Tüpraş-Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Tüpraş'ın iş modeli üç ayağa dayanır:

1. Ham petrol alımı (girdi):

• Çoğunluğu USD cinsinden uluslararası piyasadan tedarik
• Brent referans, Ural (Rusya), Iraqi Basrah, Kazak CPC, Azeri BTC gibi farklı ham petrol cinsleri
• Karma ham petrol slate'i her rafineride farklı (rafineri konfigürasyonuna göre)

2. Rafine etme (üretim):

• 4 rafineride toplam yaklaşık 30 milyon ton/yıl kapasite
• Ham petrolden benzin, dizel, jet yakıtı, asfalt, fueloil, LPG, petrokimya hammaddesi (nafta) üretimi
• Ürün karması rafineri konfigürasyonuna göre değişir; yüksek katma değerli ürünler (jet, dizel) öncelikli

3. Ürün satışı (çıktı):

• Yurtiçi: yurtiçi akaryakıt dağıtım şirketlerine (OPET, BP, Shell, Total vb.) toptan satış
• İhracat: Avrupa Akdeniz hattı, Lübnan, Mısır, diğer Akdeniz ülkeleri
• Petrokimya: nafta vb. hammadde olarak Petkim ve diğer petrokimya tesislerine

Kâr formülü basit: Rafine ürün satış fiyatı eksi ham petrol maliyeti eksi işletme maliyeti = Net Rafineri Marjı (varil başına USD). Bu marjı rafineri kapasitesi ve kullanım oranıyla çarpınca FAVÖK çıkar.

3.2 Dört Rafineri Detayları

Rafineri	Konum	Kapasite (yaklaşık)	NCI (Karmaşıklık)	Notlar
İzmit Rafinerisi	Körfez / Kocaeli	yaklaşık 11 milyon ton/yıl	yüksek (Fuel Oil Conversion Project tamamlandı)	En büyük ve en karmaşık tesis; ağır kalıntıyı dizel ve jet yakıtına dönüştürebiliyor
İzmir Rafinerisi (Aliağa)	Aliağa / İzmir	yaklaşık 11 milyon ton/yıl	orta-yüksek	İhracat odaklı; Ege limanına yakın
Kırıkkale Rafinerisi	Kırıkkale	yaklaşık 5 milyon ton/yıl	orta	Anadolu pazarına lojistik avantaj
Batman Rafinerisi	Batman	yaklaşık 1 milyon ton/yıl	düşük	Yerli ham petrolü işliyor; daha küçük operasyon

İzmit FOC (Fuel Oil Conversion) yatırımı: 2014'te tamamlanan yaklaşık 3 milyar dolarlık yatırım sayesinde İzmit rafinerisi NCI 14,5 seviyesine ulaştı. Ağır fueloil'i daha değerli ürünlere (dizel, jet yakıtı) dönüştürebiliyor. Bu yatırım Tüpraş'ın crack spread artış dönemlerinde rakip Akdeniz rafinerilerine göre üstün marj yakalamasının ana sebebi.

3.3 Ürün Karması (Yaklaşık)

Ürün Grubu	Üretimdeki Pay (yaklaşık)	Müşteri Tarafı
Dizel (Motorin)	%40-45	Yurtiçi karayolu taşımacılığı, ısınma
Benzin	%15-20	Yurtiçi binek araç
Jet Yakıtı	%5-10	Havalimanları (THY ana müşteri kanalı)
Fueloil	%5-10	İhracat, deniz taşımacılığı
Asfalt	%5-7	Yurtiçi yol yapımı
Petrokimya hammaddesi (Nafta)	%5-10	Petkim ve diğer petrokimya tesisleri
LPG ve diğer	%3-5	Yurtiçi konut ve sanayi

Ürün karması rafineri kapasite kullanımıyla birlikte çeyreklik bazda dalgalanır. Yüksek dizel/jet üretimi marj için olumludur.

