Gübre Fabrikaları T.A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Gübre Fabrikaları'nı (GUBRF) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Türkiye'nin en köklü gübre üreticisi, ama bilanço üç ayrı iş kolundan oluşuyor: Türkiye gübre operasyonu, İran'daki Razi Petrokimya ortaklığı ve Söğüt Altın Madeni. Üç farklı emtia döngüsü, üç ayrı risk profili. Faaliyet raporu, KAP açıklamaları, finansal tablolar, dipnotlar. Hepsini tek başlık altında topladım. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini sen de kendi varsayımlarınla yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Gübre, Razi, altın.
Gübre Fabrikaları (Gübretaş) Türkiye'nin en büyük kimyevi gübre üreticisi. Cironun ana kaynağı yurt içi gübre satışı, ama hikayenin diğer iki ayağı bilançoyu çok farklı yönlere çekiyor. Birincisi, %48,88 payla ortağı olduğu İran'daki Razi Petrokimya: amonyak, üre, DAP üretimi yapıyor. ABD yaptırımları, İran Riyali değer kaybı ve Nisan 2026'daki tesis hasarı sürekli risk yaratıyor. İkincisi, 2023'te üretime başlayan Söğüt Altın Madeni. Rezerv 1,92 milyon ons, faz 1 yılda 2,5 ton üretim hedefi, faz 2 yatırımı sürüyor. Şahsen rakamları görünce 2025'te FAVÖK 64 milyon USD'den 259 milyon USD'ye sıçramış olması ve bilançonun net nakde dönmesi gerçekten dikkat çekici. Ama beni şahsen düşündüren şu: 4,5 aylık Yarımca grevi, %99'a sıçrayan ilişkili taraf alacak konsantrasyonu ve İran riski hikayeye ciddi bir gölge düşürüyor.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Üre | Tarımda en yaygın azotlu gübre. Hammaddesi amonyaktır |
| Amonyak | Doğalgazdan üretilen, gübre sektörünün temel hammaddesi |
| DAP | Diamonyum fosfat. Fosforlu gübrenin en yaygın türü |
| Yavaş Salınımlı Gübre | Bitkiye besin maddesini uzun sürede veren katma değerli gübre |
| Organomineral | Organik ve mineral içeriği bir arada barındıran gübre türü |
| Razi Petrochemical | İran'da %48,88 paylı ortaklık. Amonyak, üre, DAP, sülfürik asit, kükürt üreticisi |
| Tarım Kredi | Tarım Kredi Kooperatifleri Merkez Birliği. GUBRF'nin %78,73 hakim ortağı ve en büyük müşterisi |
| TMS 29 | Yüksek enflasyon muhasebesi standardı. İran Riyali kaynaklı parasal kayıpları net kâra yansıtır |
| TFRS 5 | Satış amaçlı elde tutulan varlıkların ayrı sınıflandırılmasına dair standart |
| Söğüt Altın Madeni | Bilecik Söğüt'te faaliyet gösteren, GUBRF'nin %100 paylı altın madeni iştiraki |
| Faz 2 (Söğüt) | Kapasite artırımı ve flotasyon tesisinin kurulduğu yatırım aşaması. 70 milyon Euro tedarik anlaşmalı |
| Net Nakit | Toplam finansal borçtan nakit ve nakit benzerleri düşülüp pozitif çıkan tutar |
Kimlik Kartı
Gübre Fabrikaları T.A.Ş. (Gübretaş), 1952'de kurulan Türkiye'nin kimyevi gübre sektöründeki ilk ve en büyük firmasıdır. Türk çiftçisinin kullandığı katı gübre, sıvı gübre, yavaş salınımlı gübre ve organomineral gübre üretip satıyor. İran'daki Razi Petrokimya iştiraki üzerinden amonyak, üre ve diğer petrokimya ürünleri üretirken, Türkiye'deki yan kuruluşu Gübretaş Maden ile Bilecik Söğüt'te altın madenciliği yapıyor.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Gübre Fabrikaları Türk A.Ş. (Gübretaş) |
| Borsa kodu | GUBRF |
| Sektör | İmalat - Kimya, İlaç, Petrol, Lastik ve Plastik Ürünler |
| Genel Müdürlük | Ümraniye, İstanbul |
| Üretim Tesisleri | Yarımca/Kocaeli, Aliağa/İzmir, İskenderun/Hatay |
| Kuruluş tarihi | 1952 |
| Borsaya giriş | 1986 (Yıldız Pazar) |
| YK Başkanı | Hüseyin Aydın |
| Genel Müdür (Vekil) | Musa Goral |
| Bağımsız denetçi | Deneyim Bağımsız Denetim ve Danışmanlık A.Ş. |
| Pazar | BIST Yıldız |
| Endeksler | BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST SINAİ, BIST KİMYA |
| Ödenmiş sermaye | 334.000.000 TL (334 milyon adet pay, 1 TL nominal) |
| Çalışan sayısı | 1.918 (2024 sonu: 1.807) |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TRY (analiz USD bazlı) |
Bağımsız denetçi notu: KAP kurumsal bilgi kartına göre denetçi Deneyim Bağımsız Denetim ve Danışmanlık A.Ş.'dir. Big4 üyesi değildir.
