Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Dört Ana Segment

Şişecam dikey entegre cam ve kimyasal üreticisi: hem hammaddeyi (soda külü) hem nihai ürünü (cam) üretir. Bu yapı ham madde dalgalanmalarına karşı kısmen koruma sağlıyor.

1. Mimari Cam (Düz Cam):

• Binalarda, araçlarda, güneş panellerinde
• Brüt kapasite yaklaşık 4,6 milyon ton/yıl. Dünya 4-5'incisi arasında
• İnşaat sektörünün seyri segment gelirini doğrudan etkiliyor
• Avrupa inşaat yavaşlaması 2023-2024'te baskı yarattı

2. Cam Ambalaj:

• Şişe ve kavanoz. Gıda, içecek, ilaç
• Toplam kurulu kapasite yaklaşık 3,3 milyon ton/yıl (Macaristan öncesi)
• Sürdürülebilirlik akımından (plastikten cama geçiş) pozitif etkilenen segment

3. Cam Ev Eşyası (Paşabahçe):

• Bardak, tabak, vazo, dekoratif
• Dünya birincisi. 150+ ülkeye ihracat
• 2025'te negatif FAVÖK marjı (-%3). Küresel zayıf talep + maliyet baskısı

4. Kimyasallar:

• Soda külü ve krom kimyasalları
• Soda külünde dünya 3-4'üncüsü. krom kimyasallarında dünya birincisi
• Çin'den gelen ucuz soda külü kapasitesi son dönemde fiyat baskısı yarattı

3.2 Coğrafi Dağılım

Gelirin yaklaşık %59'u yurt dışından (2025). Türkiye iç pazarı %41. Avrupa, BDT (Rusya dahil), Orta Doğu, ABD'de varlıklar. Rusya jeopolitik risk. Avrupa cam ambalaj segmentinde Macaristan tesisi ile yerli üretim kanadı açıldı.

3.3 Sektörün Genel Durumu ve Trendler

Cam sektöründe ürüne göre yıllık ortalama %3-5 büyüme bekleniyor (Şişecam faaliyet raporu). Destekleyici faktörler:

• Avrupa enerji verimliliği düzenlemeleri (ısı yalıtımlı cam talebi artıyor)
• Türkiye kentsel dönüşüm + deprem sonrası yeniden yapılanma
• Güneş paneli üretiminde fotovoltaik cam talebi
• Plastikten cama geçiş (sürdürülebilirlik)

Önemli sektörel tehditler:

• 2023-2025'te Çin'den ucuz soda külü ihracatı küresel fiyatları baskıladı. Şişecam kimyasallar segmentini olumsuz etkiledi
• Avrupa inşaat sektörü yavaşlaması düz cam talebini baskıladı

3.4 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri (Rekabet Avantajı / Hendek)

1. Yatırım bariyeri: Cam üretimi yüksek sermaye yoğunluklu (fırınlar, tesisler). yüksek
2. Marka bariyeri: Paşabahçe gibi 150+ ülkede tanınan marka. orta-yüksek. Düz cam ve ambalajda marka düşük etkili.
3. Özel izin bariyeri: Çevre, enerji, üretim izinleri. orta

Diğer hendek faktörleri:

• Soda külü dikey entegrasyonu (kendi hammaddesi)
• Büyük ölçek ekonomisi (birden fazla segmentte ilk 5'te)
• 89 yıllık kurumsal yapı

3.5 Rekabet Ortamı

Şişecam'ın güçlü tarafı birden fazla cam segmentinde aynı anda lider konumda olması. Bu çeşitlilik bir segmentteki düşüşü diğeriyle dengeleme imkanı sunuyor.

3.6 Ölçeklenebilirlik

Yüksek sermayeli ölçek. Yeni fırın yatırımı yüz milyonlarca dolar. 2022-2025 döneminde 1,5-2 milyar USD ölçeğinde yatırım programı yürütüldü.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Dönemsel Kur)

Hikaye: 2022, Şişecam için zirve yıldı (5,57 milyar USD). Arkasında: enerji krizi sonrası yüksek talep + TL'nin güçlü olduğu dönemdeki yüksek hacimler. Sonra 2023-2024'te hem hacim hem dolar bazında geriledi: Avrupa inşaat daralması, Çin soda külü arz fazlası, enerji maliyeti yüksekliği. 2025'te %3,5 toparlanma başladı. 2022 zirvesinin hâlâ altında.

