İz Yatırım Holding A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. IZINV ilk baktığımda beni şaşırttı: BIST'te "tarım, ormancılık ve balıkçılık" sektöründe sınıflandırılmış ve KAP kurumsal bilgi kartına göre ana iştiraki İz Agriculture (%100, süt imalatı, Lüleburgaz/Kırklareli'de tesis). Yani sektör etiketi gerçek operasyonu doğrudan yansıtıyor. sütçü bir holding. Üstüne kimyasal girişimler, temiz enerji ve mücevherat iştirakleri çeşitlendirme katmanı sunuyor. YAMY Studio (oyun) ve Pocket eSIM (PWT Teknoloji) ise bağlı ortaklık değil, finansal yatırım. IZINV bu girişimlerde sadece %0,5 ve %2,37 paya sahip. Yani bu bir "oyun stüdyosu holdingi" değil, %100 sahip olduğu süt imalatı şirketinin yanına küçük finansal yatırımlar koymuş bir yapı. Bilançoda yıllardır devam eden zararlar, sıfır temettü ve birikmiş kayıplar da orada duruyor. Ben de oturup dört yıllık finansal tabloyu, KAP açıklamalarını ve faaliyet raporunu elimden geldiğince derledim. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini sen de kendi varsayımlarınla yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden yapacağınız alımlarda tüm indirimlere ek olarak %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Süt imalatı + finansal yatırımlar.
IZINV bence tek cümleyle şu: ana iş kolu İz Agriculture (%100, süt imalatı, Lüleburgaz tesisi) etrafında şekillenen, üstüne İz Kimyasal (%100), İz Temiz Enerji (%100), İz Motorlu Araç (%100) ve Azur Mücevherat (%100) gibi farklı sektörlerde %100 sahip bağlı ortaklıklar ve YAMY Studio (%0,5), Pocket eSIM (%2,37), GEO Jeotermal (%4,09) gibi küçük finansal yatırımlar tutan bir yatırım holdingi. Sermaye yapısı yabancı (Alpha Ventures Investment LLP %29,86) hakim ortaklı.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr. Şirketin operasyonel kârlılığını ölçer. |
| F/K | Fiyat/Kazanç oranı. Hissenin yıllık net kârının kaç katından işlem gördüğünü gösterir. |
| PD/DD | Piyasa Değeri/Defter Değeri. Piyasa değerinin özkaynaklara göre seviyesini gösterir. |
| FD/FAVÖK | Firma Değerinin operasyonel kâra oranı. Borç ve nakit dahil değerleme metriği. |
| FD/Satış | Firma değerinin yıllık satışlara oranı. |
| ROE | Özkaynak Kârlılığı. Şirketin özsermayesini ne verimli kullandığını gösterir. |
| ROIC | Yatırılan Sermayenin Getirisi. Borç dahil tüm sermayeden ne verim alındığını gösterir. |
| FCF | Serbest Nakit Akışı. Yatırımlar sonrası şirkette kalan nakit. |
| CAPEX | Yatırım harcamaları (fabrika, ekipman, teknoloji). |
| TMS-29 | Yüksek enflasyon ortamında finansal tabloları enflasyona göre düzelten muhasebe standardı. Net kârı ciddi etkileyebilir. |
| Net Borç/FAVÖK | Borç yükünün operasyonel kâra göre ağır mı hafif mi olduğunu gösterir. |
| VUK kârı | Vergi Usul Kanunu'na göre hesaplanan kâr. Türkiye'de temettü dağıtımı için bu kâr esastır. |
| eSIM | Fiziksel SIM kart gerektirmeyen, yazılım tabanlı SIM teknolojisi. |
| Holding | Birden fazla şirkette pay sahibi olan, bu şirketleri yöneten çatı şirketi. |
| Birikmiş zarar | Şirketin geçmiş yıllardan devreden toplam zararı. Özkaynak yapısını etkiler. |
Kimlik Kartı
İz Yatırım Holding A.Ş., ana iş kolu süt imalatı (Lüleburgaz/Kırklareli'deki Osmancık Köyü Yolu üzeri tesiste, %100 sahip olunan İz Agriculture bağlı ortaklığı vasıtasıyla) olan, üstüne kimyasal, temiz enerji, motorlu araç perakendesi ve mücevherat alanlarında diğer %100 bağlı ortaklıklar tutan bir yatırım holdingidir. Bunun yanı sıra YAMY Studio (%0,5), Pocket eSIM (%2,37), GEO Jeotermal (%4,09) gibi küçük finansal yatırımları da var. KAP sektör sınıflandırması "tarım, ormancılık ve balıkçılık". bu sınıflandırma İz Agriculture süt imalatı operasyonunun ana faaliyet olmasından kaynaklanıyor.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | İZ YATIRIM HOLDİNG A.Ş. |
| Borsa kodu | IZINV |
| Sektör (KAP) | Tarım, Ormancılık ve Balıkçılık / Tarım ve Hayvancılık (İz Agriculture iştiraki kaynaklı) |
| Merkez | Arnavutköy Mah. Bebek Arnavutköy Cad. No:18, Beşiktaş / İstanbul |
| Üretim tesisi | Osmancık Köyü Yolu No:612 Celaliye-Lüleburgaz/Kırklareli (İz Agriculture süt tesisi) |
| Website | izyatirimholding.com |
| Tescil tarihi | 8 Ekim 2010 (mevcut tüzel kişilik) |
| Borsada işlem | 12 Kasım 2013'ten beri BIST Ana Pazar |
| Bağımsız denetçi | Akademik Bağımsız Denetim A.Ş. (Big4 dışı) |
| Mali yıl | 1 Ocak - 31 Aralık |
| İşlem gördüğü pazar | BIST Ana Pazar |
| Dahil olduğu endeksler | BIST TÜM-100, BIST KOBI SANAYİ, BIST KATILIM TUM, BIST ANA, BIST SINAİ, BIST TÜM, BIST İSTANBUL |
| Ödenmiş sermaye | 17.512.456 TL (nominal) |
| Kayıtlı sermaye tavanı | 1.500.000.000 TL |
Bağımsız denetçi notu: Akademik Bağımsız Denetim A.Ş., büyük dört (Big Four) dışında bir denetim firmasıdır. Bu durum bazı kurumsal yatırımcılar için önem taşıyabilir. Denetim kalitesi ve raporlama şeffaflığı açısından bağımsız değerlendirme yapılması yerinde olur.
