Kalekim Kimyevi Maddeler Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Kalekim, inşaat ve tadilat süreçlerinde kullanılan kimyasal bağlayıcı ve kaplama ürünleri üretiyor. Faaliyet raporunda ürün gamı şu kategorilere ayrılıyor:

Seramik uygulamaları: Seramik yapıştırıcısı, derz dolgusu, yüzey hazırlık ve bakım ürünleri, sızdırmazlık ve montaj ürünleri. Bu segment gelirin en büyük payını oluşturuyor. Ürünler hem yeni yapıda hem de mevcut binaların tadilat sürecinde kullanılıyor.

Yalıtım çözümleri: Su yalıtım ürünleri (teknik uygulamalar, katkı maddeleri) ve ısı yalıtım sistemleri. Teras, bodrum, havuz ve banyo uygulamalarına yönelik. Kentsel dönüşüm kapsamında yenilenen binalarda bu ürün grubuna talep artıyor.

Endüstriyel zemin kaplamaları: Antiasit porselen karo ve zemin kaplama sistemleri. Sanayi tesislerine yönelik niş bir segment.

Boya ve sıva: İnşaat boyadı ve vernikleri, hazır sıva ürünleri. Muğla fabrikasının satın alımıyla bu segmentte kapasite artırıldı.

Beton ve çimento kimyasalları: Bağlı ortaklık Kalekim Lyksor üzerinden üretilen bu ürünler, hem yurt içine hem Kuzey Afrika'ya satılıyor.

Gelir modeli ağırlıklı olarak B2B kanaldan oluşuyor. Yapı malzemeleri bayileri, seramik mağazaları ve yüklenici firmalar ana müşteri kitlesi. Tüketiciye doğrudan satış da yapılıyor ama ana kanal toptancı ve bayi ağı.

İhracat tarafında Irak, hem hacim hem stratejik önem açısından öne çıkıyor. 2025'te bu ülkede fabrika devreye alındığından "ihracat" artık kısmen "yerel üretim ve satış" olarak niteleniyor. Romanya ve Rusya da export pazarları arasında.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Şirket, faaliyet raporlarında Türkiye yapı kimyasalları sektörünün lideri olarak kendini tanımlıyor. Bu ifadenin kamuya açık bağımsız bir pazar araştırmasıyla doğrulanması güç olduğundan bu nitelendirmeyi şirketin kendi beyanı olarak aktarıyorum.

Yapı kimyasalları pazarı Türkiye'de oldukça parçalı bir yapıya sahip. Büyük oyuncular arasında yerli markalar (Kalekim, Mapei Türkiye gibi çok uluslu şirketin yerel kolu) ve çok sayıda bölgesel üretici bulunuyor. Dünya genelinde ise Sika (İsviçre), Mapei (İtalya) ve BASF Yapı Kimyasalları (Almanya) sektörün küresel liderleri. Bu üç şirket hem ölçek hem teknoloji bakımından sektörün referans noktaları.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda:

1. Yatırım bariyeri: Çok sayıda coğrafi noktada üretim tesisi kurmak önemli sermaye gerektiriyor. Şirket mevcut sekiz yurt içi tesisini yıllar içinde oluşturdu. Tek seferlik kurulması mümkün değil.

2. Marka bariyeri: Seramik yapıştırıcısı ve yalıtım ürünleri gibi kategorilerde uygulayıcı ve müşteri güveni kritik. Bir döşemecinin ya da müteahhidin uzun süre çalıştığı markayı değiştirmesi alışkanlık bariyeri yaratıyor. Ürün hatası inşaatı doğrudan etkiliyor, bu yüzden fiyata değil güvene göre tercih yapılıyor.

3. Coğrafi kapsam bariyeri: Türkiye geneline yayılmış bayi ağı ve Erzurum, Mardin gibi uzak bölgelerdeki üretim tesisleri lojistik avantaj sağlıyor. Bu ağı sıfırdan kurmak birkaç yıl alır.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Yapı kimyasalları, çimento bazlı ürünlerin ağırlıklı olduğu bir sektör. Hammadde maliyeti (çimento, kum, katkı maddeleri) ve enerji fiyatları temel değişkenler. Şirket büyüdükçe satın alma gücü artıyor ama fabrika kapasitesi büyümeyle birlikte yatırım gerektiriyor.