4.2 Kârlılık Analizi - FAVÖK Çöküşü ve Toparlanma

2022'de 1,1 milyar USD FAVÖK 2024'te 294 milyon USD'a. %73'lük düşüş. Sebepler:

• Enerji maliyetleri (cam üretimi yüksek enerji yoğunluklu)
• Zayıf talep (özellikle Avrupa düz cam)
• Kapasite fazlası (yeni yatırımlar devreye girerken talep zayıftı)
• Çin kaynaklı soda külü arz fazlası

2025'te FAVÖK 440M USD'a yükseldi (+%50 Y/Y). Ama hâlâ 2022 zirvesinin %40'ı seviyesinde.

TMS 29 Etkisi - Kritik Uyarı:

Bu tablo şunu söylüyor: 2024 ve 2025'te Şişecam, TMS 29 etkisi çıkarıldığında operasyonel olarak net zarar etti. F/K 14,28 görünse de "K"nın önemli kısmı nakit üreten gerçek operasyonel kâr değil. Muhasebe standardının enflasyon düzeltmesi.

Açıkçası beni en çok düşündüren satır bu. TMS 29 düzeltildiğinde 2 yıl üst üste net zarar gören bir şirketin "ucuz" görünen F/K'sını yatırımcı olarak çok dikkatli okumak gerek bence.

2025'te faaliyet kârı (FVÖK) 110M USD pozitife döndü (2024'te -58M USD'dı). Gerçek bir iyileşme işareti. Ancak faiz giderleri ve TMS 29 hesaba katıldığında tablo karmaşık.

4.3 Bilanço Analizi (USD Bazlı)

Net Borç/FAVÖK trendi:

• 2022: 0,87x (güvenli)
• 2023: 1,90x (yönetilebilir)
• 2024: 7,13x (alarm)
• 2025: 6,41x (hâlâ çok yüksek)

Hikaye: 2022-2025 arasında 1,5-2 milyar USD yatırım programı yürütüldü. Maddi duran varlıklar 3,4 milyar USD'dan 5,7 milyar USD'a yükseldi. Ancak yatırımların finansmanı için borçlanıldı. Üstelik FAVÖK tam bu dönemde dramatik düştü. Sonuç: net borç 954M'dan 2.818M'a 3 katına çıktı, FAVÖK çeyreğe düştü.

Bence Şişecam'ın hikayesi tek cümleyle özetlenebilir: yatırımlar tam yanlış zamana denk geldi. Şahsen meraklı olduğum nokta şu: 2026 hasat yılı eğer beklenen FAVÖK toparlanmasını verirse, bu net borç tablosu gerçekten kapanır mı yoksa "hasat" küçük kalır mı?

Borç vade yapısı (2025 yıl sonu):

• Kısa vadeli FB: 1,47 milyar USD
• Uzun vadeli FB: 2,30 milyar USD
• Toplam: 3,78 milyar USD

KV borç toplamın %39'u. 1 yıl içinde 1,47 milyar USD ödenmesi gerekiyor. Likidite riskini artırıyor. Nakit 890M USD'a geriledi. KAP açıklamalarına göre Ocak 2026'da iki aşamalı Eurobond ihracı tamamlandı. Bu adım KV refinansman ihtiyacının bir kısmını karşılıyor.

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: UV ağırlıklı (%61). Ancak %39 KV ciddi refinansman ihtiyacı yaratıyor.
2. Para birimi: Detayda USD ve EUR borçlar ağırlıklı. Doğal hedge yurt dışı gelirden geliyor (USD/EUR cinsi).
3. Maliyet: Türkiye risk priminin yansıması olarak küresel emsallere göre yüksek faiz. 2025'te ödenen finansman gideri belirgin.

