Petkim Petrokimya Holding A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Petkim Petrokimya Holding'i (PETKM) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Türkiye'nin tek entegre petrokimya üreticisi, SOCAR kontrolünde, STAR Rafineri ile aynı arazide entegre. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları, 13 farklı aracı kurum raporu, hepsini tek başlık altında topladım. Petrokimya gibi döngüsel sektörlerde adil değer kalemli olarak hesaplanabilir ama etilen-nafta makası, Çin arz fazlası gibi değişkenleri sürekli takip etmek gerekir. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Türkiye'nin tek entegre petrokimyacısı.
Petkim, Türkiye'nin tek entegre petrokimya üreticisidir. Naftayı (ham petrol türevi) işleyerek etilen, propilen, polimer gibi temel kimyasalları üretip plastik, ambalaj, kauçuk, deterjan ve boya sektörüne hammadde sağlıyor. İzmir Aliağa'daki Türkiye'nin ilk Özel Endüstri Bölgesi'nde, SOCAR'ın iştiraki STAR Rafineri ile aynı arazide entegre. Ama 2023-2025 hikayesinde dikkat çeken iki tema var: (1) Üç yıl üst üste negatif brüt marj (etilen-nafta makası tarihsel diplerde), (2) 2026 başında Hürmüz krizinin yarattığı fiyat şoku Q2-Q3 toparlanma umudu doğurdu. Yatırımcı için "yapısal döngü dibinde, geçici toparlanma penceresi" bir hisse.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Nafta | Petrol rafinasyonundan elde edilen hafif sıvı. Petrokimyanın temel hammaddesi |
| Etilen | Naftadan üretilen, plastik ve polimer üretiminde kullanılan temel kimyasal |
| Etilen-Nafta Makası | Etilen fiyatı ile nafta fiyatı arasındaki fark. Petkim'in kârlılık eşiği (350 USD/ton kritik) |
| Cracking | Naftayı yüksek ısı/katalitik işlemle parçalama. Etilen üretim süreci |
| PE (Polietilen) / PP (Polipropilen) | Plastik sektörünün temel hammaddesi |
| Kapasite Kullanım Oranı | Tesisin teorik üretim kapasitesinin ne kadarının kullanıldığı |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr |
| TMS 29 | Yüksek enflasyon muhasebesi standardı. Net parasal pozisyon kazanç/kaybı yaratır |
| Net Parasal Pozisyon Kazancı | TMS 29 kapsamında, parasal borçların reel değer kaybından doğan muhasebe kazancı |
| STAR Rafineri | SOCAR'ın Aliağa'daki rafinerisi. Petkim'e nafta tedariki sağlıyor |
| Hürmüz Boğazı | Dünya petrol/petrokimya nakliyatının kritik geçiş noktası. Jeopolitik gerilim noktası |
| Master Plan | Petkim'in 7 milyar dolarlık kapasite genişletme yatırımı (2031-2032 üretim) |
| Cari Oran | Kısa vadeli varlıkların kısa vadeli yükümlülüklere oranı. 1x altı likidite alarmı |
Kimlik Kartı
Petkim Petrokimya Holding A.Ş., İzmir Aliağa'daki dev sanayi kompleksinde faaliyet gösteren Türkiye'nin tek entegre petrokimya üreticisidir. 1965'te kurulan, 1990'da halka arz olan ve 2008'de SOCAR Türkiye'ye özelleştirilen şirket, naftadan etilen, propilen, benzen, toluen ve çeşitli polimerler üretip yurt içi ve dışı sanayi sektörlerine satıyor.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Petkim Petrokimya Holding A.Ş. |
| Borsa kodu | PETKM |
| Sektör | İmalat / Kimya, Petrol, Plastik Ürünler |
| Merkez | Aliağa, İzmir |
| Genel Müdür | Kanan Mirzayev |
| YK Başkanı | Anar Mammadov |
| Bağımsız denetçi | Güney Bağımsız Denetim (EY) |
| İlk borsa tarihi | 9 Temmuz 1990 |
| Pazar | BIST Yıldız |
| Endeksler | BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST 500, BIST Kimya-Petrol-Plastik, BIST Sürdürülebilirlik 25, BIST Katılım 30/50/100 |
| Ödenmiş sermaye | 2.534.400.000 TL (2.534,4 milyon pay) |
| Çalışan sayısı | 2.363 (2024: 2.423) |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TL |
Bağımsız denetçi notu: Güney Bağımsız Denetim, EY (Ernst & Young) ağının üyesidir. Big4 üyeliği denetim kalitesi açısından olumlu referans.
Fonksiyonel para birimi notu: PETKM'nin tabloları TL bazlı raporlanır. TMS-29 enflasyon muhasebesi etkisi belirgin. Bu raporda finansal analizlerde dönemsel USD kolonları kullanıldı.
Ortaklık Yapısı
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı | Oy Hakkı |
|---|---|---|
| SOCAR Turkey Petrokimya A.Ş. | %51 | %51 |
| Halka Açık (Diğer) | %49 | %49 |
| Toplam | %100 | %100 |
İmtiyazlı pay yok. Oy hakkı ile sermaye oranı eşittir. Bu açıdan azınlık hissedar için olumlu yapı.
Dolaylı sahiplik: Azerbaycan devletinin ulusal petrol şirketi SOCAR (State Oil Company of Azerbaijan Republic), Petkim'de %51,92 dolaylı paya sahiptir. Şirket Azerbaycan kamu kontrollü bir grubun parçası.
Halka açıklık: Fiili dolaşım %48,04. BIST'in likit hisseleri arasında.