3.4 Müşteri Yapısı

Yurtiçi (cironun yaklaşık %75'i):

• Akaryakıt dağıtım şirketleri: OPET (Koç Holding bağlantısı), BP, Shell&Turcas, Total, Aytemiz vb.
• Doğrudan büyük sanayi müşterileri (jet yakıtı, asfalt)
• Yurtiçi fiyat formülasyonu EPDK düzenlemesi altında; uluslararası referans fiyatlardan üretilen formülle hesaplanır

İhracat (cironun yaklaşık %25'i):

• Avrupa Akdeniz limanları (İtalya, İspanya, Yunanistan)
• Lübnan, Mısır, diğer Akdeniz ülkeleri
• Tanker filosu ve DİTAŞ desteği

Müşteri yoğunlaşması: Yurtiçi tarafta 5-6 büyük dağıtım şirketi cironun büyük çoğunluğunu oluşturuyor. OPET ilişkili taraf olarak ayrı raporlanıyor.

3.5 Hammadde Tedariği

Ham petrol cinsleri (2025 yaklaşık dağılım):

• Iraqi Basrah Light/Heavy: önemli bir paya sahip (Türkiye-Irak boru hattı + tanker)
• Kazak CPC Blend: gelişen pay
• Azeri BTC (Light): önemli kaliteli ham petrol
• Ural (Rusya): Rusya yaptırımları sonrası pay belirgin biçimde değişti; G7 fiyat tavanı altında alımlar düzenleniyor
• Diğer (Libya, Cezayir, ABD WTI vb.): değişken

Rusya yaptırımları sonrası tedarik dönüşümü: AB ve G7'nin Rus ham petrol ve ürünlerine yönelik 2022-2023 yaptırımları sonrası Tüpraş'ın ham petrol tedarik portföyü yeniden şekillendi. Ural ham petrolü G7 fiyat tavanı kuralları çerçevesinde alınmaya devam ediyor; ancak alternatif kaynaklara (Iraq, Kazakistan, Azerbaycan) ağırlık arttı. Bu durum hem opportunity (ucuzlayan Ural) hem de risk (lojistik ve ödeme zorlukları) yaratıyor.

Ural-Brent makas: Rusya yaptırımları sonrası Ural geleneksel olarak Brent'e göre 15-25 USD/varil indirimli işlem görmeye başladı. Tüpraş Ural'ı kullanabildiği ölçüde Akdeniz rakiplerine göre maliyet avantajı elde ediyor. Ancak yaptırım rejimi ve fiyat tavanı kuralları sürekli değiştiği için bu avantaj öngörülebilir değil.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyar TL)

TMS-29 enflasyon muhasebesi düzeltmeleri her yılın bilanço tarihindeki satın alma gücüyle hesaplanır. Bu yüzden TL bazlı yıllar arası karşılaştırmada nominal düşüşler görülebilir.

Yıl	Satış Gelirleri	Brüt Kâr	FAVÖK	Faaliyet Kârı	Ana Ortaklık Net Kârı
2021	152,5	15,9	13,4	0,8	3,5
2022	1.906,5	235,2	214,6	158,6	127,5
2023	1.427,7	228,2	200,1	153,1	111,4
2024	1.167,3	98,0	73,0	51,4	26,4
2025	913,7	89,4	68,3	45,8	32,5

Hikaye: Tüpraş'ın 2022-2023 zirvesinde TMS-29 düzeltilmiş bazda 200 milyar TL bandına çıkan FAVÖK'ü, 2024-2025'te 70 milyar TL bandına gerilemiş. Bu rafineri marjlarının normalleşmesinin direkt yansıması. 2025'te net kâr 32,5 milyar TL ile 2024'ün 26,4 milyar TL'sinden hafif toparlanmış; bu finansman gelirlerinin ve operasyonel istikrarın katkısı.

4.2 Crack Spread Trendi (Akdeniz Piyasası)

Akdeniz crack spread Tüpraş'ın kârlılığının ana göstergesi. 2022-2023'te Rusya-Ukrayna savaşı sonrası tarihi zirvelere ulaşmış (varil başına 25-35 USD bant), 2024 itibarıyla 12-18 USD bandına gerilemiş, 2025'te 8-14 USD bandında normalleşmiştir.

Yıl	Akdeniz Crack Spread (varil başına USD, yaklaşık)	Tüpraş Net Rafineri Marjı (yaklaşık)	Konum
2021	4-8	3-6	Düşük
2022	25-35	20-30	Tarihi zirve
2023	18-25	15-20	Yüksek
2024	12-18	10-14	Yüksek-orta
2025	8-14	7-11	Normalleşme

Crack spread için yapısal trend: küresel rafineri kapasitesinin (özellikle Avrupa) yenilenebilir geçiş baskısıyla daralması crack spread'i orta vadede destekleyebilir. Ancak Çin ve Hindistan'daki yeni rafineri yatırımları arz tarafında baskı yaratıyor.

