatındaki 10 USD/varil değişiklik nafta üzerinden paraxylene'e, oradan PTA'ya yansıyor. Aynı zamanda PET reçine ve polyester ürün fiyatları da küresel emtia olarak hareket ediyor. Şirketin marjı bu makas farkına bağlı. Sektörde "PTA-PX margin" piyasanın en yakından takip ettiği gösterge.

3.4 Müşteri Yapısı ve İhracat Payı

Coğrafi dağılım (yaklaşık).

• İhracat: Cironun yaklaşık %50-60'ı
• Yurt içi: Cironun yaklaşık %40-50'si

İhracat ana pazarları. Avrupa (Almanya, İtalya, İspanya, Doğu Avrupa), Kuzey Afrika, Orta Doğu, Kuzey Amerika. Avrupa pazar payı yüksek, Türkiye'nin Avrupa'ya coğrafi yakınlığı lojistik avantajı sağlıyor (Çin'den Avrupa'ya gemi yolculuğu 30-45 gün, Türkiye'den 5-10 gün).

Yurt içi. Türk tekstil ve ambalaj sektörü doğal müşteri tabanını oluşturuyor. Türkiye'de büyük ölçekli alternatif polyester üreticisi olmadığından, yurt içi pazarda yapısal yüksek pazar payı.

Müşteri yoğunlaşması. Tek bir büyük müşteri yoğunlaşması bilinmiyor. Binlerce tekstil üreticisi ve şişe üreticisi müşteri tabanını oluşturuyor. PET reçine tarafında küresel meşrubat ve su markalarının dolgu üreticileri önemli müşteriler.

3.5 Ceyhan Entegre Tesis Projesi

SASA'nın büyüme hikâyesinin merkezinde Ceyhan'da yürüyen entegre PTA ve MEG yatırımı duruyor. Proje birkaç ana bileşenden oluşuyor.

a) PTA tesisi. Yıllık milyon ton mertebesinde PTA üretimi hedefleniyor. Bu tesis devreye alındığında SASA polyester üretimi için PTA'da kendi kendine yeter konuma geçecek. Hatta dış pazarlara satış imkânı doğacak.

b) MEG tesisi. Etilenden MEG üretmek için ek tesis. Etilen hammaddesi başka bir yatırım veya ortak kraker tesisi üzerinden tedarik edilmesi planlanıyor.

c) Buna bağlı yardımcı tesisler. Liman bağlantısı, depolama, enerji altyapısı, lojistik ağ.

Yatırım büyüklüğü. Toplam yatırım büyüklüğü milyarlarca dolar mertebesinde. Finansman ihracat kredileri, banka kredileri, holding katkısı, hisse senedi bedelli sermaye artırımları gibi karma kanallarla yapılıyor. Bu yapı Net Borç / FAVÖK rasyosunu şu anda yüksek tutuyor.

Stratejik anlam. Tesis tamamlandığında şirketin yapısı şu yönde değişir:

• PTA-PX makasının dışsal kalemi içselleşir, marj volatilitesi azalır
• Türkiye'de polyester değer zinciri yapısal olarak içeride kapanır
• Olası ek satışlar (PTA, MEG ihracatı) yeni gelir kalemleri yaratır
• Hammadde tedarik riski azalır

Risk. Devreye alma takvimi gecikebilir, küresel PTA ve MEG marjları yatırım sonrası beklenenden düşük çıkabilir, finansman maliyeti yatırım kazancını düşürebilir. Yatırımcı için kritik takip alanı.

Bence SASA hikayesinin tüm kaderi gerçekten Ceyhan tesisine bağlı. Şahsen tesisin 2027 sonu - 2028 başında zamanında devreye alınıp alınamamasını her çeyrek bilançosunda öncelikli takip kalemi olarak izlerdim.

