Koç Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 Holding Modelini Anlamak

Koç Holding diğer şirketlerin hisselerini elinde bulundurur ve bu şirketlere stratejik yön verir. Kendi başına fabrika işletmez ya da ürün satmaz. Para kazanma biçimi: iştiraklerinden temettü alır, iştirak kârlarını özkaynak yöntemiyle konsolide eder, gerektiğinde iştirak hisselerini piyasaya satar.

Bir ev sahibinin birden fazla kiracıdan kira almasına benzetilebilir. Ev sahibi evin duvarlarını boyamamış olsa bile her kiracıdan gelir elde eder.

3.2 Dört Ana Segment

Deniz Yatırım'ın Nisan 2026 NAD hesabına göre iştirak değer dağılımı:

Otomotiv Segmenti - Holdingin Motoru:

Koç Topluluğu Türkiye'de üretilen her 10 aracın 4'ünü üretiyor. 2025'te Türkiye'nin rekor seviyeye ulaşan 1,4 milyon araçlık otomobil pazarında en büyük oyuncu.

• Ford Otosan: Ford'un Avrupa'daki en büyük ticari araç üreticisi. 934.500 araç/yıl kapasite, Türkiye + Romanya. 2025'te Iveco ile kamyon iş birliği imzalandı
• Tofaş: Nisan 2025'te Stellantis Türkiye distribütörlüğünü devraldı. Fiat, Peugeot, Citroën, Opel, DS markalarını tek çatı altında topladı. 2025 geliri %103 arttı, 319,4 mlr TL'ye ulaştı

Enerji Segmenti - En Kârlı Ayak:

• Tüpraş: Türkiye'nin tek büyük petrol rafinerisi. 2025'te 28,1 mn ton ham petrol işledi, %93,6 kapasite kullanım. 2028'de devreye alınacak SAF tesisi için THY ve Pegasus ile iyi niyet anlaşması. Yılda yaklaşık 300.000 ton SAF kapasitesi
• Entek: 8 hidroelektrik + 1 rüzgar + 1 hibrit, 490 MWe kurulu güç. 2025'te 2 TWh enerji satışı. Romanya'da 178,5 MWe GES yatırımı

Finans Segmenti - Yapı Kredi Bağlantısı:

Yapı ve Kredi Bankası Türkiye'nin büyük özel bankalarından. KCHOL'un yaklaşık %41 dolaylı payı var. Yapı Kredi'nin bilançosu KCHOL'un konsolide tablolarına dahil. Bu yapı holdingin toplam varlık ve borç rakamlarını dramatik biçimde büyütüyor.

Dayanıklı Tüketim - Arçelik'in Dönüşümü:

Arçelik 2024'te Whirlpool'un Avrupa operasyonlarıyla birleşerek "Beko Europe" yapısını oluşturdu. Bugün 13 ülkede 38 üretim tesisi, 22 marka, 57 ülkede 122 iştirak ve 45.000 çalışanı olan küresel oyuncu. Mısır 1,5 mn adet/yıl fabrikası 2025'te tam kapasiteye ulaştı, Bangladeş fabrikası açıldı.

Coğrafi Dağılım:

Koç Topluluğu gelirlerinin yaklaşık %31'i yurt dışından. Tüpraş dahil yabancı para ve YP endeksli gelirler kombine gelirlerin yaklaşık %46'sını oluşturuyor. Kur riskine doğal hedge.

Diğer Segment - Marina Edinimi:

KAP açıklamasına göre Aralık 2025'te Tek-Art Kalamış ve Fenerbahçe Marmara Turizm Tesisleri A.Ş. bünyesindeki Göcek Village Port Marina ve Göcek Exclusive Port Marina'nın devralınması tamamlandı. İşlem Diğer segmenti içinde kalmakta olup NAD üzerindeki doğrudan etkisi sınırlı (%4,8 NAD payının içinde).

