Polisan Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

POLHO kısmi bölünme sonrasında üç ana iş koluna odaklandı.

Polisan Kimya: Türkiye'nin en köklü kimya üreticilerinden biri. 1967'de emülsiyon reçinesi üretimiyle başladı. Bugün emülsiyon polimer (kağıt, tekstil, yapı kaplamalar için bağlayıcı reçine), formaldehit reçineleri (ahşap sanayi, yonga levha bağlayıcısı) ve AUS-32 (dizel araçlarda egzoz emisyonunu düşüren AdBlue çözeltisi) üretiyor. İhracat payı yüksek. 2022'de yurt dışı satış toplam satışın yaklaşık %27'siydi. Emülsiyon polimer tarafında Dow Chemical ile uzun soluklu Rohm and Haas ortaklığı, teknik know-how sağlamıştır. Ancak bu ortaklık 2025 kısmi bölünmesiyle Marmara Holding'e devredildi.

Polisan Kimya ürün portföyü birbirini dengeleyen üç segmentten oluşuyor:

• Emülsiyon polimerler: Kağıt kaplaması, tekstil aprelemesi ve yapı malzemeleri için bağlayıcı reçineler. Dünya genelinde emülsiyon polimer pazarı 2025'te yaklaşık 26 milyar USD büyüklüğünde. Yıllık büyüme orta tek haneli tahmin ediliyor. Türkiye'deki üretim tabanı Polisan Kimya'ya Balkan ve Orta Doğu pazarlarına hizmet vermede lojistik avantaj sunuyor.
• Formaldehit reçineleri: Yonga levha, MDF ve kontrplak üretiminde kullanılan termosetting bağlayıcılar. Türkiye orman ürünleri endüstrisine yakınlık, hammadde lojistiğini kolaylaştırıyor.
• AUS-32 (AdBlue): Euro 6 emisyon standardına uyan dizel araçlarda kullanılan üre bazlı çözelti. Türkiye'nin kara taşımacılığı sektörüne paralel iç talep. AB ülkelerinden ithal araçların AVRUPA standartlarına uyumu zorunlu kıldığı dönemde ihracat kapısı da açık.

Polisan Yapıkim: Yapı kimyasalları katkı maddeleri üretiyor. Çimento ve beton sanayine hizmet eden bu segment, inşaat sektörü talep döngüsüyle birlikte hareket ediyor. 2022 sonunda Polisan Kimya bünyesinden ayrılarak bağımsız bir tüzel kişilik haline getirildi. Beton katkı maddeleri (süperakışkanlaştırıcılar, yavaşlatıcılar, hızlandırıcılar), tamir harçları ve özel zemin uygulamaları Polisan Yapıkim'in ana ürünleri. Yeraltı kimyasalları tarafında özelleşme stratejisi izliyor. Portföyde görece küçük ama büyüme beklentisi yüksek bir kalem.

Poliport: Analizin en ilginç bölümü burası. Kocaeli Dilovası'nda 1971'den beri faaliyet gösteren Poliport, Anadolu Yakası'nda İstanbul'a en yakın büyük kimyasal depolama terminallerinden biri. Rıhtım ve iskele altyapısı, 65'ten fazla kimyasal ürün çeşidini depolayabilen tanklar, 51.450 m3 petrol ürünleri kapasitesi ve 215.000 m2 toplam alan. 2025'te 3,02 milyon ton yük elleçledi. Gelirler ABD doları bazında. Kur riskine karşı doğal bir koruma sağlıyor. 13 organize sanayi bölgesine hizmet veren stratejik konumu ve Dow, BASF, Covestro, SABIC, Shell gibi küresel müşterilerle 30 yılı aşan iş birlikleri var.

Poliport'un altyapısı derine inilince ayrıntılar önemli:

• Kimyasal depolama tankları: Gıda sınıfından tehlikeli maddelere kadar 65 farklı ürün tipi. Paslanmaz çelik, epoksi kaplı karbon çelik, cam takviyeli plastik (GRP) gibi çeşitli tank teknolojileri.
• Petrol ürünleri terminali: 51.450 m3 kapasiteyle fuel oil, jet yakıtı ve benzeri ürünler.
• Geçici depolama alanı: 2025'te 8.600 m2'den 16.600 m2'ye genişletildi. Bu yaklaşık %93 kapasite büyümesi.
• 2033 yılına kadar uzanan Hazine arazisi kira sözleşmesi: Altyapı yatırımlarını güvence altına alan uzun vadeli hukuki çerçeve.
• Personel: 2025 yıl sonu itibarıyla Poliport'ta 309 çalışan. Toplam grup çalışanı 632.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Polisan Kimya: Emülsiyon polimer segmentinde küresel pazara bakıldığında Dow, BASF, Wacker gibi devler öne çıkıyor. Türkiye yerel üretiminde Polisan önemli bir isim olmakla birlikte, şirketin açıkladığı verilere göre sektörün küresel ölçekte zayıflayan talep, kapasite fazlası ve artan belirsizlik ortamında 2025'te temkinli bir döneme girdiği görülüyor.

Polisan Kimya'nın rekabet pozisyonunda dikkati çeken bazı noktalar var:

• Kağıt, tekstil ve yapı malzemeleri emülsiyon polimer segmentinde Türkiye iç pazarında belirli bir müşteri tabanı oluşturulmuş. Bu müşteri ilişkileri uzun vadeli sözleşmeler ve teknik destek yoluyla güçlendiriliyor.
• Formaldehit reçineleri tarafında Türkiye mobilya ve orman ürünleri sektörü ana tüketici konumunda. Türkiye'nin Avrupa'nın en büyük mobilya ihracatçılarından biri olduğunu düşününce iç pazar büyüklüğü tatmin edici görünüyor.
• AUS-32 segmentinde ihracat potansiyeli var. Bu ürün standardize bir kimyasal, dolayısıyla fiyat rekabeti ön planda. Polisan'ın maliyet etkinliği bu alanda belirleyici.
• Küresel oyuncuların Türkiye pazarına doğrudan girişi sınırlı kalıyor. Ancak bölgesel rakipler (Yunanistan, Romanya, Bulgaristan) ithalat üzerinden baskı yaratabilir.

Poliport: Kocaeli Körfez Bölgesi'ndeki kimyasal depolama terminalleri arasında bölgede yeni liman yatırımlarına sınırlı izin verilmesi nedeniyle kurulu kapasite değerini koruyor. Yeni giriş bariyeri yüksek. Rakip terminallerin kendi yüklerini elleçlemesi nedeniyle oluşan atıl kapasite zamanla azalıyor. Şirketin faaliyet raporuna göre arz-talep dengesinin Poliport lehine değişmesi bekleniyor.

Poliport'un liman hizmetleri alanındaki en yakın potansiyel rakipleri Petkim Liman İşletmesi (PETKM bünyesi) ve özel boru hattı terminalleridir. Ancak Poliport'un yoğun üçüncü taraf müşteri hizmetleri odağı, entegre rakip terminallerden yapısal farkını koruyor. Kocaeli'de sanayi yoğunluğu hızla artarken yeni deniz alanı tahsislerinin kısıtlı tutulması Poliport'un doğal tekelini pekiştiriyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım Bariyeri: Liman altyapısı, iskele ve tank sistemleri ciddi sermaye gerektiriyor. Kocaeli kıyısında yeni yer bulmak neredeyse imkansız.

Düzenleyici Bariyer: Kocaeli Körfezi'nde yeni liman yatırımlarına verilen izinlerin kısıtlı tutulması doğal tekeli güçlendiriyor.