Yönetim Kurulu
YK 9 üyeli. Üç bağımsız üye var. YK Başkanı Anar Mammadov ve Genel Müdür Kanan Mirzayev SOCAR Türkiye kökenli. SOCAR'ın stratejik kontrolü hem yönetim hem operasyonel kararlarda belirleyici.
Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler
Petkim'in en stratejik iştiraki Rafıneri Holding A.Ş. (%20 pay). Rafıneri Holding, STAR Rafineri'nin üst holdingi. Bu iştirak özkaynak yöntemiyle muhasebeleştiriliyor. 2025 sonu defter değeri yaklaşık 893 milyon dolar. STAR Rafineri'nin yıllık katkısı 2025'te 1,67 milyar TL'dir.
Petlim Limanı 2025'te SOCAR Terminal'e satıldı (tek seferlik gelir).
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kurları (8 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 47.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 24,72 TL | Mevcut borsa fiyatı (8 Mayıs 2026 kapanış) |
| Piyasa Değeri | 62,65 milyar TL (yaklaşık 1,33 milyar USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 2.534.400.000 pay | Pay adedi |
| F/K | Hesaplanamıyor | Şirket zarar ediyor |
| PD/DD | 0,89 | Defter değerinin %11 altında işlem görüyor |
| FD/FAVÖK | Hesaplanamıyor | FAVÖK negatif |
| FD/Satış | yaklaşık 1,16 | Firma değeri yıllık satışın 1,16 katı |
| Net Borç/FAVÖK | Anlamsız | FAVÖK negatif |
| Net Borç (USD) | yaklaşık 1.086 milyon | Yüksek borçluluk |
| Cari Oran | 0,56 | 1 altı. Ciddi kısa vadeli likidite sıkışıklığı |
| ROE | -%16,0 | Her 100 TL özkaynağa karşı 16,0 TL zarar |
| ROIC | -%8,58 | Yatırılan sermaye olumsuz getiri üretiyor |
| Temettü Verimi | %0 | Son temettü 2018'de. 7 yıldır temettü yok |
Çarpan profili özeti:
- F/K ve FD/FAVÖK: Hesaplanamıyor (zarar + negatif FAVÖK)
- PD/DD 0,89: Defter altında ama kâr üretmeyen ve özkaynağı eriyen şirket bağlamında dikkatli okunmalı
- Cari oran 0,56: Likidite alarmı seviyesinde
- 13 aracı kurum takipte: konsensüs ortalama hedef yaklaşık 18,3 TL (mevcut fiyatın yaklaşık %26 altı)
PD/DD yanıltıcılığı: PD/DD 1 altı genelde "ucuz" görünür. Ama PETKM'de şirketin zarar ettiği, özkaynağın eridiği ve nakitin düştüğü bağlam göz ardı edilemez. Düşük PD/DD her zaman alım fırsatı değil. Bazen gerçek bir sıkıntının yansıması.
Açıkçası beni en çok temkinli tutan konu burası. Şahsen "ucuz" görünen PD/DD'yi gördüğümde ilk refleksim alım değil, "neden ucuz?" sorusu oluyor, PETKM'de cevap maalesef oldukça net: 3 yıl üst üste negatif brüt marj.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı
Petkim, petrokimya endüstrisinin temel halkasıdır: temel kimyasal üretimi. Naftayı yüksek ısı/katalitik işlemlerle parçalıyor (cracking). Çıkan ürünler: etilen, propilen, benzen, toluen, çeşitli polimerler. Bu ürünler plastik, tekstil, inşaat, tarım, ambalaj endüstrilerine hammadde olarak satılıyor.
Gelir Kırılımı (2025):
| Segment | Tutar (M USD) | Pay |
|---|---|---|
| Yurt İçi Satışlar | 1.210 | yaklaşık %58 |
| Yurt Dışı Satışlar | 940 | yaklaşık %45 |
| İadeler/İndirimler | -66 | - |
| Net Satış Gelirleri | 2.084 | %100 |
2025'te ihracat 923M'dan 940M'a yükselirken yurt içi satışlar 1.367M'dan 1.210M'a geriledi. İç talepteki zayıflık ihracatla kısmen telafi edildi.
Ürün Portföyü ve Kapasite:
Aliağa kompleksi yaklaşık 3 milyon ton/yıl üretim kapasitesi, 14 ana fabrika, 1 entegre torba tesisi. 2025 kapasite kullanım oranı yaklaşık %63. Yani kapasitenin üçte biri boş kaldı. Sektördeki zayıf talep ve düşük marjların doğrudan yansıması. 2025'te üretim yaklaşık 2,3M ton, satış yaklaşık 2,1M ton oldu (2024'te 1,83M tondu).
Hammadde - Naftanın Kritik Rolü:
Petkim'in en kritik hammaddesi nafta. Maliyet yapısının büyük bölümünü oluşturuyor. Şirket naftayı ağırlıklı olarak SOCAR grubundan alıyor:
- SOCAR Logistics DMCC: Orta Doğu kaynaklı nafta
- STAR Rafineri: Aliağa'dan doğrudan nafta
2025'in ilk dokuz ayında bu iki kaynaktan yaklaşık 29 milyar TL'lik mal alımı yapıldı.
3.2 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri: Bir petrokimya kompleksi kurmak milyarlarca dolar. çok yüksek. Türkiye'de 30 yılı aşkın süredir ikinci entegre petrokimya tesisi kurulamadı.
- Marka bariyeri: Petrokimya emtia sektörüdür. Müşteriler spec'e uyan en ucuz ürünü tercih eder. Marka bariyeri neredeyse sıfır.
- Özel izin bariyeri: "Özel Endüstri Bölgesi" statüsü ve arazi hakları önemli ayrıcalık. Benzer alan ve izin almak yeni girişimciler için ciddi engel. yüksek.