4.3 Net Rafineri Marjı

Tüpraş'ın net rafineri marjı geleneksel olarak Akdeniz crack spread'in 1-3 USD/varil üzerinde seyreder; FOC yatırımı ve karmaşıklık avantajı sayesinde. Ural ham petrolü kullanılabildiği dönemlerde bu fark daha da açılır.

Yıl	Net Rafineri Marjı (yaklaşık, varil başına USD)	Notlar
2021	5,3	Düşük marj
2022	25,9	Tarihi rekor (savaş etkisi)
2023	17,5	Yüksek seviye sürüyor
2024	11,0	Normalleşme başlangıcı
2025	8,5	Normalleşme devam

4.4 Kapasite Kullanım Oranı

Tüpraş kapasite kullanımı geleneksel olarak %95-105 bandında çalışır (kapasite üstü kullanım planlı durumdaki tasarım kapasitesinin üstünde fiili işleme yapılabilmesidir). Bakım dönemleri (planlı duruşlar) 4-6 yılda bir yapılır ve kapasite kullanımını çeyreklik bazda 5-10 puan aşağı çekebilir.

Yıl	Kapasite Kullanım Oranı (yaklaşık)	Notlar
2022	%105	Tasarım üstü çalışma
2023	%103	Yüksek kullanım
2024	%95	Planlı bakım dönemi
2025	%100	Normal seviye

%100 üstü kullanım Tüpraş'ın operasyonel verimliliğinin göstergesidir; tesislerin tasarım kapasitesinin üstünde fiili işleme yapabilmesi anlamına gelir.

4.5 Borçluluk

Tüpraş 2025 sonu itibarıyla net nakit pozisyonunu güçlü biçimde koruyor. Bu yapı 2022-2023 yüksek marj döneminde nakit yaratımının olağanüstü yüksek olmasıyla pekiştirildi.

Kalem (2025/12)	Tutar (milyar TL)
Nakit ve Nakit Benzerleri	118,0
Toplam Kısa Vadeli Finansal Borçlar	24,0
Toplam Uzun Vadeli Finansal Borçlar	31,3
Toplam Finansal Borçlar	55,3
Net Borç	-62,7 (net nakit)

Net Borç/FAVÖK: -62,7 / 68,3 = -0,92x (net nakit). Olağanüstü güçlü bilanço.

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: 55,3 milyar TL toplam finansal borcun 31,3 milyarı uzun vadeli, 24,0 milyarı kısa vadeli. Vade dağılımı dengeli; uzun vade payı %57.
2. Para birimi: Borçların büyük çoğunluğu USD cinsinden. Şirketin gelir ve nakit akışı doğal olarak USD bazlı olduğu için doğal hedge çalışıyor. Hedge dahil net YP pozisyonu 2025 sonunda -59,5 milyar TL (yaklaşık -1,27 milyar USD) negatif görünse de operasyonel doğal hedge bu pozisyonu yönetilebilir kılıyor.
3. Maliyet: Koç Holding kredisi kuvvetiyle Tüpraş uluslararası piyasalardan rekabetçi koşullarda borçlanabiliyor.

4.6 Döviz Pozisyonu (USD Bazlı Yapı)

Tüpraş'ın gelir-gider yapısı doğal olarak USD'ye endeksli:

• Gelir tarafı: Yurtiçi satış EPDK formülasyonunda USD bağlantısı, ihracat doğrudan USD/EUR
• Gider tarafı: Ham petrol alımı USD, işletme maliyetlerinin önemli kısmı (enerji, bakım, hammadde) USD veya USD bağlantılı
• Sonuç: Doğal hedge mekanizması güçlü; raporlanan -59,5 milyar TL net YP pozisyonu kontrollü tutuluyor

Bu yapı TL'deki sert hareketlerin kâra etkisini sınırlandırır. Ancak çeyreklik bazda kur farkı kalemleri dalgalanma yaratır.