Ortaklık Yapısı
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı | Oy Hakkı |
|---|---|---|
| Tarım Kredi Kooperatifleri Merkez Birliği | %78,73 | %78,73 |
| Diğer (halka açık dahil) | %21,27 | %21,27 |
| Toplam | %100 | %100 |
İmtiyazlı pay yoktur. Oy hakkı sermaye oranıyla örtüşür. Halka açıklık (fiili dolaşım) %21,11 ile düşük düzeyde kalmaktadır. BIST'in borsadan çıkarma eşiği olan %5'in çok üzerinde, ancak yine de "rahat hissedilen" likidite seviyelerinin altındadır. BIST 30 ve 50 endeks üyeliği kurumsal alıcı tarafını canlı tutuyor.
Tarım Kredi hakim ortak ve en büyük müşteri: Tarım Kredi Kooperatifleri Türkiye genelinde 2.700'ü aşkın satış noktasına sahip kooperatif merkez birliğidir. Aynı zamanda Gübretaş'ın en büyük müşterisidir. 2025'te bu gruba yapılan satış 39,6 milyar TL'ye ulaştı (2024: 33,9 milyar TL). Hem dağıtım gücü, hem de yapısal müşteri yoğunlaşması bir arada.
Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler (Önemli Olanlar)
| Şirket | Pay | Faaliyet |
|---|---|---|
| Razi Petrochemical Co. (İran) | %48,88 | Amonyak, üre, DAP, sülfürik asit, kükürt |
| Gübretaş Maden Yatırımları A.Ş. | %100 | Söğüt Altın Madeni işletmesi |
| Arya Phosphoric Jonoob (İran) | İlişkili | Fosforik asit |
| Raintrade Petrokimya | İlişkili | Petrokimya ticareti |
2025/12 bilançosunda Razi ve ilgili İran şirketleri TFRS 5 kapsamında "satış amaçlı elde tutulan varlık" olarak sınıflandırıldı. Ancak satış girişimi Kasım 2025'te iptal edildi.
Temel Çarpanlar
Güncel veriler (8 Mayıs 2026 yakını): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 607 TL bandı | Mevcut borsa fiyatı (8 Mayıs 2026 kapanışı) |
| Piyasa Değeri | 203 milyar TL (yaklaşık 4,51 milyar USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 334.000.000 pay | Pay adedi |
| F/K | 38,4 | TMS 29 düzeltmesi kârı baskıladığı için yüksek görünüyor. Düzeltilmiş bazda yaklaşık 22-25x'e iniyor |
| PD/DD | 6,8 | Özkaynakların yaklaşık 6,8 katı. Emsallere göre primli |
| FD/FAVÖK | 18,3 | Küresel emsallere göre primli |
| FD/Satış | 3,85 | Gelirin yaklaşık 3,9 katı |
| Net Borç | yaklaşık -9,5 mn USD | Net nakit pozisyonu (fiilen borçsuz) |
| Net Borç/FAVÖK | yaklaşık 0,04 | Bilanço çok rahat |
| ROE | %20,4 | Özkaynak getirisi sağlıklı bant üstü |
| ROIC | %19,3 | Yatırılan sermayenin getirisi sağlıklı |
| HBK 2025 (TFRS) | 15,79 TL | TMS 29 düzeltmesinden arındırılmış olarak yaklaşık 29 TL'ye karşılık geldiği değerlendiriliyor |
| Temettü Verimi | %0 | Son temettü 2016'da dağıtıldı. 10 yıl aranın ardından YK 13 Nisan 2026'da temettü dağıtımı kararını aldı, Genel Kurul 8 Mayıs 2026'da onayladı |
Çarpan profili özeti:
- F/K 38,4 ve FD/FAVÖK 18,3: Küresel gübre emsallerinin (CF, Yara, Mosaic, ICL) belirgin üzerinde
- PD/DD 6,8: Özkaynakların 6,8 katı. Küresel emsaller 1-4x bandında
- ROE %20,4 ve ROIC %19,3: Operasyonel kârlılık güçlü
- Net nakit pozisyonu ve sıfıra yakın net borç/FAVÖK: Bilanço esnek
Çarpanlardaki primin gerekçeleri ve baskıları:
- Pozitif: Türkiye gübre liderliği, Söğüt altın hikayesi, 2025 net nakit pozisyonu, BIST 30/50 üyeliği
- Negatif: Razi yapısal belirsizliği, %21,11 düşük fiili dolaşım, ilişkili taraf alacak konsantrasyonu (%99), gübre fiyatlarının emtia döngüsüne bağlı olması
Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor: Düzeltilmiş F/K 20x'e iniyor olsa bile, üç ayrı emtia döngüsü taşıyan bir bilanço için bu çarpan hâlâ adil mi?
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli
GUBRF üç farklı iş kolundan oluşan bir sanayi grubudur.