Müşteri Sadakati Bariyeri: 30 yılı aşan iş birlikleri ve TURQUALITY bağlantılı müşteriler. Müşteri değiştirme maliyeti yüksek.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Polisan Kimya tarafında kapasite kullanım oranları ve yeni ürün geliştirme önemli. Poliport'ta liman sahasının arkasındaki alanda kapasite artışına yönelik çalışmalar başlatılmış. Bu orta ve uzun vadeli büyüme potansiyeli anlamına geliyor. 2025'te geçici depolama alanı 8.600 m2'den 16.600 m2'ye çıkarıldı.

Polisan Kimya tarafındaki ölçeklenme kapasitesi birkaç eksenden geliyor:

• Ar-Ge çıktıları: 2025'te 46 aktif proje. Yeni ürün geliştirme sürecindeki projelerin ticari hale gelmesi hem geliri hem de marjı destekleyebilir. Son üç yılda geliştirilen yeni ürünlerin gelir içindeki payı %21 olarak raporlanıyor.
• İhracat çeşitlendirme: Mevcut AB pazarlarına ek olarak Orta Doğu ve Orta Asya pazarlarında penetrasyon potansiyeli araştırılıyor.
• Polisan Yapıkim büyümesi: Beton katkı maddeleri pazarında niş ürünlere geçiş marjı iyileştirebilir.

Poliport tarafındaki ölçeklenme ise varlık-yoğun nitelikte:

• 2025'te genişletilen geçici depolama alanı (8.600 m2'den 16.600 m2'ye) sabit altyapı yatırımının üzerine görece düşük maliyetle kapasite artışı anlamına geliyor.
• Yeni tank inşaatları için zemin hazırlığı sürüyor. Bu yatırımın somutlaşması yük elleçleme kapasitesini ve dolayısıyla dolar bazlı geliri artırabilir.
• Bölgede yeni liman izni alınması yakın vadede güç göründüğünden Poliport'un kapasite artışı doğrudan organik büyüme anlamına geliyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Kimya sektörünün küresel büyüme hızının 2026'da %1,9'a yavaşlaması bekleniyor (American Chemistry Council, 2025 verisi). Avrupa kimya pazarı küresel payı son 20 yılda %27,4'ten %12,6'ya gerilemiş. Türkiye kimya ihracatı 2025'te %3,9 artarak 31,9 milyar USD'ye ulaştı. AB ülkeleri toplam ihracatın %41'ini oluşturuyor. Emisyon düzenlemeleri ve sürdürülebilirlik baskısı Polisan Kimya'nın Ar-Ge yatırımlarının merkezinde yer alıyor. AdBlue (AUS-32) tarafında Türkiye'nin dizel araç sektörüne paralel talep hareketi söz konusu.

REACH ve benzeri Avrupa kimyasal düzenlemeleri, ihracat yapan kimya şirketleri için uyum yükümlülükleri getiriyor. Polisan Kimya, Türkiye'nin kimya sektörü ihracat hacmine AB yönelimli ürünlerle katkıda bulunuyor. Formaldehit reçineleri tarafında yapı ve mobilya sektörü talep döngüsü belirleyici oluyor. Türkiye'nin inşaat sektörü hareketliliğiyle yakından ilişkili. AUS-32 tarafında ise Avrupa emisyon standartlarını uygulayan ülkeler için ihracat pazarı açılıyor.

Liman tarafında ise Türkiye Denizcilik ve Haberleşme Bakanlığı'nın kıyı tesis düzenlemeleri ve çevre izinleri belirleyici. Kocaeli Körfez Bölgesi'ndeki yeni liman izinlerinin kısıtlı tutulması Poliport'un güçlü konumunu koruyor. Bu bir kez kazanılan avantajı yapısal hale getiriyor.

3.6 CoreX Sonrası Yeni Stratejik Öncelik

Bu alt bölümün analizdeki önemi alışılmış bir "rekabet ortamı" başlığından çok daha fazla. POLHO'nun yeni hakim ortağı CoreX Holding sektör basınında bilindiği üzere ağırlıklı olarak liman ve terminal operasyonları odaklı bir grup. Yüksel Yıldırım'ın kurucusu olduğu CoreX'in mevcut portföyünde liman varlıkları kayda değer ağırlık taşıyor. Şirketin bu satın almayı yapmasının arkasındaki muhtemel stratejik mantık kimya iş kollarına değil, Poliport varlığına yönelik. Bu çıkarsama doğrudan KAP açıklamasında yer almıyor ancak alıcının core competency'si ve daha önce yaptığı yatırımların liman odağı bu yorumu destekliyor.

Polisan'ın Poliport varlığının CoreX liman ağına entegrasyon potansiyeli. Poliport halihazırda Kocaeli Dilovası'nda Marmara Körfezi'nin önemli sıvı kimyasal terminallerinden biri olarak konumlanmış. 2025'te 3,02 milyon ton yük elleçleyen, 65'ten fazla farklı kimyasal ürün için tank kapasitesine sahip, 2033'e kadar uzanan Hazine arazisi kira sözleşmesi bulunan, Dow, BASF, Covestro, SABIC, Shell gibi küresel müşterilerle 30 yılı aşan iş birliği olan bir terminal işletmesi. CoreX'in mevcut liman portföyüne entegrasyon birkaç eksende sinerji yaratabilir:

• Müşteri çapraz-satışı: CoreX'in mevcut liman müşterileri ile Poliport müşterileri arasında çapraz hizmet imkanları
• Operasyonel ölçek: Liman yönetim, lojistik ve bakım maliyetlerinde grup düzeyinde verimlilik
• Coğrafi tamamlayıcılık: CoreX'in farklı coğrafyalardaki liman varlıkları ile Poliport'un Marmara Körfezi konumu birbirini tamamlayıcı
• CAPEX disiplinli büyüme: Liman odaklı yatırım uzmanlığına sahip yeni ortağın Poliport kapasite artış kararlarına farklı bir perspektif getirme olasılığı

Kalan saf kimya iş kollarının (Polisan Kimya + Polisan Yapıkim) stratejik geleceği. Yeni hakim ortağın liman odaklı portföy stratejisi göz önüne alındığında saf kimya iş kollarının üç olası yolu var:

• Organik büyüme yoluyla portföyde tutma: Yeni ortağın kimya alanına da yatırım yapma niyeti varsa Polisan Kimya ve Yapıkim büyüme CAPEX'i ile desteklenmeye devam edebilir
• Stratejik satış / ayrıştırma: CoreX'in core competency'si liman olduğundan kimya iş kollarının başka bir kimya odaklı oyuncuya satılması veya ayrı bir tüzel kişilik olarak ayrıştırılması seçenek olarak masada olabilir
• Yönetim partnerliği modeli: Kimya operasyonlarının mevcut profesyonel ekibinin sürekliliği ile özerk yönetim altında çalışmaya devam etmesi

Bu üç yolun hangisinin tercih edileceği şirketin önümüzdeki 12-18 ay içinde yapacağı stratejik açıklamalarla netleşecek. Kamuya açıklama yapılana kadar olasılıkları ön plana taşımaktan kaçınmak gerekiyor.

Özetle. CoreX devri sadece bir hisse alım satımı değil. POLHO'nun stratejik öncelik haritasının yeniden çizilmesi anlamına geliyor. Kimya operasyonları geçmişte holdingin omurgasıydı. Yeni dönemde Poliport'un öne çekilmesi, kimya iş kollarının ise farklı yapılanmalara konu olabilmesi yüksek olasılık. Bu çerçevede şirketin geçmiş çeyreklik FAVÖK trendine bakarak orta vadeli proje yapmak yetersiz. Yeni stratejinin ana hatları açıklanana kadar değerleme tartışması açık uçlu kalacak.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirketin finansal tabloları yüksek enflasyon muhasebesi standardı kapsamında. Net parasal pozisyon kayıpları net kâr üzerinde önemli bir baskı yaratıyor. 2024-2025 net zararlarının büyük bölümü bu muhasebe etkisi ve iştirak zararlarından kaynaklanıyor.