Irak Duhok tesisi, ihracat yerine yerelde üretim yaparak lojistik maliyeti düşürme stratejisinin somut örneği. Tarsus'ta planlanan yeni fabrikanın devreye girmesiyle Güney Türkiye pazarına hizmet kapasitesi de artacak. Kuzey Afrika (Fas) yatırımı ise coğrafi çeşitlendirmenin ikinci bacağı.

Yurt içinde organik büyüme kısmen inşaat sektörünün büyümesine bağlı. Kentsel dönüşüm ve yenileme talebinin önümüzdeki yıllarda da devam etmesi bekleniyor, bu ise organik büyüme için destekleyici.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Yapı kimyasalları sektörü Türkiye'de Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı kapsamındaki teknik standartlara tabidir. Ürünlerin TSE standartlarına uygunluğu zorunlu.

2021 ve sonrasında konut piyasasındaki yüksek kira artışlarına paralel talep güçlendi. 2025'te Türkiye genelinde konut satışları 1.688.910 adet olarak gerçekleşti. Bu rakam 2024'e kıyasla %12 artışa işaret ediyor. Şirketin faaliyet raporuna göre yıllık konut satışları bu düzey, inşaat malzemeleri sektörü için destekleyici bir gösterge.

İnşaat maliyet endeksinin yıllık artış oranı ise 2024 Kasım'daki %35,93 seviyesinden 2025 Kasım'da %23,93'e geriledi. Bu rakam, maliyet baskılarının görece hafiflediğine işaret ediyor. Kalekim açısından bu hem girdi maliyeti hem fiyatlama açısından olumlu bir sinyal.

Kentsel dönüşüm kaldıracı: Deprem bölgesi sınıflandırmalarına göre Türkiye'de milyonlarca bağımsız birimin yenilenmesi gerekiyor. Bu süreç yapı kimyasallarına yapısal talep yaratıyor. Yenileme ve güçlendirme çalışmalarında seramik yapıştırıcısı, derz ve su yalıtımı ürünlerine ihtiyaç duyuluyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket Türkiye'de yerleşik, TL fonksiyonel para birimiyle çalışıyor ve yüksek enflasyon ortamında TMS-29 enflasyon muhasebesi uyguluyor. Aşağıdaki tablolar şirketin finansal tablolarına dayanıyor ve USD bazlı değerleri kullanıyor (şirketin finansal tablolarında dönemin kur verileriyle otomatik hesaplanmış sütunlar).

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyon USD)

2021'den 2025'e satış gelirleri USD bazında yaklaşık 2,7 katına çıktı. Brüt marj 2022'de %31'e sıkışmış, ardından 2023 ve sonrasında %38-41 bandına iyileşmiş durumda. Bu iyileşmenin arkasında girdi maliyet baskısının hafiflemesi ve fiyat geçirgenliğinin korunması yatıyor.

2025 yılı büyümesi hem hacim hem fiyat kaynaklı görünüyor. Irak fabrikası yılın 3. Çeyreğinde devreye girdiğinden tam yıl etkisi 2026'ya taşınıyor. Bir diğer büyüme kaynağı Muğla fabrikasının 2025'te satın alınıp konsolide edilmesi.

2026/1Ç ilk sinyal: 2026'nın ilk çeyreğinde satış gelirleri 48,9 milyon USD (yılık bazda neredeyse değişmedi, 2025/1Ç 48,9 milyon USD). FAVÖK ise 7,3 milyon USD'den 5,4 milyon USD'ye geriledi. FAVÖK marjı bu çeyrekte %10,9'a indi. Şirketin 2026/1Ç faaliyet raporunda inşaat güven endeksindeki yaklaşık 8 puanlık yıllık gerileme ve inşaat faaliyetleri endeksindeki yavaşlama baskılayıcı etkenler olarak öne çıkıyor. Sezonalite de devrede. Birinci çeyrek yapı kimyasallarında tipik olarak en zayıf dönem.

4.2 Kârlılık Trendi

2021'deki yüksek net kâr, büyük ölçüde TMS-29 ve finansal kalemlerden besleniyor. 2022'de hammadde ve enerji baskısı marjları sıkıştırdı. 2023 ve sonrasında FAVÖK marjı istikrarlı biçimde %21-23 bandında korundu.