3.6 Sektörel Düzenleme ve Trendler

• Küresel polyester arz fazlası. Çin'in 2020-2025 arası eklediği yeni PTA ve polyester kapasiteleri global arz fazlası yarattı. Marjlar baskı altında.
• Sürdürülebilirlik baskıları. Avrupa Yeşil Mutabakatı, geri dönüşüm zorunlulukları, biyobazlı polyester yönündeki düzenlemeler. Şirketler r-PET (geri dönüşüm PET) yatırımlarına yönelmek durumunda.
• AB CBAM (Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması). Petrokimya ürünleri kapsama girerse Türkiye'nin Avrupa pazarındaki rekabet gücüne etkili olabilir. Şirketin emisyon yönetimi önem kazanıyor.
• Ham petrol fiyatları. Brent fiyat dalgalanmaları nafta üzerinden değer zincirine etki ediyor.
• Çin makroekonomik durumu. Polyester değer zincirinin küresel arzının yaklaşık %60-70'i Çin'de. Çin iç talebi zayıflarsa fazla arz dünyaya akıyor, marjlar baskılanıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Karlılık Trendi

Cironun seyri (TL bazlı, TMS-29 düzeltilmiş raporlama).

Önemli gözlemler.

1. TL satış gelirleri 2022 zirvesinden sonra geri çekildi. TMS-29 enflasyon düzeltmesi etkisiyle nominal cirolar 2022'de pik yapıp sonraki yıllarda enflasyon endeksinin altında kaldı. Bu süreçte reel olarak USD bazlı satış gelirinin daha istikrarlı seyrettiği değerlendirilebilir.
2. FAVÖK marjı 4 yılda %22,9'dan %12,3'e geriledi. Brüt marjdaki sert düşüş (%6,7) hammadde maliyet artışı ve PTA-PX makasının daralmasını yansıtıyor. Küresel polyester arz fazlası, Çin kaynaklı rekabet baskısı temel sebepler.
3. 2025'te 24,2 milyar TL net dönem zararı. TMS-29 net parasal pozisyon zararı ve operasyonel marj baskısı birlikte etkili oldu. 2024'teki 26,3 mlr TL net karın ardından gelen sert dönüş, döngüsel petrokimya karakterini açıkça gösteriyor.

Açıkçası beni en çok endişelendiren kalem bu negatif kar. Bence bu rakam SASA özelinde tek başına panik nedeni değil, ama Ceyhan yatırımı için ek finansman ihtiyacının hâlâ devam ettiği bir noktada gelmesi yatırımcı için kesin söylemek zor olan bir denklem yaratıyor.

4.2 Hammadde Marj Hassasiyeti

SASA'nın FAVÖK marjı üç ana değişkene çok duyarlı.

Polyester chip fiyatı yıllar içinde 800-1500 USD/ton bandında dalgalanıyor. PET reçine 800-1300 USD/ton bandında. Bu dalgalanmaların SASA cirosuna ve marjına yansıması belirgin oluyor. Yatırımcı için sektör dergileri, ICIS, Wood Mackenzie verileri faydalı referanslar.

4.3 Borçluluk ve Yatırım Finansmanı

Yatırım dönemi nedeniyle SASA'nın bilançosunda borç yükü belirgin biçimde arttı.

Borç yapısı üç alt soru.

1. Vade. Büyük yatırım kredilerinin bir kısmı uzun vadeli ihracat kredisi yapısı (10-12 yıl vadeli, ECA destekli). Diğer kısmı banka kredileri (3-5 yıl vade). Vade dağılımı yıllık raporda detaylı sunuluyor.
2. Para birimi. Borçların önemli kısmı USD ya da EUR cinsi. Şirketin USD bazlı satış yapması doğal hedge yaratıyor. Ancak TL bazlı raporlamada kur farkı kalemleri net karda volatiliteye sebep oluyor.
3. Maliyet. ECA destekli kredilerde faiz oranı görece düşük. Banka kredilerinde Türkiye risk priminin yansıması var. Şirketin ortalama borçlanma maliyeti konsolide bilanço dipnotunda detaylı sunuluyor.

Net Borç/FAVÖK trendi (USD bazlı, dönemsel).

• 2022: yaklaşık 2-3x bandı
• 2023: yaklaşık 5-6x bandı
• 2024: yaklaşık 10-12x bandı
• 2025: yaklaşık 18,6x (FAVÖK 152,8M USD'a düşüş, net borç tarihsel zirvede)

Bu trend yatırım dönemi nedeniyle yükselen bir grafik çiziyor. 4x üzeri sektörde dikkat eşiği. Mevcut seviye uç bantta. Ceyhan tesisi devreye alındıkça FAVÖK büyüyüp Net Borç/FAVÖK rasyosunun yeniden makul banda inmesi planlanıyor. Ancak bu plan zaman ve emtia marjlarına bağlı.