4.1 Gelir Trendi (2021-1Ç26, mn USD)

Hikaye: 2022'de gelir 248 mn USD'ye ulaştıktan sonra 2024-2025'te yaklaşık 150 mn USD bandına geriledi. Bu düşüşün iki temel kaynağı var: Birincisi, kısmi bölünme öncesinde Polisan Kansai Boya özkaynak yöntemiyle konsolide edildiğinden boya segmenti geliri tablolarda görünmüyor, dolayısıyla büyük resim Polisan Kimya+Yapıkim+Poliport geliri oluyor. İkincisi, döviz bazında değerleme: TRY zayıflıkçe USD karşılıkları eridi. 2024'te brüt marjın %28,3'e yükselişi hammadde maliyetlerindeki göreli rahatlama ve ürün karması etkisini yansıtıyor. 2025'te brüt marjın %21,5'e gerilemesi dikkat çekici. Bu kısmi olarak Polisan Hellas katkısının düşmesiyle ilişkili. 1Ç26'da brüt marjın %13'e çekilmesi ise sezonsellik mi yoksa yapısal bir baskı mı ayrımının yapılması gereken kilit soruyu gündeme getiriyor.

Kısmi bölünme sonrası saf kimya+liman portföyünün gerçek gelir ve kârlılık kapasitesi 2Ç26'dan itibaren daha net anlaşılacak. Şirketin karşılaştırmalı dönem sunumu da bu geçişin yorumlanmasını zorlaştırıyor.

2023 notu: 2023 yılı dönemsel verileri tam seride alınamadı. Bu veri eksikliğini raporda şeffaflık adına belirtiyorum.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK marjı 2024'te %22,2 ile görece sağlıklı bir seviyeydi. Bu Polisan Kimya ve Poliport'un operasyonel katkısını yansıtıyor. 2025'te Polisan Hellas'ın üretimdeki durgunluğu ve zararları (yaklaşık 27 mn avro sermaye desteği gerekti) konsolide FAVÖK'ü baskıladı. Net kâr tarafında ise hem TMS-29 enflasyon muhasebesi hem Polisan Kansai'nin zarar payı (2025'te 1 Ocak-10 Eylül arası 348 mn TL zarar payı) hem de Polisan Hellas değer düşüklükleri belirleyici oldu. 1Ç26'daki ciddi FAVÖK daralması geçici mi kalıcı mı sorusu analizin kilit sorusudur.

TMS-29'un net kâr üzerindeki etkisi: Yüksek enflasyon muhasebesi parasal varlıklarda net kayıp yaratır. Nakit, alacak, borç gibi parasal kalemler yeniden değerleniyor. Net parasal yükümlülük pozisyonundaki şirketler lehine olsa da Polisan'ın tablolarında enflasyon düzeltme kayıplarının etkisi belirgin. Enflasyon oranının normalizasyonu bu kayıpların küçülmesine yol açacak. Dolayısıyla TMS-29 etkisi kalıcı değil, dönemsel bir muhasebe yükü olarak okunmalı.

Net kâr ile FAVÖK ayrımı önemli: Şirket 2024 ve 2025'te TFRS tablolarında net zarar ederken, Polisan Kimya'nın operasyonel FAVÖK üretimi sürmüştü. Bu iki farklı boyut aynı tabloda karıştırılmamalı. VUK (Türk vergi mevzuatı) kârı ise temettü dağıtım kapasitesi açısından referans gösterge. 2024 yılı için kısıtlı temettü (0,119 TL/pay) VUK kârının sınırlı olduğuna işaret ediyor.

Segmental kârlılık: Şirket 2025 faaliyet raporunda Poliport'un kârlılığını Polisan Kimya segmentinden daha güçlü olarak nitelendiriyor. Liman operasyonlarında sabit maliyet yapısı ve dolar geliri, yüksek konjonktürel dönemlerde operasyonel kaldıraç etkisi yaratıyor. Polisan Kimya'da ise hammadde maliyetleri (monomer, formaldehit) uluslararası emtia fiyatlarıyla bağlantılı olduğundan marj volatilitesi daha yüksek.

4.3 Bilanço Sağlığı (1Ç26 ve 2025 Yıl Sonu)

Bilanço notu: 2025 yıl sonu toplam varlıklarının 2024'e kıyasla yaklaşık 131 mn USD azalması kısmi bölünme etkisiyle açıklanıyor. Kısmi bölünme kapsamında yaklaşık 4,76 milyar TL özkaynak Marmara Holding'e transfer oldu. Net borç 33-42 mn USD bandında seyretmekte. Bu, FAVÖK'ün 1-1,5 katı düzeyinde ve yönetilebilir görünüyor. Kısa vadeli finansal borçlar uzun vadeli vadesini belirgin biçimde geçiyor: 1Ç26'da 37 mn USD kısa vadeli, 10,9 mn USD uzun vadeli. Borç yapısının yenilenmesi likidite riski yaratabilir.

Net yabancı para pozisyonu: Şirketin finansal tablolarına göre 27,2 mn USD ve 11,6 mn avro net yabancı para yükümlülüğü mevcut (hedge dahil, 2025 yıl sonu). Poliport gelirlerinin dolar bazlı olması kısmen doğal koruma sağlıyor.

Likidite analizi: 2025 yıl sonu itibarıyla dönen varlıklar/kısa vadeli borçlar oranı hesaplandığında (63,6 mn USD / yaklaşık 50 mn USD kısa vadeli borç) cari oran yaklaşık 1,27 olarak çıkıyor. Bu sınırda yeterli ama rahat değil. 1Ç26'da nakit 14,6 mn USD'ye yükseldi. Bu kısa vadeli borç yapısıyla birlikte değerlendirildiğinde önümüzdeki çeyrekler için nakit tamponu sınırlı. İşletme sermayesi etkinliği ve borç yenileme vadesi yakın dönemde dikkatle izlenmeli.

4.4 Nakit Akışı

FCF değerlendirmesi: 2024'te işletme nakit akışı 15,4 mn USD, CAPEX 19,4 mn USD olduğundan serbest nakit akışı negatif (yaklaşık -4 mn USD). 2025'te işletme nakdi 8,4 mn USD'ye geriledi, CAPEX 18,4 mn USD'de kaldı. FCF yaklaşık -10 mn USD. CAPEX büyük ölçüde Polisan Kimya fabrikası ve Poliport altyapı yatırımlarından oluşuyor. Polisan Hellas borç desteği de nakit üzerinde baskı yarattı. Kısmi bölünme ile Hellas yükü kalktığında bu tablonun nasıl şekilleneceği dikkatle izlenmeli.

CAPEX bileşimi: Şirket faaliyet raporunda CAPEX'i iki ana kalemde açıklıyor: büyüme CAPEX (kapasite artışı, yeni tank, depolama alanı genişleme) ve bakım CAPEX (mevcut varlıkların sürdürülmesi). Poliport'taki 2025 geçici depolama alanı genişletmesi büyüme CAPEX kategorisinde. Polisan Kimya'da ise Ar-Ge altyapısı ve güneş enerjisi pilot çalışmaları büyüme CAPEX içinde değerlendiriliyor. Bakım CAPEX'in toplam CAPEX içindeki ağırlığı bilinmiyor. Bu veri gerçekten serbest nakit akışı kapasitesini anlamak için kritik. Şirketin CAPEX detay açıklaması bu konuda yetersiz kalıyor.