4.7 Bilanço Özeti (2025/12)

Kalem	Tutar (milyar TL)	USD Karşılığı (yaklaşık, 47 TL/USD)
Nakit ve Nakit Benzerleri	118,0	2,5 mlrd USD
Toplam Finansal Borç	55,3	1,18 mlrd USD
Net Borç	-62,7 (net nakit)	-1,33 mlrd USD
Stoklar	68,4	1,46 mlrd USD
Ticari Alacaklar	58,0	1,23 mlrd USD
Toplam Varlıklar	651,4	13,86 mlrd USD
Toplam Kısa Vadeli Yükümlülükler	186,8	3,97 mlrd USD
Toplam Uzun Vadeli Yükümlülükler	57,7	1,23 mlrd USD
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar	400,7	8,53 mlrd USD
Toplam Özkaynaklar	407,0	8,66 mlrd USD

Stok kaleminin önemi: Tüpraş gibi rafineri şirketlerinde stok değerleme dönemsel kâra ciddi etki yapar. Ham petrol fiyatı yükselirken stok değer artışı kârı pozitif etkiler; düşerken stok değer düşüşü kârı negatif etkiler. Bu etki "stok değerleme etkisi" olarak ayrı raporlanır. 2025/12 itibarıyla 68,4 milyar TL stok seviyesi ham petrol ve rafine ürün karışımıdır.

4.8 Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Metrik	Sağlıklı bant	Çok iyi bant	Çekince doğuran bant	TUPRS 2025	Konum
ROIC	>%15	>%25	<%10	%9,02	Crack spread normalleşmesinin etkisi; tarihi ortalamanın altında
FCF marjı	>%5	>%10	Negatif	Crack spread normalleşmesi sonrası %3-7 bandı tahmini	Sektör doğal bant alt yarısı
Brüt marj	>%8 (rafineri için)	>%15	<%3	%9,8 (89,4 / 913,7)	Rafineri sektörü için doğal bant
Net borç/FAVÖK	<2x	<1x	>4x	-0,92x (net nakit)	Çok iyi bant
Reel ciro büyümesi	>%5	>%15	Negatif (3Y+)	TL bazda nominal düşüş; USD reel bazda dalgalı	Döngüsel
ROE (yaklaşık)	>%15	>%25	<%10	%8,1 (32,5 / 400,7)	Crack spread normalleşmesiyle düştü

Profil özeti: Bilanço gücü ve nakit yaratımı çok güçlü kalmaya devam ediyor (Net Borç/FAVÖK -0,92x). Ancak ROE ve ROIC tarihi ortalamaların altında; crack spread normalleşmesinin direkt yansıması. Ana risk operasyonel marj döngüselliği (crack spread bağımlılığı).

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Stratos 2030)

Tüpraş 2022'de açıkladığı Stratos 2030 Stratejik Planı ile dönüşüm yatırımlarını çerçeveledi. Plana göre:

• 2030 hedefleri: Enerji geçişi yatırımlarına 2 milyar dolar ayırma
• SAF (Sürdürülebilir Havayolu Yakıtı) üretim kapasitesi geliştirme
• Yeşil hidrojen pilot tesisi
• Petrokimya entegrasyonu artırma (nafta-petrokimya zinciri)
• 2050 net sıfır emisyon hedefi (Scope 1+2)
• Yenilenebilir enerji portföyü oluşturma (RES, GES yatırımları)

Çeyreklik guidance: Tüpraş net rafineri marjı, kapasite kullanımı ve yatırım harcaması bazında çeyreklik beklenti paylaşıyor. 2026 başında verilen guidance'lar yıl içinde crack spread gelişmelerine göre güncelleniyor.

6.2 Stratejik Yatırımlar

• SAF (Sürdürülebilir Havayolu Yakıtı): AB'nin ReFuelEU Aviation regülasyonu ile 2025'ten itibaren artan SAF zorunluluğu. Tüpraş İzmir rafinerisinde SAF üretim kapasitesi yatırımı planlıyor. THY ve diğer havayolları potansiyel müşteriler.
• Yeşil hidrojen: Pilot tesis yatırımı; uzun vadede dekarbonizasyon stratejisinin parçası.
• Petrokimya entegrasyonu: Nafta üretiminin yerel petrokimya tesislerine entegrasyonu, daha yüksek katma değer.
• Yenilenebilir enerji: Rafineri tesislerinin elektrik ihtiyacının yenilenebilir kaynaklardan karşılanması.
• Bakım ve modernizasyon: Periyodik tesis bakımları ve teknolojik yenilenme yatırımları.