Ortaklık Yapısı (KAP kurumsal bilgi kartı)
KAP kurumsal bilgi kartına göre IZINV'in hakim ortağı yabancı bir LLP yapısı. 31 Mayıs 2026 itibarıyla fiili dolaşım oranı %70,12.
| Pay sahibi | Sermaye Oranı | Oy Hakkı Oranı |
|---|---|---|
| Alpha Ventures Investment LLP | %29,86 | %74,2 |
| UP Venture Capital LLP | %8,21 | %3,02 |
| Diğer (halka açık + tüzel) | %61,93 | %22,78 |
Sermaye iki paydan: A grubu nama (2,15 mn nominal, %14,53, borsada işlem görmüyor), B grubu hamiline (15,36 mn nominal, %85,47, borsada işlem görüyor). A grubunun oy hakkı üstünlüğü çok güçlü. Alpha Ventures %29,86 sermaye payıyla %74,2 oy hakkına ulaşıyor. Bu, azınlık paydaşların yönetim üzerinde çok sınırlı söz hakkı olduğu anlamına geliyor.
Yönetim:
- YK Başkanı: Alpha Ventures Investment LLP (tüzel kişi olarak, 2021'den beri)
- YK Başkan Yardımcısı: Umut Emirler (icrada görevli)
- Üst yönetim: YK Başkanı Temsilcisi David James Price (yatırımcı ilişkilerinde), Üretimden Sorumlu GM Yardımcısı Ulaş Melih Yarar (veteriner. İz Agriculture süt operasyonu kapsamında), Mali İşler Müdürü Ramazan Demir, Yatırımcı İlişkileri Yöneticisi Alper Gün
Bağlı Ortaklıklar ve Finansal Yatırımlar (KAP kurumsal bilgi kartı)
KAP kurumsal bilgi kartında ayrım net biçimde yapılmış. Bağlı ortaklık (%100 sahip olunan operasyonel iştirakler) ile finansal yatırım (küçük paylı portföy yatırımları) ayrımı analizin merkezinde:
Bağlı Ortaklıklar (%100):
| Şirket | İlişki | Pay (%) | Faaliyet |
|---|---|---|---|
| İz Agriculture Tarım Hayvancılık ve Gıda San. Tic. A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Süt imalatı (ana iş kolu). Lüleburgaz tesisinde pastörize, sterilize, homojenize süt üretimi |
| İz Kimyasal Girişimleri ve Yatırımları San. Tic. A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Endüstriyel kimyasal toptan ticareti |
| İz Temiz Enerji Yatırımları A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Elektrik enerjisi üretimi (yenilenebilir) |
| İz Girişim ve Teknoloji Yatırımları A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Bilgisayar/yazılım kurulum hizmetleri |
| İz Motorlu ve Elektrikli Araç Girişimleri A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Otomobil ve hafif motorlu araç perakende ticareti |
| Azur Mücevherat A.Ş. | Bağlı ortaklık | %100 | Mücevherat |
Finansal Yatırımlar (küçük paylı):
| Şirket | İlişki | Pay (%) | Faaliyet |
|---|---|---|---|
| GEO Jeotermal Yatırımları A.Ş. | Finansal yatırım | %4,09 | Yenilenebilir enerji (jeotermal) |
| PWT Teknoloji A.Ş. (Pocket eSIM) | Finansal yatırım | %2,37 | Teknoloji (eSIM, küresel roaming) |
| YAMY Studio Yazılım ve Oyun Geliştirme A.Ş. | Finansal yatırım | %0,50 | Yazılım (oyun stüdyosu) |
| Mostaş Teknoloji San. ve Tic. A.Ş. | Finansal yatırım | %0,19 | Teknoloji |
Önemli yapısal düzeltme: Önceden bu analizde "YAMY Studio bağlı ortaklık" ve "Pocket eSIM bağlı ortaklık" gibi sunulan iştirakler aslında küçük paylı finansal yatırım. YAMY'nin Deloitte Fast 50 ödülü veya Pocket eSIM'in AJet anlaşması IZINV'in doğrudan operasyonel sonucu değil, sadece bu girişimlere küçük paylı finansal yatırım yapmış olmasından kaynaklanıyor. IZINV'in ASIL operasyonel motoru İz Agriculture süt imalatı.