3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): Tüpraş'ın dört rafinerisi, Ford Otosan'ın 934.000 araç kapasitesi, Entek'in hidroelektrik santralleri on milyarlarca dolarlık sabit yatırım. Yeni rakibin benzer ölçeği oluşturması pratikte mümkün değil. Tüpraş Türkiye'nin tek büyük rafinerisi. Yapısal hendek.
2. Marka bariyeri (orta-yüksek): Arçelik'in Beko ve Grundig markaları Avrupa'da tanınmış. Ford ve Tofaş-Fiat dağıtım ağları onlarca yıllık ilişkiler. Yeni rakip ürün üretebilir. Ağları ve marka değerini kısa sürede inşa edemez.
3. Özel izin bariyeri (yüksek): Yapı Kredi BDDK lisansı, Tüpraş EPDK lisansı, Entek hidroelektrik işletme hakları. Doğrudan rekabetten koruyan engeller.

3.4 Ölçeklenebilirlik

İki katmanda değerlendirilmeli:

• Holding yönetim katmanı (düşük maliyetli): Holding merkezi orantılı gider artışı yaşamadan iştirak yönetebilir. Yönetim, hukuk, finans kapasitesi sabit maliyetle daha fazla iştirakı koordine edebilir
• İştirak katmanı (yüksek maliyetli): Tüpraş, Ford Otosan, Arçelik gibi sanayi iştiraklerinde her kapasite artışı büyük CAPEX gerektirir

Türkiye pazarı otomotiv ve dayanıklı tüketimde olgun. Büyüme potansiyeli ihracat ve yurt dışı yatırımdan. Ford Otosan Romanya, Arçelik küresel ağı, Entek Romanya güneş projesi bu stratejinin yansımaları.

3.5 Takip Edilebilir Veri

Holding olduğu için doğrudan operasyonel metrikler iştirakler üzerinden:

Veri zenginliği aydan aya holdingin sağlığını takip etme imkanı sağlıyor. Tüpraş aylık marj sunumu ve ODD verileri KCHOL yatırımcıları için birincil izleme araçları.

3.6 Sektörel Düzenleme ve Trendler

• Bankacılık regülasyonu: Yapı Kredi BDDK denetiminde. Kaldıraç oranları, kredi büyüme limitleri, sermaye yeterliliği kuralları ani değişebilir
• Enerji regülasyonu: YEKDEM sürelerinin bitmesi ve yeni tarife düzenlemeleri Entek'i etkiler. Tüpraş rafine marjları kısmen hükümetin petrol ürünü fiyatlama politikasına bağlı
• SAF regülasyonu: AB'nin 2025'ten itibaren uyguladığı ReFuelEU Aviation yönetmeliği, havacılık firmalarına artan oranda SAF zorunluluğu getiriyor. Tüpraş SAF projesi için talep güvencesi

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)

Hikaye: 2020'den 2022'ye kadar güçlü büyüme. Türkiye'nin 2021-2022 yüksek enflasyon ortamında Tüpraş rafine marjları patladı, otomotiv talebi güçlü kaldı, Yapı Kredi kredi hacmi genişledi. FAVÖK 2021'deki 5,9 mlr USD'den 2022'de 9,6 mlr USD'ye yükseldi (+%62).

2024 Büyük Sarsıntı: FAVÖK 3,7 mlr USD'ye indi. Üç büyük etki birleşti: (1) global rafineri marjlarının normalizasyonu Tüpraş'ı sıkıştırdı. (2) Arçelik global güçlükler ve Whirlpool entegrasyon maliyetleri. (3) TMS 29 net kâra 1.017 mn USD'lik kayıp olarak yansıdı. Net kâr neredeyse sıfırlandı: 14 mn USD.

2025 Toparlanma: FAVÖK 4,97 mlr USD'ye yükseldi (+%34). TMS 29 etkisi 1.017 mn USD'den 63 mn USD'ye geriledi (Türkiye'de enflasyonun yavaşlamasının yansıması). Net kâr 515 mn USD'ye döndü.