Net kâr marjı 2021'deki %26,4 zirvesinden ayrılarak kalıcı olarak %9-13 bandına oturdu. Bu büyük ölçüde enflasyon muhasebesi etkisinin normalleşmesi ve finansman giderlerinin karlılık tablonunu daha temiz göstermesi anlamına geliyor.

Mevsimsellik: İnşaat sektöründe kış dönemi (özellikle 1. Çeyrek) faaliyet yavaşlaması yaşanır. Kalekim'in mevsimsel yapısı bunu doğruluyor: 2026/1Ç net kâr 0,3 milyon USD ile son derece zayıf geldi. Bu tek başına yıllık eğilimi yansıtmıyor.

4.3 Bilanço Sağlığı

Son dört yıl sonu ve en güncel çeyrek itibarıyla (milyon USD):

Net nakit güçlü ve büyüyor: 2022'de 24,8 milyon USD net nakit olan pozisyon, 2025 sonunda 54,9 milyon USD'ye yükseldi. Bu gelişme, şirketin büyüme CAPEX'ini yaparken bile borçlanmaya başvurmaması anlamına geliyor. Bilanço yapısı için pozitif.

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: 2025 sonu itibarıyla toplam 8,6 milyon USD finansal borcun 6,8 milyonu kısa vadeli (%79). Bu yüksek bir oran ama 60 milyon USD nakitten çok küçük. Likidite riski yok.
2. Para birimi: Kur açıklaması mevcut finansal raporlarda ayrıca belirtilmiyor. Şirketin Türkiye ağırlıklı yapısı göz önüne alındığında büyük bölümü TL borç bant tahmini.
3. Maliyet: Faiz giderleri son yıllarda sınırlı. Net nakit pozisyonunun büyüklüğü finansman giderlerini baskılıyor.

Ticari alacak artışı: 2026/1Ç'de ticari alacaklar 53 milyon USD'ye çıktı. Satışların 48,9 milyon USD olduğu bir çeyrekte bu oran dikkat çekiyor. İlk çeyrekte mevsimsel stok ve alacak birikimi yaşanması olağan ama bu kalemin ilerleyen çeyreklerde azalıp azalmadığı izlenmeli.

4.4 Nakit Akışı

Yıllık bazda (milyon USD):

İşletme nakit akışı yıldan yıla güçlü biçimde artıyor. 2025'te 46,3 milyon USD işletme nakit akışı üretildi. CAPEX yüksek büyüme yatırımlarına rağmen 19,5 milyon USD'de kaldı. FCF yaklaşık 26,6 milyon USD üretti. Bu tablo hem büyüme yatırımlarının hem temettü dağıtımının içselleştirilebildiğini gösteriyor.

CAPEX 2023 sonrasında belirgin biçimde yükseldi. Muğla fabrikası satın alımı ve Irak yatırımı bu artışı açıklıyor. Şirketin 2026 için Tarsus'ta yeni fabrika inşası planlaması önümüzdeki dönemde CAPEX'in benzer ya da daha yüksek seviyelerde seyredeceğine işaret ediyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü miktarı yıldan yıla artıyor. 2026'da 300 milyon TL nakit temettü dağıtıldı (Mayıs 2026 ödemesi). Dağıtım oranı %15-25 bandında seyretmekte. Büyüme yatırımları sürdükçe yüksek payout beklenmemeli ama miktarın artan bir eğilim göstermesi olumlu sinyal.

VUK kârı notu: TMS-29 kapsamında TFRS kârı ile VUK kârı arasındaki fark büyük olabilmektedir. Temettü dağıtımının VUK kârına dayanması nedeniyle TFRS net kârından doğrudan temettü kapasitesi çıkarmak yanıltıcı olabilir. Mevcut dağıtım miktarlarının VUK kârıyla uyumlu olduğu şirket açıklamalarından anlaşılmaktadır.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Şirketin en son kayıtlı sermaye artırımı Eylül 2023'te gerçekleşti. İç kaynaklardan %300 oranında bedelsiz artırım yapılarak ödenmiş sermaye 115 milyon TL'den 460 milyon TL'ye çıkarıldı. 2021 halka arzında ödenmiş sermaye 115 milyon TL seviyesindeydi. Halka arz sonrası bedelsiz artırım politikası yatırımcıya dolaylı değer aktarımı olarak okunabilir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Şirket kamuoyuna sayısal ciro veya FAVÖK guidance'ı yayınlamıyor. 2025 yıllık faaliyet raporunda genel büyüme eksenlerini şöyle özetliyor: ihracat pazarlarında dengeli büyüme, yerel üretim altyapısının etkin kullanımı, maliyet ve işletme sermayesi yönetiminin güçlendirilmesi, operasyonel verimlilik artışı ve yenilenebilir enerji kullanım oranının artırılması.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular (2025)

