Mercan Kimya Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Mercan Kimya'nın iş modeli görece sade. Şirket, ham petrolün rafine sürecinde yan ürün olarak çıkan "wax" (ham parafin) adlı hammaddeyi satın alıyor ve bunu farklı saflık ve özelliklerinde parafin, vazelin ve türev ürünlere dönüştürüyor.

Gelir kaynakları:

• Parafin mumu ve ağartılmış parafin (beyaz parafin): ağırlıklı satış kalemi
• Vazelin: kozmetik ve farmasötik kullanım
• Emülsiyon parafin ve likit parafin: kağıt endüstrisi
• Özel formülasyonlar: tarım, tekstil

Yurt içi/yurt dışı kırılımı: Şirketin finansal tablolarına göre 2025 yılı satışlarının 2.675 milyon TL'si yurt içi, 534 milyon TL'si yurt dışıydı. Bu oran yurt içinin baskın olduğunu gösterse de 2026'da yaşanan ihracat açılımıyla bu denge değişiyor olabilir.

Tedarik zinciri: Ana hammadde olan wax, Tüpraş'tan alınıyor. Şirketin finansal raporlarına göre ilk çeyrekte Tüpraş'ın açtığı ihalelerin önemli bir bölümünü Mercan Kimya kazanıyor. Wax dolar bazlı alınıyor ve satışlar da büyük ölçüde dövize endeksli yapılıyor. Bu durum doğal bir kur koruması (natural hedge) sağlıyor.

Konsolidasyon yapısı (KAP kurumsal bilgi kartı):

Yapı eskiden anlatıldığı kadar dar değil. Cosmer kimyasal ürün dağıtımında ve Dermokim parafin üretiminde ana faaliyete entegre çalışıyor. Rowax Global Romanya operasyonunu yürütüyor. Fevub e-ticaret kolu (perakende kanalı), Theca ise ambalaj iştiraki. Son dönem analist toplantısı notlarına göre 2026 itibarıyla Fevub ve Theca'nın FAVÖK üretmeye başlaması bekleniyor.

Yenilenebilir enerji kolu: Türkiye'deki regülasyonlar nedeniyle yenilenebilir enerji yatırımları Romanya üzerinden, Rowax Global iştiraki çatısı altında yapılıyor. Mevcutta 15 MW güneş kapasitesi var ve 2027 sonuna kadar SPV alımlarıyla 40 MW'a çıkılması planlanıyor. Bu kol hem maliyet tasarrufu hem de gelecekte doğrudan gelir katkısı açısından değer taşıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Türkiye parafin pazarı: Şirketin analist toplantısı notlarına göre Türkiye parafin pazarında yaklaşık %70 pazar payıyla sektördeki baskın oyuncu konumunda. Bu oran şirketin yurt içinde fiyat belirleyici konumda olduğu anlamına geliyor.

Rakipler: Yurt içinde benzer ölçekte organize bir rakip görünmüyor. Yurt dışı rekabet ağırlıklı olarak Asya (Çin, Güney Kore) ve Avrupa'dan geliyor. Ancak Asya tedarikinin jeopolitik riskler nedeniyle sekteye uğradığı dönemlerde Mercan Kimya'nın rekabet avantajı artıyor.

Üç katmanlı giriş bariyeri değerlendirmesi:

1. Yatırım bariyeri (Orta): Parafin arıtma tesisi kurmak önemli bir sermaye gerektiriyor. Ancak Türkiye'de bir rafineri (Tüpraş) olduğu sürece ham wax temin etmek teorik olarak mümkün. Yeni bir oyuncunun ölçek ekonomisine ulaşması zaman alır.

2. Marka bariyeri (Düşük-Orta): Parafin standart bir kimya ürünü. Fiyat ve kalite tutarlılığı belirleyici. Bununla birlikte Mercan'ın Ar-Ge merkezi sertifikası ve 85 ülkeye erişim sağlayan dağıtım ağı kuruluş sürecinde ciddi avantaj.