4.2 Kârlılık ve TMS 29 Etkisi

TMS 29 nedir: Yüksek enflasyonlu ülkelerde uygulanan muhasebe standardı. Şirketin parasının satın alma gücündeki kaybı "Net Parasal Pozisyon Kaybı" olarak gelir tablosuna gider yansıtır. Nakit çıkışı değil. Ancak net kârı düşürür. 2024'te 1 milyar USD'nin üzerinde kâr silindi. 2025'te enflasyon düşüşüyle neredeyse sıfırlandı. 2026 için tailwind yaratıyor.

VUK ile TFRS Kâr Farkı: VUK kârı Türk vergi mevzuatına göre hesaplanır. TFRS uluslararası standartlara göre. Temettü dağıtımı VUK kârına dayanır. 2024'te TFRS kârı 14 mn USD'ye inerken VUK kârı çok daha yüksek kaldı. 2025'te yüksek temettü ödenebilmesi bu sayede mümkün oldu.

2025 Marj Toparlanması: Brüt marj %20,3'ten %25,5'e, FAVÖK marjı %8,4'ten %11,5'e yükseldi. Otomotiv segmentinin güçlenmesi (Tofaş Stellantis distribütörlüğü) ana itici güç. Ancak 2022-2023'ün %20+ FAVÖK marjlarına henüz ulaşılamadı.

4.3 Bilanço

KRİTİK UYARI - Konsolide Net Borç ve Solo Net Nakit:

Yukarıdaki rakamlar Koç Holding'in konsolide tablosundan. Bu tabloya Yapı Kredi'nin milyarlarca dolarlık mevduat ve borç işlemleri dahil. Bir banka için "net borç" kavramı anlamsızdır.

Yalnızca holding solo bilançosu: 2025 yıl sonu itibarıyla Koç Holding'in solo net nakit pozisyonu +815 mn USD. Holding şirketi borçsuz. Kasasında 815 mn USD fazla nakit var. Bu, holdingin iştirak yatırım ve temettü ödeme kapasitesini güçlendiren önemli güvence.

Borç yapısı üç alt soru (konsolide):

1. Vade: 2025 yıl sonu konsolide finansal borçlar 31,6 mlr USD. Kısa vadeli 17,6 mlr USD (%55,6), uzun vadeli 14,0 mlr USD (%44,4). KV ağırlığın yüksek görünmesi kısmen Yapı Kredi mevduatlarından. Solo holding seviyesinde borç vadesi çok daha sağlıklı.
2. Para birimi: Konsolide borçların önemli kısmı döviz cinsi. Tüpraş, Ford Otosan, Arçelik döviz borçları mevcut. Ancak yabancı para gelirleriyle doğal koruma var. Tüpraş USD endeksli satış, Ford Otosan EUR ihracat, Arçelik EUR Whirlpool entegrasyonu.
3. Maliyet: TL borçlanma maliyeti 2024'teki yüksek faiz politikasında %40+ üzerine çıktı. 2025'te TCMB faiz indirimiyle hafifleme bekleniyor. Solo seviyede KCHOL net nakit. Baskı iştiraklerin operasyonel finansman giderlerinde.

Döviz Pozisyonu (2025 yıl sonu konsolide):

Brüt döviz açığı, forward/swap sözleşmeleri ve doğal hedge ile neredeyse sıfırlanıyor. Net açık yalnızca 1.935 mn TL (yaklaşık 0,1 milyon USD karşılığı). Kur volatilitesinin etkisi sınırlı.

Ticari Alacak ve Stok Trendi:

Ticari alacaklar/gelir oranı yaklaşık %12,5. %15 eşiğinin altı. Stoklar/gelir oranı yaklaşık %10. Stok birikimi riski yok. Ham petrol stokları (Tüpraş ve Aygaz) dövize endeksli. Doğal hedge.

4.4 Nakit Akışı

2025'te işletme nakit akışı negatif: Konsolide tablo Yapı Kredi'yi içeriyor. Bankada kredi portföyü büyümesi muhasebe açısından işletme nakit çıkışı olarak kaydedilir. Yapı Kredi 2025'te kredi büyümesini hızlandırdı. Bu durum konsolide işletme nakit akışını baskıladı. Gerçek operasyonel durumu anlamak için bankanın etkisi ayıklanmalı.