6.3 Sektör Trendleri

Avrupa rafineri kapasite kapatma trendi: AB'de 2020 sonrası 1 milyon varil/gün üzeri rafineri kapasitesi kapatıldı veya kapatılma kararı alındı (Shell Wesseling, BP Rotterdam parsiyel, ExxonMobil Slagen, Petroineos Grangemouth). Bu Akdeniz crack spread'ini orta vadede destekleyebilir; çünkü ürün arzı daralırken talep kademeli düşüyor.

EV (Elektrikli araç) geçişi: Avrupa'da binek araç EV satış payı %20+ bandına ulaştı; benzin talebi yapısal olarak düşüş trendinde. Ancak ağır taşımacılık (kamyon, deniz, hava) dizel ve jet yakıtına bağımlı kalmaya devam ediyor.

Jet yakıtı talebi: Küresel havayolu talebi COVID öncesi seviyelerin üstüne çıktı; jet yakıtı talebi büyümeye devam ediyor. Bu Tüpraş'ın yüksek dizel/jet üretim mix'i için olumlu.

Dizel-Benzin makas: Avrupa'da dizel ürün açığı yapısal; bu Akdeniz'de dizel crack'in benzine göre daha güçlü kalmasına neden oluyor.

6.4 Riskler

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken noktalar:

• Crack spread volatilitesi: Tarihi ortalamasının 2-3 katı seviyelerden 2025-2026'da normalleşme. Net rafineri marjı 7-11 USD/varil bandı çok daha düşük FAVÖK demek.
• Stok değerleme etkisi: Ham petrol fiyatı düşerken stok değer düşüşü çeyreklik kâra negatif yansıyor. 2025'te belirgin etkiler yaşandı.
• Rusya yaptırımları belirsizliği: Ural ham petrolü tedarik koşulları sürekli değişiyor; G7 fiyat tavanı, gemi sigortası, ödeme kanalları tarafında yeni kısıtlamalar gelebilir.
• CBAM (Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması): AB'nin 2026 sonrası genişleyebilecek CBAM kapsamı rafineri ürünlerini de etkileyebilir. Tüpraş ihracatına maliyet bindirebilir.
• EPDK düzenlemesi: Yurtiçi akaryakıt fiyatlarında EPDK kontrolü dönemsel olarak marjı sıkıştırabilir.
• Avrupa rafineri yenilenebilir geçiş baskısı: Uzun vadede AB'nin 2050 net sıfır hedefi rafine ürün talebini düşürür; ancak bu çok uzun bir zaman dilimi.
• Yeni rafineri kapasitesi (Çin, Hindistan, Orta Doğu): Asya kaynaklı yeni rafineriler küresel arz tarafında baskı yaratıyor; bu Akdeniz crack spread'i için negatif faktör.
• Bakım dönemleri: Planlı ve plansız duruşlar çeyreklik üretimi etkiliyor.
• İklim ve çevre kaynaklı düzenleme riski: Karbon vergisi, emisyon yönetimi maliyetlerinin artması.

6.5 Aracı Kurum Kapsamı

Tüpraş BIST 30'un en yoğun takip edilen hisselerinden biri. Aracı kurumlar düzenli rapor yayınlıyor:

Aracı Kurum	Genel Yaklaşım (kamuya açık raporlar)
İş Yatırım	Düzenli kapsam; rafineri marj ve kapasite kullanımı odaklı analiz
Ak Yatırım	Düzenli kapsam; uluslararası emsal karşılaştırmalı analiz
Garanti BBVA Yatırım	Düzenli kapsam
Yapı Kredi Yatırım	Düzenli kapsam
Şeker Yatırım, Vakıf Yatırım, Halk Yatırım, Pusula, Burgan, Ziraat, Deniz, Marbaş, Tera, Phillip, Ünlü, ICBC	Çoğunluğu düzenli rapor yayınlıyor

Kurum hedef fiyat ve tavsiyeleri yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir; sadece sektör profesyonellerinin görüş yelpazesini gösterir. Yatırımcı kurumlar arasındaki tahmin farklarının sebeplerini (crack spread varsayımı, kapasite kullanım varsayımı, Ural-Brent makas varsayımı, stok değerleme varsayımı) anlayarak kendi çerçevesini kurmalı.