3. Özel izin bariyeri (Düşük): Belirli kimyasal prosesler için gerekli izinler mevcut olmakla birlikte sektöre giriş için özel bir lisans veya münhasır hak söz konusu değil.

Sektördeki Ar-Ge merkezli tek oyuncu: Şirketin Türkiye parafin sektöründe ilk ve tek Ar-Ge merkezini kurmuş olması, özellikle katma değerli ürün geliştirme açısından rakiplere göre yapısal bir özellik.

Önemli rekabet riski: İran-İsrail çatışmasının yarattığı Asya tedarik boşluğunun geçici mi yoksa kalıcı mı olduğu belirsizliğini koruyor. Çatışma bölgesi sakinleşirse ve Asya arzı normale dönerse ihracat kanalları kapanabilir. Bu risk değerleme çalışmasında dikkate alınmalı.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Mercan Kimya'nın iş modeli orta düzeyde ölçeklenebilir. Hammadde işleme kapasitesi fiziksel bir kısıt. Mevcut kapasite 88.127 ton/yıldır. Talep bu kapasiteyi aştığında yeni yatırım gerekiyor. Bu durum yazılım veya marka şirketleri gibi marjinal maliyeti sıfıra yakın ölçeklenmeye izin vermiyor.

Öte yandan grup içi lojistik üssü gibi altyapı yatırımları tamamlandığında mevcut kapasiteden daha iyi verim alınabiliyor. Bu sabit maliyetlerin düşmesi anlamına geliyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Mercan Kimya çeyreklik bilanço açıklayan bir sanayi şirketi. Anlık operasyonel veri kamuya açık değil. Bu durum bilanço dönemlerinde sürpriz etkisi yaratabiliyor.

Sektör verisi olarak Tüpraş'ın petrokimya açıklamaları ve Türkiye kimya ihracat verileri (TÜİK, Türkiye İhracatçılar Meclisi) dolaylı ipuçları sağlıyor.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Kimya sektörü Türkiye'de özellikle çevresel regülasyonlar açısından izlenmesi gereken bir alan. Avrupa ihracatı için AB'nin kimyasal mevzuatına (REACH) uyum önemli. Şirketin Ar-Ge merkezine yatırım yapması bu uyum sürecindeki hazırlık kapasitesini artırıyor.

Türkiye'de yenilenebilir enerji regülasyonlarının belirsizliği şirketi Romanya'ya yöneltiyor. Bu durum yatırım veriminin ülke dışında oluşması anlamına geliyor. Beraberinde regülasyon riski de taşıyor.

Fiili dolaşım notu: Yaklaşık %39 oranındaki fiili dolaşım makul bir seviyede. Fiyat volatilitesi yüksek. Son bir yılda 14,36 TL ile 52,65 TL arasında hareket gördü.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

Şirketin gelir tablosundan derlenen veriler (TL bazında):

İlk bakışta düşüş gibi görünen bu trend aslında karmaşık bir tablo ortaya koyuyor. 2023-2024 dönemi TMS-29 enflasyon muhasebesi kapsamında değerlendirildiğinde reel büyüme ile nominal büyüme birbirinden önemli ölçüde ayrışıyor. Daha anlamlı bir değerlendirme için şirketin dolar bazlı ciro trendiyle bakıyoruz: aynı dönemde USD/TRY kuru ciddi değer kaybı yaşadı. Şirket finansal tablolarında yurt içi ve yurt dışı satış ayrımını da yayınlıyor.

2025 yılında yurt içi satışlar 2.675 mn TL, yurt dışı satışlar 534 mn TL. Yurt dışı payı toplam gelirin yaklaşık %17'si. Ancak şirketin Nisan 2026 analist toplantısı notuna göre 2026'nın ilk çeyreğinde satış hacimleri dramatik şekilde arttı. Aylık ortalama 3.000 ton olan satışlar Ocak-Mart 2026'da 11.500 tona yükseldi. Bu yapısal bir değişim sinyali.