2025 yatırım nakit akışı -4,5 mlr USD. Holdingin 3,7 mlr USD kombine yatırımı (Ford Otosan Romanya, Entek yenilenebilir, Tofaş Stellantis devralması) bu rakamla uyumlu.

4.5 Temettü Geçmişi

KCHOL 2012'den bu yana her yıl temettü ödedi. Güçlü yönetim disiplini.

2025 Dağıtım Oranı %1.258 ne anlama geliyor? 2024 TFRS kârı çok düşüktü (14 mn USD). Ancak VUK kârı çok daha yüksek. Temettü dağıtımı VUK'a dayanır. TFRS düşük görünse de VUK'tan dağıtılabildi. Bu durum şirketin nakit üretme kapasitesinin muhasebe kârının çok üzerinde olduğunu gösteriyor.

100. Yıl yaklaşırken (2026) bazı analistler özel temettü artışı veya hisse geri alım programı bekliyor. Spekülasyon, somut duyuru yok.

4.6 Çeyreklik Trend (FAVÖK, mn USD)

2024 boyunca her çeyrek 2023'ün altında, FAVÖK 1 mlr USD altına indi. 2025 2Ç'den itibaren güçlü toparlanma. Bu momentumun 2026'da sürmesi kritik.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

KCHOL resmi olarak rakamsal gelir veya kâr hedefi paylaşmıyor. 2025 Faaliyet Raporu ve 100. Yıl stratejisi belgeleri ipuçları veriyor:

Tüpraş Stratejik Dönüşüm Planı (güncellenmiş 2025):

• 2030 sıfır karbonlu elektrik kapasitesi hedefi: 1,6 GW
• 2035 hedefi: 2,5 GW
• Yeşil hidrojen: 2030'da 128 MW, 2035'te 350 MW
• SAF tesisi: 2028 devreye alma, yılda yaklaşık 300.000 ton

Entek:

• Romanya GES (178,5 MWe): 2025 son çeyreğinde inşaata başlandı
• Büyükkışla RES + depolama (99,9 MWe): 2025 sonunda inşaata başlandı

Tofaş:

• Çoklu enerji platformunda yeni hafif araç projesi: 256 mn euro yatırım
• 3Ç26'dan itibaren devreye alma

6.2 Ana Büyüme Katalizörleri

1. TCMB Faiz İndirimi Döngüsü:

TCMB 2024-2025'te yüksek faiz politikası uyguladı. Rahatlama döneminde Koç Holding üç kanaldan fayda görür: (1) Yapı Kredi'de mevduat maliyetleri düşer, NIM genişler. (2) Arçelik'te dayanıklı tüketim talebi toparlanır. (3) Otomotivde araç finansman maliyetleri düşer, talep canlanır.

2. Tofaş'ın Stellantis Dönüşümü:

Tofaş artık üretici + 5 büyük Avrupa markasının (Fiat, Peugeot, Citroën, Opel, DS) Türkiye distribütörü. 2025'te dönüşümün ilk tam yılında gelir ikiye katlandı. 2026'da hem üretim hem distribütörlük gelirlerinin olgunlaşmasıyla daha yüksek kârlılık beklentisi. 3Ç26'dan itibaren yeni hafif araç modeli üretimi.

3. Arçelik'in Küresel Dönüşümü:

2024 Whirlpool entegrasyon zorlukları sonrası 2025-2026'da sinerjilerin somutlaşması bekleniyor. Bangladeş + Mısır fabrikaları düşük maliyetli üretim kapasitesi.

4. SAF Opsiyonu (2028 Sonrası):

Tüpraş SAF projesinin değeri büyük ölçüde fiyatlanmamış. SAF prim fiyatla satılır. AB havacılığı 2025'ten itibaren karbonsuzlaşma kotalarına tabi. THY ve Pegasus iyi niyet anlaşmaları somut talep güvencesi.

5. 100. Yıl (2026) Potansiyeli:

Bazı analistler özel temettü, geri alım programı veya stratejik duyuru bekliyor. Onaylanmış plan değil.