Toplam: Yatırım bariyeri çok yüksek ama marka bariyeri yok. Korumalı iç pazar değil. Küresel emtia fiyat baskısıyla yaşıyor.
3.3 Asıl Rekabet İthalat Kaynaklı
- Çin: 2017-2025'te kömür bazlı metanol-olefin kapasitesi ikiye katlandı. Düşük maliyetli PE/PP ihracatı küresel fiyatları baskılıyor.
- Orta Doğu: Etan bazlı (doğal gaz kaynaklı) üreticiler. Hammadde maliyeti çok düşük, fiyat avantajı.
- ABD: Şeyl gazı etanı kullanan üreticiler. Rekabetçi.
Petkim naftadan üretiyor. Nafta fiyatı petrol fiyatına bağlı. Etan veya kömür bazlı rakipler genellikle daha düşük hammadde maliyetiyle çalışıyor. Yapısal dezavantaj.
3.4 Ölçeklenebilirlik
Yüksek sabit maliyetli iş modeli. Her yeni kapasite artışı büyük CAPEX gerektiriyor. Master Plan'da 3M tondan 6M tona çıkış için 7 milyar dolarlık yatırım gerekiyor.
3.5 Takip Edilebilir Veri
| Kaynak | Veri | Sıklık |
|---|---|---|
| Platts (S&P Global) | Etilen-nafta makası | Günlük/Haftalık |
| Platts | PE ve PP spot fiyatları | Günlük/Haftalık |
| Platts | Petrokimya Endeksi | Haftalık |
| Uluslararası ajanslar | Nafta spot fiyatı (Avrupa) | Günlük |
| TÜİK/TÜRKBESD | Plastik sektörü üretim/satış verileri | Aylık |
Etilen-nafta makasının 350 USD/ton eşiği Petkim'in FAVÖK pozitifine dönüş kritik göstergesidir.
3.6 Sektörel Trendler ve Etilen-Nafta Makası Tarihçesi
| Yıl | Etilen-Nafta Makası (USD/ton) |
|---|---|
| 2021 | yaklaşık 585 (rekor. Pandemi patlaması) |
| 2022 | yaklaşık 365 |
| 2023 | yaklaşık 190 |
| 2024 | yaklaşık 178 (tarihsel diplerde) |
| 2025 | yaklaşık 245 (küçük toparlanma) |
| 2026 YTD (27 Mart) | 362 (Hürmüz krizi etkisi) |
2021 altın yıldı. Sonrasında Çin-Asya'dan gelen aşırı kapasite piyasaya boşaldı. Talep zayıflarken arz arttı.
2026 Mart - Hürmüz Krizi: Orta Doğu jeopolitik gerilimi PE/PP fiyatlarında sert artışa yol açtı. Bölgedeki üreticiler mücbir sebep ilan etti. Platts Petrokimya Endeksi 1.263 USD/tona çıktı, etilen-nafta makası 27 Mart'ta 362 USD/tona ulaştı.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)
| Yıl | Gelir (M USD) | Yurt İçi | Yurt Dışı | Y/Y |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 1.730 | - | - | - |
| 2021 | 3.250 | 1.930 | 1.400 | +%88 |
| 2022 | 3.190 | 1.660 | 1.620 | -%2 |
| 2023 | 2.120 | 1.270 | 900 | -%34 |
| 2024 | 2.110 | 1.370 | 920 | -%0,3 |
| 2025 | 2.080 | 1.210 | 940 | -%1,4 |
Hikaye: 2021 zirvesinden 2025'e gelir %36 geriledi. İki ana etken: küresel talep zayıflığı + Çin arz baskısı. TL'nin reel değerlenmesi (TL maliyetler USD gelirde baskı yaratıyor).
Büyüme kalitesi: 2022'den beri büyüme değil küçülme. 2025'teki sınırlı düşüş hacim artışıyla kısmen telafi (1,83M ton'dan 2,1M ton'a). Organik büyüme değil, pazar payı koruma çabası.
4.2 Kârlılık - Üç Yıldır Negatif Brüt Marj
Şirket son üç yılda (2023, 2024, 2025) satış fiyatının altında üretim ve satış yaptı. Yani ürünü ne kadar üretirse üretsin, hammadde maliyetini bile karşılayamadı.
| Yıl | Brüt Kâr/Zarar (M USD) | Brüt Marj | FAVÖK (M USD) | FAVÖK Marjı | Amortisman |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | +265 | +%15,3 | - | - | 60 |
| 2021 | +727 | +%22,4 | +690 | +%21,2 | 61 |
| 2022 | +20 | +%0,6 | +19 | +%0,6 | 111 |
| 2023 | -83 | -%3,9 | -76 | -%3,6 | 150 |
| 2024 | -36 | -%1,7 | -32 | -%1,5 | 142 |
| 2025 | -72 | -%3,5 | -81 | -%3,9 | 140 |
2022'de zar zor eşikten geçilirken 2023, 2024, 2025'te brüt marj negatife döndü. Olağanüstü ciddi bir durum: hammaddesini alıp işleyip sattıktan sonra bile zarar yazmak fiyatlamada yapısal handikap göstergesi.
Bence ana mesaj şu: bir üreticinin 3 yıl üst üste hammadde maliyetinin altında satması, döngüsel bir konjonktürden çok kalıcı yapısal bir baskıya işaret eder. Şahsen bu satırı her gördüğümde, Hürmüz toparlanmasının ne kadar kalıcı olabileceğine dair şüphem büyüyor.
Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek):
| Dönem | Gelir (M USD) | Brüt Kâr (M USD) | FAVÖK (M USD) |
|---|---|---|---|
| 2024Ç1 | 537 | -3,7 | yaklaşık sıfır |
| 2024Ç2 | 579 | +17,9 | +17,8 |
| 2024Ç3 | 515 | -35,1 | -25,2 |
| 2024Ç4 | 483 | -15,2 | -24,8 |
| 2025Ç1 | 489 | -27,3 | -26,4 |
| 2025Ç2 | 514 | -11,4 | -14,0 |
| 2025Ç3 | 546 | +2,0 | -1,5 |
| 2025Ç4 | 535 | -35,3 | -39,5 |
Q3 2025'te brüt kâra çok yaklaşıldı. Küçük iyileşme görüldü. Q4 2025'te yeniden kötüleşme. Kârlılığın ne kadar kırılgan olduğunu gösteriyor.
4.3 Net Kâr ve TMS 29'un Etkisi (USD Bazlı)
| Yıl | Net Kâr/Zarar (M USD) | TMS 29 Etkisi | TMS 29 Olmadan Tahmini |
|---|---|---|---|
| 2020 | +155 | Uygulanmıyor | +155 |
| 2021 | +617 | Uygulanmıyor | +617 |
| 2022 | -42 | -52 (zarar) | Daha kötü |
| 2023 | +259 | +142 | yaklaşık +117 |
| 2024 | -189 | +321 | yaklaşık -510 |
| 2025 | -241 | +312 | yaklaşık -553 |
TMS 29 olmadan 2024'te yaklaşık -510M, 2025'te yaklaşık -553M zarar olurdu. TMS 29 kâğıt üzerindeki kaybı hafifletiyor. Gerçek operasyonel tablo çok daha kötü.
Kâr kalitesi sorgusu: 2023'teki +259M USD net kâr büyük ölçüde TMS 29 kaynaklı. Operasyonel olarak o yıl da zarar. 2025'te Petlim Limanı SOCAR Terminal'e satışı tek seferlik gelir yarattı.
VUK-TFRS farkı: TFRS'ye göre görünen kâr TMS 29 ile şişebilir. VUK kârı temettü dağıtımının hukuki dayanağı. TMS 29 enflasyon kazancı VUK kârına dahil olmadığı için bu rakama bakarak temettü beklemek yanlış sonuç verir.
4.4 Bilanço Sağlığı (USD Bazlı)
| Kalem | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| Nakit (M USD) | 282 | 709 | 137 | 232 | 99 |
| Stoklar | 273 | 248 | 209 | 211 | 220 |
| Ticari Alacaklar | 393 | 253 | 257 | 209 | 312 |
| Toplam Dönen Varlık | 1.512 | 1.854 | 692 | 742 | 719 |
| Toplam Duran Varlık | 833 | 1.497 | 2.567 | 2.766 | 2.811 |
| Toplam Varlık | 2.345 | 3.351 | 3.258 | 3.508 | 3.531 |
| Ana Ortaklık Özkaynak | 980 | 1.444 | 1.740 | 1.657 | 1.492 |
| Net Borç | 646 | 765 | 890 | 1.014 | 1.086 |
| Toplam Finansal Borç | 932 | 1.536 | 1.037 | 1.260 | 1.200 |
| Kısa Vadeli FB | 222 | 1.376 | 574 | 706 | 776 |
| Uzun Vadeli FB | 711 | 160 | 464 | 554 | 423 |
| Net Döviz Pozisyonu | -19 | -44 | -739 | -1.068 | -1.072 |
Kritik Bilanço Uyarıları:
Nakit erimesi: 2022'de 709M USD'den 2025 sonunda 99M USD'ye. 3 yılda nakitin %86'sı eridi. Mevcut nakit yalnızca birkaç haftalık operasyonel gideri karşılıyor.
Açıkçası şu sıralama beni en çok endişelendiren tablo: nakit eriyor, borç artıyor, faiz yükü FAVÖK açığını bile geçiyor. 7 milyar dolarlık Master Plan'ı bu bilançoda nasıl finanse edileceği, şahsen rakamlara baktığımda en çok zihnime takılan soru bu.
Net borç artışı: Her yıl artan net borç (646 → 765 → 890 → 1.014 → 1.086M USD). Zarar eden bir şirketin borçlanarak ayakta durması.
Özkaynak erozyonu: 2023'te 1,74 milyar USD'den 2025'te 1,49 milyar USD'ye geriledi.
Borç vadesi riski: Kısa vadeli finansal borç 776M USD (toplam borcun %65'i), uzun vadeli 423M USD. Şirket 2026'da 776M USD'lık borcun büyük kısmını çevirmek zorunda.
Para birimi riski: Net döviz pozisyonu -1.072M USD (2025). Döviz borçları döviz varlıklarını 1,072 milyar USD aşıyor. Bu rakam 2023'te -739M, 2022'de -44M idi. Üç yılda dramatik büyüme. TL'nin reel değerlendiği ortamda görece avantaj. TL'nin sert değer kaybında ciddi bilanço baskısı.
TFRS 16 etkisi: Kullanım hakkı varlıkları yaklaşık 25M USD. Kiralama borçları yaklaşık 25-30M USD. Toplam 1,2 milyar USD finansal borcun büyük çoğunluğu gerçek banka/kredi borcu.
Ticari alacak riski: 2024'teki 209M'dan 2025'te 312M'a yükseldi. Gelirin %15'i. 2022'de bu oran %7,9'du. Tahsilat süresi uzayışı veya zor müşteri döngüsü sinyali.
Cari oran 0,56: 100 dolarlık kısa vadeli borca karşı 56 dolar kısa vadeli varlık. Sağlıklı 1x altında. Ciddi alarm.
Duran varlık artışı: 2021'deki 833M'den 2025'te 2.811M'a. Bu artışın önemli bölümü Rafıneri Holding iştirakinin özkaynak yöntemiyle değerlenmesinden (893M USD). Nakit girişi sağlamayan varlık artışı.