1. Türkiye Gübre Operasyonu (Ana iş kolu):
- Yarımca/Kocaeli tesisleri: 800.000 ton/yıl katı gübre kapasitesi
- İzmir/Aliağa tesisleri: 100.000 ton/yıl sıvı ve toz gübre kapasitesi
- Toplam kapasite: yaklaşık 900.000 ton/yıl
- Ürün karması: katı kimyevi gübre, yavaş salınımlı gübre, organomineral gübre, bitki besleme grubu
- Dağıtım: Tarım Kredi'nin 2.700+ satış noktası üzerinden
- Hammadde: amonyak, fosforik asit gibi temel kalemler ağırlıklı ithal
2. Razi Petrochemical (İran, %48,88):
- 2008'de yaklaşık 680-700 milyon USD bedelle ortaklık
- Üretim portföyü: amonyak, üre, sülfürik asit, DAP, kükürt
- 2025: 1,23 milyon ton üretim, 960.000 ton satış
- Razi'nin satışlarının %75'i (2024: %85) ilişkili kuruluşlara
- 2025'te satış girişimi iptal edildi. TFRS 5 kapsamında "satış amaçlı elde tutulan varlık"
- Nisan 2026'da bölgesel askeri operasyon sırasında elektrik ünitelerinde hasar. Üretim geçici durdu, sonra başladı. KAP açıklamasına göre Mayıs 2026 başında mücbir sebep kapsamında Razi'nin üretimine ikinci kez ara verildi.
3. Gübretaş Maden Yatırımları (%100):
- Söğüt Altın Madeni: 27 Ocak 2023'te üretime başladı
- Saha rezervi: 1,92 milyon ons onaylanmış altın rezervi, 3,5 milyon ons toplam kaynak
- Faz 1 hedefi: yıllık yaklaşık 2,5 ton altın üretimi
- Faz 2 yatırımı: kapasite artırımı + flotasyon tesisi. 70 milyon Euro anahtar teslimi tedarik anlaşması (Aralık 2024)
- 2025'in ilk dokuz ayı yatırım harcaması: 765 milyon TL
- Mart 2026 genel kurulu: Gübretaş Maden'in 2 milyar TL kâr dağıtımı onaylandı (Nisan 2026'da ödendi)
3.2 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri (yüksek): Yarımca'daki tesisler onlarca yılda oluşmuş büyük ölçekli sanayi altyapısı. Yeni rakibin sıfırdan benzer ölçeği inşası finansal ve lojistik açıdan zor.
- Marka bariyeri (orta): Gübre büyük ölçüde standart emtiadır. Marka bağlılığı sınırlı. Ancak yavaş salınımlı ve organomineral ürünlerde marka avantajı belirginleşiyor.
- Özel izin bariyeri (orta-yüksek): Çevre izinleri, liman erişim hakları, kooperatif onayları, sektörel düzenlemeler. Mutlak engel değil ama süreç uzun.
Küresel ölçekte Yara (Norveç), CF Industries (ABD) ve Mosaic (ABD) başlıca emsaller.
3.3 Ölçeklenebilirlik
Gübre üretimi yüksek maliyetle ölçeklenir. Her kapasite artışı büyük CAPEX gerektirir. Hammadde ve enerji maliyetleri sabit kalmıyor. Üretim artışı orantılı maliyet artışı getiriyor. Altın madenciliği segmenti de CAPEX yoğun. Türkiye gübre pazarı görece olgun. Organik büyüme katma değerli ürün karmasına geçiş ve ihracat üzerinden geliyor.
3.4 Önemli Operasyonel Veriler ve Gelişmeler (2025)
| Metrik | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Türkiye gübre üretimi | 460 bin ton | 604 bin ton |
| Kapasite kullanım oranı | %44 | %64 |
| Yavaş salınımlı gübre üretimi | +%30,8 | - |
| Bitki besleme grubu | +%30,3 | - |
| Razi üretim | 1,23 mn ton | - |
| Söğüt altın yatırımı (9 ay) | 765 mn TL | - |
Yarımca grevi: Temmuz-Kasım 2025 arasında 4,5 ay süren grev üretimi yarıya yakın düşürdü. KİPLAS üyeliğinden ayrılma kararı Ocak 2026'da alındı. Grev sona erdi. 2026 Q1'in normalleşmiş baz oluşturması bekleniyor.
3.5 Sektörel Düzenleme ve Trendler
- Küresel gübre fiyat döngüsü: 2022 zirvesi sonrası 2023-2024'te dramatik düşüş, 2025'te toparlanma. Avrupa'daki yeni doğalgaz kapasiteleri ve Çin ihracat politikaları 2026-2027 arzını etkileyebilir
- Tarımsal politika: Devlet destekleri, ithalat tarifeleri, fiyat müdahaleleri bir gecede değişebilir
- Altın fiyatları: 2025-2026'da rekor seviyelerde. Söğüt madeninin zamanlaması olumlu
- İran yaptırımları: Razi'nin değerlemesi ve konsolidasyon kalitesi büyük ölçüde ABD-İran ilişkilerine bağlı
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)
| Yıl | Satış (mn USD) | Y/Y Büyüme | Brüt Marj |
|---|---|---|---|
| 2020 | 773 | - | %23,8 |
| 2021 | 1.219 | +%57,7 | %24,0 |
| 2022 | 1.576 | +%29,3 | %14,8 |
| 2023 | 1.238 | -%21,4 | %10,5 |
| 2024 | 835 | -%32,6 | %18,4 |
| 2025 | 1.229 | +%47,2 | %24,8 |
Hikaye: Ukrayna-Rusya savaşının patlak verdiği 2022'de gübre fiyatları rekor seviyelere yükseldi, ciro doruğa çıktı. Avrupa doğalgazının normalleşmesi ve küresel arzın toparlanmasıyla 2023-2024'te ciro yarı yarıya eridi. 2025'te güçlü toparlanma yaşandı. Brüt marj %24,8'e yükseldi. Bu dalgalanma şirketin emtia döngüsüne ne kadar duyarlı olduğunu açıkça ortaya koyuyor. Bence ana mesaj şu: GUBRF'i değerlendirirken tek yıl rakamlarına bakmak yanıltıcı. Birkaç döngü üzerinden ortalama almak gerekiyor.