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kurları (29 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 68,10 TL | Mevcut borsa fiyatı (29 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | yaklaşık 1,19 milyar TL (yaklaşık 26 milyon USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 17.512.456 pay (nominal 1 TL) | 2020'de %100 bölünme sonrası mevcut durum |
| F/K | Hesaplanamıyor | Şirket net zarar açıklıyor. F/K anlamlı değil |
| PD/DD | 3,2 | Özkaynakların 3,2 katından işlem görüyor. Defter değerinin üzerinde prim var |
| FD/FAVÖK | Hesaplanamıyor | FAVÖK negatif. Oran anlamlı değil |
| FD/Satış | 13,6 | Yıllık satışların 13,6 katından fiyatlanıyor. Oldukça yüksek |
| Net Borç | yaklaşık 33,4 milyon TL net borçlu | Kısa vadeli finansal borç 34,1 milyon TL. Nakit ve benzerleri 2,5 milyon TL |
| ROIC | Hesaplanamıyor | Şirket yatırılan sermayeden kâr üretemiyor |
| ROE | -%20,2 (TTM) | Özkaynaklarının yaklaşık beşte birini yakıyor. Negatif |
Çok önemli ön uyarı: Tüm temel çarpanlar ya anlamsız (F/K, FD/FAVÖK negatif zarardan dolayı) ya da yanıltıcı şekilde görünüyor. PD/DD 3,2 düzeyinde özkaynak üzerindeki premi yansıtıyor. Fakat bu özkaynak içindeki hisse senedi ihraç primleri (327 milyon TL) ve yatırım amaçlı gayrimenkuller (250 milyon TL) büyük yer tutuyor. FD/Satış çarpanı 13,6 ile son derece yüksek görünüyor ve şirkete "teknoloji girişim holdingi" gözüyle bakarak ödenen bir büyüme priminin varlığına işaret ediyor. Bu çarpanları standart bir sanayi veya ticari şirketle kıyaslamak yanıltıcı olur.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli
İz Yatırım Holding'in iş modeli iki katmandan oluşuyor:
Birinci katman. operasyonel iştirakler (%100 sahip):
- İz Agriculture (süt imalatı): Lüleburgaz/Kırklareli tesisinde pastörize, sterilize, homojenize süt üretimi. Bu IZINV'in BIST "tarım, hayvancılık ve avcılık" etiketinin gerçek karşılığı. Holdingin ana operasyonel motoru. Konsolide gelirin büyük bölümünün buradan geldiği değerlendirilebilir.
- İz Kimyasal (%100): Endüstriyel kimyasal toptan ticareti (anilin, matbaa mürekkebi, parafin, sentetik reçine vb.).
- İz Temiz Enerji (%100): Yenilenebilir elektrik üretimi.
- İz Motorlu Araç (%100): Otomobil ve hafif motorlu araç perakende ticareti, galericilik dahil.
- Azur Mücevherat (%100): Mücevherat.
- İz Girişim ve Teknoloji (%100): Bilgisayar/yazılım kurulum hizmetleri.
İkinci katman. finansal yatırımlar (küçük paylı):
- GEO Jeotermal (%4,09): Yenilenebilir enerji portföy yatırımı.
- PWT Teknoloji / Pocket eSIM (%2,37): eSIM girişimi portföy yatırımı. AJet ile 2+1 yıllık eSIM anlaşması Aralık 2025'te imzalandı (bu sözleşme PWT Teknoloji'nin kendi sözleşmesi, IZINV'in sadece %2,37 payı bu girişimde).
- YAMY Studio (%0,50): Oyun stüdyosu portföy yatırımı. 2025 Deloitte Fast 50 Türkiye'de %2.696 büyümeyle 5. sıraya girdi (bu YAMY'nin başarısı, IZINV ise sadece %0,5 paya sahip).
- Mostaş Teknoloji (%0,19): Teknoloji portföy yatırımı.
Yatırım amaçlı gayrimenkul kalemi (250 milyon TL+ bilanço içinde) holdingin değer saklama kalemini oluşturuyor.
2025 yıllık konsolide satış gelirleri 91,2 milyon TL düzeyinde. 2024'te ise 123 milyon TL ile tarihsel zirveye ulaşılmıştı. Bu gelir ağırlıklı olarak İz Agriculture süt operasyonunun ve diğer %100 bağlı ortaklıkların konsolidesinden geliyor.
3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı
IZINV'in birden fazla farklı sektörde iştirakleri olduğu için rekabet analizini segment bazında yapmak gerekiyor:
Süt imalatı segmentinde (İz Agriculture): Türkiye süt imalatı pazarı Pınar Süt, Sütaş, Bahçıvan, İçim gibi büyük markaların hakim olduğu yoğun rekabetli bir sektör. İz Agriculture küçük ölçekli yeni bir oyuncu olarak konumlanıyor. Lüleburgaz lokasyonu Trakya'nın süt üretim merkezine yakınlık avantajı sağlıyor.
eSIM segmentinde (PWT Teknoloji %2,37 paylı finansal yatırım): Küresel olarak Twilio, eSIM.me, Airalo gibi yerleşik oyuncular bulunuyor. PWT Teknoloji'nin AJet ile kurduğu ortaklık somut bir müşteri referansı. IZINV'in bu girişimdeki çok küçük payı (%2,37) nedeniyle PWT'nin başarısı IZINV'in ana hikayesini doğrudan belirlemiyor.
Oyun segmentinde (YAMY %0,5 finansal yatırım): YAMY Studio küçük bir oyun stüdyosu. IZINV'in %0,5 payı bilanço üzerinde finansal yatırım. YAMY'nin başarı veya başarısızlığı IZINV'i sadece marjinal olarak etkiliyor.
Giriş Bariyerleri Üç Katmanda
Yatırım bariyeri: Oyun geliştirme ve eSIM segmentlerinde giriş bariyerleri görece düşük. Buna karşın ölçek ekonomisi ve marka tanınırlığı önemi büyük.
Marka bariyeri: YAMY Studio'nun Deloitte ödülü bir marka kıvılcımı. Ancak oyun sektöründe marka sadakati oyun bazında değişiyor.
Özel izin / lisans bariyeri: eSIM hizmetleri ülkeden ülkeye telekom düzenleyicilerinden lisans gerektiriyor. Bu durum hem bariyer hem de operasyonel yük anlamına geliyor.