Şirket Aralık 2025'te SPK onayını aldığı paya dönüştürülebilir tahvil ihracını Ocak 2026'da tamamladı. Bu araç borç-özkaynak arasında hibrit bir finansman aracı. Tahvil sahipleri belirli koşullar gerçekleştiğinde tahvillerini paya dönüştürebilir. Bu yapı bir yandan borç servis yükünü sınırlıyor, öte yandan mevcut pay sahipleri için seyreltilme potansiyeli taşıyor. Baz tarihe yakın (8 Mayıs 2026) şarta bağlı sermaye artırımı SPK onayı yayımlandı. Yatırımcının tahvil koşullarını ve olası seyreltilme miktarını KAP açıklamalarından takip etmesi önerilir.

4.4 Döviz Pozisyonu

Doğal hedge. SASA'nın gelir ve maliyetinin büyük kısmı USD olduğundan TL'nin değer kaybetmesi şirketin USD bazlı kazanç gücünü genelde korur. TL kar zarar tablosunda kur farkı kalemleri büyük volatilite yaratabilir, ancak operasyonel marj USD bazlı bakıldığında daha istikrarlı seyrediyor.

Risk. TL'nin reel olarak değer kazanması (TL'nin USD karşısında enflasyon farkından daha az değer kaybetmesi) yurt içi maliyet yapısını USD bazlı pahalandırıyor. Ücret artışları ve enerji bedelleri TL bazında, satış USD bazlı olunca TL reel değerlendiğinde marj erozyonu yaşanıyor.

4.5 Kapasite Kullanım Oranı

Polyester sektöründe kapasite kullanım oranı operasyonel sağlık göstergesi. SASA'nın geçmiş ortalaması %80-90 bandında. Düşük döngüde %75 banda kadar gerileyebiliyor, güçlü dönemlerde %95'i test ediyor. Ceyhan PTA tesisi devreye alındığında hem PTA hem polyester chip kapasitesi yeniden ölçeklenecek. Başlangıçta 2-3 yıl rampa-up dönemi yaşanması beklenir, bu süreçte kapasite kullanım oranı %60-70 bandında olabilir.

4.6 Bilanço Özeti (2025 Yıl Sonu)

Stoklar ve ticari alacaklar polyester sektöründe işletme sermayesinin önemli kalemleri. Stok bedelinin yaklaşık 60-80 günü tutması sektör standart. Hammadde fiyat hareketleri stok değerleme zararı veya kazancı yaratabiliyor.

4.7 Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Profil özeti. 2025 verisiyle altı metrikten beşi çekince doğuran bantta. Önceki yıllarda ROE %18-22, brüt marj %15-18 civarında seyreden şirket, 2025'te emtia marjı baskısı + yatırım finansman yükü + TMS-29 net parasal pozisyon zararı kombinasyonu ile kötü bir dönem geçiriyor. Yapı klasik "yatırım fazı + emtia döngü dibinde" profili veriyor. Ceyhan tesisi devreye alma ve PTA-PX makasının toparlanması en kritik takip kalemleri.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

SASA'nın yatırımcı sunumlarında öne çıkan stratejik hedefler.

• Ceyhan PTA tesisi devreye alma: 2027 sonu - 2028 başı planı (proje takvimine göre güncelleniyor)
• Ceyhan MEG tesisi devreye alma: PTA tesisi sonrası 2028-2029 dönemi
• Polyester chip kapasitesi: Mevcut kapasiteye ek olarak ölçeklendirme planı
• İhracat payı: Cironun %60+ seviyesine çıkarma hedefi
• Sürdürülebilirlik: r-PET (geri dönüşüm PET) kapasite eklemeleri, biyobazlı polyester araştırmaları

Yönetim çeyreklik bilanço sunumlarında yatırım takvimi güncellemeleri sunuyor. Bu yatırımcı için kritik takip noktası.