Büyüme kalitesi değerlendirmesi: Şirketin 2026 ilk çeyrek büyümesi ağırlıklı olarak Asya kaynaklı Avrupa wax tedarikinin sekteye uğramasına bağlı. Bu bir sektörel anomali vakasına benziyor. Ne kadar süreceği belirsiz.

4.2 Kârlılık

Brüt kâr marjı trendi:

2025'te brüt marjın %32'ye sıçraması dikkat çekici. Bunun arkasında iki etken var: birincisi satış fiyatlarındaki artış, ikincisi hammadde maliyetinin görece daha az artması. Nisan 2026 analist toplantısı notuna göre 2026 ilk çeyrekte talep fazlası nedeniyle fiyatlarda %30 artış yaşanırken maliyet artışı %10 seviyesinde kaldı. Bu durum marj genişlemesinin devamına işaret ediyor.

FAVÖK trendi:

2024'te faaliyet marjının %9,8'e gerilemesi sonra 2025'te %19'a sıçraması ciddi bir kırılma. Şirketin yönetimi bu 2025 toparlanmasını istikrarlı bir zemine oturtabiliyor mu yoksa tek seferlik mi, bunu anlamak için 2026 bilanço verileri kritik.

Net kâr/zarar:

2024'teki zarar net kâr tablosuna büyük ölçüde finansman giderleri üzerinden geldi. Şirketin finansal tablolarına göre 2024 yılında finansman giderleri 677 mn TL, finansal gelirler ise 172 mn TL oldu. Net finansman yükü tek başına dönem net kârını negatife sürükledi. 2025'te bu yük azalmadı (600 mn TL gider) ama faaliyet kârının artması net sonucu pozitife çevirdi.

TMS-29 etkisi: Enflasyon muhasebesi döneminde net kârın içindeki değerleme kazançları ile operasyonel kazançları ayrıştırmak gerekiyor. Finansal gelirler kalemindeki 213 mn TL büyük ölçüde parasal pozisyon kazançlarından oluşuyor. Bu operasyonel nakit yaratmıyor. Düzeltilmiş net kâr operasyonel kârlılığı daha iyi yansıtıyor. Bu açıdan net faaliyet kârı daha anlamlı bir gösterge.

4.3 Bilanço Kalitesi

Ana kalemler (TL bazında, 2025 sonu):

Net borç hesabı: Toplam finansal borç 134 + 284 = 418 mn TL (ancak bu içinde ertelenmiş vergi ve çeşitli yükümlülükler var). Nakit 151 mn TL ile karşılaştırıldığında şirketin net borçlu olduğu görülüyor. Bununla birlikte 2025 FAVÖK'e göre finansal kaldıraç yönetilebilir seviyede.

Borç yapısı değerlendirmesi: KV finansal borç 2025'te 134 mn TL'ye yükseldi. Bu 2024'teki 34 mn TL'den dört katın üzerinde artış. Uzun vadeli yükümlülükler de 58 mn TL'den 284 mn TL'ye çıktı. Bu artışın yatırım finansmanıyla mı yoksa operasyonel borçlanmayla mı ilgili olduğunu anlamak için dipnotların okunması gerekiyor. Ertelenmiş vergi yükümlülüğündeki sıçrama (21 mn TL'den 144 mn TL'ye) gayrimenkul ve diğer varlık değer artışlarıyla açıklanabilir. Bu kalem nakit çıkış gerektirmiyor.

Döviz pozisyonu: Şirketin finansal tablolarına göre 2025 yılı sonu net yabancı para pozisyonu (YPP) -197 mn TL, yani döviz yükümlülükleri döviz varlıklarını aşıyor. TL'nin değer kaybettiği dönemlerde bu durum finansman gideri yaratıyor. Öte yandan hem hammadde hem satışlar dövize endeksli olduğu için işletme düzeyinde doğal hedge var.