3.3 Ölçeklenebilirlik
eSIM ve oyun geliştirme segmentleri prensipte yüksek ölçeklenebilirliğe sahip dijital iş modelleri. Fiziksel üretim kapasitesi kısıtı yok. Bununla birlikte şirketin şu ana kadar sürdürülebilir kârlılık üretebilmesi, ölçek avantajını fiilen kullanabilmesi anlamında hâlâ sınandığını söylemek gerekiyor. Gayrimenkul varlığı ise tipik bir uzun vadeli ve likit olmayan yatırım. Büyüme ivmesi sağlamıyor ama bilanço hacmi açısından önemli yer tutuyor.
3.4 Takip Edilebilir Veri
| Gösterge | Kaynak | Yorum |
|---|---|---|
| Çeyreklik gelir trendi | KAP, finansal raporlar | Gelirin hangi segmentten geldiği raporlanmıyor |
| KAP özel durum açıklamaları | KAP bildirimleri | İştiraklere yönelik gelişmeler burada duyuruluyor |
| İştiraklerin yarışma ve ödül haberleri | Şirket duyuruları | YAMY Studio, Pocket eSIM hareketleri |
| Gayrimenkul değer değişimi | Yatırım amaçlı gayrimenkul kalemi | Bilançonun yaklaşık %44'ü bu kalemde |
| Borsa devre kesici bildirimleri | BIST | Son dönemde sık görülen ani fiyat hareketleri |
3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon
eSIM segmenti açısından Türkiye'de BTK'nın (Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu) telekom lisanslama düzenlemeleri belirleyici. Küresel eSIM pazarı GSMA standartlarına bağlı olarak gelişiyor.
Oyun sektöründe Türkiye'de RTÜK'ün oyun içerikleri üzerindeki denetim yetkisi ve 18+ sınıflandırmalar gibi düzenleyici riskler mevcut.
Gayrimenkul tarafında Türkiye'nin kentsel dönüşüm politikaları ve imar mevzuatındaki değişiklikler varlık değerlerini etkileyebilir.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
TMS-29 notu: Finansal tablolar TMS-29 (enflasyon muhasebesi) kapsamında hazırlanmaktadır. Bu, özellikle özkaynak kalemleri ve sabit varlık değerlemeleri üzerinde önemli etki yaratıyor. Reel ekonomik performansı değerlendirirken enflasyon düzeltme etkilerini ayrıca dikkate almak gerekir.
4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyon TL)
| Dönem | Satış Gelirleri | Brüt Kâr/Zarar | Faaliyet Kârı/Zararı | FAVÖK | Net Kâr/Zarar |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 21,4 | -0,3 | -2,8 | -1,3 | -5,0 |
| 2022 | 55,8 | -7,8 | -13,9 | 26,1 | -8,2 |
| 2023 | 23,0 | -1,3 | -10,8 | -1,3 | -5,3 |
| 2024 | 112,1 | 19,6 | -4,8 | 15,3 | -53,5 |
| 2025 | 91,2 | 26,2 | -27,6 | -4,9 | -61,3 |
| TTM | 103,1 | 29,2 | -22,1 | -0,7 | -70,8 |
Satış gelirleri 2024'teki 112 milyon TL zirvesinden 2025'te 91 milyon TL'ye geriledi. Brüt kârlılık son iki yılda pozitife döndü ve 2025'te %28,7 brüt marjla dikkat çekici bir iyileşme gözlemlendi. Ancak genel yönetim giderlerinin 2025'te 35,9 milyon TL'ye fırlaması (2024: 15 milyon TL) faaliyet zararını derinleştirdi. FAVÖK 2024'te kısa süreliğine pozitife döndü ve 2025'te tekrar negatife geçti.
Net zararın giderek büyümesi (2023: 5,3 milyon TL, 2024: 53,5 milyon TL, 2025: 61,3 milyon TL) dikkat çekici. Bu tabloda 2024'teki büyük ertelenmiş vergi gideri etkisi belirleyici rol oynadı.
4.2 Kârlılık Trendi
| Dönem | Brüt Marj | Faaliyet Marjı | Net Marj |
|---|---|---|---|
| 2022 | -%14,0 | -%24,9 | -%14,7 |
| 2023 | -%5,6 | -%47,1 | -%22,9 |
| 2024 | %17,5 | -%4,3 | -%47,7 |
| 2025 | %28,7 | -%30,2 | -%67,3 |
| TTM | %28,3 | -%21,4 | -%68,7 |
Brüt marjdaki iyileşme gerçek ve kayda değer. Fakat artan genel yönetim giderleri ve finansman maliyetleri nedeniyle faaliyet ve net marj negatif kalmaya devam ediyor. Özellikle finansman gideri 2025'te 37,9 milyon TL'ye ulaştı. Bu rakam satış gelirlerinin %41,6'sına denk geliyor.
4.3 Bilanço Sağlığı (2025 sonu)
| Kalem | Tutar (milyon TL) |
|---|---|
| Nakit ve nakit benzerleri | 2,5 |
| Finansal yatırımlar (dönen) | 91,6 |
| Diğer dönen varlıklar (stok dahil) | 103,2 |
| Yatırım amaçlı gayrimenkuller | 250,1 |
| Maddi duran varlıklar | 29,0 |
| Toplam varlıklar | 564,7 |
| Kısa vadeli finansal borçlar | 2,3 (bilançoda) |
| Uzun vadeli finansal borçlar | 2,3 |
| Toplam yükümlülükler | 171,8 |
| Özkaynaklar (ana ortaklık) | 392,9 |
| Birikmiş zarar (geçmiş yıllar) | -125,2 |
| Dönem net zararı | -61,3 |
Net borç durumu: Kaynaklar verilerine göre toplam finansal borç yaklaşık 36,5 milyon TL ve nakit 2,5 milyon TL. Net borç pozisyonu yaklaşık 34 milyon TL. Bu rakam özkaynakların yaklaşık %8,6'sı düzeyinde görece sınırlı.