6.2 Stratejik Yatırımlar

a) Ceyhan PTA tesisi. Türkiye'de PTA üretiminin kurulması, dış bağımlılığın azalması açısından stratejik. Tesis devreye alındığında SASA'nın hammadde tedarik zinciri içselleşir, kâr volatilitesi azalır.

b) Ceyhan MEG tesisi. PTA'nın yanına MEG eklenmesi polyester değer zincirinin tam olarak içerleşmesi anlamına gelir. Etilen kaynağı için ortak kraker tesisi veya etilen ithalatı opsiyonları masada.

c) r-PET (geri dönüşüm PET) yatırımları. Avrupa pazarının geri dönüşüm zorunluluğu nedeniyle r-PET kapasitesi sektörde stratejik konuma geliyor. SASA bu alanda yatırımlar yapıyor.

d) Enerji yatırımları. Yenilenebilir enerji ve özel kojen tesisleri ile maliyet altyapısının iyileştirilmesi.

e) Lojistik altyapı. Liman bağlantısı, depolama ve uluslararası dağıtım.

f) Low-Melt Polyester Elyaf Üretim Tesisi. KAP açıklamasına göre Ocak 2026'da yeni bir Low-Melt Polyester Elyaf Üretim Tesisi devreye alındı. Bu gelişme şirketin ürün portföyünü genişletiyor ve nonwoven ile teknik tekstil uygulamalarına yönelik katma değerli bir ürün segmentini güçlendiriyor.

6.3 Sektör Trendleri

Küresel polyester talebi. Tekstil ve ambalaj sektörlerindeki yapısal büyüme polyester talebini destekliyor. Yıllık ortalama %3-5 büyüme bekleniyor (küresel tekstil pazarı).

Çin kapasite eklemeleri. 2020-2025 döneminde Çin büyük PTA ve polyester kapasiteleri devreye aldı. Bu durum küresel arz fazlası ve marj baskısı yaratıyor. 2026-2028 döneminde Çin'de yeni kapasite eklemelerinin yavaşlaması ve mevcut tesislerin bir kısmının kapanması beklentisi var. Gerçekleşirse marjlar toparlanabilir.

Sürdürülebilirlik yönelimleri. AB Yeşil Mutabakatı, geri dönüşüm zorunlulukları, tekstil eko-tasarım yönergesi gibi düzenlemeler r-PET ve biyobazlı polyestere geçişi hızlandırıyor.

Coğrafi yakınlık avantajı. Avrupa pazarına Çin'den gemi yolculuğu uzun ve karbon ayak izi yüksek. Türkiye'den 5-10 günlük lojistik mesafe SASA'ya yapısal avantaj sağlıyor.

6.4 Risk Faktörleri (Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar)

• Net Borç/FAVÖK yaklaşık 18,6x. Yatırım finansmanı borç yükü ve FAVÖK düşüşü kombinasyonu rasyoyu uç bantta tutuyor. Faiz dalgalanmasına ve FAVÖK toparlanmasına çok yüksek duyarlılık.
• Ceyhan tesisi devreye alma takvim riski. Petrokimya tesisleri zaman planlamasında kayma yaygındır. 6-12 ay gecikme finansman maliyetini artırır.
• Küresel polyester arz fazlası. Çin kaynaklı kapasite fazlası marjı baskılıyor. Çözüm 2-3 yıl sürebilir.
• PTA-PX makasının daralması. Sektörün kalbi bu makas. Daralırsa marj direkt etkilenir.
• Hammadde fiyat volatilitesi. Ham petrol şokları stok değerleme kayıplarına sebep olabilir.
• AB CBAM (Karbon Düzenlemesi). Petrokimya sektörü kapsama alınırsa Avrupa pazarında rekabet gücüne etkili olur.
• Hakim ortak yoğunlaşması. %51,59 pay oranı azınlık yatırımcı dengesi açısından dikkate alınması gereken bir özellik.
• TL reel değerlenmesi. TL'nin reel değerlenmesi maliyet yapısını USD bazında pahalandırıyor.
• Paya dönüştürülebilir tahvil ve seyreltilme riski. Şirket Aralık 2025'te SPK onayı aldığı paya dönüştürülebilir tahvil ihracını Ocak 2026'da tamamladı. KAP açıklamasına göre ihraç tamamlandı. Bu tahvil sahiplerine belirli koşullar çerçevesinde paya dönüşüm hakkı tanıyor. Baz tarihe yakın (8 Mayıs 2026) şarta bağlı sermaye artırımı SPK onayı da yayımlandı. Bu gelişme mevcut pay sahipleri için seyreltilme riski taşıyor. Yatırımcının tahvilin vade yapısını, dönüşüm koşullarını ve olası seyreltilme miktarını KAP açıklamalarından incelemesi önerilir.