TFRS 16 notu: Kullanım hakkı varlıkları 87M USD. Toplam içinde küçük pay. Gerçek finansal borç için önemli ayarlama gerekmiyor.

Stok riski: Stoklar 1,18 milyar USD (2025). Satışların yaklaşık %22'si. Normal imalat şirketi için makul. Dramatik birikim yok.

Altı Temel Kalite Metriği

Profil özeti: Net borç/FAVÖK ve ROIC çekince doğuran banta yakın. Brüt marj ve gelir büyümesi sağlıklı. Bilanço yatırım sonrası baskıda. FAVÖK toparlanması ve kapanışı kritik.

4.4 Nakit Akış Analizi

İşletme NA 2025'te 929M USD. Raporlanan net kârın (231M) çok üzerinde. Olumlu işaret. Amortisman ve çalışma sermayesi yönetimi destekliyor.

Yatırım harcamaları dramatik arttı (2025'te 736M USD): Macaristan, Bulgaristan, Tarsus enerji camı yatırımları. Serbest nakit akışı 193M USD'a geriledi. Analistler 2026'da capex düşmesiyle FCF toparlanmasını bekliyor.

Önemli uyarı: FCF 193M, temettü ödemesi (yaklaşık 40M USD) ve yüksek faiz giderleri düşünüldüğünde sıkı. Borç azaltımı için alan dar.

4.5 Temettü Geçmişi

Şişecam her yıl temettü ödüyor. Bu olumlu. TFRS kârına göre %11-40 dağıtım oranları düşük görünüyor. Sebebi: temettü VUK kârı üzerinden dağıtılır, TMS 29 kazançları VUK kapsamında gelir sayılmaz, dağıtılabilir kâr tabanı sınırlı kalıyor. 51,80 TL fiyat üzerinden temettü verimi yaklaşık %1,1. Temettü yatırımcısı için cazip değil.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek, USD)

2025 Q2 ve Q3 FAVÖK toparlanması dikkat çekici. Ç3'te 160M USD (son iki yılın en yüksek çeyreklik). Ancak Ç4'te 69M'a geriledi. Kısmen mevsimsel (kış inşaat aktivitesi yavaşlar), kısmen Çin rekabet baskısının devam ettiğini gösteriyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Yatırım Programı Tamamlanıyor mu?

2022-2025 büyük capex programının önemli yatırımları:

1. Macaristan Kaposvar Tesisi (Cam Ambalaj): Avrupa'daki ilk cam ambalaj üretim tesisi. İki fırından oluşacak. Toplam 396.000 ton/yıl brüt kapasite. Birinci fırın 4 Şubat 2026'da ateşlendi (198.000 ton/yıl). Şişecam'ın toplam cam ambalaj kapasitesi yaklaşık %6 artacak. (Kaynak: KAP duyurusu, Şubat 2026.)

Stratejik açıdan iki avantaj: (1) Avrupa pazarına yakın üretim → lojistik maliyet ve teslimat süresi avantajı, (2) Avrupa cam ambalaj talebini yerli üretimle karşılama. Sürdürülebilirlik odaklı cam ambalaj talebi artıyor.

2. Tarsus Enerji Camı Tesisi (Eylül 2025): Güneş paneli üreticilerine yönelik yüksek geçişli enerji camı. Fotovoltaik sektörünün hızlı büyümesiyle güçlü talep ekseni.

3. Tarsus TR9 Düzcam Hattı (Mart 2026): Tarsus'ta bir de mimari düzcam hattı tamamlandı. KAP açıklamasına göre bu hat Mart 2026'da devreye alındı. Enerji camı tesisinden farklı ve ayrı bir yatırım.

4. Kuzey İtalya Düzcam Üretiminin Yeniden Başlatılması (Mart 2026): KAP açıklamasına göre İtalya'da daha önce durdurulan düzcam fırını Mart 2026'da yeniden devreye alındı. Avrupa düzcam kapasitesi toparlanma sürecinde önemli bir adım.