4.2 Kârlılık Trendi (USD Bazlı)
| Yıl | FAVÖK (mn USD) | FAVÖK marjı | Net Kâr Ana Ort. (mn USD) | Net marj | TMS 29 etkisi (mn USD) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 248 | %20,4 | 59 | %4,8 | +4,5 |
| 2022 | 182 | %11,5 | 7,4 | %0,5 | -58,9 |
| 2023 | 64 | %5,2 | -41 | -%3,3 | -132,1 |
| 2024 | 124 | %14,9 | -2,4 | -%0,3 | -86,5 |
| 2025 | 259 | %21,1 | 123 | %10,0 | -73,0 |
TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) Etkisi: TMS 29 hiperenflasyon ortamında nakit ve alacakların satın alma gücü erozyonunu gider olarak yansıtır. Razi'nin İran kaynaklı yüksek enflasyonu nedeniyle 2023'te 132 milyon USD, 2024'te 87 milyon USD, 2025'te 73 milyon USD'lik parasal kayıp net kârı baskıladı. Bu kalem büyük ölçüde nakit dışı bir muhasebe kaydıdır.
TMS 29 düzeltmesinden arındırılmış net kâr:
| Yıl | Raporlanan (mn USD) | TMS 29 etkisi | Düzeltilmiş (mn USD) |
|---|---|---|---|
| 2023 | -41 | 132 | yaklaşık 91 |
| 2024 | -2,4 | 87 | yaklaşık 84 |
| 2025 | 123 | 73 | yaklaşık 196 |
Bu perspektiften şirket 2023-2024'te aslında zarar etmedi. Muhasebe etkisi gerçek operasyonel kârı maskeledi.
Kârlılık Oranları:
| Yıl | Brüt Marj | FAVÖK Marjı | Net Marj | ROE | ROIC |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | %24,0 | %20,4 | %4,9 | %27,5 | %46,3 |
| 2022 | %14,8 | %11,5 | %0,5 | %2,1 | %23,9 |
| 2023 | %10,5 | %5,2 | -%3,3 | -%10,1 | %5,8 |
| 2024 | %18,4 | %14,9 | -%0,3 | -%1,8 | %12,1 |
| 2025 | %24,8 | %21,1 | %10,0 | %20,4 | %19,3 |
4.3 Bilanço Sağlığı
| Kalem (mn USD) | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 91 | 58 | 77 | 121 | 235 |
| Ticari Alacaklar | 147 | 84 | 134 | 137 | 113 |
| Stoklar | 387 | 429 | 198 | 194 | 181 |
| Satış Amaçlı Duran Varlık | - | - | - | - | 379 |
| Maddi Duran Varlıklar | - | - | - | 480 | 434 |
| Toplam Varlıklar | 1.006 | 1.146 | 1.050 | 1.153 | 1.504 |
| Ana Ortaklık Özkaynak | 209 | 352 | 408 | 473 | 695 |
| Toplam Finansal Borç | 198 | 297 | 218 | 244 | 225 |
| Net Borç | 92 | 216 | 139 | 110 | -9,5 (Net Nakit) |
| Net Döviz Pozisyonu | -152 | -113 | -45 | -22 | -50 |
2025 yıl sonu itibarıyla şirket fiilen net nakit pozisyonuna geçti. 2022'deki 216 mn USD net borç düzeyine kıyasla bu çok büyük bir iyileşmedir.
Borç yapısı üç alt soru:
- Vade: 225 milyon USD toplam finansal borcun 223,5 milyon USD'si kısa vadeli, sadece 1,8 milyon USD uzun vadeli. KV ağırlık çok yüksek. Büyük ölçüde döner kredi olduğu değerlendiriliyor. Yenileme riski mevcut, ancak net nakit pozisyonu sayesinde anlık baskı yok.
- Para birimi: Net döviz pozisyonu 2025 sonunda -50 milyon USD (2024: -22 mn USD). Hammadde USD bazlı olduğundan açık doğal. Ancak 2025'te belirgin biçimde büyüdü.
- Maliyet: Net nakit pozisyonuna geçen şirketin 2026'da net finansman geliri elde etmeye başlaması bekleniyor. Bu kâr tablosuna olumlu yansıyacak.