Borç yapısı: Kısa vadeli yükümlülüklerin büyük bölümü (52,8 milyon TL) "diğer borçlar" kaleminde. Bu kalemin içeriği dipnotlarda netleştirilmesi gereken bir soru işareti. Uzun vadeli yükümlülüklerde ise 59,3 milyon TL ertelenmiş vergi yükümlülüğü baskın kalem.
İşletme sermayesi: Dönen varlıklar 189,9 milyon TL iken kısa vadeli yükümlülükler 57 milyon TL. İşletme sermayesi pozitif ve yaklaşık 132,9 milyon TL. Ancak dönen varlıkların büyük kısmı nakit değil finansal yatırımlar ve diğer kalemlerden oluşuyor.
4.4 Nakit Akışı
| Kalem | 2025 (milyon TL) | 2024 (milyon TL) |
|---|---|---|
| İşletme faaliyetlerinden net nakit | -23,2 | -127,5 |
| Yatırım faaliyetlerinden nakit | 0,2 | -40,6 |
| Finansman faaliyetlerinden nakit | 22,8 | 137,3 |
| Serbest nakit akışı | -22,9 | -168,1 |
| Dönem sonu nakit | 2,5 | 3,1 |
Şirket operasyonlarından nakit üretemiyor. 2024'te 137,3 milyon TL finansman faaliyeti nakiti geldi ve bu büyük ölçüde sermaye artırımından sağlandı. Serbest nakit akışı hem 2024 hem 2025'te negatif.
FCF notu: 2025 CAPEX neredeyse sıfır (15 bin TL). Şirket sabit sermaye yatırımı yapmıyor gibi görünüyor. Bu durum büyüme için kaynak harcamadığını ya da iştirakler üzerinden yatırım yaptığını gösterebilir.
4.5 Temettü Geçmişi
Şirket tarihsel olarak hiç temettü dağıtmamıştır. 2025 yılı kâr payı dağıtımına ilişkin Nisan 2026 tarihli KAP bildirimi mevcut olsa da bu bildirimin içeriği tam olarak elde edilememiştir. Süregelen net zarar ve birikmiş zarar göz önünde bulundurulduğunda, VUK kârının temettüye dayanak oluşturması oldukça güç görünmektedir. Yatırımcılar temettü beklentisiyle değil büyüme ve değer artışı beklentisiyle pozisyon alıyor olabilir.
4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi
| Dönem | Ödenmiş Sermaye (TL) | Not |
|---|---|---|
| 2016-2019 | 7.397.250 | - |
| 2020 | 14.794.500 | %100 bedelsiz artırım (bölünme) |
| 2021 | 14.794.500 | - |
| 2022-2023 | 15.545.626 | Küçük artırım |
| 2023 | 15.545.626 | 31,4 milyon TL finansman faaliyeti nakit girişi |
| 2024 | 17.512.456 | 136,1 milyon TL sermaye artırımı nakit girişi |
| 2025 | 17.512.456 | - |
| 2026 (Mayıs) | Devam ediyor | İç kaynaklardan sermaye artırımı için SPK başvurusu yapıldı |
Şirket 2024 yılında yaklaşık 136 milyon TL bedelli sermaye artırımı yapmıştır. 2026 yılı Mayıs ayında iç kaynaklardan (hisse senedi ihraç primi) bedelsiz sermaye artırımı için SPK'ya başvurulmuştur.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
Şirketin holding yapısı gereği bağlı ortaklıklarla yoğun ilişkili taraf işlemleri beklenir. Ancak finansal tablolardan elde edilen veri bu işlemlerin büyüklüğünü ve niteliğini net olarak ortaya koymuyor. Bilanço içindeki "Diğer alacaklar" kalemi (2025: 52,5 milyon TL) ve "Diğer borçlar" kalemi (kısa vadeli: 52,8 milyon TL) potansiyel olarak ilişkili taraf işlemlerini kapsıyor olabilir. Bu kalemlerin dipnot detaylarına ulaşılamamıştır.
Etiket: Dikkat gerektiriyor. Kamuya açık ortaklık yapısı bilgisi eksik olduğundan hakim ortak ile şirket arasındaki kaynak transferlerinin niteliği bağımsız kaynaklardan doğrulanamamaktadır.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Segment bazında gelir raporlaması yapılmamaktadır. AJet ile imzalanan eSIM sözleşmesi kurumsal müşteri yoğunlaşması açısından dikkat çekici bir örnektir. Oyun geliştirme segmentinde ise son kullanıcı dağılımı hakkında veri bulunmamaktadır.
5.3 Yönetim Kalitesi ve Bağımsızlık
KAP profil verisi yönetim kurulu üye listesini içermemektedir. Bildirimlerden anlaşıldığı kadarıyla: şirket adına bağlı ortaklıklarda yönetim kurulu üyeliği yapan kişiler arasında Kasım 2025'te değişiklik yaşandı. Umut Doruk Engin'in istifası ve yerine Umut Emirler'in atanması KAP üzerinden duyuruldu. CEO adı ve görev süresi kamuya açık kaynaklardan teyit edilememiştir.