Maddi duran varlıklar: 2022'de 366 mn TL olan MDV 2025 sonunda 1.573 mn TL'ye yükseldi. Bu büyüme lojistik üssü ve diğer kapasite yatırımlarını kapsıyor. Yatırım amaçlı gayrimenkuller kalemi de 256 mn TL'den 922 mn TL'ye çıktı. Bu kalemin büyümesi dikkat çekici.

Bilançodaki olağandışı kalemler: Yatırım amaçlı gayrimenkul kaleminin 2022-2025 arasında dramatik artışı incelemeye değer. Şirketin ana faaliyetleri dışında önemli bir gayrimenkul portföyü oluşturduğu görünüyor. Bu kalemin ayrıntıları için faaliyet raporu dipnotları okunmalı.

4.4 Nakit Akışı

2024'te işletme nakit akışının 739 mn TL'ye yükselmesi dikkat çekici. Bu büyük ölçüde işletme sermayesindeki daralmayla açıklanıyor. 2025'te işletme NA'nın 67 mn TL'ye gerilemesi, net kârdaki 137 mn TL ile karşılaştırıldığında tutarsız görünüyor. Bu fark muhtemelen işletme sermayesi değişikliklerinden ve enflasyon muhasebesi düzeltmelerinden kaynaklanıyor.

CAPEX: Sabit sermaye yatırımları 2025 yılında yaklaşık 136 mn TL oldu. Amortisman 89 mn TL seviyesinde. Bu iki rakamı kıyasladığımızda büyüme CAPEX'i yaklaşık 47 mn TL olarak tahmin edebiliriz. Bu lojistik üssü yatırımını yansıtıyor. Yatırım faaliyetlerinden gelen 187 mn TL'lik pozitif nakit akışı ise muhtemelen varlık satışı veya menkul kıymet gelirleriyle açıklanabilir. Ayrıntı için dipnotların okunması gerekiyor.

Serbest nakit akışı: 2024'te 762 mn TL olan serbest nakit akışı 2025'te 118 mn TL'ye geriledi. Şirketin sürdürülebilir FCF üretimi açısından bu dalgalanma dikkatli izlenmeli.

4.5 Temettü Geçmişi

2026 Temmuz'da ödenecek temettü 0,2101 TL ile geçmiş yıllara göre önemli bir artış gösteriyor. Bu 2025 kârlılığının toparlanmasını ve muhtemelen güçlü 2026 başlangıcını yansıtıyor. KAP'ta yayımlanan 21 Mayıs 2026 tarihli kâr payı dağıtım bildirimi bu bilgiyi teyit ediyor.

Temettü verimi mevcut 21,50 TL fiyat üzerinden yıllık 0,2626 TL temettüyle yaklaşık %1,2 seviyesinde. Gelir odaklı yatırımcılar için düşük. Büyüme hikayesi ön planda.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)

Önemli gözlem: Şirkette belirgin bir mevsimsellik var. Ağaç ve orman endüstrisinin dinamikleri nedeniyle yılın ilk çeyreği en zayıf dönem. Yaz-sonbahar dönemi ise en güçlü. 2025'te her çeyrek kârlı geçildi. Bu 2024'teki seyirle karşılaştırıldığında olumlu bir toparlanma. 2025Q4'te brüt marjın %32'ye ulaşması, 2024Q4'teki %22 ile karşılaştırıldığında çarpıcı bir iyileşme.