Satış Amaçlı Elde Tutulan Varlıklar: 2025/12 bilançosunda 379 milyon USD'lik Razi ve ilgili İran şirketleri TFRS 5 kapsamında sınıflandırıldı. Karşılığı olan yükümlülükler 235,5 milyon USD. Net 143 milyon USD. Satış süreci iptal oldu. 2026'da bu sınıflandırmanın sürdürülüp sürdürülmeyeceği kritik muhasebe kararı.
Stok riski: Stok/gelir oranı 2022'deki %27 zirvesinden %15 bandına geriledi. Mevcut stok riski sınırlı.
4.4 Nakit Akışı
| Yıl | İşletme NA (mn USD) | CAPEX (mn USD) | Serbest Nakit Akışı |
|---|---|---|---|
| 2021 | -58 | -34 | -92 |
| 2022 | -24 | -98 | -122 |
| 2023 | +45 | -64 | -19 |
| 2024 | +198 | -50 | +148 |
| 2025 | +196 | -42 | +154 |
2021-2022'de işletme nakit akışı negatifti. 2023'ten itibaren güçlü pozitife döndü. 2024-2025'te yıllık yaklaşık 200 milyon USD seviyesi. Faz 2 altın madeni yatırımı 2026'da CAPEX'i artırma potansiyeli taşıyor.
4.5 Temettü Geçmişi
| Yıl | Brüt HBT (TL) | Net HBT (TL) | Temettü Verimi | Dağıtım Oranı |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | 0,10 | 0,085 | %1,82 | %39 |
| 2015 | 0,15 | 0,1275 | %1,95 | %24 |
| 2014 | 0,20 | 0,17 | %4,75 | %71 |
Son temettü 2016'da. 2017-2025 arası dağıtım yok. Sebepler: TMS 29 nedeniyle TFRS bazlı zarar görünümü, Razi değer düşüklüğü endişesi, yatırım harcaması ihtiyacı. 10 yıl aranın ardından Yönetim Kurulu 13 Nisan 2026'da 2025 kârından temettü dağıtımına karar verdi ve bu karar 8 Mayıs 2026 Olağan Genel Kurulu'nda onaylandı. Gübretaş Maden'in 2 milyar TL temettüsü ana ortağa nakit girişi sağladı.
4.6 Çeyreklik Trend
| Dönem | Gelir (mn USD) | FAVÖK (mn USD) | FAVÖK Marjı | Net Kâr (mn USD) |
|---|---|---|---|---|
| 1Ç24 | 291 | 23 | %7,9 | -41 |
| 2Ç24 | 116 | 12 | %10,4 | -18,8 |
| 3Ç24 | 203 | 36 | %17,9 | +14,3 |
| 4Ç24 | 225 | 53 | %23,5 | +43,0 |
| 1Ç25 | 394 | 77 | %19,5 | +25,1 |
| 2Ç25 | 219 | 60 | %27,4 | +34,2 |
| 3Ç25 | 283 | 60 | %21,1 | +38,8 |
| 4Ç25 | 334 | 63 | %18,7 | +25,2 |
Gübre sektöründe belirgin mevsimsellik var. İlkbahar ekim sezonu nedeniyle 1Ç (Ocak-Mart) yılın en güçlü çeyreği. 2Ç görece zayıf, 3Ç-4Ç sonbahar ekimi ile canlanıyor. 2025 3Ç-4Ç'de Yarımca grevi sürmesine rağmen FAVÖK 60 mn USD'de kaldı. Razi'den temin edilen ürünlerin ticareti ile satışlar sürdürüldü. Grev sona erdi. 2026 1Ç grev öncesi seviyenin üzerinde performans sunabilir.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri (KRİTİK)
Birinci boyut - Tarım Kredi ile ticaret:
Ana ortak Tarım Kredi aynı zamanda en büyük müşteri. 2025'te yapılan satış 39,6 milyar TL (2024: 33,9 milyar TL).
| Kalem | 2025/12 | 2024/12 | Değişim |
|---|---|---|---|
| İlişkili taraflara ticari alacaklar | 4,81 milyar TL | 2,96 milyar TL | +%62 |
| Toplam ticari alacaklarda ilişkili taraf payı | %99 | %47 | dramatik sıçrama |
Bu ne anlama geliyor: Bağımsız denetçi raporunda açıkça belirtildiği üzere 2025 yıl sonu itibarıyla grubun toplam ticari alacaklarının %99'u ilişkili kuruluşlardan kaynaklanıyor (2024: %47). Daha önce dağınık müşteri portföyüne yayılı olan alacak riski neredeyse tek bir kurum ailesine yoğunlaşmış durumda. Açıkçası beni en çok düşündüren kalemlerden biri bu. Bir yılda %47'den %99'a sıçrayan bir konsantrasyon yapısal mı geçici mi henüz net değil.
Bu hem yapısal güç (Tarım Kredi'nin mali disiplini şirketin alacak kalitesini destekler) hem yapısal risk (politika değişikliği, ödeme gecikmesi, fiyatlama sorgusu) içeriyor. Yıllık satış artışına paralel alacak artışı tahsilat süresinin uzayıp uzamadığını sorgulatıyor.
İkinci boyut - Razi'nin grup içi satışları:
Razi satışlarının %75'i (2024: %85) ilişkili kuruluşlara. Oran düşüş trendinde ama hâlâ yüksek.