Altı Temel Kalite Metriği
| Metrik | Sağlıklı bant | Çok iyi bant | Çekince doğuran bant | PETKM 2025 | Konum |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | >%15 | >%25 | <%10 | -%8,58 | Çekince doğuran bant |
| FCF marjı | >%10 | >%20 | Negatif | yaklaşık -%13 (FCF -275M / 2.084M satış) | Çekince doğuran bant |
| Brüt marj | >%30 | >%50 | <%15 | -%3,5 | Çekince doğuran bant |
| Net borç/FAVÖK | <2x | <1x | >4x | Anlamsız (negatif FAVÖK) | Çekince doğuran bant |
| Reel ciro büyümesi | >%5 | >%15 | Negatif (3Y+) | Negatif (USD bazda 4 yıl) | Çekince doğuran bant |
| ROE | >%15 | >%25 | <%10 | -%16,0 | Çekince doğuran bant |
Profil özeti: 6 metriğin hepsi çekince doğuran bantta. Petrokimya döngüsünün dibinde olunması bağlamı ile birleştiğinde çok zor bir tablo.
4.5 Nakit Akış Tablosu (USD)
| Kalem | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| İşletme Faaliyetleri NA | +182 | +60 | +87 | -154 |
| Yatırım Faaliyetleri NA | -287 | -37 | -133 | +63 |
| Finansman Faaliyetleri NA | +648 | -525 | +168 | -14 |
| CAPEX (Maddi Varlık Alımı) | -233 | -110 | -139 | -121 |
| Ödenen Faiz | -60 | -118 | -115 | -159 |
| Serbest Nakit Akışı (FCF) | -51 | -50 | -52 | -275 |
2025'te işletme nakit akışı -154M USD'a döndü. 2022-2024 arası pozitifti. Önemli kırılma noktası.
Yatırım tarafındaki +63M, Petlim limanı SOCAR Terminal satışından. Bu varlık satışı olmasa yatırım tarafı da net negatif olurdu.
2025 FCF = -154 + (-121) = yaklaşık -275M USD. Şirket hem operasyondan hem yatırımdan nakit yaktı.
Faiz ödemeleri 159M USD'a ulaştı. Yıllık FAVÖK açığının çok üzerinde. Şirket borç faizini bile karşılayamıyor.
CAPEX: 121M USD. Mevcut tesislerin idame bakımı ağırlıklı, kapasite artırımı değil. Master Plan henüz başlamadı.
4.6 Temettü Geçmişi
| Yıl | Ödeme Tarihi | Hisse Başı Brüt Temettü (TL) | Dağıtım Oranı |
|---|---|---|---|
| 2018 | Mayıs 2018 | 0,36 | %39 |
| 2017 | Nisan 2017 | 0,40 | %83 |
| 2016 | Haziran 2016 | 0,315 | %75 |
| 2014 | Temmuz 2014 | 0,047 | %96 |
| 2012 | Mayıs 2012 | 0,056 | %55 |
Son temettü 2018'de. 7 yıldır temettü yok. Sebebi açık: zarar ediyor. VUK çerçevesinde dağıtılabilir kâr olmaması nedeniyle yakın vadede temettü beklentisi yok.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri (9 Aylık 2025, TMS 29 Düzeltmeli TL)
Petkim'in işlemlerinin büyük bölümü SOCAR grubuyla. Hem avantaj hem risk barındırıyor.
İlişkili taraflardan mal alımları:
| Şirket | İlişki | Tutar (milyar TL) | Açıklama |
|---|---|---|---|
| SOCAR Logistics DMCC | SOCAR bağlı ortaklığı | 15,3 | Nafta tedariki (yurt dışı) |
| STAR Rafineri | SOCAR bağlı ortaklığı | 13,8 (540 bin ton nafta) | Nafta tedariki (yurt içi) |
| SOCAR Enerji Ticaret | SOCAR bağlı ortaklığı | 3,4 | Enerji alımı |
| TOPLAM | - | 33,5 | - |
Petkim'in satış gelirlerinin büyük kısmına tekabül ediyor. Hammaddenin ezici çoğunluğu SOCAR grubundan.
İlişkili taraflara borç bakiyeleri (30 Eylül 2025):
| Kalem | Tutar (milyon TL) | USD Karşılığı |
|---|---|---|
| STAR'a kısa vadeli avans | 5.715 | yaklaşık 127M |
| SOCAR Logistics alacakları | 626 | yaklaşık 14M |
| STAR ticari borç | 389 | yaklaşık 9M |
| Toplam ilişkili taraf borç | 1.018 | yaklaşık 23M |
STAR'a verilen 5.715M TL avans, ilerleyen dönemde alınacak mal/hizmet için peşin ödeme. Piyasa değerinin yaklaşık %10'u. Azınlık hissedar açısından nakitin ilişkili tarafta tutulması takip edilmesi gereken kalem.
Avantaj tarafı:
Tedarik güvenliği kesintisiz. Mart 2026 Hürmüz krizinde diğer bölgesel tedarikçiler mücbir sebep ilan ederken Petkim STAR sayesinde nafta tedarikini sürdürdü. STEAŞ üzerinden elektrik/buhar alımı düzenli. 9 aylık 2025'te 1,2 milyar TL alım.
Risk tarafı:
Nafta fiyatının piyasa koşullarından sapıp sapmadığı izlenmeli. SOCAR grubu naftayı spot piyasanın üzerinde fiyatlıyorsa marjlar baskılanır, azınlık hissedar aleyhine sonuç doğar. Finansal raporlar fiyatlamanın "piyasa koşullarında" olduğunu belirtiyor. Bağımsız doğrulama güç.