6.3 Aracı Kurum Tahminleri

Gedik Yatırım (Nisan 2026, 14 Nisan 2026 fiyatlarıyla):

Net kâr tahminleri 2025'teki 22 mlr TL'den 2027'ye kadar 39 mlr TL'ye yükseliyor. Arkasında: TMS 29 baskısının kalıcı azalması, faiz indirimlerinin Yapı Kredi ve Arçelik'e yansıması, Tofaş'ın tam kapasite distribütörlük katkısı.

6.4 Riskler ve Engeller

En Büyük Risk - Tüpraş Rafine Marjı: 2025'te küresel normalizasyonla baskı altında. 2026 için aracı kurum tahmini 6-7 USD/varil. 2022-2023'ün %50 altında. Tüpraş NAD'ın %30'u olduğundan rafine marjlarındaki her olumsuz gelişme KCHOL'ü doğrudan etkiler.

Arçelik Küresel Zorluğu: Çin merkezli rakipler (Midea, Haier) Avrupa ve gelişen piyasalarda agresif genişliyor. Marj baskısı sürebilir. Entegrasyon henüz tamamlanmadı.

Yapı Kredi Kredi Kalitesi: 2025 yıl sonu YK Bankası Aşama 3 (takipteki) kredi oranı %3,56. Türkiye ekonomisinde yavaşlama bu oranı artırabilir. Karşılık giderlerini yükseltebilir. Ancak mevcut karşılık oranı Aşama 3 için %59 gibi güçlü seviyede.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Holding Değerlemesi - NAD Yaklaşımı

Holding şirketleri için en anlamlı değerleme yöntemi NAD analizidir. Holdingin sahip olduğu tüm iştirakler ayrı ayrı değerlenir. Toplamdan net borçlar düşülür.

7.1 Deniz Yatırım NAD Hesabı (01 Nisan 2026)

Bu Ne Anlama Geliyor?

Koç Holding'in iştirakleri tek tek değerlendiğinde toplam değer 774 milyar TL. Borsada KCHOL piyasa değeri yaklaşık 540 milyar TL. Aradaki yaklaşık %30'luk fark "holding iskontosu". Yatırımcılar, holdingi doğrudan iştiraklere sahip olmaktan yaklaşık %30 ucuza satın alıyor. Tarihsel ortalama -%14. Mevcut iskonto tarihin en yüksek seviyelerinden birine yakın.

Şahsen şunu kabul etmek gerekiyor: tarihsel ortalamaya geri dönüş tezi cazip görünüyor ama "ne zaman" sorusunun cevabını kalemle vermek gerçekten zor. İskonto kalıcı da olabilir, daralabilir de, burada zihnime hep takılan bir nokta bu.

İskonto Neden Bu Kadar Yüksek?

• 2024'teki kötü net kâr performansı yatırımcı güvenini sarstı
• Arçelik ve Tüpraş'ın zorlu dönemleri kârlılık beklentisini baskıladı
• Genel holding karşıtı yatırımcı eğilimi mevcut
• Bazı yatırımcılar holding yerine doğrudan Ford Otosan veya Tüpraş gibi iştiraklere yatırımı tercih ediyor

7.2 Emsal Çarpan Karşılaştırması

KCHOL kendi tarihsel bandına kıyasla yüksek iskontoda. Gelişmekte olan piyasalardaki holding iskontolarıyla kıyaslandığında yaklaşık -%30 anormal değil. Tarihsel ortalama -%14 olduğunda mevcut iskonto 16 puan sapma içeriyor. Bence ana mesaj şu: iskonto Türkiye'ye özgü bir abartı değil. Ancak kendi tarihsel ortalaması da hâlâ bana göre bir referans noktası olmaya devam ediyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyatları (2026)

18 aracı kurum aktif kapsamada. Konsensüs değerleme bandı mevcut piyasa fiyatına göre yüksek eğilimde. Kapsama yoğun yoğunluk. Yatırımcının kendi varsayımlarını test etmesi özellikle önemli, broker bandı bir referans noktasıdır ama kesin sinyal değildir.