2026 CAPEX öngörüsü: Kamuya açık CAPEX rehberliği yok. Bununla birlikte Poliport kapasite artış yatırımlarının sürmesi bekleniyor. Dolayısıyla 2026'da CAPEX'in 15-20 mn USD bandında kalması makul. FAVÖK'ün yıllık 25 mn USD'yi bulması durumunda FCF nötr ila hafif pozitife dönebilir. Bu temettü dağıtımı için minimum koşul.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası notu: Şirket 2025 yılı için temettü dağıtmadı (2025 yılı nakit akış tablosunda ödenen temettü sıfır). 30 Nisan 2026 tarihinde gerçekleştirilen Olağan Genel Kurul'da, Yönetim Kurulu'nun kâr dağıtılmaması önerisi KAP açıklamasına göre pay sahipleri tarafından onaylandı. Net zarar dönemlerinde temettü dağıtımı zorlaşıyor. VUK kârının durumuna bağlı. 2023'te 300 mn TL ile güçlü bir dağıtım yapılmıştı. Bu Polisan Kansai temettüsünün de etkisini taşıyor. Yeni yapıda (kısmi bölünme sonrası) temettü kapasitesi saf kimya ve Poliport kârlılığına bağlı.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi ve Kısmi Bölünme Mekanikası

2025 Haziran'da 758,5 mn TL olan ödenmiş sermaye, 3.016 mn TL iç kaynaktan bedelsiz artırımla 3.774,8 mn TL'ye çıkarıldı. Ardından kısmi bölünme nedeniyle 3.016 mn TL azaltılarak 758,5 mn TL'ye geri döndürüldü. Bu işlem pay sahiplerine orantılı Marmara Holding payları dağıtılması yoluyla gerçekleşti. 2019'da %105 bedelsiz, 2012'de %5 diğer artırım mevcuttu.

Kısmi bölünmenin yapısı (ek detay): 10 Eylül 2025'te gerçekleşen kısmi bölünmede.

• POLHO bünyesindeki Polisan Kansai Boya A.Ş. hisseleri (%50 iş ortaklığı payı) ve Rohm and Haas Türkiye Kimya Ticaret A.Ş. hisseleri (%100) yeni kurulan Marmara Holding A.Ş.'ye (MARMR) devredildi.
• POLHO hissedarları, POLHO'daki pay oranlarıyla aynı oranda MARMR payı aldı.
• POLHO'nun özkaynakları bu işlem sonucunda yaklaşık 4,76 milyar TL azaldı. Özkaynak transferi doğrudan Marmara Holding'e geçti.
• Bu mekanizma, holdingler tarihinde zaman zaman uygulanan "halka açma yoluyla değer kilit açma" yöntemiyle benzeşiyor. Polisan Kansai'nin bağımsız yapıda nasıl değerleneceği MARMR'ın borsaya giriş fiyatıyla netleşecek.

POLHO hissedarları bu bölünme sonucunda iki şirketi birden elinde tutmaya başladı: Saf kimya+liman operasyonu olarak POLHO ve Polisan Kansai boya segmenti üzerinden MARMR. İkisi birlikte değerlendirildiğinde bölünme öncesi portföyün bütününe sahip olunmaya devam ediliyor. Değer tahribatından değil, değer şeffaflaşmasından söz etmek mümkün.

Sonraki adımlar açısından: MARMR'ın Borsa İstanbul'a kotasyonu bölünme planında öngörülüyordu. Bu gerçekleşene kadar Polisan Kansai payının piyasa değeri referansı bulmak güç. Kansai Paint Japonya'nın global konumunu ve Türkiye boya pazarını bilen bir yatırımcı için bu, MARMR kotasyon beklenirken değerleme belirsizliğini içeren bir süreç.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Kamuya açık resmi bir sayısal guidance yok. Şirket faaliyet raporlarında "müşteri portföyünü büyütme", "seçici yatırımlar ve temettü ile dengelenen sermaye dağılımı", "finansal kaldıraç yönetimi" ve "stratejik opsiyonların değerlendirilmesi" gibi çerçeve hedefler paylaşıyor.

Faaliyet raporu söylemine bakıldığında birkaç öncelik öne çıkıyor:

• Odaklanma: Kısmi bölünme sonrası kimya ve liman alanında derinleşme. Yeni iş kolları araştırması yerine mevcut portföyü güçlendirme mesajı hakim.
• Verimlilik: SAP S/4 Hana gibi dijital dönüşüm altyapısı, operasyonel verimliliği artırma hedefiyle ilişkilendiriliyor.
• Kalite: Müşteri memnuniyet skoru ve TURQUALITY statüsünün sürdürülmesi. 2025'te %97 müşteri memnuniyet skoru raporlayan Poliport için bu ayrıca vurgulanıyor.
• Sürdürülebilirlik: BIST Sürdürülebilirlik Endeksi üyeliğinin devamı ve sera gazı emisyonlarında azaltım. Kimya sektöründe AB düzenlemelerine uyum öne çekilen bir öncelik.

Sayısal hedef açıklaması yapmayan şirketler için yatırımcının en güvenilir rehberi çeyrek sonuçları oluyor. POLHO özelinde 2Ç26 ve 3Ç26 verilerinin beklenmesi daha sağlıklı bir tablo sunacak.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• Kısmi bölünme sonrası odaklanma: Saf kimya ve liman portföyü üzerine yoğunlaşma
• Ar-Ge yatırımı: Polisan Kimya Ar-Ge Merkezi 19 kişilik uzman ekibi, 85 mn TL yatırım (2025), 46 aktif proje
• Sürdürülebilirlik: BIST Sürdürülebilirlik Endeksi'ne katılım (2025)
• Poliport büyümesi: Liman sahasının arkasında kapasite artışına yönelik çalışmalar başlatıldı
• İhracat odaklı ürün geliştirme: Polisan Kimya'da ithal ikamesi ve ihracat potansiyeli yüksek ürünlere öncelik
• Küresel standartlara uyum: SAP S/4 Hana geçişi Polisan Kansai'de tamamlandı (geçiş öncesi dönem)
• TURQUALITY desteği: Polisan Kimya TURQUALITY programına dahil olmuş. İhracat markalaşması ve destekli ihracat pazarlaması bu çerçevede sürdürülüyor
• Çalışan gelişimi: 2025'te 26.800 saatlik eğitim. Polisan grubu personel devir oranı sektör ortalamasının altında olarak raporlanıyor

6.3 Büyüme Fırsatları

Poliport kapasite artışı: Liman alanı arkasındaki arazide yeni tank ve depolama kapasitesi geliştirme potansiyeli var. Şirketin kendi raporuna göre talep dinamiklerine uygun aşamalı büyüme planlanıyor. USD bazlı geliri nedeniyle kur avantajı sağlıyor.

Polisan Kimya ihracat büyümesi: Türkiye kimya ihracatının %40'ı AB'ye gidiyor. Emülsiyon polimer tarafında özellikle Yunanistan ve Balkanlardaki boşluğu değerlendirme (Hellas satışından sonra stratejik seçenek olarak) potansiyel bir büyüme ekseni.

Polisan Yapıkim: Türkiye'nin inşaat döngüsüyle birlikte hareket eden bu segment, yeniden sertleşen dönemde büyüme potansiyeli taşıyor. Yeraltı kimyasalları özelleşmesi nişsel bir avantaj yaratabilir.

Marmara Holding (MARMR) sinerjisi: POLHO hissedarlarına dağıtılan MARMR payları aracılığıyla Polisan Kansai değeri ayrıca izlenebilir hale geldi. Bu, POLHO'da "gömülü" kalmış boya segmenti değerinin şeffaflaşması anlamına geliyor.