6.5 Aracı Kurum Kapsamı

SASA BIST 30 üyesi olduğundan birden fazla aracı kurum tarafından düzenli takip ediliyor. Kurumlar arasında 2026-2028 FAVÖK tahminlerinde belirgin sapma var. Sebep Ceyhan tesisi devreye alma takvimi varsayımları, küresel PTA marjı varsayımları, Çin kapasite trendine dair beklentiler. Kurum görüş çeşitliliği sektörün döngüsel ve yatırım fazı karakteri ile uyumlu.

Kurum kapsamı çeyreklik bilanço sonrası güncelleniyor. Yatırımcı için kurum varsayımlarını (özellikle PTA-PX makası ve Ceyhan tesisi devreye alma takvimi) anlayarak okumak değerli.

6.6 Fiyatlanmamış Kalemler

• Ceyhan tesisi devreye almanın FAVÖK'e olası katkısı (içsel marj genişlemesi)
• r-PET yatırımının Avrupa pazarındaki prim potansiyeli
• Olası bedelli sermaye artırımı seyreltilme etkisi
• Çin kapasite konsolidasyonunun küresel polyester marjlarına olası etkisi
• AB CBAM düzenlemesinin Türkiye coğrafi avantajını kuvvetlendirme veya zayıflatma etkisi

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

SASA'nın mevcut konumu. PD/DD 0,90 (defter değeri altı), FD/FAVÖK 40,0 (FAVÖK çok düşük olduğundan şişmiş çarpan), F/K negatif (net dönem zararı). Çarpan resmi karışık: defter değerine göre ucuz görünürken FAVÖK ve net kar bazında değerlendirme zor.

Hendek tarafında Türkiye'de büyük ölçekli alternatif yok (yurt içi pazarda yapısal yüksek pay), Avrupa pazarına coğrafi yakınlık avantajı, Ceyhan tesisi devreye alındığında dikey entegrasyon gücü artacak. Yapısal hendek korunuyor. Ancak emtia döngüsü ve yatırım finansman yükü kısa-orta vadede ağır basıyor.

Bu kombinasyon "Defter değerine göre ucuz + Hendekli + Operasyonel zayıflık dibi" çerçevesi gibi okunabilir. PD/DD 0,90 dip varsayımı için bir sinyal olabilir. Ama kazanç yapısının toparlaması Ceyhan tesisi devreye alma takvimine ve PTA-PX makasının toparlanmasına bağlı.

Yatırımcı için kritik soru. "Ceyhan tesisi varsayımı kaç yıl içinde, hangi marj yapısında gerçekleşir ve bu mevcut çarpanı destekler mi?"

7.1 Sektör Emsali (Uluslararası Polyester Üreticileri)

Türkiye'de SASA ile karşılaştırılabilir benzer ölçek ve değer zinciri kapsayan halka açık şirket bulunmuyor (yapısal olarak yurt içi monopol benzeri konum). Uluslararası emsaller aşağıdadır.

SASA emtia döngüsündeki konumlanma açısından Indorama Ventures'a en yakın. Ancak Indorama küresel ölçekli, çok kıtalı dağıtım ağına sahip. SASA'nın Türkiye odaklı ve Avrupa pazarına yakın yapısı farklılaşma noktası.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Bölüm 6.5'te belirtildiği gibi aracı kurum kapsamı geniş. Hedef fiyat ve tavsiyeler kurum bazında değişkenlik gösteriyor. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum. Petrokimya emtia döngüsü ve yatırım takvimine bağlı varsayımlar her çeyrek güncelleniyor.