• Irak Duhok fabrikası: 2025/3Ç'de devreye alındı. 27.000 metrekare alana kurulu, yıllık 100.000 ton kuru harç kapasiteli. İhracat yerine yerel üretim modeline geçişin ilk adımı.
• Kuzey Afrika (Fas): Kalekim Lyksor aracılığıyla Kazablanka'da 25.000 ton kapasiteli tesis devreye alındı.
• Muğla fabrikası: Daha önce kiracı olarak bulunulan Arvon Yapı Kimyasalları fabrikası 1 Ocak 2025'te 115,6 milyon TL bedelle satın alındı. Güney Ege bölgesinde hazır sıva üretimi güçlendi.
• Tarsus yeni fabrika: Mersin Tarsus'ta planlanan yeni üretim tesisi için ÇED kararı alındı. 2026'da inşaat ruhsatı beklentisi var.
• MES dijital dönüşüm: Balıkesir'de başarıyla uygulanan Üretim Yönetim Sistemi Yozgat'a da taşındı. İleride diğer tesislere yaygınlaştırılması planlanıyor.
• Yozgat GES: Güneş enerjisi santrali 2025'te tam kapasiteye ulaştı. Elektrik maliyetlerini kısmen düşürüyor.
• BIST Sürdürülebilirlik Endeksi: Şirket bu endekste yer almaya devam ediyor. ESG odaklı kurumsal yatırımcı tabanına erişim açısından olumlu.

6.3 Büyüme Fırsatları

Irak yerelleşme stratejisi: Duhok tesisi devreye girmeden önce Irak'a ihracat yapılıyordu. Artık yerel üretimle lojistik maliyet düşerken, ürün teslim süresi kısalıyor ve rekabet gücü artıyor. 100.000 ton yıllık kapasite bölgedeki büyümeye önemli katkı sağlayabilir. Tam yıl etkisi 2026'da görünmeye başlayacak.

Kentsel dönüşüm ve yenileme talebi: Türkiye'nin deprem riski haritası ve kentsel dönüşüm mevzuatı, mevcut konut stoğunun yenilenmesini zorunlu kılıyor. Bu süreç yıllara yayılan bir talep yaratıyor. Yeni yapı olmasa bile tadilatlar seramik yapıştırıcısı, derz ve yalıtım ürünleri tüketimi anlamına geliyor.

Kuzey Afrika (Fas) açılımı: Kalekim Lyksor üzerinden yürütülen bu yatırım henüz küçük ölçekli. Başarılı olursa bölgedeki diğer ülkelere genişleme platformuna dönüşebilir.

Tarsus fabrikası: 2026'da inşaat ruhsatı alındıktan sonra inşa başlayacak. Güney Türkiye ve ihracat kapasitesini destekleyecek. Zaman çizelgesi henüz netleşmemiş.

Fiyatlama gücü: Yapı kimyasalları, inşaat projesinin toplam bütçesinde görece küçük bir kalem. Bu yapı, marka güveninin güçlü olduğu segmentlerde fiyat geçirgenliğini artırıyor. Enflasyonla birlikte TL bazlı fiyatlar yükseltilebildiğinden marj korunabiliyor.

6.4 Riskler ve Engeller

İnşaat sektörü döngüselliği: Şirketin gelirleri doğrudan inşaat ve tadilat faaliyetleriyle bağlantılı. Türkiye ekonomisinde faiz politikası değişiklikleri, konut finansmanı koşulları veya ekonomik durgunluk inşaat sektörünü çabuk etkiler. 2026/1Ç'deki zayıf görünüm bu riskin teyidi.

Hammadde ve enerji maliyet baskısı: Çimento, kum ve kimyasal katkı maddeleri temel girdiler. Fiyatlardaki beklenmedik artışlar brüt marjı sıkıştırabilir. Öte yandan GES yatırımı ve enerji verimliliği çalışmaları bu riski kısmen hafifletiyor.