6.4 Riskler ve Engeller

Yönetim geçişi belirsizliği (kontrol değişimi sonrası): Ocak 2026'da gerçekleşen CEO istifası, kontrol değişimi sürecinin doğal sonucu olarak yorumlanmalı. Yeni hakim ortak CoreX Holding'in kendi yönetim ekibini kurma süreci başladı. Ancak yeni CEO atamasının zamanlaması ve yeni yönetim ekibinin profilinin nasıl şekilleneceği önümüzdeki dönemin kritik gelişmesi. Yönetim geçişi sırasında stratejik kararların ertelenmesi veya yatırımcılarla iletişim kalitesinin düşmesi olası olumsuz senaryolar arasında. Yeni hakim ortağın liman odaklı portföy stratejisi ile mevcut profesyonel kimya ekibinin uyumu da yakından izlenmesi gereken bir konu.

Kimya sektörü döngüsel baskı: Global kimya büyümesinin 2026'da %1,9'a yavaşlaması öngörülüyor. Emülsiyon polimer talebindeki zayıflık Polisan Kimya gelirlerini baskılıyor. Avrupa'nın enerji maliyeti yüksekliği nedeniyle kimya üretimini Türkiye gibi ülkelere kaydırma olgusu orta vadede fırsat yaratabilir. Ama kısa vadede talep daralması baskısı devam ediyor.

Polisan Hellas tasfiyesinin kalıcı etkileri: Polisan Hellas satışı sonrasında tam etki anlaşılıncaya kadar bilanço üzerindeki olası kalıntı etkiler (garanti, yükümlülük) dikkatle izlenmeli. Alıcılardan birinin Bitlis ailesiyle bağlantılı Polar Teknoloji olması ilişkili taraf işlemi boyutu taşıyor. Hellas'ın Yunanistan'da yaşadığı operasyonel güçlükler göz önüne alındığında satış fiyatının "defter değeri" ne kadar yansıttığının anlaşılması için 2026 tam yıl tablolarının beklenmesi gerekiyor.

Kısa vadeli finansal borç yenileme: 37 mn USD kısa vadeli finansal borç, 10,9 mn USD uzun vadeli borca kıyasla belirgin biçimde yüksek. Bu borçların uygun koşullarda yenilenmesi kritik. Türkiye'nin faiz ortamında borç maliyeti görece yüksek. Finansman giderlerinin FAVÖK'e oranı izlenmelidir.

1Ç26 FAVÖK zayıflığı: 2,1 mn USD FAVÖK ile son çeyreğe ait rakam, yıllık FAVÖK kapasitesinin çok altında. Mevsimsellik mi, kalıcı baskı mı ayırt etmek gerekiyor. Polisan Kimya'da hammadde maliyetlerinin yüksek kalması ve Poliport'ta yük elleçleme hacminin tatmin edici olmayan seyri ihtimaller arasında.

Döviz kuru riski (kısmen yönetilmiş): Poliport'un USD geliri doğal hedge sağlıyor. Ancak Polisan Kimya'nın TRY maliyet bazının USD gelirle örtüşmeme riski devam ediyor. Net yabancı para pozisyonu (27,2 mn USD ve 11,6 mn avro yükümlülük, 2025 yıl sonu) potansiyel kur riskini gösteriyor. Kısmi hedge programının yeterliliği izlenmeli.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Sistematik taramada POLHO'ya yönelik kamuya açık aracı kurum araştırma raporu bulunamadı. Şirketin küçük-orta ölçeği ve düşük halka açıklık oranı kurumsal araştırma kapsamını sınırlandırıyor. Bireysel yatırımcı için bu bir bilgi dezavantajı.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

CoreX devir bedeli ve nakit girişi netleşmesi: Henüz kamuya açıklanmayan devir bedelinin KAP açıklamasıyla belirginleşmesi şirketin yeni dönem değerleme tartışmasında referans çapa görevi görebilir.

Pendik gayrimenkul devir taksitlerinin nakit girişi olarak gerçekleşmesi: Sektör basınında yaklaşık 6 milyar TL bandında ve iki yıllık taksitli ödeme yapısı tahminleri geçen devirden gelecek nakit girişlerinin takvimi henüz net değil. Her taksitin gerçekleşmesi şirketin nakit pozisyonunu doğrudan iyileştirecek.

Yeni yönetim ataması ve stratejik açıklama: Nitelikli bir CEO ataması ve yeni yönetimin ilk stratejik vizyonunu kamuoyuyla paylaşması yönetim belirsizliğini azaltacak. Duyurusu ani bir katalizör olabilir.

Yeni yönetimin liman CAPEX planını duyurması: CoreX'in liman odaklı portföy stratejisi göz önüne alındığında Poliport'a yönelik somut CAPEX planı açıklamasının yapılması büyüme tezini yeniden fiyatlandıracak.

Marmara Holding'in (MARMR) borsada işlem görmesi: Bölünme planında MARMR paylarının BIST'e kotasyonu öngörülüyordu. Bu gerçekleştiğinde Polisan Kansai değeri şeffaf hale gelecek. POLHO'nun boya iştirakindeki gizli değeri de referans kazanacak.

6.7 CoreX Sinerjileri ve Geleceğe Bakış

POLHO için bu alt bölümün önemi alışılmış bir "büyüme fırsatı" sıralamasından çok daha derin. Eski sahibi (Bitlis Ailesi) temsil eden organik büyüme hikayesi (Polisan Kimya Ar-Ge yatırımı + Polisan Yapıkim ihracat genişlemesi) 27 Haziran 2025'te kapanmış bir dönemi temsil ediyor. Yeni dönemi anlayabilmek için yeni sahibinin (CoreX Holding) stratejik önceliklerinin POLHO bilançosuna nasıl yansıyabileceğini değerlendirmek gerekiyor.

Liman CAPEX büyüme potansiyeli. CoreX'in core competency'si liman ve terminal operasyonları olduğundan Poliport'un yeni hakim ortak altında stratejik öncelik kazanması yüksek olasılık. Mevcut faaliyet raporuna göre Poliport'ta 2025'te geçici depolama alanı 8.600 m2'den 16.600 m2'ye genişletildi. Liman sahası arkasında ek tank ve depolama kapasitesi geliştirme potansiyeli mevcuttu. Yeni yönetim altında bu kapasite artışlarının hızlanması, yeni tank inşaatlarının somut yatırım kararına dönüşmesi ve dolayısıyla Poliport'un yıllık FAVÖK katkısının önümüzdeki üç-beş yıl içinde belirgin biçimde artması olası bir senaryo. Bu yorum doğrudan KAP açıklamasında yer almıyor (yeni yönetimin resmi CAPEX planı henüz duyurulmadı). Ancak alıcının core competency'si bu çıkarsamayı destekliyor.

Pendik nakit girişinin liman yatırımına yönlendirilmesi olasılığı. 10 Nisan 2026 YK kararıyla devredilen Pendik gayrimenkul portföyünden gelecek nakit girişleri (sektör basınında geçen tahminlere göre yaklaşık 6 milyar TL aralığında, iki yıllık taksitli, KAP'ta nakit girişi takvimi henüz açıklanmadı, bant tahmin) yeni yönetim altında stratejik açıdan farklı şekillerde kullanılabilir:

• Poliport CAPEX finansmanı: Liman kapasite artırım yatırımlarının içsel finansman ile yapılması, dış borçlanma ihtiyacını azaltması
• Borç azaltma: Mevcut net borcun (1Ç26 itibarıyla yaklaşık 33 mn USD) önemli ölçüde azaltılması, hatta net nakit pozisyonuna geçilmesi
• Stratejik satın alımlar: CoreX'in liman portföyüne entegre edilebilecek tamamlayıcı varlıkların alımı

Bu üç yolun hangisinin tercih edileceği yeni yönetimin önümüzdeki 12-18 ay içinde yapacağı kamu açıklamalarıyla netleşecek. Yatırımcılar bu nakit kullanımı tartışmasını yakından takip etmeli.