Burada zihnime takılan: bireysel olarak SOCAR fatura fiyatını Platts ile karşılaştırma şansım yok. Bence dürüst söylemek gerek, bu, finansal raporun şeffaflığına güvenmek dışında elimizde başka kontrol mekanizması olmadığını söylemek demek.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Plastik/kimya sektöründe çok sayıda müşteri. Tek müşteriye %20+ satış kamuya açık değil. Emtia ürünler geniş müşteri tabanına dağılıyor.
5.3 Patron Hareketleri ve Kurumsal Yönetim
SOCAR Turkey %51 büyük ortak. Açık hisse alım/satım hareketi yok. Geri alım programı yok. YK ve Genel Müdür SOCAR kökenli. 9 üyenin 3'ü bağımsız.
5.4 Faaliyet Raporu Kalitesi
Petkim'in 2025 entegre faaliyet raporu kapsamlı ve şeffaf. Sektörel zorluklara açık atıflar. Küresel petrokimya endeksinin yıllık %10 gerilediği, Asya kaynaklı arz fazlası, zayıf talep belirtiliyor. Kapasite kullanım oranı net paylaşılıyor. Şirket Extel 2025 ödüllerinde "Yatırımcı İlişkilerinde En İyi Şirket" ödülü aldı.
Dikey entegrasyon: Rafıneri Holding A.Ş.'de %20 hisse var. Rafıneri Holding STAR Rafineri'nin üst holdingi. Bu iştirak özkaynak yöntemiyle muhasebeleştiriliyor. 2025'te Petkim'e 1,67 milyar TL net katkı sağladı.
5.5 Hakim Ortak Arka Plan Notu
Hakim ortak yapısı: SOCAR (State Oil Company of Azerbaijan Republic). Azerbaycan devletinin ulusal petrol şirketi. STAR Rafineri'yi (6,3 milyar dolarlık yatırım) ve birçok Türkiye varlığını da kontrol ediyor.
SPK/BIST idari işlem: PETKM ile ilgili son dönemde olağandışı bir idari para cezası/yaptırım tespit edilmedi.
Kredi derecelendirmesi: Mart 2026'da KAP açıklamasına göre Petkim'in kredi derecelendirmesine ilişkin bir güncelleme yapıldı. Yüksek borçluluk ortamında kredi notunun takibi, refinansman maliyetleri açısından önemli bir veri noktasıdır.
Bağımsız denetçi: Güney Bağımsız Denetim (EY). Big4 üyesi.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Sektörel Toparlanma Senaryosu
Petkim'in kârlılığa dönmesi için temel beklenti: etilen-nafta makasının tarihsel ortalamalara dönmesi.
- Makas 350 USD/ton üstüne çıkınca → FAVÖK pozitifi mümkün
- Makas 500 USD/ton üstünde kalınca → kayda değer kâr
İyileşme için iki şeyden biri: nafta fiyatlarının düşmesi veya nihai ürün (etilen, polimer) fiyatlarının yükselmesi. Çin'in aşırı kapasite sorunu çözülmeden ikinci seçenek kalıcı değil.
6.2 Hürmüz Boğazı Krizi - Fiyatlanmış mı?
2026 Mart'ta jeopolitik gelişmeler petrokimya fiyatlarını sert yukarı taşıdı. PE/PP fiyatları krizden bu yana yaklaşık %50 arttı. Orta Doğulu tedarikçiler mücbir sebep ilan ederken Petkim tedarike devam etti.
27 Mart 2026 itibarıyla etilen-nafta makası 362 USD/tona, Platts Petrokimya Endeksi 1.263 USD/tona çıktı. 2022'den bu yana görülmemiş seviyeler.
Naftanın ürünlere dönüp müşterilere fatura edilmesinin haftalık zaman gecikmesi var. Q1 2026'da düşük maliyetle alınan stoklar yükselen fiyatlarla satılacak. 5-10M USD stok değerleme kazancı bekleniyor.
Yönetim Q2 2026'dan itibaren operasyonel kârlılık toparlanma sinyali veriyor. Beklenti gerçekleşirse 3 yıllık negatif FAVÖK döneminin sonu olabilir.
Hisse Ocak 2026'dan endeksin %13 üzerinde performans gösterdi. Bir kısım piyasa potansiyeli fiyatlamış. Hürmüz krizinin süresi ve sonrasında arzın toparlanma hızı belirsiz.
6.3 Master Plan - Dönüştürücü Ama Uzun Vadeli
Petkim'in en büyük uzun vadeli katalizörü 7 milyar dolarlık Master Plan:
- Yeni etilen tesisi: 1,2M ton/yıl
- Yeni PP tesisi: 550K ton/yıl
- Yeni HDPE/LLDPE tesisi: 827K ton/yıl
Yatırım gerçekleşirse Petkim'in kapasitesi neredeyse iki katına çıkar. Türkiye'nin petrokimya ithalat bağımlılığı azalır.
Zaman çizelgesi:
- 2026 sonu: Ön mühendislik tamamlanacak (50-150M USD)
- 2026 sonu: Nihai yatırım kararı planlanan
- 2027: İnşaat başlangıcı
- 2031-2032: Üretim başlangıcı
Dikkat: Zarar eden ve nakidi 99M USD'a inmiş bir şirketin 7 milyar dolarlık yatırımı ciddi sorular doğuruyor. Büyük ölçüde dış finansman ve/veya SOCAR sermaye desteği. Azınlık hissedar için ek bilanço baskısı olabilir. Ön mühendislik harcaması bile (50-150M USD) mevcut nakit pozisyonun üzerinde.