5.4 Patron Hisse Hareketi
Hakim ortak ortaklık yapısı ve hisse alım/satım hareketleri hakkında KAP'ta bildirim bulunmamaktadır. Olağanüstü genel kurullar ve kayıtlı sermaye tavanı değişiklikleri gibi yapısal kararların yoğunluğu (son 12 ayda 5 adet kurumsal bildirim ve 4 adet yapısal bildirim) şirketin aktif bir kurumsal dönüşüm sürecinde olduğuna işaret ediyor.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
Şirket KAP'a düzenli faaliyet raporu yayımlamaktadır. Özel durum açıklamaları anlaşılır ve spesifik olup iştiraklerdeki gelişmeleri hızlı şekilde kamuoyuyla paylaşıyor. Bununla birlikte segment bazında gelir raporlaması yapılmaması, ortaklık yapısının kamuya açık olmaması ve bağımsız denetçinin Big Four dışında olması kurumsal şeffaflık açısından iyileştirilebilecek alanlar arasında.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)
Şirket kamuoyuyla sayısal yönlü finansal rehberlik (guidance) paylaşmamaktadır. Stratejik vizyon ağırlıklı olarak özel durum açıklamaları ve faaliyet raporlarında dile getirilen iştiraklerin büyüme hedefleri üzerinden şekilleniyor.
6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular
Mevcut KAP bildirimleri ve özel durum açıklamalarından öne çıkan stratejik temalar şunlardır:
- Pocket eSIM'in küresel ölçekte büyüme stratejisi ve dış yatırım çekme hedefi
- YAMY Studio'nun Türkiye'nin en hızlı büyüyen teknoloji şirketleri arasına girmesi ve uluslararası genişleme vizyonu
- İz Girişim ve Teknoloji bünyesinde uluslararası (Londra/İngiltere) proje geliştirme
- İç kaynaklardan sermaye artırımı yoluyla bilanço güçlendirme adımları
- Katılım finansı ilkelerine uyum bilgi formu sunulması (Mayıs 2026)
6.3 Büyüme Fırsatları
eSIM pazarının büyümesi: Küresel eSIM pazarı hızla büyüyor. GSMA verilerine göre eSIM destekli cihaz sayısı hızla artıyor. Pocket eSIM'in turizm ve seyahat bazlı kullanım senaryoları (AJet ortaklığı buna örnek) pazarın büyümesiyle orantılı büyüme sunuyor. 10 milyon USD şirket değerlemesi üzerinden alınan 1,25 milyon USD dış yatırım, dışarıdan bakışın olumlu olduğuna dair erken sinyal.
YAMY Studio oyun segmenti: Deloitte Fast 50'ye giren bir oyun stüdyosunun büyüme ivmesi dikkat çekici. Oyun sektöründe başarılı bir oyunun yarattığı gelir sürekliliği holding için önemli nakit kaynağına dönüşebilir.
Gayrimenkul değer artışı: Bilançodaki 250 milyon TL'yi aşan yatırım amaçlı gayrimenkul, Türkiye'deki enflasyon ve konut fiyat artışları çerçevesinde değer kazanmaya devam edebilir. Bu durum hem net varlık değerini hem de teorik tasfiye değerini destekliyor.
Sermaye artırımından gelen taze kaynak: İç kaynaklardan yapılacak bedelsiz sermaye artırımı hisse başına değer sulandırıcı olduğundan, asıl katkı psikolojik algı ve ileride yapılacak bedelli artırımlara zemin hazırlama açısından olabilir.
6.4 Riskler ve Engeller
Yıllardır devam eden zarar: Şirket 2016'dan bu yana yalnızca bir yıl (2018) net kâr görebildi. Birikmiş zarar 125 milyon TL'yi aştı. Bu yapının ne zaman kırılacağına dair net bir sinyal mevcut değil.
Finansman giderlerinin yükü: 2025'te finansman giderleri 37,9 milyon TL ile satış gelirlerinin %41,6'sına ulaştı. Bu oran sürdürülebilir bir iş modelinin önünde ciddi bariyer oluşturuyor.
Genel yönetim giderlerindeki artış: 2025'te 35,9 milyon TL'ye çıkan genel yönetim giderleri bir önceki yıla göre 2,4 kat arttı. Bu artışın arkasındaki nedenler kamuoyuyla paylaşılmamıştır.
Sektör etiketiyle gerçek iş modeli arasındaki uçurum: KAP sınıflandırması "tarım, ormancılık ve balıkçılık" iken fiili iş modeli teknoloji holdingine yakın. Bu durum kurumsal yatırımcıların tarama süreçlerinde şirketi gözden kaçırmasına yol açabiliyor. Çarpan karşılaştırması yapmayı da güçleştiriyor.
Likidite ve devre kesici riskleri: Son 12 ayda borsa devre kesici uygulaması 8 kez devreye girdi. Bu yoğunluk, hissede spekülatif hareketlerin sürdüğünü ve likit olmayan günlerde yatırımcıların pozisyon yönetmekte güçlük çekebileceğini gösteriyor.
Holdingin yapısal karmaşıklığı: Birden fazla farklı sektörde küçük ölçekli şirket yönetmek hem strateji odağını hem de yönetim kapasitesini zorluyor. İştiraklerin hangilerinin pozitif katkı yaptığı finansal tablolarda ayrıştırılmıyor.
6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu
Kamuya açık kaynaklarda IZINV için herhangi bir aracı kurum araştırma raporu veya tahmin tablosu bulunmamaktadır. Küçük piyasa değeri ve likiditesi düşük yapısı nedeniyle kurumsal analist takibinin olmadığı değerlendiriliyor. Analist tahminleri yoktur.
6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler
Pocket eSIM'in ek yatırım turu: Mart 2026'da tamamlanan 1,25 milyon USD turdan sonra gelecek olası bir B serisi yatırım turu ya da stratejik ortak açıklaması piyasa değerlemesini önemli ölçüde etkileyebilir.
YAMY Studio'dan büyük oyun lansmanı: Stüdyonun hızlı büyümesi yeni bir oyun lansmanı veya uluslararası yayıncı anlaşmasıyla somutlaşırsa gelir hikayesi değişebilir.