Konsensüs özeti (18 kurum, Nisan 2026):

• Ortalama hedef: 309 TL
• Medyan hedef: 300 TL
• Mevcut fiyat: yaklaşık 195 TL (01.04.2026)
• Ortalama yukarı potansiyel: yaklaşık %59
• Hedef fiyat bandının tamamı mevcut piyasa fiyatının üzerinde

Önemli Gözlem: Gedik Yatırım, 16 Nisan 2026'da KCHOL'ü model portföyünden çıkardı. Gerekçe "ağırlık optimizasyonu". Satış tavsiyesi değil. Portföy yöneticilerinin kısa vadeli öncelik sıralamasında KCHOL'ü aşağı çektiğini gösteriyor. Portföy alım 20 Ağustos 2025 (174,55 TL), çıkış 16 Nisan 2026. Nominalde %17 getiri ama BIST-100'ün %8 gerisinde.

7.4 Adil Değer Hesabı

Detaylı NAD modellemesi profesyonel araç gerektirir. Her iştirakin ayrı değerlemesi (Tüpraş için DCF + emsal, Yapı Kredi için banka çarpanları, Arçelik için global emsal, Ford Otosan için tek yıl ileri F/K vb.) ve mevcut NAD iskontosunun nereye yakınsayacağı varsayımları kişisel modelleme ister.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Fortune Global 500'ün tek Türk temsilcisi: 64,3 mlr USD konsolide ciro. Küresel ölçek
• Tarihsel ortalamanın çok üzerinde NAD iskontosu: yaklaşık -%30 (tarihsel -%14). 16 puan sapma
• Solo net nakit pozisyonu +815 mn USD: Holding seviyesinde borçsuz. İştirak yatırım ve temettü kapasitesi güçlü
• Kârlılık toparlanması: 2024 dibi sonrası 2025'te FAVÖK %34 büyüdü, net kâr 14 mn USD'den 515 mn USD'ye
• TMS 29 baskısının dramatik azalması: 1.017 mn USD'den 63 mn USD'ye. 2026 tailwind
• Ford Otosan, Tüpraş gibi oligopol konumdaki iştirakler: Üç katmanlı giriş bariyeri çok yüksek
• Tofaş Stellantis dönüşümü: 5 büyük Avrupa markası distribütörlüğü. 2025 geliri %103 arttı
• Arçelik küresel ağı: Whirlpool entegrasyonu, Mısır + Bangladeş fabrikaları
• 2026 = 100. Yıl: Sembolik öneme sahip. Özel temettü/geri alım potansiyeli (spekülasyon)
• Tüpraş SAF projesi (2028 devreye alma): Henüz fiyatlanmamış katalizör. AB ReFuelEU talep güvencesi
• Coğrafi çeşitlilik: Gelirlerin %46'sı YP veya YP endeksli. Doğal hedge
• Bağımsız denetçi EY (Big4): Finansal tablo güveni
• 2012'den bu yana her yıl temettü: Güçlü yönetim disiplini

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Tüpraş rafine marjı baskısı: 2026 tahmini 6-7 USD/varil. 2022-2023'ün %50 altı. NAD'ın %30'u
• Arçelik entegrasyon riski + Çin rekabeti: Whirlpool entegrasyonu uzayabilir. Midea, Haier baskısı
• Yapı Kredi kredi kalitesi: Aşama 3 oranı %3,56. Ekonomik yavaşlamada artış riski
• Konsolide net borç/FAVÖK 4,3: Banka dahil olduğu için yanıltıcı. Ancak görsel olarak yüksek görünüyor
• TCMB faiz indirimi belirsizliği: Hız ve süre konusunda tahminler değişken
• NAD iskontosu daralma zamanlaması belirsiz: Tarihsel ortalamaya yakınsama ne zaman?
• Aile kontrolü ve A grubu pay yapısı: Azınlık hissedarın kurumsal kararlara etki kapasitesi sınırlı
• 2025 net kârının önemli kısmı TMS 29 baskısının azalmasından: Operasyonel iyileşme gerçek ama tamamlanmadı
• 2025 işletme nakit akışı negatif (-2,4 mlr USD): Konsolide tablo etkisi. Banka kredi büyümesi nedeniyle
• Gedik Yatırım model portföyden çıkarma: Kısa vadeli öncelik sıralaması sinyali