5. Bulgaristan Soda Külü Tesisi: Solvay Sodi'deki yatırımlar devam ediyor.

6.2 2026 "Hasat Yılı" Hikayesi

Analistler 2026'yı dönüm noktası olarak görüyor:

• Büyük yatırımlar tamamlandı
• Yeni kapasiteler gelir üretmeye başlıyor
• Capex'in düşmesiyle FCF toparlanması bekleniyor
• Net Borç/FAVÖK aşağı gelmesi için hem FAVÖK artışı hem net borç azaltımı gerekiyor

Net Borç/FAVÖK 2025 sonu 6,4x. Ahlatcı 2026T F/K 10,3 ve FD/FAVÖK 6,8 öngörüyor (FAVÖK'ün 2026'da anlamlı artış varsayımı).

6.3 Aracı Kurum Tahminleri

Not: Resmi Şişecam guidance'ı yok.

Ahlatcı INA Modelinden 5 Yıllık Tahminler:

(Kaynak: Ahlatcı Yatırım Değerleme Raporu, Nisan 2026.)

Önemli uyarı: 2026T'de FCF hâlâ negatif (-1,7 milyar TL). FCF pozitife ancak 2027'de geçiyor. Borç azaltımı 2027 öncesinde anlamlı ölçekte gerçekleşmeyecek.

6.4 Büyüme Fırsatları

1. Avrupa enerji verimliliği regülasyonları: Yüksek performanslı cam zorunluluğu. Şişecam güçlü konumda
2. Türkiye kentsel dönüşüm: Deprem bölgesi yeniden imarı, kamu konut projeleri
3. Güneş enerjisi cam talebi: Tarsus tesisi bu büyüme alanına odaklı
4. Macaristan tam katkısı: 2026 ve sonrasında Avrupa cam ambalaj gelirine doğrudan katkı
5. Varlık satışları yoluyla borç azaltımı: Şişecam'ın yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü yaklaşık 540M USD. KAP açıklamalarına göre Şubat 2026'da Paşabahçe bünyesindeki bazı gayrimenkuller satışa konu oldu. Bu süreç baz tarih itibarıyla başlamış durumdaydı. Satışlar borç azaltımına katkı sağlayabilir, ancak portföyün tamamlanma hızı ve toplam gelir net değil.

Katalizör notu: Ahlatcı raporunda "varlık satışlarıyla borç azaltımı" ayrı vurgu. Şubat 2026'da başlayan gayrimenkul satışları bu senaryoyu somutlaştırıyor. Satış gelirleri Net Borç/FAVÖK iyileşmesine katkı sağlayabilir.

6.5 Başlıca Riskler

1. Çin soda külü arz fazlası: Kimyasallar segmenti baskı altında
2. Avrupa ekonomisi yavaşlaması: Cam ambalaj + düz cam talebi etkili
3. Rusya ve BDT riski: Jeopolitik belirsizlik
4. Enerji fiyatları: Cam üretimi yüksek enerji yoğunluklu. Doğal gaz/elektrik fiyatları marjı anında etkiler
5. Yüksek kaldıraç ve refinansman riski: Net Borç/FAVÖK 6,4x, KV borç 1,47 milyar USD. KAP açıklamalarına göre Ocak 2026'da tamamlanan iki aşamalı Eurobond ihracı kısa vadeli refinansman yükünü kısmen karşılıyor. Ancak toplam borç yükü devam ediyor.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi

SISE'nin mevcut konumu: PD/DD 0,62 ve 2026T F/K 10,3 ile çarpanlar küresel emsallerine göre belirgin iskontolu (yaklaşık %40+). Hendek tarafında dikey entegrasyon, ölçek, marka (Paşabahçe), 89 yıllık kurumsal yapı güçlü. Bu kombinasyon "Ucuz + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.

Ancak iskontonun bir kısmı haklı: Net Borç/FAVÖK 6,4x emsallerinin (2-3x) çok üzerinde, FAVÖK marjı %8-9 vs küresel emsallerde %15-20, Rusya/Türkiye risk primi, kâr sürdürülebilirliği belirsizlik. "Ucuz" çarpan kazara değil. Piyasanın yansıttığı operasyonel risklerin sonucu olabilir.