İhracat pazarlarının jeopolitik riski: Irak, şirket için öncelikli ihracat pazarlarından biri. Bölgedeki siyasi istikrarsızlık hem satışları hem yatırımın geri dönüş süresini etkileyebilir. OOO Kalekim üzerinden Rusya'ya olan maruziyetin de yaptırım ve kur riskiyle sınırlı kalması önem taşıyor.

Yurt dışı yatırımların yürütme riski: Irak ve Fas yatırımları henüz olgunlaşma aşamasında. Yerel pazarlarda müşteri tabanı oluşturmak, kalite güvencesini korumak ve uzaktan operasyon yönetimi birer yürütme riski.

Tarsus inşaat takvimi belirsizliği: Yeni fabrikanın ne zaman devreye gireceği henüz netleşmedi. Ruhsat gecikmesi, inşaat maliyeti artışı veya talep değişimi planları etkileyebilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Mayıs 2026 itibarıyla mevcut aracı kurum hedef fiyatları:

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Güncel hedef fiyat ortalaması yaklaşık 57-58 TL bandında. Mevcut fiyat (32,60 TL) göz önünde bulundurulduğunda konsensüs yaklaşık %75 yukarı potansiyele işaret ediyor. Gedik Yatırım'ın hedefi en muhafazakar. Ak Yatırım en yüksek. 2026/1Ç bilanço açıklamasının ardından bazı kurumlar güncellemelerini yaptı.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Irak fabrikasının tam yıl katkısı (2026): Duhok tesisi 3Ç25'te devreye girdi. 2025 mali tablolarına kısmi katkı yaparken 2026, tam yıl üretimin görüneceği ilk yıl. Kapasitenin doluluk oranına bağlı olarak bu katkının ne kadar büyük olacağı henüz piyasada tam fiyatlanmış değil.

Tarsus fabrikası: Planların somutlaşması ve inşaat başlangıcı, şirketin Türkiye kapasitesinin uzun vadeli büyüme hikayesini güçlendirecek bir katalizör olabilir.

ESG ve kurumsal yönetim gelişimi: BIST Sürdürülebilirlik ve Kurumsal Yönetim endekslerinde yer almak, ESG odaklı yabancı kurumsal fon akışına erişimi kolaylaştırıyor. Halka açıklık oranının %26 seviyesinde kalması bu akışı sınırlıyor ama sürdürülebilirlik profili uzun vadede değerleme çarpanları için destekleyici.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te saf yapı kimyasalları odaklı başka bir halka açık şirket bulunmuyor. En yakın kıyaslama yapı malzemeleri ve kimya sektöründen gelebilir. Çimsa ve Akçansa gibi çimento şirketleri kısmen örtüşse de iş modeli oldukça farklı. Referans olarak sektör bazında öne çıkan birkaç isim:

KLKIM'in FD/FAVÖK çarpanı yapı malzemeleri peer'larının altında duruyor. Ancak bu direkt karşılaştırma yanıltıcı olabilir: Kalekim tamamen borçsuz ve net nakit pozisyonunda, çimento şirketlerinin çoğu ise önemli borç yükü taşıyor. Borcu olan bir şirketin FD/FAVÖK'ü yapısal olarak daha yüksek çıkar çünkü firmaya değer (FD) borcu da kapsıyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel yapı kimyasalları devleri:

Sika, KLKIM ile en doğrudan karşılaştırılabilir küresel emsaldir. Ancak Sika çok daha büyük, küresel dağıtım ağına sahip, çeşitli bölgesel pazarlarda lider ve teknoloji yoğun yatırımlar yapan bir şirket. Bu özellikleri çok daha yüksek FD/FAVÖK çarpanını haklı kılıyor.

KLKIM, FAVÖK marjı açısından Sika'ya yakın bir profil çiziyor. Ancak Türkiye risk primi, likidite kısıtı ve piyasa büyüklüğü farkı ciddi iskonto yaratan etkenler. Yakınsama senaryosu için hem ülke risk priminin gerilemesi hem şirketin ölçeğini kanıtlaması gerekiyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

7 aracı kurumun güncel (son 6 ay) hedef fiyatlarının ortalaması yaklaşık 57-58 TL bandında. Bu, mevcut fiyata göre yaklaşık %75 yukarı potansiyele işaret ediyor. Gedik'in yaklaşımı daha temkinli (50,18 TL), Ak Yatırım en yüksek (63 TL). Kapsama ağırlıklı pozitif eğilimde, sadece bir kurum nötr eğilim.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Kişisel varsayımlarınla model kurarken referans olabilecek kalemler:

• TTM FAVÖK: yaklaşık 49,8 milyon USD (2026/1Ç TTM)
• 2025 yıllık FAVÖK: 55,9 milyon USD
• Net nakit (2026/1Ç): 37,9 milyon USD
• ROIC: %23,83 (yüksek sermaye verimliliği)
• FAVÖK marjı: %22-23 bant (2023-2025 tarihsel ortalama)
• Büyüme eksenler: Irak tam yıl, Tarsus, organik Türkiye büyümesi

Büyüme oranlarını ve iskonto oranını kendin değiştirip kendi varsayımlarına göre adil değer modelleyebilirsin. Kendi hesabımda InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcısını kullanıyorum. Farklı modellerin birlikte çalışması farklı senaryolara hızlı yanıt vermemi sağlıyor:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Borçsuz bilanço ve güçlü serbest nakit akışı: Şirket 2022'den bu yana net nakit pozisyonunu sürekli büyütüyor. 2025 sonunda 54,9 milyon USD net nakit, 2026/1Ç'de ise 37,9 milyon USD. İnşaat projelerine CAPEX yaparken bile borçlanmaya gerek duymayan bu yapı, hem finansal esneklik hem temettü kapasitesi açısından güçlü. ROIC %23,83 ile yatırılan sermayenin gerçekten verimli çalıştığını gösteriyor.

2. Coğrafi çeşitlendirme ivmesi: 2021 halka arzından bu yana Irak'ta fabrika, Fas'ta üretim ortaklığı, Rusya'da bağlı ortaklık ve Romanya'da satış şirketi. Büyümenin artık yalnızca Türkiye iç pazarına bağlı olmadığı bir tabloya geçildi. Irak'ta 100.000 ton kapasiteli fabrika 2025'te devreye girdi. Bu yatırımın 2026'dan itibaren tam katkısı görünmeye başlayacak.

3. Sürdürülebilir FAVÖK marjı ve kârlılık istikrarı: 2023-2025 arasında FAVÖK marjı %21-23 bandında tutuldu. Hammadde baskısı olan 2022 yılı bile marjı %18'e çekemedi. Fiyat geçirgenliği ve ürün karmasının çeşitliliği bu istikrarın temel nedeni. BIST Sürdürülebilirlik Endeksi'ndeki varlık ve CDP B skoru kurumsal yatırımcı tabanına erişimi genişletiyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. İnşaat sektörü döngüselliği ve 2026/1Ç yavaşlaması: Şirket gelirlerinin büyük bölümü doğrudan inşaat ve tadilatla bağlantılı. 2026/1Ç'de FAVÖK 5,4 milyon USD'ye indi ve marj %10,9'a geriledi. İnşaat güven endeksinde ve yeni sipariş rakamlarında yaşanan gerileme kısa vadeli baskının devam edebileceğine işaret ediyor. Bu tablonun 2Ç26'da ne kadar toparlayacağı belirsizliğini koruyor.

2. Yurt dışı yatırımların yürütme ve jeopolitik riski: Irak Duhok fabrikası ve Fas ortaklığı coğrafi çeşitlendirme açısından stratejik ama her ikisi de henüz operasyonel kanıt sunma aşamasında. Irak'ta siyasi istikrarsızlık, kur hareketleri veya tedarik zinciri sorunları bu yatırımların planlandığı gibi katkı sağlamamasına neden olabilir. Şirket bu riskleri yönetmek için uzaktan operasyon deneyimi birikiyor ama boyut her geçen yıl büyüyor.

3. Ürün grubu ve gelir kırılımı şeffaflığının sınırlı olması: Şirket faaliyet raporlarında sektör genel göstergelerine ve stratejik anlatıya iyi yer veriyor. Ancak ürün grubu bazında (seramik uygulamaları, yalıtım, boya-sıva) ayrı gelir ve marj kırılımı sunulmuyor. Irak fabrikasının katkısı da ayrıştırılmıyor. Bu şeffaflık eksikliği yatırımcının değerleme modelini kurmasını güçleştiriyor.