Nisan 2026 tarihli analist toplantısı notuna göre 2026Q1'de aylık satış hacmi 11.500 tona ulaştı. Önceki yıl normu 3.000 ton/aydı. Bu, 2026Q1 bilançosunun son derece güçlü gelmesini beklettiriyor. 11 Mayıs 2026'da KAP'a iletilen finansal rapor bu beklentiyi teyit etmeli. Tam değerlendirme için rapor okunmalı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirket Guidance'ı (Nisan 2026 Analist Toplantısı)

Şirketin Nisan 2026 analist toplantısı notuna göre yönetim aşağıdaki hedefleri paylaştı:

2026 yılı 75 milyon USD ciro hedefi, 2025 yılı gelirinin (yaklaşık 80-85 mn USD) biraz altında görünüyor. Bu tutarsızlık dikkat çekici. Ancak hedef Nisan 2026 itibarıyla açıklandığında henüz yılın tamamı bilgisi yoktu. Hacim artışı göz önüne alındığında 75 mn USD hedefinin muhtemelen muhafazakar bir baz senaryosu olduğu değerlendirilebilir.

Guidance tutturma geçmişi: Şirketin geçmiş yıl guidance'larını tutturup tutturmadığı net değerlendirilebilmesi için birden fazla yılın karşılaştırmalı verisine ihtiyaç var.

Büyüme Katalizörleri

1. Asya tedarik boşluğu: İran-İsrail çatışması bağlantılı tedarik aksaklıkları nedeniyle Avrupa'nın Asya kaynaklı wax alımı sekteye uğradı. Mercan Kimya bu boşluğu doldurmak üzere konumlanıyor. 2026Q1'deki hacim artışının temel nedeni de bu. Analist toplantısı notuna göre şirket kendi tarihindeki en büyük bahar dönemi satışlarını gerçekleştiriyor.

2. Lojistik üssü yatırımı: Şirketin analist toplantısı notuna göre Cosmer ve diğer iştiraklerin depo ve dağıtım kullanımı için bir lojistik üssü yatırımı sürüyor. Yatırımın %70'i tamamlandı. Ağustos-Eylül 2026'da bitmesi bekleniyor. Tesisin devreye girmesiyle iştirak şirketlerinin dış depo kira masrafları ortadan kalkacak. Analist toplantısı notuna göre bu konsolide FAVÖK'e yaklaşık 2,5 milyon USD katkı sağlayacak. Tesisin kesin lokasyonuna dair kamuya açık ek teyit edebildiğim bir kaynak yok, analist toplantısı kaydı tek başvuru noktası. Mevcut piyasa değerine göre bu rakam küçük ama düzenli ve öngörülebilir bir katkı.

3. Yenilenebilir enerji (Romanya): 2027 sonuna kadar 40 MW'a ulaşılması hedefleniyor. Enerji maliyeti tasarrufu ve gelecekte potansiyel enerji satışı şirketin marjlarını destekleyebilir.

4. İştiraklerin katkıya geçmesi: Fevub Brands ve Theca Ambalaj'ın 2026 itibarıyla FAVÖK üretmeye başlayacağı belirtiliyor. Bu iştirakler şu an küçük ölçekli ama büyüme potansiyeli olan segmentler.

Riskler

1. İhracat fırsatının geçiciliği: Asya tedarikinin normale dönmesi Avrupa pazarındaki fırsatı daraltabilir. Bu hem ciro hem marj açısından risk.

2. Hammadde fiyat dalgalanması: Wax fiyatları ham petrol fiyatlarıyla ilişkili. Petrol fiyatlarında keskin yükseliş olursa maliyet baskısı oluşabilir. Bununla birlikte satışların dövize endeksli yapılması kısmen koruma sağlıyor.

3. Finansman gideri yükü: 2025'te 601 mn TL finansman gideri taşıyan şirket bu yükü sürdürülebilir kârlılıkla dengelemek zorunda. Faiz ortamının seyri kritik.

4. İşletme sermayesi dalgalanması: Stok yönetimi ve alacak tahsilat hızı nakit akışı üzerinde belirgin etki yaratıyor. 2026'ya 6.000 tonluk yüksek stokla girilmesi fiyat riski taşıyordu. Ancak yüksek talep bu stoğun piyasa fiyatından satılmasına imkan tanıdı.