Yatırımcı için kritik soru: "İskonto bir fırsat mı yoksa borç ve marj sorunlarının doğru fiyatlanması mı?"

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

(Kaynak: Ahlatcı Yatırım raporu ve küresel finans veri sağlayıcılarının verileri, Nisan 2026.)

Bu tablo ne söylüyor?

Şişecam F/K bazında emsallerine göre %43 iskontolu işlem görüyor. Ciddi bir iskonto. Ancak nedenleri:

1. Borç yükü çok yüksek (Net Borç/FAVÖK 6,4 vs emsalleri 2-3)
2. FAVÖK marjı baskılı (%8-9 vs küresel emsallerde %15-20)
3. Rusya ve Türkiye siyasi riskleri
4. Kâr sürdürülebilirliği belirsizliği

Öte yandan: Yatırım döngüsü sonuna gelindi, kapasiteler devreye giriyor, FAVÖK 2023-2024 dipinden çıkıyor. FAVÖK 800M USD'a (2022 zirvesinin %72'si) dönerse Net Borç/FAVÖK 3,5x'e iner ve değerleme iskontosu daralabilir.

PD/DD 0,62: Defter altında. Tarihsel olarak ya ciddi kârlılık sorununa ya da aşırı ucuzlama fırsatına işaret eder. Şişecam için her ikisi kısmen geçerli.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

15 aracı kurum takipte. 10'u pozitif veya iyimser tonlu görüş paylaşıyor. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum. Kurumların varsayımları sürekli güncelleniyor.

7.3 Adil Değer Hesabı

SISE için adil değer hesabı bireysel olarak çok zor: 4 segmentli yapı, 14 ülkede operasyon, TMS 29 etkisi, FAVÖK dalgalanması, capex döngüsü, varlık satışı opsiyonu gibi onlarca değişken. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek pratik değil.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Küresel ölçek ve çok segmentli yapı: 4 cam/kimyasal segmentinde dünya liderleri arasında. Doğal tampon
• Soda külü dikey entegrasyonu: Kendi hammaddesini üretiyor. Maliyet avantajı
• Paşabahçe markası dünya birincisi: 150+ ülkede tanınan marka
• Krom kimyasallarında dünya birincisi: Niş pazarda lider
• Yatırım programı tamamlanıyor: Macaristan ve Tarsus tesisleri devreye girdi. Capex düşecek
• Değerleme iskontosu: PD/DD 0,62 ve 2026T F/K 10,3. Küresel emsallere göre %40+ iskonto
• Fiili dolaşım %47,1: Yüksek likidite. BIST 30 üyesi
• İş Bankası grubu uzun vadeli kontrolü: Vakıf yapısı kısa vadeli piyasa baskısından koruyor
• Düzenli temettü geleneği: Her yıl ödüyor (2018'den beri istikrarlı)
• 2025 Q2-Q3 FAVÖK toparlanma sinyali: 137M ve 160M USD çeyreklik FAVÖK
• 540M USD yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü: Borç azaltımı için varlık satışı opsiyonu
• Sürdürülebilirlik tarafında pozitif konum: Plastikten cama geçiş, fotovoltaik cam, enerji verimliliği regülasyonları

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Net Borç/FAVÖK 6,4x: ALARM SEVİYESİ. Emsallerin (2-3x) çok üzerinde
• Net borç 2,82 milyar USD ve 3 katına çıktı: 2022'de 954M iken
• Kısa vadeli finansal borç 1,47 milyar USD: 2026'da refinansman zorunluluğu
• TMS 29 olmadan 2024-2025 net zarar (-300M ve -316M USD): Raporlanan kâr şişirilmiş
• FAVÖK 2022 zirvesinin %40'ı seviyesinde (2025'te 440M): Toparlanma var ama tam kapanış değil
• 2026T FCF -1,7 milyar TL (negatif): Borç azaltımı 2027 öncesinde anlamlı değil
• Çin arz fazlası kimyasallar segmentinde sürüyor: Yapısal baskı
• Avrupa inşaat sektörü zayıf: Düz cam talebi baskıda
• Rusya operasyonu jeopolitik risk: Ukrayna savaşından beri baskı
• Cam ev eşyası 2025 negatif FAVÖK marjı (-%3): Paşabahçe segmenti zorda
• Enerji yoğunluklu üretim: Doğal gaz/elektrik şokları marjı anında etkiler
• Temettü verimi yaklaşık %1,1: Temettü yatırımcısı için cazip değil
• Rekabet Kurulu cezası geçmişi: Risk unsuru olarak takip edilmeli