Kalan saf kimya operasyonlarının (Polisan Kimya + Polisan Yapıkim) stratejik geleceği. Bölüm 3.6'da değindiğim üç olası yol burada da geçerli (organik tutma, satış/ayrıştırma, yönetim partnerliği modeli). Yeni yönetim her üç senaryoyu da farklı zaman dilimlerinde değerlendirebilir. Yatırımcı için bu alt bölümün anahtar mesajı şu. Polisan Kimya'nın 2025 öncesindeki tarihsel performansı (Ar-Ge yatırımları, ihracat çeşitlendirme, marj evrimi) yeni dönemde aynı göz mercekten okunmamalı. Yeni hakim ortağın stratejik önceliği değiştirmesi durumunda mevcut iş kollarının kâr/zarar dinamiği de farklılaşabilir.

Geleneksel hisse analiz çerçevesinin yetersizliği. POLHO için geleneksel olarak uygulanan hisse analiz çerçevesi (5 yıllık trend analizi, çeyreklik sürpriz takibi, temettü sürdürülebilirliği, marj evrimi) bu yeni dönemde dayanıklılığını kaybediyor. Şirketin 2021-2025 verileri eski portföyü, eski sahibi ve eski stratejik önceliği yansıtıyor. Yeni POLHO ile aynı kıyaslama tabanına oturtmak metodolojik olarak hatalı. Bu çerçevede analizimde bilinçli bir tercih olarak geleceğe bakmaya öncelik verdim. Geçmiş veri sadece referans olarak kalıyor, projeksiyonun temeli olamıyor. Yatırımcının bu noktada kendi varsayımlarını oluşturması ve "yeni POLHO" senaryosunu kendi modeliyle tartışması daha sağlıklı olacak.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Kritik metodolojik uyarı. POLHO için tarihsel performans verilerine bakarak yatırım kararı vermek ilk kez yetersiz kalabilir. Standart değerleme çerçevelerinde 5 yıllık F/K tarihsel ortalaması, FAVÖK çarpanı tarihsel ortalaması, marj evrimi gibi geriye dönük göstergeler değerleme çapası görevi görür. POLHO'nun 2025-2026 dönüşümü bu çapaları kırıyor. Şirket kısmi bölünme + Hellas tasfiyesi + CoreX kontrol devri + Pendik gayrimenkul ayrıştırması ile tamamen farklı bir yapıya kavuşuyor. Bu çerçevede aşağıdaki emsal karşılaştırmalar ve çarpan analizleri sadece referans niteliğinde okunmalı. Geleneksel çarpan analizinin yerine kontrol değişimi sonrası proforma değerleme çerçevesi daha doğru bir yaklaşım. Bu çerçeve şunları içermeli:

• CoreX devir bedeli (henüz açıklanmadı, KAP'tan beklenecek)
• Pendik gayrimenkul devir taksitlerinden gelecek nakit girişleri (bant tahmin, takvim açıklanmadı)
• Yeni yönetimin liman CAPEX planının somut rakamları (henüz açıklanmadı)
• Yeni POLHO'nun temsili yıllık FAVÖK kapasitesi (2Ç-3Ç-4Ç26 verileriyle netleşecek)

Aşağıdaki bölümler bu eksikliklerin farkında olarak hazırlanmıştır. Yatırımcı kendi modelini kurarken bu değişkenleri varsayım olarak girmek durumunda.

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

POLHO, saf holding değil sanayi+liman operasyonu ağırlıklı yapısıyla klasik holdingler (KCHOL, SAHOL, DOHOL) ile doğrudan karşılaştırılmaz. Daha yakın emsal kimya ve endüstriyel segment gruptur. Kontrol değişimi sonrasında liman ağırlığı stratejik açıdan ön plana çıkacağı varsayımıyla emsal grubun GLYHO (kruvaziyer liman holdingi) gibi liman odaklı oyuncuları da içerecek şekilde genişletilmesi düşünülebilir.

Not: KCHOL ve SAHOL ile doğrudan karşılaştırma yapılmamalıdır. Bu holdinglerda bankacılık segmenti çarpanları önemli ölçüde etkiliyor. POLHO'nun FD/FAVÖK'ü operasyonel anlamda banka olmayan bir kimya+liman şirketi olarak değerlendirilmeli.

NAD iskontosu neden burada zor hesaplanıyor? Klasik holding analizinde NAD iskontosu, iştirak piyasa değerlerinin toplamından net borcun düşülmesiyle hesaplanır. POLHO'nun mevcut portföyünde Polisan Kimya ve Polisan Yapıkim borsada bağımsız işlem görmüyor. Değerleri yalnızca bilanço defter değerinden veya özel yöntemle tahmin edilebilir. Poliport benzer şekilde liste dışı. Dolayısıyla KCHOL veya SAHOL gibi "X milyar TL NAD'a karşı Y milyar TL piyasa değeri, iskonto %Z" analizi yapılabilir değil. Bu, POLHO analizini doğrudan piyasa değeri gözetimli bir NAD karşılaştırmasından öteye taşıyarak FAVÖK çarpanı ve varlık bazlı yöntemlere dayandırıyor. PD/DD yaklaşık 1x seviyesindeyken şirket özkaynaklarıyla yakın işlem görüyor. Bu net zarar dönemlerinde dahi tam bir değer baskısının olmadığına işaret ediyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Kimya sektörü global çarpanları genellikle 6-10x FD/FAVÖK bandındadır (emsal kimya şirketleri, düz döngü). Liman/terminal işletmecileri ise istikrarlı USD geliri ve varlık-yoğun yapıları nedeniyle daha yüksek değerleme alabilir. POLHO'nun karışık portföyü ve geçiş dönemindeki belirsizliği Türkiye risk primiyle birleşince iskonto mantıklı görünüyor.

Portföy ayrıştırma perspektifi: Kaba bir değerleme ayrıştırması yapılsaydı:

• Poliport: Liman terminal işletmecisi olarak 8-12x FD/FAVÖK değerleme alabileceği varsayılabilir. Poliport'un kendi FAVÖK katkısının belirgin olduğunu düşünürsek (şirket raporunda kârlılığı güçlü segment olarak nitelendiriliyor) bu parçanın mevcut bütünleşik firma değerinin kayda değer bir bölümünü oluşturduğu söylenebilir.
• Polisan Kimya + Yapıkim: Döngüsel kimya şirketi olarak 5-8x FD/FAVÖK bandı. Marj volatilitesi ve hammadde bağımlılığı göz önüne alındığında daha temkinli bir çarpan uygulanmalı.

Bu ayrıştırma tamamen kaba bir referans çerçevesidir. Her iki segmentin ayrı FAVÖK rakamları kamuoyuyla paylaşılmadığından kesin bir SOP hesabı mümkün değil.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık aracı kurum hedef fiyatı verisi bulunamadı. Şirket bu açıdan "araştırılmayan" kategorisinde kalıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi değerleme modelini kurmak isteyen yatırımcının dikkate alması gereken referans kalemler:

• Saf Kimya+Poliport FAVÖK kapasitesi: 2024'te yaklaşık 32,8 mn USD. 1Ç26 sonrası saf portföyün kapasite değerlendirmesi için 2Ç-3Ç26 verilerinin beklenmesi gerekiyor
• Net Borç (1Ç26): 33 mn USD
• Maddi Duran Varlıklar (1Ç26): 229 mn USD (arazi+binalar dahil yeniden değerlenmiş değer)
• Özkaynaklar (1Ç26): 328 mn USD

Bu verilerin önemi bir değerleme yöntemi seçildiğinde netleşiyor:

FAVÖK çarpanı yöntemi: Eğer 2024'teki 32,8 mn USD FAVÖK gerçekten temsili dönemse ve 1Ç26 mevsimsel bir dip ise, 8-12x FD/FAVÖK bandında çalışıldığında firma değeri 263-394 mn USD çıkıyor. Mevcut net borç (33 mn USD) düşüldüğünde özkaynak değeri 230-361 mn USD aralığında. Bu, güncel piyasa değeri olan 311 mn USD ile yakın. Bu senaryoda şirket kabaca adil fiyatlı görünüyor.