5. Küçük şirket likiditesi: Günlük işlem hacmi büyük şirketlerle kıyaslanamaz. Ani pozisyon girmek ya da çıkmak büyük miktarlar için zorlu olabilir.

Fiyatlanmamış Katalizörler

• Lojistik üssü yatırımının Ağustos-Eylül 2026'da tamamlanmasının FAVÖK'e yansıması henüz fiyatlanmamış olabilir.
• 2026 full-year rakamlarının şirket guidance'ını aştığı teyit edilirse yeniden fiyatlama mümkün.
• Romanya enerji kapasitesinin 40 MW'a ulaşması ve bu kapasitenin kârlılığa somut yansıması.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırma

Türkiye'de tam olarak aynı segmentte faaliyet gösteren halka açık bir emsal bulmak zor. Kimya sektöründen genel bir karşılaştırma yapılabilir. Aşağıdaki tablo bant tahmin niteliğinde. Kesin rakamlar için güncel piyasa verisi kullanılmalı.

Mercan Kimya'nın FD/FAVÖK çarpanı Türkiye kimya sektörü ortalamasının orta bandında. F/K'nın görece yüksek görünmesi 2024'teki zarar yılının etkisiyle normalize edilmiş kâr tabanının düşük kalmasından kaynaklanıyor. Güçlü 2025 ve 2026 performansı kârı normalleştirirse çarpan otomatik olarak düşecek.

Değerleme perspektifi: Şirketin "ucuz veya pahalı" sorusunun cevabı büyük ölçüde ihracat fırsatının sürdürülebilirliğine bağlı. İhracat hacmi 2025-2026 dönemindeki yüksek seviyeyi korursa mevcut çarpanlar makul görünüyor. Hacim eski normale dönerse ciro ve kâr da dönüşüm yaşayacak ve çarpanlar daha pahalı görünebilir.

Türkiye makro bağlamı: BIST genelinde forward F/K çarpanlarının MSCI GOÜ ortalamasına göre önemli iskontolu işlem gördüğü bilinen bir gerçek. Bu makro iskonto şirket spesifik değerlemeyi etkiliyor. Türkiye risk priminin düştüğü dönemlerde çarpan genişlemesi bekleniyor.

Adil değer hesabı ve kişisel senaryo modellemesi için:

Bu emsal tablosunu ve karşılaştırma rakamlarını sundum ama dürüstçe söylemem lazım: bunların üzerine "şirketin gerçek adil değeri ne?" diye sormak isteyenler için elimde yeterli araç yok. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı'sı tam bunun için var. Büyüme oranını ya da iskonto oranını kendiniz değiştirip anında yeni bir adil değer alabiliyorsunuz. Ben kendi araştırmamda kullanıyorum, samimiyetle tavsiye ederim: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Aracı Kurum Görüşleri

Şirket hakkında kamuya açık aracı kurum hedef fiyat tavsiyesi tespit edilemedi. Nisan 2026 tarihli analist toplantısı notu tavsiye değil bilgilendirme niteliğinde. Şirketin takip listesine girmesi için analistlerin yeterince büyük veya likit bir hisse olarak değerlendirmesi gerekiyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Niş pazarda liderlik: Türkiye parafin sektöründe yaklaşık %70 pazar payıyla fiyat belirleyici konumda olan şirket, yurt içinde güçlü bir giriş bariyerine sahip. Tüpraş ihale sürecinde dominant alıcı pozisyonu bu gücü somutlaştırıyor.

2. Döviz dengeli iş modeli: Hem hammadde alımı hem de satışların büyük bölümü dövize endeksli. Bu yapı TL değer kayıplarına karşı işletme düzeyinde doğal bir koruma sağlıyor.