8.3 Sentez Çerçevesi

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Yatırım döngüsü tamamlandıktan sonra hasat yıllarına inanan, capex düşüşü ve FCF toparlanmasını bekleyen, Net Borç/FAVÖK iyileşmesi senaryosuna inanan, küresel emsallere göre %40+ değerleme iskontosunu fırsat gören, Paşabahçe marka gücüne ve dikey entegrasyon avantajına inanan, BIST 30 ağırlıklı portföy oluşturan, orta-uzun vadeli (2-3 yıl) bakan yatırımcı için inceleme değeri olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Net Borç/FAVÖK 6,4x'i refinansman ve faiz baskısı olarak gören, TMS 29 etkisi düzeltildiğinde net zararı yapısal sorun olarak değerlendiren, Çin arz fazlasının kimyasallar segmentinde kalıcı olduğunu düşünen, Avrupa inşaat sektörünün toparlanmayacağını öngören, Rusya operasyonu kayıp riskini yüksek gören, kısa vadeli (1 yıl) bakan ve nakit akışı arayan yatırımcı için ek araştırma noktaları çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Avrupa cam ambalaj veya düz cam talebinin beklenenden çok daha uzun süre düşük kalması
• Net borcun 3 milyar USD'ı aşması ve refinansman güçlüğü yaşanması
• Enerji fiyatlarının yeniden rekor seviyelere tırmanması
• Rusya operasyonlarında beklenmedik bir operasyonel kayıp veya varlık blokajı
• FAVÖK'ün 2025-2026 döneminde beklenen toparlanmayı gösterememesi
• 2026 FCF'nin analistlerin beklediğinden daha negatif gerçekleşmesi
• Macaristan Kaposvar tesisinden gelir katkısının gecikmesi
• Aracı kurum konsensüsünün hedef fiyatlarının yıl içinde belirgin aşağı revize edilmesi

8.5 Yapısal Çerçeveler

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Net Borç/FAVÖK 6,4x'in sürmesi
• Refinansman güçlüğü
• Çin soda külü arz fazlasının kalıcılığı
• Avrupa inşaat zayıflığının uzaması
• Rusya operasyonel kayıpları
• Enerji fiyat şokları
• TL'nin sert değer kaybı (USD/EUR borç baskısı)
• Cam ev eşyası (Paşabahçe) negatif marj sürdürmesi
• 2026 FCF'nin negatif kalması

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• 2026 hasat yılı hikayesinin doğrulanması
• Net Borç/FAVÖK'ün 5x altına gerilemesi
• 2027'de FCF pozitife dönmesi
• Macaristan Kaposvar gelir katkısı
• Tarsus enerji camı talep büyümesi (fotovoltaik)
• 540M USD yatırım amaçlı gayrimenkul satışı (borç azaltımı)
• FAVÖK marjının %12+ bandına çıkması
• Avrupa enerji verimliliği düzenlemelerinin sıkılaşması (cam talebi artışı)
• Türkiye kentsel dönüşüm + deprem yeniden imar talebi
• Aracı kurum yukarı revizyonları

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK (USD): 150-200M USD/çeyrek hedefi tutuyor mu? Toparlanma sürdürülebilir mi?
2. Net Borç/FAVÖK: 2026 yıl sonu itibarıyla 5x altına inebiliyor mu?
3. Serbest Nakit Akışı: 2027'de FCF pozitife geçiyor mu?
4. Macaristan Kaposvar Gelir Katkısı: 2026'da gelir ve kapasite kullanım oranı ne olacak?
5. Varlık Satışları: Gayrimenkul portföyünden nakit girişi gerçekleşiyor mu?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.