5.2 Kurumsal Yönetim
- Yönetim Kurulu 5 üyeden oluşuyor. 2 bağımsız üye var
- Şirket 1986'dan bu yana borsada. Kurumsal yapı köklü
- Faaliyet raporu yeterli düzeyde bilgi içeriyor
- KİPLAS üyeliğinden ayrılma kararı Ocak 2026'da alındı
- Hisse geri alım programı: bilançoda yaklaşık 15,3 milyon USD'lik "Geri Alınmış Paylar" mevcut
- İçeriden hisse alım/satımına dair olağandışı kayıt gözlemlenmiyor
5.3 İskenderun Davası (Hukuki Risk)
İskenderun'daki şirkete ait bir gayrimenkulün kıyı kenar çizgisini ihlal ettiği iddiasıyla dava açıldı. Net defter değeri 325 milyon TL olan taşınmazın tapusunun iptaline dair mahkeme kararı çıktı. Şirket istinafa başvurdu, bu aşamada karşılık ayrılmadı. Süreç devam ediyor.
5.4 Müşteri Yoğunlaşması
Bireysel çiftçi tarafında müşteri çeşitliliği yüksek. Ancak Tarım Kredi tek bir çatı altında %99 yoğunlaşma yarattığı için fiili tek müşteri yoğunlaşması var. Razi tarafında ise satışların %75'i grup içi.
5.5 Hakim Ortak Arka Plan Bilgisi
Tarım Kredi Kooperatifleri Merkez Birliği T.C. Tarım ve Orman Bakanlığı ile bağlantılı kooperatif yapılanmasıdır. Türkiye genelinde 2.700+ satış noktasına erişim sağlar. Bu yapı şirketi Türkiye gübre pazarında erişim avantajıyla donatıyor. Aynı zamanda alacak yoğunlaşmasını yapısal hale getiriyor.
KAP ve SPK bültenlerinde son 5 yılda olağandışı bir idari para cezası, işlem yasağı veya açıklama yaptırımı tespit edilmedi. Şirket düzenli KAP bildirim yapıyor.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Türkiye Gübre Segmentinin Normalleşmesi
2025'teki 4,5 aylık Yarımca grevi üretimi 604 bin tondan 460 bin tona düşürdü (kapasite kullanımı %64'ten %44'e). Grev Kasım 2025'te bitti. 2026'da üretim normalleşmesi ve gelirin 2024 ve üzerine dönmesi bekleniyor.
6.2 Katma Değerli Ürün Karması
2025'te yavaş salınımlı gübre üretimi %30,8, bitki besleme grubu ürünleri %30,3 büyüdü. Bu segmentler standart kimyevi gübreden daha yüksek marjlı. "katma değerli ürün karmasına geçiş" tezini destekliyor. KAP açıklamasına göre Nisan 2026'da Yarımca Slowfert Tesisi için dönüşüm yatırımı kararı alındı. Bu yatırımın yavaş salınımlı gübre kapasitesini ve ürün çeşitliliğini artırması bekleniyor.
6.3 Söğüt Altın Madeni Faz 2
- Faz 2: kapasite artırımı + flotasyon tesisi
- 70 milyon Euro tedarik anlaşması (Aralık 2024)
- 2025-2026 inşaat süreci
- Mevcut 2,5 ton/yıl kapasitenin Faz 2 ile anlamlı ölçüde artması bekleniyor
- Altın fiyatları 2025-2026'da rekor seviyelerde. Zamanlama olumlu
- Gübretaş Maden'in 2 milyar TL temettüsü segmentin nakit üretir hale geldiğinin somut kanıtı
- KAP açıklamasına göre Nisan 2026'da Gübretaş Maden'e dolomit madeni işletme ruhsatı devredildi. Dolomit, flotasyon sürecinde kullanılabilecek bir hammadde olup Faz 2 yatırımıyla potansiyel bağlantısı var
6.4 Razi Belirsizliği ve Yeniden Satış İhtimali
- 2008'de yaklaşık 700 mn USD ile alındı
- Bilanço değeri (TFRS 5): 379 mn USD varlık, 235,5 mn USD yükümlülük. Net 143 mn USD
- 2025 satış girişimi düşük teklifler nedeniyle iptal edildi
- İran koşullarının normalleşmesi durumunda gerçek değer bilanço değerinin çok üzerinde olabilir
- Nisan 2026 askeri operasyonunda elektrik üniteleri zarar gördü. Üretim toparlandı
6.5 Gübre Fiyat Döngüsü
Küresel gübre fiyatları 2025'te toparlandı, 2026 başında destek devam ediyor. Çin ihracat kısıtlamaları ve Avrupa gaz problemleri arzı kısıtlıyor. Avrupa'nın yeniden devreye giren gaz kapasiteleri 2026-2027'de fiyatları baskılayabilir.
6.6 Aracı Kurum Kapsamı
Kamuoyuna açık veri tabanlarında GUBRF için kayıtlı aktif aracı kurum konsensüsü çok sınırlıdır. Kurumsal araştırma kapsamının zayıflığı bilinirlik açısından dezavantaj. Aynı zamanda kapsamın genişlemesi ileride fiyatlanmamış katalizör olabilir.