3. İhracat ivmesi ve zamanlama: Asya kaynaklı Avrupa wax tedarikinin sekteye uğraması özellikle 2026'nın başında ciddi hacim artışı sağladı. Bu konjonktürden en iyi şekilde yararlanabilmek için şirket hem kapasite hem de ürün kalitesi açısından hazır görünüyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. İhracat fırsatının geçiciliği: Asya tedarikinin normale dönmesi bu segmentin karlılığını olumsuz etkileyebilir. Dış gelişmelere bağımlı bir büyüme kalemi sürdürülebilirlik sorusu doğuruyor.

2. Yüksek finansman gideri yükü: 2025 yılında 601 mn TL finansman gideri şirketin operasyonel kârının önemli kısmını yiyor. Faiz ortamında normalleşme olmadan bu yük devam ederse net kâr baskı altında kalabilir.

3. Mevsimsel ve döngüsel hassasiyet: İş modeli ağırlıklı olarak kağıt-karton endüstrisi ve inşaat/orman sektörünün talep döngülerine bağlı. Bu sektörlerdeki küresel yavaşlama Mercan'ın gelirlerini doğrudan etkiler.

8.3 Sentez Çerçevesi

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• Türkiye'de başka bir halka açık parafin üreticisi yok. Sektör nişinde monopole yakın konum
• 2025-2026 döneminde marj genişlemesi gerçekleşti
• Lojistik üssü yatırımının tamamlanması kârlılığa kalıcı pozitif etki yapacak
• Şirket 2026 guidance'ı orta vadede ciro ve marj büyümesi vaat ediyor
• 2026 Temmuz temettüsü (0,21 TL) geçmiş yıllara göre belirgin artış gösteriyor
• Yenilenebilir enerji yatırımları orta vadede ek değer yaratabilir

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken kalemler:

• 2024 zarar yılının ardından sürdürülebilir kârlılığın teyidi için birkaç çeyrek daha veri gerekiyor
• İhracat patlamasının jeopolitik konjonktüre bağımlı olması yapısal değil dönemsel bir büyüme
• Finansman gideri 2025 FAVÖK'ünün önemli bir kısmına tekabül ediyor. Borç yönetimi takip gerektiriyor
• Yatırım amaçlı gayrimenkul kalemindeki hızlı artışın ayrıntıları dipnotlardan okunmalı
• Günlük işlem hacmi sınırlı. Büyük pozisyonlar için likidite riski taşıyor
• FCF'nin net kârla tutarlılığı henüz kanıtlanmış değil

Hangi profil için uygun olabilir:

• Türkiye imalat sektöründe niş oyunculara ilgi duyan yatırımcılar
• İhracat teması taşıyan KOBİ tipi şirketlere yatırım yapanlar
• En az 2-3 yıl vade düşünen, volatiliteye toleranslı yatırımcılar

Hangi profil için uygun olmayabilir:

• Kısa vadede düzenli ve güçlü temettü arayan yatırımcılar
• Büyük pozisyon için yeterli piyasa likiditesi ihtiyacı duyanlar
• Sektör döngüsüne maruz kalmak istemeyenler

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

1. Avrupa ihracat hacmi 2 çeyrek üst üste 2024 yıllık ortalamasına (aylık 3.000 ton) dönerse - ihracat fırsatının kapandığı anlamına gelir.

2. Brüt kâr marjı 2 çeyrek üst üste %20 altına inerse - 2025'teki marj iyileşmesinin kalıcı olmadığı teyit edilir.

3. Net borç/yıllık FAVÖK oranı 3x üzerine çıkarsa - finansal kaldıraç rahatsız edici bölgeye girer.

4. Tüpraş wax fiyatlarında sert artış ve satış fiyatına yansıtılamaması durumu (fiyat yansıtma gücünün bozulması) - marj erimesi döngüsü başlar.

5. Lojistik üssü yatırımı 2027'ye ertelenir ve maliyet artarsa - guidance taahhüdü kırılır, yönetim güvenilirliği sorgulanır.