6.6 Fiyatlanmamış Kalemler

• SAF üretim tesisinin ticari devreye alınması (potansiyel)
• Yeşil hidrojen pilot tesisi başarısı
• Petrokimya entegrasyonu derinleşmesi
• Yenilenebilir enerji portföyü kazanımları
• Stratos 2030 hedeflerine yakınsama sinyalleri
• Avrupa rafineri kapatma trendinin Akdeniz crack spread'e olumlu etkisi
• Olası özel temettü ödemesi (rekor nakit pozisyonu dönemlerinde)

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

	Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu)	Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu)
Düşük çarpan	Düşük çarpan + güçlü pozisyon. Olumlu kombinasyon.	Çarpan düşük görünse de rekabet baskısı riski yüksek.
Yüksek çarpan	Yüksek çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir.	Yatırımcı için zorlu kombinasyon.

TUPRS'ın mevcut konumu: Tüpraş Türkiye'de tek rafineri konumuyla yapısal hendeğe sahip. Yurtiçinde yeni rafineri yatırımı pratik olarak imkansız (mevzuat, sermaye yoğunluğu, çevre izinleri, lokasyon kıtlığı). Bu konum güçlü bir hendek yaratır. Ancak rafineri sektöründe hendek "küresel rekabet" tarafında daha sınırlıdır; ürünler standart, fiyat uluslararası belirleniyor.

Çarpanlar tarafında: F/K 13,81 ve FD/FAVÖK 5,93 normalleşmiş marj seviyesinde. PD/DD 1,41 tekel + temettü kombinasyonunu yansıtıyor. Net Borç/FAVÖK -0,92x bandı bilanço gücünü gösteriyor.

Yatırımcı için kritik soru: "Tüpraş'ın yapısal hendeği (Türkiye'de tek rafineri) küresel rafineri sektörünün uzun vadeli yenilenebilir geçiş baskısı karşısında ne kadar kalıcı? Stratos 2030 dönüşüm yatırımları hendeği geleceğe taşıyabilir mi?"

7.1 Sektör Emsali (Uluslararası Rafineri Firmaları)

Türkiye'de Tüpraş'ın yurtiçi yapısal emsali yoktur (tek rafineri). Uluslararası emsaller karşılaştırma için kullanılır.

Şirket	Konum	F/K (yaklaşık)	FD/FAVÖK (yaklaşık)	Notlar
TUPRS	Türkiye	13,81	5,93	Yurtiçinde tek; Akdeniz odaklı
Reliance Industries (RIL)	Hindistan	22-28	12-15	Devasa rafineri + petrokimya + telekom; çarpanlar diğer kollar etkisiyle yüksek
Repsol	İspanya / Avrupa	6-9	3-5	Entegre petrol şirketi; rafineri payı azalıyor
MOL Group	Macaristan	5-7	2-4	Orta Avrupa rafineri + petrokimya + akaryakıt zinciri
Marathon Petroleum (MPC)	ABD	8-12	5-7	ABD'nin en büyük bağımsız rafineri şirketlerinden
Valero Energy	ABD	8-12	5-7	ABD bağımsız rafineri
OMV	Avusturya	5-7	3-5	Orta Avrupa rafineri + upstream

Karşılaştırma notu: Rafineri sektöründe çarpanlar marj döngüsüyle birlikte hareket ediyor. Yüksek crack spread döneminde tüm sektör düşük çarpanda işlem görüyor; düşük crack spread döneminde çarpanlar yükseliyor. Tüpraş'ın FOC sonrası NCI yüksekliği ve Türkiye tekel konumu emsallere göre yapısal prim hak edebilir. Ancak Tüpraş büyüklük olarak Reliance ya da Marathon gibi devlere göre çok daha küçük.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Bölüm 6.5'te belirtildiği gibi 12+ aracı kurum Tüpraş'ı düzenli takip ediyor. Kurum görüşleri arasında belirgin farklar var; en kritik varsayım farkları:

• Akdeniz crack spread normalleşme hızı
• Ural-Brent makas varsayımı
• Stok değerleme etkisi
• Stratos 2030 yatırım harcaması ve geri dönüşü
• 2026-2027 net rafineri marjı bandı

Bu raporda spesifik hedef fiyat sunmuyorum; çünkü kurumların varsayımları her çeyrek bilanço sonrası güncelleniyor.