6.4 Fiyatlanmamış Katalizörler
- Hürmüz etkisinin kalıcılaşması: Q2-Q3 2026 tarihin en iyi çeyreklerinden biri olabilir
- Master Plan nihai yatırım kararı: 2026 sonu beklentisi. Finansman yapısı kritik
- Çin petrokimya kapasitesinin yavaşlaması: Uzun vadeli senaryo
6.5 Guidance
Şirket resmi guidance açıklamadı. 2025 faaliyet raporu ve yatırımcı toplantılarından çıkan beklentiler:
- 2026 Q2'den itibaren operasyonel kârlılıkta toparlanma
- Kapasite kullanım oranı %63 üstü hedefli
- Master Plan nihai yatırım kararı 2026 sonu
6.6 Aracı Kurum Tahminleri (Görüş Çeşitliliği)
| Aracı Kurum | Yayın Tarihi | Yorum (kısaca) |
|---|---|---|
| İş Yatırım | 24 Nisan 2026 | Aşağı yönlü revize tonu |
| Gedik | 16 Nisan 2026 | Nötr |
| HSBC | 2 Nisan 2026 | En düşük hedefli kurum |
| Deniz | 31 Mart 2026 | Nötr |
| Alnus | 6 Mart 2026 | Nötr |
| Yapı Kredi | 6 Mart 2026 | Aşağı yönlü revize tonu |
| Şeker | 6 Mart 2026 | Nötr |
| Ata | 2 Şubat 2026 | Aşağı yönlü revize tonu |
| TEB Yatırım | 2 Şubat 2026 | Temkinli |
| Yatırım Finansman | 2 Şubat 2026 | İyimser tonlu |
| Ak Yatırım | 23 Ocak 2026 | Nötr |
| Ünlü | 12 Ocak 2026 | Nötr |
| Ziraat | 10 Kasım 2025 | Nötr |
13 aracı kurumdan farklı yorumlar geliyor. Hürmüz krizi sonrası iyimser ve temkinli cepheler bölünüyor. Yatırımcı varsayım farklılıklarını (etilen-nafta makası beklentisi, Master Plan finansmanı, kapasite kullanımı) anlayarak kendi tezini kurmalı.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi
| Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu) | Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu) | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan + güçlü pozisyon. En olumlu kombinasyon. | Çarpan ucuz görünse de rekabet baskısı. Value trap riski. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Yatırımcı için zorlu kombinasyon. |
PETKM'nin mevcut konumu: PD/DD 0,89 ile çarpan "ucuz" tarafında ama F/K ve FD/FAVÖK negatiflik nedeniyle hesaplanamıyor. Hendek tarafında üç katmanlı bariyerin yatırım ve özel izin kanatları çok güçlü. Ancak marka bariyeri yok ve küresel emtia fiyat baskısı yapısal. Bu kombinasyon "Ucuz + Yarı Hendekli" hücresine yakın görünüyor.
Yatırımcı için kritik soru: "Mevcut çarpan ucuzluğu, döngü dibinde 'value trap' mı yoksa Hürmüz toparlanması ve Master Plan ile somutlaşacak gerçek bir fırsat mı?"
7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler
| Şirket | PD/DD | FD/Satış | Notlar |
|---|---|---|---|
| Petkim (PETKM) | 0,89 | 1,16 | Zarar. Negatif FAVÖK |
| TUPRS (Tüpraş) | yaklaşık 1,4-1,6 | yaklaşık 0,5 | Türkiye lideri kârlı rafineri |
| SASA Polyester | yaklaşık 1-2 | - | Türkiye, farklı ürün grubu |
| Küresel petrokimya emsalleri (kârlı dönem) | 1,0-2,5 | - | Kârlı dönemde |
| Küresel petrokimya emsalleri (kriz dönemi) | 0,5-0,9 | - | Zarar dönemde |
PETKM 0,89 PD/DD ile küresel petrokimya kriz dönem çarpanlarına yakın. Bu "ucuz" görünüm operasyonel krizin yansıması.
7.2 Aracı Kurum Görüşleri
13 aracı kurum takipte. Konsensüs ortalama hedef yaklaşık 18,3 TL, medyan yaklaşık 18,9 TL. Mevcut fiyatın (24,72 TL) yaklaşık %26 altında. Hürmüz iyimserliği fiyata yansımış görünüyor. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs kullanmıyorum. Varsayımlar sürekli güncelleniyor.
Aracı kurum 2025 gerçekleşen karşılaştırması:
| Kalem | 2025 Gerçekleşen (TL) | Değerlendirme |
|---|---|---|
| Satışlar | 98,0 milyar | Beklentilerle örtüştü |
| Brüt Kâr | -3,1 milyar | Negatif, beklentilerle örtüştü |
| FAVÖK | -3,8 milyar | Negatif kaldı |
| Net Zarar | -11,3 milyar | Derin zarar devam etti |
7.3 Adil Değer Hesabı
PETKM için adil değer hesabı bireysel olarak çok zor: etilen-nafta makası beklentisi, Çin arz dinamikleri, Hürmüz krizinin süresi, Master Plan finansman yapısı, kapasite kullanım oranı, faiz giderleri gibi onlarca değişkene dayanır. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek pratik değil.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- STAR Rafineri entegrasyonu: Türkiye'nin en büyük rafinerisiyle aynı arazide. Nafta tedarikinde lojistik kırılganlığı çok düşük. Hürmüz krizinde bu avantaj somutlaştı.
- Türkiye'nin tek entegre petrokimya tesisi: Türkiye'nin polimer ithalat bağımlılığı yüksek. Petkim bu boşluğu dolduran tek kuruluş.
- SOCAR desteği: Azerbaycan devletinin ulusal petrol şirketi ana ortak. 7 milyar dolarlık Master Plan'ın arkasında bu güçlü ortak var.
- PD/DD 0,89: Defter altında işlem. Küresel petrokimya kriz dönem çarpanlarıyla uyumlu.