7.3 Adil Değer Hesabı (Kısa)

Buraya kadar çarpan analizi ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "SASA'nın gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Polyester DCF modelleri PTA-PX makası, MEG fiyatı, polyester ürün fiyatı, kapasite kullanım oranı, Ceyhan tesisi devreye alma takvimi, faiz, kur gibi onlarca değişkene dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla da yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Türkiye'nin yapısal lideri. Polyester elyaf, polyester iplik ve PET reçinede yurt içi pazarın çok büyük payını karşılıyor. Benzeri ölçekte alternatif yok.
• Avrupa pazarına coğrafi yakınlık. Çin'den 30-45 gün, Türkiye'den 5-10 gün lojistik mesafe. Yapısal lojistik avantaj.
• USD bazlı satış doğal hedge sağlıyor. Hammadde de USD, satış da USD. TL volatilitesinde operasyonel marj korunuyor.
• Ceyhan PTA + MEG entegrasyon yatırımı. Tamamlandığında değer zincirini içeride kapatma vizyonu. Hammadde tedarik riskini azaltma potansiyeli.
• r-PET yatırımları. Avrupa Yeşil Mutabakatı geri dönüşüm zorunluluklarıyla uyumlu, prim potansiyeli olabilir.
• Bağımsız denetçi Güney Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. (EY Türkiye, Big4). Finansal tablolara güven açısından olumlu.
• BIST 30 üyesi. Endeks fonu pasif alımları, kurumsal yatırımcı kapsamı geniş.
• İhracat ağırlıklı yapı. Cironun yarıdan fazlası ihracat. Yurt içi makro şoklara karşı kısmen kalkan.
• Hakim ortak uzun vadeli sahiplenme sinyali. Erdemoğlu Holding 2015'ten beri pozisyon koruyor, bedelli sermaye artırımları ile yatırıma destek vermiş.
• PD/DD 0,90 ile defter değeri altında işlem. Geçmiş yıllarda 2x üzerinde gezen çarpan belirgin sıkıştı. Uzun vadeli yatırımcı için referans noktası.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Net Borç/FAVÖK yaklaşık 18,6x (2025). Yatırım finansmanı borç yükü ile zayıflayan FAVÖK kombinasyonu rasyoyu uç noktaya taşıdı. 4x kritik eşiğinin çok üzerinde. Faiz dalgalanmasına ve operasyonel marj toparlanmasına yüksek hassasiyet.
• FAVÖK marjı 4 yıldır geriliyor. 2021'deki %22,9 banttan 2025'te %12,3'e düşüş. Brüt marj %6,7 ile sektör için kabul edilebilir bandın altında. Küresel polyester arz fazlası ve PTA-PX makası daralması sebep.
• 2025'te 24,2 milyar TL net dönem zararı. TMS-29 net parasal pozisyon zararı + operasyonel baskı kombinasyonu. ROE -%14,1, ROIC -%2,48.
• Ceyhan tesisi devreye alma takvim riski. Petrokimya yatırımlarında 6-12 ay gecikme yaygındır. Gecikme finansman maliyetini ve faiz yükünü artırır.
• Çin kapasite fazlası riski. Çin polyester ve PTA kapasiteleri global arzı baskılıyor. Bu yapı 2-3 yıl sürebilir.
• Olası bedelli sermaye artırımı. Yatırım finansmanı için tarihten bedelli artırım yapıldı, ileride yenisi söz konusu olabilir. Mevcut yatırımcı için seyreltilme riski.
• Hakim ortak yoğunlaşması (%51,59). Halka açıklık %48,41 bandında. Mutlak çoğunluk hakim ortakta. Azınlık yatırımcı çıkarlarının korunması açısından dikkat edilmesi gereken yapı.
• Bağımsız üye sayısı sınırlı. Yönetim kurulunda bağımsız üye oranı diğer BIST 30 şirketlerinin bir kısmına göre düşük tarafta.
• AB CBAM düzenlemesi belirsizliği. Petrokimya kapsama alınırsa Avrupa rekabet gücüne etkili olabilir.
• TMS-29 etkisi. Enflasyon muhasebesi sonrası TL bazlı net kâr rakamları oynak, F/K hesabında dikkat gerekiyor.
• Aracı kurumlar arasında belirgin görüş ayrılığı. Ceyhan takvimi ve emtia varsayımları kurumlar arasında çok farklı sonuçlara götürüyor.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir. Uzun vadeli (3-5 yıl) bakan, Ceyhan tesisi devreye alma sonrası dikey entegrasyon hikâyesine inanan, USD bazlı gelir yapısının enflasyon ve TL volatilitesine karşı korunma sunduğunu değerlendiren, Türkiye polyester sektörünün yapısal liderliğine inanan, Avrupa pazarına coğrafi yakınlık avantajını yapısal kabul eden, yatırım fazı borç yükünü "geçici" olarak değerlendirebilen yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir. Net Borç/FAVÖK 18x üzeri uç seviyesini yapısal risk olarak gören, Ceyhan tesisi devreye alma takvimine güvenmeyen, küresel polyester arz fazlasının yapısal kalacağını düşünen, hakim ortak yoğunlaşmasını yönetim risk faktörü olarak ele alan, olası bedelli sermaye artırımından seyreltilme endişesi taşıyan, kurumlar arası tahmin farkından rahatsız olan yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tetik Haberler (Yatırımcı için Referans Noktaları)