8.3 Sentez Çerçevesi

İnceleme değeri yüksek olabilecek profil: Türkiye'nin en büyük holdinginin küresel ölçeğine ve NAD iskontosunun tarihsel ortalamaya yakınsayacağına inanan, faiz indirim döngüsünün üç kanaldan (Yapı Kredi, Arçelik, Otomotiv) holdingi destekleyeceğini düşünen, Tofaş Stellantis dönüşümünün 2026'da tam katkı yapacağını bekleyen, 100. Yıl katalizörlerine pozisyon almak isteyen, Tüpraş SAF projesinin uzun vadeli opsiyonel değerine inanan yatırımcı için.

Ek araştırma gerektiren profil: Tüpraş rafine marjlarının yapısal olarak düşük seviyede kalacağını düşünen, Arçelik entegrasyon zorluklarının uzayacağını değerlendiren, NAD iskontosunun mevcut yüksek seviyede kalıcı olabileceğini düşünen, Yapı Kredi kredi kalitesi bozulmasından çekinen, holding yapısı yerine doğrudan iştiraklere (Ford Otosan, Tüpraş, Arçelik) yatırımı tercih eden yatırımcı için.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Bence KCHOL için ana mesaj şu: yaklaşık -%30 NAD iskontosu yapısal bir fırsat olabilir ama "ne zaman daralır" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak çok zor. Sabır gerektiren bir hikaye.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Tüpraş rafine marjlarının 5 USD/varil altına gerilemesi
• Arçelik entegrasyon maliyetlerinin öngörülenden yüksek gerçekleşmesi
• Yapı Kredi NPL oranının hızla %5'i aşması
• TCMB'nin faiz indirimini 2026'da askıya alması veya tersine çevirmesi
• Küresel resesyon nedeniyle otomotiv ve enerji talebinin belirgin gerilemesi
• NAD iskontosunun -%40 üzerine kalıcı kayma
• Tofaş yeni model lansmanında ciddi gecikme
• 100. Yıl beklentilerinin (özel temettü, geri alım) gerçekleşmemesi
• Whirlpool entegrasyon sinerjilerinin gecikmesi

8.5 Yapısal Çerçeveler

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Tüpraş rafine marjlarının normalize seviyede kalması
• Arçelik'te Çin rekabetinin yoğunlaşması
• Yapı Kredi kredi kalitesinde bozulma
• TCMB faiz politikasının ters dönmesi
• Türkiye risk priminin yükselmesi
• Holding karşıtı yatırımcı eğiliminin sürmesi
• Avrupa otomotiv talebinde durgunluk

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• NAD iskontosunun tarihsel ortalamaya (-%14) yakınsaması
• Tofaş yeni hafif araç modeli (3Ç26) lansmanı
• Tüpraş SAF projesi devreye alma haberleri
• Yapı Kredi NIM genişlemesinin sürmesi
• 100. Yıl katalizörleri (özel temettü, geri alım)
• TCMB faiz indirim döngüsünün üç kanaldan etki etmesi
• Arçelik Whirlpool sinerjilerinin somutlaşması
• Tofaş Stellantis distribütörlüğünün tam katkısı

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Tüpraş rafine marjı (USD/varil): Çeyreklik açıklamalar. 7 USD/varil üstü olumlu
2. KCHOL konsolide FAVÖK marjı: Çeyreklik %10+ üzeri 2022-2023 toparlanmasının sürdüğünü gösterir
3. NAD iskontosu: Tarihsel ortalama -%14'e yakınsama hızı
4. Yapı Kredi NPL oranı: %4 üzeri uyarı sinyali
5. Tofaş yeni model lansman haberleri (3Ç26): Üretim hattının sorunsuz devreye alınması 2026-2027 kârlılığını doğrudan etkiler

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.