- Hürmüz krizi sonrası fiyat şoku: Etilen-nafta makası 362 USD/tona. Q2-Q3 2026 toparlanma penceresi.
- Master Plan uzun vadeli katalizör: 2031-2032'de kapasite iki katına çıkabilir.
- Bağımsız denetçi EY (Big4): Finansal tablo güveni açısından olumlu.
- BIST 30 üyeliği ve fiili dolaşım %48,04: Yüksek likidite.
- Rafıneri Holding iştiraki (893M USD defter değeri): Bilanço sağlamlık katkısı.
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- Üç yıl üst üste negatif brüt marj (-%3,9 son): Hammaddesini alıp işleyip sattıktan sonra zarar yazmak yapısal handikap.
- FAVÖK 3 yıldır negatif: 2023, 2024, 2025. Çekirdek operasyonel krizde.
- Nakit erimesi 99M USD'a: 2022'de 709M iken. %86 erime.
- Cari oran 0,56: Likidite alarmında. Sağlıklı 1x altı.
- Net borç 1,086 milyar USD ve artıyor: Faiz gideri 159M USD/yıl, FAVÖK açığının çok üzerinde.
- Net YP pozisyonu -1,072 milyar USD: TL'nin sert değer kaybında ciddi bilanço baskısı.
- Kısa vadeli borç 776M USD (toplam borcun %65'i): 2026'da yeniden finansman zorunluluğu.
- Çin arz fazlası yapısal: Etilen-nafta makasının kalıcı olarak yüksek bantta kalması zor.
- Master Plan 7 milyar USD CAPEX: Zayıf bilanço üzerinde ek baskı. Finansman yapısı kritik.
- Aracı kurumlar arasında belirgin görüş ayrılığı: Bazı kurumlar pozitif tarafta, bazıları temkinli tarafta.
- Mevcut fiyatın konsensüs hedefin üzerinde işaret edildiği aracı kurum yorumları mevcut: En güncel İş Yatırım (24 Nisan 2026) görüşü dahil.
- 2025 işletme nakit akışı -154M USD'a döndü: 2022-2024 pozitifti. Önemli kırılma.
8.3 Sentez Çerçevesi
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Hürmüz kaynaklı petrokimya fiyat şokunun kalıcı olacağına inanan, Q2-Q3 2026 FAVÖK pozitif dönüşüne inanan, Master Plan uzun vadeli (2031-2032) kapasite genişlemesine inanan, küresel petrokimya emtia döngüsünün dipte fırsat yarattığını düşünen, SOCAR'ın azınlık hissedarı koruyacağına inanan, BIST 30 ağırlıklı portföy oluşturan yatırımcı için inceleme değeri olabilir.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Çin arz fazlasının yapısal olduğunu düşünen, Hürmüz etkisinin geçici olacağına inanan, cari oran 0,56'nın likidite stresine işaret ettiğini gören, 7 milyar USD Master Plan'ın azınlık hissedarı seyreltici sermaye artırımıyla finanse edileceğinden endişe duyan, SOCAR'ın naftayı piyasa üstü fiyatlama olasılığını risk olarak gören yatırımcı için ek araştırma noktaları çok olacaktır.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- Etilen-nafta makasının kalıcı olarak 150 USD/ton altına gerilemesi
- Master Plan yatırımının azınlık hissedarı seyreltici bedelli sermaye artırımıyla finanse edilmesi
- Petkim'in SOCAR grubundan nafta alımında piyasa fiyatından belirgin sapma tespit edilmesi
- Cari oranın 0,5 altına düşmesi ve refinansman güçlüğü yaşanması
- Hürmüz etkisinin Q2 2026'da bitmesi ve makas yeniden daralması
- Aracı kurum konsensüsünün hedef fiyatlarının yıl içinde belirgin aşağı revize edilmesi
- Net borç/özkaynak oranının %75 üstüne çıkması
8.5 Yapısal Çerçeveler
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- Çin arz fazlasının sürmesi
- Avrupa inşaat/sanayi talebinin zayıf kalması
- TL'nin sert değer kaybı (net YP -1.072M USD)
- Refinansman güçlüğü
- Hürmüz krizinin Q2 2026'da çözülmesi ve fiyat etkisinin tersine dönmesi
- Master Plan ön mühendislik harcamaları için ek nakit ihtiyacı
- Kapasite kullanım oranının %60 altına düşmesi
- Aracı kurum aşağı revizyonlarının sürmesi
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Hürmüz krizinin uzaması ve etilen-nafta makasının 350+ USD/ton bandında kalması
- Q2-Q3 2026 FAVÖK pozitifi
- Master Plan nihai yatırım kararının azınlık dostu finansman ile açıklanması
- Çin'de düşük marjlı tesislerin kapanması
- TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazanç korunması)
- Kapasite kullanım oranının %70 üzerine çıkması
- BIST 30 endeks fonu pasif alımları
- İlk temettü dönüşü (uzun vadeli)
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Etilen-Nafta Makası (Haftalık): 350 USD/ton eşiğini aşması ve sürekliliği kritik. Platts Petrokimya Endeksi de takip edilmeli.
- Çeyreklik FAVÖK (Q2 2026): Pozitife dönüş 3 yıllık negatif dönemi kırar. En kritik bilanço açıklama beklentisi.
- Nakit Pozisyonu: Her çeyrekte izlenmeli. 99M USD'dan daha fazla düşüş ciddi refinansman riski yaratır.
- Master Plan Nihai Yatırım Kararı: 2026 sonu beklenen. Finansman yapısı ve SOCAR'ın azınlığa etkisi kritik.
- Kapasite Kullanım Oranı: 2025'te %63 olan oranın %70 üzerine çıkması, toparlanmanın somut işareti.
Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.