Gayrimenkul varlığının monetize edilmesi: Bilançodaki 250 milyon TL gayrimenkul portföyü (piyasa değerinin yaklaşık %21'i) devredilirse ya da kira geliri üretmeye başlarsa bilanço ve nakit akışı profili önemli ölçüde değişir.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma
IZINV'yi doğrudan karşılaştırmak çok güç. Hem sektör etiketleri hem de iş modeli açısından BIST'te benzer bir yapı çok az sayıda. En yakın benzerler çok alanlı küçük girişim holdingleri olabilir ama gelir modeli ve büyüklük açısından dağılım büyük.
| Şirket | F/K | PD/DD | FD/Satış | Not |
|---|---|---|---|---|
| IZINV | - | 3,2 | 13,6 | Zararda. Çarpanlar kısmi |
| BIST Küçük-Orta Holding Ortalaması (bant) | 8-25 | 1-3 | 2-8 | Bant tahmin |
Tuzak uyarısı: Bu karşılaştırma yalnızca bilgi amaçlıdır ve IZINV'nin çarpanlarını "ucuz" ya da "pahalı" olarak etiketlemek için yeterli zemin sunmuyor. F/K hesaplanamıyor. FD/FAVÖK negatif. Geriye kalan PD/DD ve FD/Satış ise iş modelinin gerçek büyüme potansiyelini yansıtmıyor.
7.2 Global Emsal Karşılaştırma
Pocket eSIM segmenti açısından küresel emsaller:
| Şirket | Pazar | FD/Satış | Not |
|---|---|---|---|
| Airalo (özel şirket) | Global | - | En büyük eSIM marketplace oyuncusu |
| Truphone (özel/satıldı) | Global | - | Kurumsal eSIM |
| IZINV (Pocket eSIM içerir) | BIST | 13,6 | Holding bazında konsolidasyon tuzağı var |
YAMY Studio oyun geliştirme segmenti için küresel bağımsız oyun stüdyosu çarpanları FD/Satış 2-10 bandında değişiyor. Başarılı bir stüdyo için bu rakam 15-20'ye çıkabiliyor. Ancak IZINV'de bu segment izole edilemiyor.
İskonto nedenleri: Türkiye risk primi, küçük piyasa değeri ve likidite eksikliği, hakim ortak bilgisinin kamuya açık olmaması, süregelen zarar ve birikmiş kayıplar, aracı kurum takibinin olmaması. Bu faktörler bir araya geldiğinde global emsallere göre önemli bir iskonto makul görünür. Fakat bu iskontunun tam büyüklüğünü sayısallaştırmak nesnel bir temelden yoksun.
7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü
Herhangi bir aracı kurum tarafından hedef fiyat verilmemektedir. Şirket kendi yatırımcı ilişkileri kanalı üzerinden de sayısal yönlü rehberlik sunmamaktadır.
7.4 Adil Değer Hesabı İçin
Kendi senaryonu modellemek isteyenler için birkaç referans kalem:
- Net varlık değeri (NAV) yaklaşımı: Toplam varlıklar 564,7 milyon TL, toplam yükümlülükler 171,8 milyon TL, net defter değeri 392,9 milyon TL. Mevcut piyasa değeri 1.193 milyon TL ile defter değerinin 3,2 katından işlem görüyor. NAV üzerinden hesaplanan teorik değer piyasa fiyatının çok altında.
- Büyüme primiyle DCF: Pocket eSIM ve YAMY Studio için ayrı büyüme senaryosu modellemek gerekiyor. Ancak segment finansalları kamuya açık değil.
- Gayrimenkul değerlemesi: 250 milyon TL yatırım amaçlı gayrimenkulün piyasa değeri TMS-29 düzeltmeleri sonrası daha yüksek olabilir. Bu kalemin gerçek piyasa değeri bağımsız değerleme olmadan bilinemiyor.
Bu değerleme kalemlerini kendi varsayımlarınla modellerken InvestingPro'daki çok modelli adil değer aracı faydalı bir çıkış noktası sunabilir.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 En Güçlü 3 Özellik
Çeşitlendirilmiş ve büyüyen girişim portföyü: YAMY Studio'nun Deloitte Fast 50 Türkiye sıralamasına girmesi, Pocket eSIM'in dış yatırım alması ve AJet ile kurumsal anlaşma yapması, holdingin içindeki bazı iştiraklerinin gerçekten büyüdüğünü somut verilerle gösteriyor. Konsolidasyon rakamları iştiraklerin ayrı ayrı performansını maskeliyor olsa da bu operasyonel ivmeler izlemeye değer.
Güçlü özkaynak tabanı ve sınırlı finansal borç: 2025 sonu itibarıyla özkaynak 392,9 milyon TL düzeyinde, toplam finansal borç yaklaşık 36,5 milyon TL ile oldukça sınırlı. Şirketin kaldıraç riski yüksek değil. 2024'te gerçekleştirilen 136 milyon TL'lik sermaye artırımı bilanço güçlendirme açısından işe yaradı.
Gayrimenkul varlığının bilanço güvencesi: 250 milyon TL'yi aşan yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü, Türkiye'deki enflasyon ortamında şirkete önemli bir varlık güvencesi sağlıyor. Şirketin tasfiye değeri mevcut iş modeline göre çok daha düşük olmayabilir. Bu durum aşırı düşüş senaryolarında bir taban oluşturuyor.
8.2 En Büyük 3 Risk
Yıllardır süren net zarar ve birikmiş kayıplar: Şirket 2016'dan bu yana yalnızca bir yıl net kâr açıklayabildi. 2025 sonu itibarıyla birikmiş zarar 125 milyon TL'yi aştı. Bu tablonun ne zaman ve nasıl kırılacağına dair somut bir rehberlik veya sinyal mevcut değil. Zarar büyümeye devam ederse özkaynak erimesi ciddi hale gelebilir.