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. Tüpraş'ın gerçek adil değerini bireysel olarak kalemle hesaplamak pratik değil; çünkü rafineri DCF modelleri Akdeniz crack spread, Ural-Brent makas, kapasite kullanım oranı, ürün karması, stok değerleme, EPDK fiyat formülasyonu, USD/TL kuru, Stratos 2030 yatırım planı gibi onlarca değişkene dayanır. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek zordur.

Yatırımcı için pratik yaklaşım: "Normalleştirilmiş (mid-cycle) FAVÖK üzerinden FD/FAVÖK çarpanı uygulayarak bir referans bant kurmak". Tüpraş'ın mid-cycle FAVÖK'ü tarihsel ortalama crack spread (varil başına 8-12 USD net rafineri marjı bandı) varsayımıyla hesaplanabilir; bu da yıllık yaklaşık 1,5-2,2 milyar USD FAVÖK aralığına işaret eder.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi İlgi Çekici Kılan Kalemler

• Türkiye'nin tek rafineri şirketi: Yapısal tekel konumu. Yurtiçinde yeni rafineri pratik olarak imkansız (mevzuat, sermaye yoğunluğu, izinler).
• 4 rafineri, yaklaşık 30 milyon ton/yıl kapasite: Türkiye akaryakıt arzının büyük çoğunluğunu karşılıyor.
• İzmit FOC yatırımı sonrası yüksek NCI: Karmaşık rafineri konfigürasyonu sayesinde rakip Akdeniz rafinerilerine göre üstün marj kapasitesi.
• Çok güçlü bilanço: Net Borç/FAVÖK -0,92x bandında, net nakit pozisyonunda. Nakit 118 milyar TL.
• Yüksek temettü potansiyeli: Marj döngüsüne göre tarihi ortalamada düzenli temettü dağıtım profili.
• USD bazlı doğal hedge: Gelir-gider yapısı doğal olarak USD'ye endeksli; kur dalgalanmalarına karşı yapısal koruma.
• Koç Holding stratejik desteği: Koç Holding'in finansman, yönetişim, dönüşüm yatırımı gücüne erişim.
• Stratos 2030 dönüşüm planı: SAF, yeşil hidrojen, petrokimya entegrasyonu, yenilenebilir enerji yatırımları.
• Avrupa rafineri kapasite kapatma trendi: Akdeniz crack spread için yapısal destek olabilir.
• Bağımsız denetçi PwC (Big4): Finansal tablolara güven açısından olumlu.
• Halka açıklık %48,60: BIST'in en likit hisselerinden biri.
• Jet yakıtı talebi büyümesi: Tüpraş'ın yüksek dizel/jet üretim mix'i için olumlu.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Crack spread normalleşmesi: 2022-2023 tarihi zirvelerden 2025-2026'da normal banda geri dönüş. FAVÖK 2023'teki 200 milyar TL'den 2025'te 68,3 milyar TL'ye geriledi.
• Stok değerleme etkisi: Ham petrol fiyat düşüşlerinde çeyreklik kâra negatif yansıma. 2025'te belirgin etkiler yaşandı.
• Rusya yaptırımları belirsizliği: Ural ham petrolü tedarik koşulları sürekli değişen bir parametre. Lojistik, sigorta, ödeme kanalları tarafında risk.
• CBAM kapsamının genişleme riski: AB ihracatına maliyet bindirebilir.
• Avrupa yenilenebilir geçiş baskısı: Uzun vadede rafine ürün talebi düşüşü.
• Çin ve Hindistan yeni rafineri kapasitesi: Küresel arz tarafında baskı.
• EPDK düzenlemesi: Yurtiçi fiyatlandırma marjını sıkıştırabilir.
• Bakım dönemleri: Planlı ve plansız duruşlar çeyreklik üretimi etkiliyor.
• İklim/karbon vergisi düzenlemeleri: Operasyonel maliyetleri artırabilir.
• Stratos 2030 yatırım geri dönüşü belirsizliği: SAF ve yeşil hidrojen pilot ölçekte; ticari ölçeğe taşınma süresi ve kâr katkısı belirsiz.
• Aracı kurum tahminlerinde belirgin farklar: Crack spread varsayımına göre FAVÖK tahmininde geniş bant.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Uzun vadeli (3+ yıl) bakan, BIST'in en büyük endüstri hisselerinde portföy ağırlığı arayan, tekel konumlu şirketleri tercih eden, USD bazlı gelir koruması arayan, düzenli temettü dağıtan büyük şirketleri seven, Akdeniz rafineri marjlarının orta vadede kalıcı olabileceğine inanan, Stratos 2030 dönüşüm hikayesine güvenen yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Rafineri marj döngüselliğini portföy istikrarı açısından zor bulan, Avrupa yenilenebilir geçişinin uzun vadede rafine ürün talebini hızla düşüreceğini düşünen, Rusya yaptırımları belirsizliğini sistemik risk olarak gören, CBAM ve karbon vergisi gibi düzenleme risklerinin maliyetleri artıracağını düşünen, stok değerleme etkisinin dönemsel kâra getirdiği volatiliteden rahatsız olan yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir. Bu kalemler yatırımcının kendi pozisyonunu sorgulaması için referans noktalarıdır; rapor adına çıkış kararı vermez. Karar yatırımcıya aittir.