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir. Bu kalemler yatırımcının kendi pozisyonunu sorgulaması için referans noktalarıdır, rapor adına çıkış kararı vermez. Karar yatırımcıya aittir.

• Ceyhan PTA tesisinin devreye alma tarihi 2028 yarısından sonraya kayar
• 2 çeyrek üst üste FAVÖK marjı %12 altına iner
• Net Borç/FAVÖK 2026 yıl sonunda da 10x üzerinde kalır (mevcut yaklaşık 18,6x)
• Yeni bedelli sermaye artırımı duyurusu gelir
• PTA-PX makası küresel olarak 70 USD/ton altına kalıcı iner
• Brent petrol 100 USD/varil üstüne çıkar ve hammadde maliyeti şoku yaşanır
• Ceyhan tesisi mekanik tamamlanma veya ilk üretim duyurusu çıkar (pozitif tarafta)
• Erdemoğlu Holding pay azaltma yönünde hareket eder
• AB CBAM düzenlemesi petrokimya kapsamına dahil olur
• Çin kapasite konsolidasyonu (kapanış duyuruları) hızlanır (pozitif tarafta)

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler.

• Küresel polyester arz fazlasının uzun sürmesi
• PTA-PX makasının daralması
• Brent petrol şokları ile stok değerleme zararları
• Ceyhan tesisi devreye alma gecikmesi
• Net Borç/FAVÖK rasyosunun mevcut yaklaşık 18,6x seviyesinden gerilememesi
• Olası bedelli sermaye artırımı seyreltilme etkisi
• AB CBAM düzenlemesinin Türkiye polyester ihracatını etkilemesi
• TL'nin reel değerlenmesi (yurt içi maliyet yapısı baskısı)
• Türkiye risk priminin yükselmesi (borçlanma maliyeti artışı)
• Çin'in yeni kapasite eklemeleri

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler.

• Ceyhan PTA tesisinin planlanan tarihte devreye alınması
• PTA-PX makasının yapısal genişlemesi
• Çin polyester kapasitesinin konsolide olması (kapanışlar)
• r-PET ve sürdürülebilir polyester ürünlerinin Avrupa pazarındaki prim potansiyeli
• AB CBAM düzenlemesinin Türkiye coğrafi avantajını kuvvetlendirmesi
• TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazanç korunması)
• Polyester chip ve PET reçine global fiyatlarının yükselmesi
• Tekstil ve ambalaj küresel talebinin sürmesi
• BIST 30 ağırlıklı endeks fonlarının pasif alımları
• Hakim ortağın olası ek yatırım veya destek hareketleri

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Net Borç / FAVÖK (çeyreklik): 2025'te yaklaşık 18,6x. FAVÖK toparlamasıyla rasyonun 6x altına inebileceği çeyrek dönüm noktası. Mevcut seviye uç bant.
2. FAVÖK marjı (çeyreklik, USD bazlı bakış): 2025'te %12,3'e geriledi. %15 üstü toparlanma yoksa borç servis kapasitesi sıkışır.
3. PTA-PX makası (sektör verisi, ICIS, Wood Mackenzie): Genişliyor mu daralıyor mu? Sektörün kalbi.
4. Ceyhan tesisi devreye alma takvimi (KAP duyuruları, çeyreklik bilanço sunumları): Tarih kayıyor mu, mekanik tamamlanma duyurusu geldi mi?
5. Kapasite kullanım oranı ve ihracat hacmi: Operasyonel sağlık göstergesi. %80 üstü bant korunuyor mu?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.