6.7 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar
- Razi'nin TFRS 5 sınıflandırma kararı (sürerse veya değişirse muhasebe etkisi)
- İlişkili taraf alacak konsantrasyonunun (%99) trendi
- 2025 kârından temettü: YK 13 Nisan 2026'da karar aldı, 8 Mayıs 2026 GK onayladı. Temettü miktarı ve ödeme takvimi açıklanacak
- Faz 2 inşaat ilerleyişi ve devreye alma
- Altın fiyatları (LBMA, borsa altın)
- İran Riyali kur trendleri ve yaptırım gelişmeleri
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi (Bilgilendirici Çerçeve)
| Hendekli | Hendeksiz | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan + güçlü pozisyon. En olumlu kombinasyon. | Çarpan ucuz görünse de rekabet baskısı riski yüksek. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Hem çarpan yüksek hem rekabet zayıf. |
GUBRF konumu: F/K 38,4 ve FD/FAVÖK 18,3 ile çarpanlar küresel emsallerin belirgin üzerinde ("pahalı" tarafa yakın). Hendek tarafında giriş bariyerleri orta-yüksek (yatırım bariyeri yüksek, marka orta, izin orta-yüksek). Bu kombinasyon "Pahalı çarpan + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.
Ancak çarpanların yüksek olmasının ardında üç faktör var: (1) TMS 29 etkisi raporlanan kârı baskılıyor, düzeltilmiş F/K yaklaşık 20x'e iniyor. (2) Söğüt altın madeni büyüme hikayesi fiyatlanıyor. (3) Razi riskinin satış olasılığıyla giderilmesi beklentisi.
7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler
| Şirket | Piyasa | F/K | FD/FAVÖK | PD/DD | Not |
|---|---|---|---|---|---|
| GUBRF | BIST | 38,4 | 18,3 | 6,8 | Türkiye lider, Razi + altın hikayesi |
| CF Industries (ABD) | NYSE | yaklaşık 12 | yaklaşık 8 | yaklaşık 4 | Azot gübresi uzmanı |
| Yara International | Oslo | yaklaşık 11 | yaklaşık 7 | yaklaşık 1,2 | Küresel entegre |
| Mosaic Company | NYSE | yaklaşık 14 | yaklaşık 9 | yaklaşık 1 | Fosfor ve potash |
| ICL Group | Tel Aviv | yaklaşık 15 | yaklaşık 10 | yaklaşık 2 | Potash ve özel gübre |
GUBRF küresel emsallere kıyasla belirgin biçimde primli işlem görüyor.
7.2 Primi Haklı Kılabilecek ve Zorlayabilecek Faktörler
Primi haklı kılabilecek:
- Türkiye lider konumu ve Tarım Kredi entegrasyonu
- Altın madeni büyüme hikayesi (Razi dışlanırsa "saf gübre + altın" değerlemesi)
- 2025 düzeltilmiş net kârı yaklaşık 196 mn USD. Bu bazda F/K yaklaşık 20x'e iniyor
- BIST 30/50 endeks üyeliği kurumsal alımları destekliyor
- Grev sonrası 2026 normalleşme potansiyeli
- Net nakit pozisyonu
Primi zorlayan:
- Razi yapısal risk (yaptırım, Riyal, askeri risk)
- %21,11 düşük fiili dolaşım likiditeyi kısıtlıyor
- Gübre fiyatları emtia döngüsüne bağlı. Sürdürülebilirlik sorgulanabilir
- Tarım Kredi alacak konsantrasyonu (%99) yapısal yeni risk
- Aracı kurum kapsamı sınırlı
7.3 Adil Değer Hesabı
Çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "GUBRF'nin gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap üretmek bireysel olarak pratik değil. Üç ayrı iş kolu (gübre + Razi + altın) için ayrı parça-toplam (sum-of-parts) modelleme gerekir. Profesyonel modelleme aracı olmadan tutarlı bir adil değer üretmek zor.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- Türkiye gübre lider konumu: 1952'den bu yana köklü. Tarım Kredi ile entegre dağıtım ağı. 2.700+ satış noktası
- 2025'te güçlü operasyonel toparlanma: FAVÖK 64 mn USD'den 259 mn USD'ye. Brüt marj %10,5'ten %24,8'e
- Net nakit pozisyonu: 2022'deki 216 mn USD net borç, 2025'te -9,5 mn USD net nakde döndü
- Söğüt altın madeni katalizörü: 2,5 ton/yıl üretim, Faz 2 yatırımı sürüyor, altın fiyatları rekor
- Gübretaş Maden'in 2 milyar TL temettüsü: Alt iştirakin nakit üretir hale geldiğinin somut kanıtı
- TMS 29 düzeltmesinden arındırılmış kârlılık: Raporlanan zarar görüntüsünün ardındaki gerçek kazanç tabanı
- 2024-2025 ortalama serbest nakit akışı yıllık yaklaşık 151 mn USD: Operasyonel nakit üretme gücü
- Üç katmanlı giriş bariyeri: Yatırım yüksek, marka orta, izin orta-yüksek
- BIST 30/50 endeks üyeliği: Kurumsal alıcı tabanı