8.5 Güvenlik Marjı Değerlendirmesi

En kötü senaryo: İhracat hacmi eski norma döner (aylık ~3.000 ton), brüt marj %20-22'ye geri çekilir, FAVÖK 300-350 mn TL seviyesine iner. Bu senaryoda mevcut FD/FAVÖK yaklaşık 16-18x'e yükselir ki bu küçük bir sanayi şirketi için yüksek.

Temel senaryo: 2025 marjları korunur, lojistik üssü yatırımı tamamlanır, yıllık FAVÖK 600-700 mn TL bandında seyreder. Bu senaryoda mevcut değerleme makul.

Yukarı senaryo: İhracat hacmi 2026 itibarıyla yeni bir normal oluşturur, 2027'de 100 mn USD ciro guidance'ına ulaşılır. Bu senaryoda çarpan genişlemesi de eşlik edebilir.

Mevcut fiyat temel senaryo üzerinden göz önünde bulundurulduğunda aşağı yönlü risk yaklaşık %30-40 seviyesinde, yukarı senaryoda potansiyel ise sınırlı görünmüyor. Asimetri tam olarak değerlendirilebilmesi için adil değer hesabı InvestingPro gibi araçlarla yapılmalı.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Aylık/çeyreklik satış hacmi (ton): İhracat fırsatının sürüp sürmediğinin en net göstergesi. Analist toplantısı notundaki 11.500 ton/çeyrek seviyesi kırılım noktası.

2. Brüt kâr marjı: 2025'teki %32 seviyesinden sapma olur mu? Hammadde maliyeti ve satış fiyatı arasındaki makas.

3. Lojistik üssü yatırımı tamamlanma tarihi ve FAVÖK katkısı: Ağustos-Eylül 2026 hedefi tutturulabildi mi?

4. Net finansman gideri: Yüksek kalmaya devam ediyor mu, düşüş var mı? Faiz ortamı değiştikçe bu kalem belirleyici oluyor.

5. Romanya enerji kapasitesi: 2027'ye kadar 40 MW hedefine doğru ilerleme nasıl seyrediyor?

Buraya kadar elimden geldiği kadarını anlattım. Ama dürüst olmak gerekirse, bireysel yatırımcı olarak tek başıma yapabileceğim de bu kadar. Adil değer hesaplaması, kendi büyüme varsayımlarınıza göre senaryo modellemek ya da bu hisseye benzer şirketleri taramak için artık profesyonel araçlar olmadan zor.

Ben kendi araştırmalarımda InvestingPro kullanıyorum ve gerçekten çok yardımcı oluyor. Sizin de denemenizi tavsiye ederim. Birkaç pratik örnek:

• Adil Değer Hesaplayıcı: "Bu hisse aslında ne kadar etmeli?" sorusuna 50+ farklı modelle cevap veriyor. Büyüme oranını ya da iskonto oranını kendiniz değiştirip kendi varsayımınıza göre adil değer alabiliyorsunuz. Ben elime kalem kağıt alıp bu hesaplamaları yapamam, InvestingPro saniyeler içinde gösteriyor.
• ProPicks AI: Yapay zeka her ay BIST 100'ü geride bırakan hisse listesi sunuyor. Şahsen taradığım hisseler zaten çoğunlukla bu listede çıkıyor. Benim manuel taramamdan çok daha hızlı çalışıyor.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, değer, fiyat momentumu, nakit akışı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek ekranda gösteriyor. Bir hisseyi 30 saniyede tanımak için en hızlı yol.
• WarrenAI: Hisse hakkında aklınıza takılan herhangi bir soruyu sorabiliyorsunuz. Bilanço, dipnot, analist toplantısı kayıtlarını birlikte okuyup cevap veriyor.

Şu link üzerinden alacağınız aboneliğinde mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Bu samimi bir öneri, satış metni değil. Kendim her gün kullanıyorum.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.