Defter değeri yöntemi: PD/DD ~1x'te işlem gören şirket, maddi varlık bazlı değerlemede Poliport'un kıyı arsası ve terminal altyapısını göz ardı ediyor. Eğer Poliport varlıkları piyasa rayiciyle yeniden değerlenseydi PD/DD hesabı farklı çıkabilirdi.

Proforma net nakit pozisyonu hesabı (Pendik gayrimenkul devri sonrası). Mevcut analiz statik bir bilanço fotoğrafına bakıyor. Ancak 10 Nisan 2026 YK kararıyla devredilen Pendik+Kağıthane+Gebze+Karacasu gayrimenkullerinden gelecek nakit girişleri önümüzdeki iki yıl içinde proforma bilançoyu kayda değer şekilde değiştirecek. Sektör basınında geçen tahminler yaklaşık 6 milyar TL bandında değerleme ve iki yıllık taksitli ödeme yapısı (bant tahmin, KAP'ta nakit girişi takvimi henüz açıklanmadı, hassas modellemenin riski yüksek). USD/TRY 45 üzerinden hesaplandığında 6 milyar TL yaklaşık 128 mn USD'ye denk geliyor. Eğer bu tahmin doğru çıkarsa, 1Ç26 itibarıyla 33 mn USD olan net borç pozisyonu zaman içinde proforma olarak yaklaşık 95 mn USD net nakit pozisyonuna dönüşebilir. Bu kayda değer bir bilanço dönüşümü. Mevcut piyasa değerinin (yaklaşık 156 milyon USD) çeyreğine yakın bir nakit girişine işaret ediyor. Yine altı çizilmeli, bu hesaplama sektör basını tahminine dayanan bir bant tahmin. Devir bedelinin KAP'ta açıklanmasıyla netlik kazanacak.

Bu konuda bireysel parametrelerle (büyüme oranı, iskonto oranı, sektör çarpanı, proforma nakit girişi) senaryo modeli kurmak pratik açıdan InvestingPro gibi bir araçla çok daha verimli yapılabilir. 50'den fazla değerleme modelini aynı anda çalıştırıyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Poliport'un yapısal avantajı ve yeni hakim ortakla artan stratejik değeri. Kocaeli Körfezi'nde stratejik konumlu, müşteri sadakati yüksek, geliri USD bazlı bir kimyasal depolama terminali. Yeni giriş bariyeri son derece yüksek. 13 organize sanayi bölgesine hizmet veriyor. Dow, BASF, SABIC gibi küresel müşterilerle 30 yılı aşan iş birliği var. 2025 yılında %97 müşteri memnuniyet skoru olduğunu şirket raporluyor. Yeni hakim ortak CoreX Holding'in core competency'si liman ve terminal operasyonları olduğundan, Poliport'un bu yeni dönemde stratejik öncelik kazanması ve grup düzeyinde yatırım/sinerji odağı haline gelmesi muhtemel.

2. Üçlü dönüşümün tamamlanması ve portföy netliği. Kısmi bölünme (Polisan Kansai → MARMR) + Hellas tasfiyesi + CoreX kontrol devri zinciri tamamlanma aşamasında. Polisan Kansai ve Hellas'ın yarattığı muhasebe karmaşası ve nakit çıkışı sona erdi. Yeni hakim ortakla birlikte stratejik öncelik haritası belirginleşiyor. Bu tür yapısal temizlik bazen hisse değeri üzerinde gecikmiş olumlu etki yaratır.

3. Proforma net nakit pozisyonu potansiyeli. 10 Nisan 2026 YK kararıyla devredilen Pendik+Kağıthane+Gebze+Karacasu gayrimenkullerinden gelecek nakit girişleri (sektör basınında geçen tahminlere göre yaklaşık 6 milyar TL bandında, iki yıllık taksitli, bant tahmin) önümüzdeki iki yıl içinde bilanço yapısını kayda değer şekilde iyileştirebilir. Mevcut 33 mn USD net borç pozisyonunun proforma olarak net nakit pozisyonuna dönüşme ihtimali, geleneksel bilanço analizinin kapsayamayacağı bir yapısal değer kaynağı.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Yeni yönetim modelinin belirsizliği. Kontrol değişimi süreci tamamlanmış olsa da yeni hakim ortak CoreX Holding'in atayacağı yönetim ekibi, stratejik öncelikler ve kalan saf kimya iş kollarına ilişkin yol haritası henüz kamuoyuyla paylaşılmadı. CEO Bilal Cantekin Dinçerler'in 30 Ocak 2026 istifası bu sürecin doğal parçası olarak okunmalı. Ancak boşluğun ne kadar süreceği, yeni atamanın profili ve mevcut profesyonel ekiple olan uyum belirsizliğini koruyor. Bu belirsizlik uzadıkça piyasanın POLHO'ya iskonto uygulaması sürebilir.

2. 1Ç26 FAVÖK zayıflığı ve "yeni POLHO"nun temsili FAVÖK kapasitesi. 2,1 mn USD ile son derece düşük seyreden 1Ç26 FAVÖK'ünün kalıcı bir baskıya mı yoksa geçici bir duruma mı işaret ettiği henüz netleşmiş değil. Polisan Kimya'da talep baskısı ve Poliport'un yük elleçleme hacmindeki olası dalgalanma izlenmelidir. Kısmi bölünme + Hellas tasfiyesi + CoreX devri sonrası "yeni POLHO"nun temsili yıllık FAVÖK kapasitesi 2Ç-3Ç-4Ç26 verileriyle ancak belirginleşecek. Tarihsel veriler bu noktada referans değerini yitirdi.

3. İlişkili taraf işlemlerinin yoğunluğu. Polisan Hellas satışındaki Polar Teknoloji A.Ş. boyutu (alıcının Bitlis Ailesi üyeleriyle bağlantılı olması) ve 10 Nisan 2026 YK kararıyla devredilen Pendik gayrimenkul portföyünün eski hakim ortak grubu Bitlis Ailesi'ne devredilmesi. Bu iki işlemin de ilişkili taraf boyutu taşıması azınlık hissedarları için bağımsız değerleme ve hakkaniyet sorularını gündeme getiriyor. Şirketin KAP açıklamasına göre Pendik devri SPK Önemli Nitelikteki İşlemler tebliği eşiklerinin altında, dolayısıyla pay sahiplerine geri çekilme hakkı doğmuyor. Olgu olarak sunuyorum, bağımsız denetim sürecinin bu konuda yeterli güvence sağladığını varsayıyorum. Ama yatırımcıların dipnotları bizzat okumasını öneririm.