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- Razi Petrochemical riski (kontrol dışı): ABD yaptırımları, İran Riyali değer kaybı, Nisan 2026 askeri operasyon hasarı, satış girişiminin başarısızlığı
- İlişkili taraf alacak konsantrasyonu %99: 2024'teki %47'den dramatik sıçrama. Tarım Kredi ödeme kapasitesindeki bozulma direkt etki yapar
- Gübre fiyat döngüsü: 2022-2024 dramatik düşüş tekrarı potansiyeli. Avrupa gaz arzı ve Çin ihracat politikaları belirleyici
- Çarpanlar küresel emsallerin üzerinde: F/K 38,4 ve FD/FAVÖK 18,3 emsallerin belirgin üstünde
- %21,11 düşük fiili dolaşım: Likidite riski. Olası negatif regülasyon hisse fiyatına orantısız etki yapabilir
- Aracı kurum kapsamı sınırlı: Kurumsal bilinirlik düşük
- 2026 CAPEX artış potansiyeli: Faz 2 altın madeni nakit akışını baskı altına alabilir
- TFRS 5 (Razi) sınıflandırması belirsizliği: 2026'da bu sınıflandırmanın sürdürülüp sürdürülmeyeceği muhasebe etkisi yaratır
- Yarımca grevi sonrası operasyonel toparlanma kanıtlanması gerekiyor
- İskenderun davası: 325 mn TL net defter değerli taşınmaz için tapu iptali kararı. İstinafa başvuruldu, karşılık ayrılmadı
8.3 Sentez Çerçevesi
İnceleme değeri yüksek olabilecek profil: Türkiye gübre lider konumu + altın madeni hikayesi karmasını cazip bulan, Razi riskini "İran iyileşirse opsiyonel değer" olarak değerlendiren, TMS 29 düzeltmesinden arındırılmış kâr tabanına inanan, 10 yıl aradan sonra gerçekleşen temettü dağıtım kararını katalizör olarak değerlendiren, %21,11 fiili dolaşıma ve düşük likiditeye toleranslı olan yatırımcı için.
Ek araştırma gerektiren profil: Razi'yi yapısal yönetilemez risk olarak gören, %99 ilişkili taraf alacak konsantrasyonunu kabul edilemez bulan, gübre fiyat döngüsünün tepe noktasında olduğunu düşünen, çarpanların küresel emsallerin üzerinde olmasından rahatsız olan, aracı kurum kapsamının yetersizliğinden çekinen yatırımcı için.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Bence GUBRF için ana mesaj şu: üç ayrı hikaye taşıyan bir şirket, gübre, Razi, altın, bu çeşitlilik hem fırsat hem risk. Yatırımcının her ayağı ayrı ayrı tartması gerektiğini düşünüyorum.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- Gübre fiyatlarının 2023-2024 düşüş dönemine benzer zirve-çöküş patikasına tekrar girmesi
- Razi için büyük değer düşüklüğü kaydı yazılması
- İran yaptırımlarının şiddetlenmesi veya tesislerin kalıcı devre dışı kalması
- Tarım Kredi ödeme kapasitesinde bozulma veya ticari ilişkinin değişmesi
- Faz 2 altın madeni teslim ve devreye alma gecikmesi
- TFRS 5 sınıflandırmasında değişiklik (Razi'nin yeniden ana faaliyete dahil edilmesi olası muhasebe etkisi yaratır)
- Aracı kurum kapsamının açılması (pozitif tarafta)
- 10 yıl aradan sonra temettü dağıtımı (YK ve GK kararı alındı, pozitif tarafta)
8.5 Yapısal Çerçeveler
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- Küresel gübre fiyat çöküşü
- Razi değer düşüklüğü ya da kalıcı kapanma
- Tarım Kredi alacak tahsilatında uzama
- Türkiye'de tarım politikasının ani değişimi
- Düşük fiili dolaşım nedeniyle likidite şokları
- Faz 2 yatırımının teslim gecikmesi
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Faz 2 altın madeninin beklentileri aşan üretim verisi
- Altın fiyatlarının rekor seviyelerde kalması
- 10 yıl aradan sonra temettü dağıtımı (YK ve GK kararı gerçekleşti)
- Razi satışının başarıyla tamamlanması veya İran koşullarının iyileşmesi
- Yarımca grevi sonrası güçlü baz etkisi
- Aracı kurum kapsamının açılması ve kurumsal yatırımcı ilgisi
- TMS 29 baskısının azalmasıyla raporlanan kârın gerçeği yansıtması
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Küresel üre, amonyak ve DAP fiyatları: Aylık takip. FAVÖK marjının birincil belirleyicisi
- Tarım Kredi alacak konsantrasyon trendi: %99 seviyesi. 2026 1Ç verileriyle yön takibi
- Söğüt Altın Madeni Faz 2 ilerleme haberleri ve üretim verisi
- 2025 kârından temettü ödeme tarihi ve miktarı: YK kararı ve GK onayı gerçekleşti. Tutar ve ödeme takvimi takipte
- İran Riyali kur ve yaptırım gelişmeleri: TMS 29 etkisi ve Razi'nin yeniden satışa çıkıp çıkmayacağı
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.