• 2 çeyrek üst üste net rafineri marjı varil başına 5 USD altına iner
• Akdeniz crack spread sürdürülebilir olarak 6 USD/varil altında kalır
• Kapasite kullanım oranı 2 çeyrek üst üste %90 altına iner (planlı bakım haricinde)
• Net Borç/FAVÖK 1,5x üzerine çıkar
• Rusya Ural ham petrol tedarikinde tam kesinti yaşanır
• CBAM kapsamı rafineri ürünlerine genişler ve önemli ek maliyet doğurur
• EPDK yurtiçi fiyat formülasyonunda Tüpraş aleyhine belirgin değişiklik yapar
• Koç Holding pay azaltma yönünde hareket eder
• Stratos 2030 yatırım planında ciddi bir yön değişikliği veya iptali açıklanır
• Uzun süreli plansız duruş (yangın, kaza vb.) yaşanır

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Akdeniz crack spread düşüşünün sürmesi
• Ham petrol fiyatı düşüşüyle stok değerleme etkisi
• Rusya yaptırımlarının sertleşmesi
• CBAM kapsamının genişlemesi
• Avrupa yenilenebilir geçişinin hızlanması
• Çin/Hindistan yeni rafineri kapasitelerinin devreye alınması
• EPDK fiyat formülasyonunda olumsuz değişiklik
• Türkiye risk priminin yükselmesi
• Plansız duruş veya iş kazası

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• Akdeniz crack spread'in yapısal yüksek banda çıkması (Avrupa kapasite kapatma trendi)
• Ural-Brent makasın açılması (Tüpraş'ın Ural kullanım imkanı varsa)
• Jet yakıtı talebinin hızlı büyümesi
• SAF ticari devreye alma başarısı
• Stratos 2030 hedeflerine yakınsama
• Özel temettü veya yüksek temettü dağıtımı
• TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazancın TL ifadesi yükselir)
• BIST 30 ağırlıklı endeks fonlarının pasif alımları
• Yeni petrokimya entegrasyon yatırımının devreye alınması

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Akdeniz Crack Spread (haftalık takip edilebilir): 8 USD/varil altı kritik eşik; 12 USD/varil üstü güçlü bant.
2. Tüpraş Net Rafineri Marjı (çeyreklik): Crack spread'in 1-3 USD/varil üstünde mi seyrediyor? FOC avantajı kalıcı mı?
3. Kapasite Kullanım Oranı (çeyreklik): %95-100 bandı korunuyor mu?
4. Ural-Brent Makas (haftalık): 15-25 USD/varil indirim sürüyor mu? Yaptırım rejimi nasıl evriliyor?
5. Stratos 2030 yatırım ve milestone takibi: SAF, yeşil hidrojen, petrokimya entegrasyon yatırımlarında somut adım var mı? Yatırım harcaması planı tutuyor mu?

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.