8.3 Genel Değerlendirme

POLHO, 2025-2026 döneminde sadece kısmi bölünme veya operasyonel yeniden yapılanmayla sınırlı bir hikaye yaşamadı. 27 Haziran 2025 Pay Devir Sözleşmesi, 6 Nisan 2026 Rekabet Kurulu onayı ve 10 Nisan 2026 Pendik gayrimenkul devri YK kararı zinciri şirketi tamamen farklı bir hakim ortak yapısı (CoreX Holding) ile birlikte stratejik öncelik açısından da yeni bir konuma taşıdı. Boya iştirakinin Marmara Holding'e devri ve Polisan Hellas'ın tasfiyesi artık kapatılmış dönemler. Geriye saf kimya (Polisan Kimya + Yapıkim) ve stratejik liman operasyonu (Poliport) kaldı.

POLHO için bu analiz alışılmış bir hisse analizinden farklı. Geleneksel olarak hisse analizinde 5 yıllık trend, marj evrimi, çeyreklik sürpriz, temettü sürdürülebilirliği gibi geriye dönük göstergeler yatırım kararının çekirdeğini oluşturur. POLHO'nun 2025-2026 dönüşümü bu çerçeveyi kırıyor. Şirket portföy, sahiplik, yönetim ve stratejik öncelik açısından kısa sürede başka bir şirket haline geliyor. Bu nedenle geleceğe bakmak (yeni yönetimin liman CAPEX planları, CoreX'in mevcut liman portföyüyle sinerji potansiyeli, Pendik gayrimenkul satışından gelecek nakdin nasıl kullanılacağı, kalan saf kimya operasyonunun stratejik geleceği) tarihsel verilerden çok daha önemli.

Bu yapı doğru çalıştığında makul operasyonel kârlılık üretebiliyor. 2024 FAVÖK marjı %22 seviyesindeydi. Ancak 1Ç26'daki anlamlı FAVÖK daralması ve süregelen net zarar, geçiş döneminin acısını gösteriyor. Şirketin bir sonraki 2-3 çeyreği, kısmi bölünme + CoreX devri sonrası POLHO'nun gerçek kazanç kapasitesini test edecek.

Değerleme tarafında PD/DD yaklaşık 1 olması ilk bakışta dikkati çekiyor. Fakat net zararlar, yönetim geçişi ve düşük likidite (halka açıklık %22,27) mevcut iskontoya rasyonel gerekçe sunuyor. Poliport varlığının gerçek değeri (CoreX devrinin somutlaştırdığı liman odağıyla yeniden öne çıkıyor), Pendik gayrimenkul devrinden gelecek nakit girişi (sektör basınında ~6 milyar TL aralığında, bant tahmin) ve Polisan Kimya'nın yeni yönetim altında geleceği analizin üç temel değerleme çapasıdır.

Bu analizin en önemli sorusu. Geleneksel performans göstergelerine bakarak POLHO'yu değerlemek artık yeterli mi? Bu sorunun cevabı hayır. Yeni POLHO'nun ne kadar değer üreteceğini öğrenmek için yeni hakim ortağın stratejik açıklamalarını, CoreX devir bedelinin kamuya açıklanmasını, Pendik gayrimenkul nakit girişlerinin gerçekleşmesini ve yeni yönetimin liman CAPEX planını beklemek gerekiyor.

Piyasanın bu açıklamaları bekleyeceğini değerlendiriyorum. Yönetim geçişi netleşmediği ve yeni stratejik yol haritası kamuoyuyla paylaşılmadığı sürece piyasanın POLHO'ya tam değerleme ataması güç görünüyor. Ama tersine, açıklamalar geldiğinde ve özellikle Poliport CAPEX planı sayısallaştığında "yeni POLHO"nun değerleme normalizasyonu süreci başlayabilir. Bu kontrole geçmiş bir liman şirketinin geçiş dönemi profilini sunuyor.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Eğer aşağıdakilerden biri gerçekleşirse bu analiz yeniden sorgulanmalıdır:

• Poliport'un müşteri kaybı veya yük elleçlemesinde kalıcı düşüş yaşanması (yeni hakim ortakla beklenen sinerjinin tersi yönde işaret)
• Kimya tarafında Polisan Kimya'nın brüt marjının %15'in altına kalıcı gerilemesi
• Yeni yönetim atamasının 2026 ikinci yarısı sonrasına uzaması ve stratejik yol haritasının kamuoyuyla paylaşılmaması
• Polisan Hellas satışından veya Pendik gayrimenkul devrinden kaynaklanan beklenmedik hukuki yükümlülüklerin veya değerleme itirazlarının ortaya çıkması
• Pendik gayrimenkul devir taksitlerinden gelecek nakit girişlerinin gecikmesi veya beklenenden düşük gerçekleşmesi
• Net borcun FAVÖK'ün 3 katının üzerine çıkması

8.5 Güvenlik Marjı (İllüstratif Senaryo)

Bu senaryo bir hedef fiyat değildir. Yatırımcının kendi değerlendirmesinde kullanabileceği bant gösterimidir.

Kötümser senaryo: 2026 FAVÖK'ün 15 mn USD kalması ve FD/FAVÖK çarpanının 8x olması durumunda teorik firma değeri 120 mn USD olur. Mevcut piyasa değerini (311 mn USD) belirgin ölçüde geçiyor. Bu senaryo gerçekleşirse aşağı baskı olabilir.

Olumlu senaryo: 2026 FAVÖK'ün 30 mn USD'ye dönmesi ve FD/FAVÖK'ün 10x alınması durumunda teorik firma değeri 300 mn USD. Mevcut piyasa değeriyle yakın. Yukarı katalitik bir etki için Marmara Holding (MARMR) kotasyonu veya Poliport büyüme duyurusu gibi ek bir olay gerekecek.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. CoreX satış fiyatının kamuya açıklanması. 27 Haziran 2025 Pay Devir Sözleşmesi'nde belirlenen %77,7268 oranındaki çoğunluk hissesinin devir bedeli henüz kamuya açıklanmadı. KAP açıklamasıyla netleşmesi şirketin yeni dönem değerleme tartışmasında referans çapa görevi görecek. İmplied şirket değeri ve devir primi hesaplamaları bu rakam üzerinden yapılabilecek.

2. Pendik gayrimenkul devir taksitlerinin nakit girişi olarak gerçekleşmesi. 10 Nisan 2026 YK kararıyla devredilen gayrimenkul portföyünden gelecek nakit girişlerinin takvimi henüz net değil. Sektör basınında geçen yaklaşık 6 milyar TL bandında ve iki yıllık taksitli ödeme yapısı tahminlerinin doğrulanması veya farklılaşması proforma net nakit pozisyonu hesaplamalarını doğrudan etkileyecek.

3. Yeni yönetimin liman CAPEX planını duyurması. CoreX Holding'in core competency'si liman olduğundan Poliport'a yönelik somut CAPEX planı açıklamasının yapılması ana stratejik öncelik değişiminin sayısallaşması anlamına gelecek. Kapasite artış hedefi, yatırım tutarı, tamamlama takvimi gibi parametreler büyüme tezinin yeniden fiyatlandırılmasında belirleyici olacak.

4. Poliport yıllık elleçleme tonajı (CoreX sinerjisi sonrası). 2025'te 3,02 milyon ton elleçleyen Poliport'un CoreX müşteri ağı entegrasyonu sonrası bu rakamın nasıl seyredeceği yeni yönetim altında büyüme tezinin somut göstergesi olacak. 3 milyon ton eşiğinin üzerinde sürdürülmesi ve büyüme yönünde hareket etmesi pozitif sinerjinin ilk işareti.

5. Kalan saf kimya operasyonlarının (Polisan Kimya + Polisan Yapıkim) stratejik kararları. Yeni yönetim altında bu iş kollarının üç olası yol (organik tutma, satış/ayrıştırma, yönetim partnerliği) arasında hangisinin tercih edileceği. Stratejik açıklamanın zamanlaması, içeriği ve azınlık hissedarları üzerindeki etkisi dikkatle izlenmeli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.