8.3 Genel Değerlendirme

Kalekim, Türkiye'nin yapı kimyasalları pazarında yerleşik bir oyuncu ve Kale Grubu'nun en şeffaf halka açık şirketi. 2021 halka arzından bu yana büyüme stratejisi tutarlı biçimde uygulandı. Net nakit pozisyonu ve güçlü ROIC, şirketin mevcut büyüme döneminde sermayeyi verimli kullandığına işaret ediyor.

Kısa vadede inşaat sektörünün yavaşlaması ve 2026/1Ç'nin zayıf görünümü baskı unsuru olarak öne çıkıyor. Uzun vadede kentsel dönüşüm talebi, Irak fabrikasının katkısı ve Tarsus yatırımı büyüme için yapısal destek sunuyor.

En büyük belirsizlik şu: Yurt dışı yatırımlar planlandığı hızda kârlılığa dönüşecek mi? Bu soruya yanıt önümüzdeki iki-üç yılın bilanço ve nakit akışı verilerinden gelecek.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Bu senaryolar gerçekleşirse temel varsayımlar sorgulanmalıdır:

• FAVÖK marjı 2026'da iki çeyrek üst üste %15 altında kalırsa yapısal baskı var demektir.
• Irak Duhok fabrikasının 2026 katkısı sınırlı kalırsa yatırım geri dönüş hesabı revize edilmeli.
• Net nakit pozisyonu borçlanmayla tersine dönerse büyüme yatırımlarının iç kaynaklarla finanse edilemediği anlaşılır.
• Kentsel dönüşüm projelerinde uzun vadeli erteleme gerçekleşirse iç pazar büyüme tahmini revize edilmeli.
• Hakim ortak %68,67 payını azaltmaya başlarsa sahiplik yapısı sorgulanabilir.

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm hedef fiyat değildir. Aşağı ve yukarı yönlü asimetriyi somutlaştırmaya yönelik illüstratif bir çerçevedir.

Stres senaryosu (illüstratif): 2026 yılı boyunca FAVÖK marjının 2022 stres yılındaki düzeye (yaklaşık %18) gerilemesini ve çarpanın 4,0x'e sıkışmasını varsayalım. TTM satış geliri yaklaşık 250 milyon USD, %18 marjla FAVÖK yaklaşık 45 milyon USD. 4,0x FD/FAVÖK çarpanı 180 milyon USD firma değeri. Net nakitten yararlanıldığında yaklaşık 218 milyon USD piyasa değeri tahmini çıkar. Bu, mevcut 330 milyon USD piyasa değerinden belirgin biçimde düşük. Ancak bu uç stres senaryosu. Şirket 2022'de bile makul kârlılık sürdürdü.

Toparlanma senaryosu (illüstratif): Irak tam kapasite, Tarsus devreye giriyor ve FAVÖK 2027'ye kadar 75 milyon USD'ye ulaşıyor. Çarpan Türkiye risk primiyle birlikte 7,0x'e yakınsıyorsa firma değeri 525 milyon USD. Net nakitten yararlanıldığında piyasa değeri tahmini şimdiki seviyenin belirgin üzerinde kalıyor.

Not: Bu hesaplar kendi varsayımlarınla revize edilmeli. Kararı yatırımcı veriyor.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK marjı (çeyreklik): Sezonalite göz önünde bulundurularak değerlendirilmeli. %20 altında iki çeyrek üst üste görülürse yeniden değerlendirme sinyali.
2. Irak fabrikası katkısı (2026'dan itibaren): Şirket bu tesisten ayrı veri paylaşmıyor. Dolaylı olarak gelir büyümesinden ve yönetim açıklamalarından izlenmeli. Yıllık 100.000 ton kapasite anlamlı bir potansiyel.
3. Net nakit pozisyonu: Büyüme yatırımları devam ederken net nakit konumunun korunup korunmadığı izlenmeli. Tarsus inşaatı başladığında CAPEX artacak.
4. Konut satışları ve inşaat güven endeksi (TÜİK, aylık): Şirketin en önemli talep göstergesi. 2025'te 1,69 milyon konut satışı gerçekleşti. 2026'daki seyir şirket gelirlerini doğrudan etkiler.
5. Ticari alacak/stok oranları: 2026/1Ç'de ticari alacaklar 53 milyon USD'ye yüksekti. İkinci çeyrekte bu kalemde normalleşme olup olmadığı işletme sermayesi yönetiminin sinyali.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.