Finansman giderlerinin sürdürülemezliği: 2025 yılında 37,9 milyon TL olan finansman gideri satış gelirlerinin %41,6'sını yutuyor. Olağan koşullarda faaliyet kârlılığına bile ulaşılamıyorken bu ağırlığı taşımak zorlaşıyor. Eğer borç maliyetleri düşmez ya da gelirler hızla büyümezse bu yapının çözüme kavuşması güç.
Opak ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim belirsizlikleri: Hakim ortak bilgisinin kamuya açık olmaması, segment bazında gelir ayrıştırmasının yapılmaması ve Big Four dışı denetim, kurumsal yatırımcılar için caydırıcı etkenler. Bu yapıda şirkete girecek bir yatırımcı, holdingi yönetenlerin kararlarına tam anlamıyla güvenmek zorunda kalıyor.
8.3 Genel Değerlendirme
İz Yatırım Holding, sektör etiketiyle gerçek iş modeli arasında büyük bir uçurum olan, içinde gerçek büyüme hikayeleri barındıran ama bunları henüz kâra dönüştüremeyen ilginç bir yapı. Pocket eSIM ve YAMY Studio'daki gelişmeler somut. Ancak holdingin konsolidasyon rakamları bu büyümeyi opak bırakıyor.
Finansal sağlık açısından değerlendirildiğinde şirket kâr üretemiyor, nakit yakıyor ve her yıl daha büyük bir zarar yazıyor. Bununla birlikte bilanço yapısı sıkışmış değil. Büyük çaplı borç yok. Özkaynak tabanı görece sağlam. Varlıkların büyük kısmı gayrimenkul ve finansal yatırımlarda.
Spekülatif hareketlerin yoğunluğu (son 12 ayda 8 kez devre kesici uygulaması ve 52 haftalık aralığın 33,7 TL ile 93,3 TL arasında seyretmesi) bu hissenin piyasada nasıl konumlandırıldığını açıkça ortaya koyuyor: anlatının ötesinde değerleme yapılabilecek yeterli finansal temel henüz mevcut değil.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- Eğer iştiraklerin herhangi biri için beklenmedik şekilde büyük bir zarar veya değer düşüklüğü açıklanırsa mevcut holding değeri sorgulanmalı
- Eğer finansman giderleri gelirlerin %50'sini aşmaya başlarsa nakit akışı sürdürülebilirliği yeniden gözden geçirilmeli
- Eğer 2026 iç kaynak sermaye artırımı gerçekleşir ve mevcut hisse sahiplerinin payı önemli ölçüde seyreltilirse piyasa değeri üzerindeki baskı artabilir
- Eğer eSIM veya oyun segmentlerinden birinin somut gelir katkısı KAP açıklamalarıyla destekli biçimde ortaya çıkarsa büyüme anlatısı güçlenebilir
- Eğer birikmiş zarar özkaynak tabanını eritmeye devam ederse sermaye yapısı ciddi şekilde zayıflayacaktır
8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)
Not: Bu hesaplamalar yatırım tavsiyesi veya hedef fiyat değildir. Olası senaryoları çerçevelemek için yapılmış illüstratif hesaplardır.
Aşağı yönlü senaryo (kötümser): İştiraklerin büyüme ivmesi dursa, gelir 60-70 milyon TL bandına gerileseydi ve özkaynak erimesi devam etseydi net varlık değeri 300-320 milyon TL'ye düşebilirdi. Mevcut piyasa değeri bu senaryoda bile özkaynak değerinin 3-4 katından işlem görüyor. Bu durum önemli bir aşağı yön riski barındırıyor.
Yukarı yönlü senaryo (iyimser): Pocket eSIM ve YAMY Studio'nun büyüme ivmesi sürer ve iki yıl içinde konsolidasyon bazında olumlu FAVÖK üretirseydi, teknoloji girişim holdingine yakın çarpanlar (FD/Satış 8-12) işin büyüklüğüne göre çok farklı sonuçlar verebilirdi. Bu senaryo gerçekleşecek olursa temel katalizör somut kârlılığa geçiş haberi olur.
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
Brüt marj trendi (eşik: sürekli %25 üzeri): Brüt marjın 2025'teki %28,7 seviyesini koruyup koruyamadığı kârlılık yolculuğunun ilk adımı. Aşağı kırılırsa operasyonel iyileşme anlatısı zayıflar.
Genel yönetim giderleri / Satışlar oranı (eşik: %40 altına inmesi): 2025'te bu oran %39,4 idi ve önceki yıla göre dramatik artış gösterdi. Bu kalemin nereye gittiği operasyonel verimliliğin en net göstergesi.
KAP üzerinden iştiraklere yönelik özel durum açıklamaları: Pocket eSIM yeni yatırım turu, YAMY Studio gelir açıklaması veya herhangi bir iştirakin elden çıkarılması ya da büyük bir müşteri kaybı gibi haberlerin zamanında takibi gerekiyor.
Nakit ve nakit benzerleri seviyesi (eşik: 2 milyon TL altına düşmesi): Mevcut durumda nakit çok sınırlı (2,5 milyon TL). Bu rakamın daha da erimesi kısa vadeli likidite riskini öne çekebilir.
Sermaye artırımı haberleri ve seyreltme etkisi: 2026 yılındaki iç kaynaklardan sermaye artırımı bedelsiz olduğu için seyreltici olmayacak. Fakat olası bir bedelli artırım yatırımcılar için önemli bir seyreltme noktası oluşturacak.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.