Eczacıbaşı Yatırım Holding Ortaklığı A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

ECZYT'nin iş modeli, "pasif holding" olarak tanımlanabilir. Şirket kendi adına ürün üretmez, satmaz ya da servis vermez. Gelir üç kanaldan akar:

1. Özkaynak yöntemi gelirleri: En büyük kanal. ECILC başta olmak üzere iştiraklerinin kârından pay oranı kadar gelir, doğrudan gelir tablosuna yansır. 2025 yılında bu kalem 698 milyon TL oldu (2024: 388 milyon TL).

2. Diğer faaliyet gelirleri: Temel olarak iştirak temettü gelirleri ve finansal varlık değer artışlarından oluşur. 2025 yılında 530 milyon TL (2024: 688 milyon TL).

3. Finansal yatırım getirisi: Nakit ve benzerleri ile kısa vadeli finansal varlıklardan elde edilen faiz/getiri.

Bu yapı nedeniyle ECZYT'nin kârlılığı büyük ölçüde ECILC'in performansına bağlıdır. ECILC iyi giderse ECZYT de iyi gider. ECILC'de sorun olursa ECZYT hissesi de baskı altına girer.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

ECZYT kendi başına rakipli bir pazarda faaliyet göstermez. Ancak "holding hissesi" olarak değerlendirildiğinde aynı segmentte şu şirketlerle karşılaştırılabilir:

ECZYT çok daha odaklı ve küçük ölçeklidir. Büyük holdinglerle karşılaştırıldığında: SAHOL ve KCHOL çok sektörlü ve çok büyük portföylere sahipken ECZYT özünde ECILC'e dayanan ve Eczacıbaşı grubunun çatı altındaki "yatırım aracı" konumundadır.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Varlık bariyeri: ECZYT'nin portföyündeki iştiraklere (ECILC gibi) benzer bir portföy oluşturmak onlarca yıllık birikim ve muazzam sermaye gerektirir.

Grup entegrasyonu bariyeri: İştirakler arasındaki sinerji, tarihsel ilişkiler ve grup içi sermaye akışları dışarıdan replika edilemez.

Yönetim kontrol bariyeri: Hakim ortak %81,57 payıyla bu holdingin stratejik yönünü tamamen kontrol etmektedir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Saf holding şirketleri organik büyümeden çok portföy büyümesiyle genişler. ECZYT'nin büyüme motoru ECILC'in değer artışıdır. ECILC büyüdükçe ya da değer kazandıkça ECZYT bilançosundaki iştirak kalemi yukarı gider, özkaynaklar şişer ve bu bir ölçüde hisse fiyatına yansır. ECZYT kendi büyüme kararları almak yerine temettü politikasına odaklanır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

ECZYT, SPK'nın yatırım ortaklıklarına ilişkin düzenlemelerine tabidir. Özellikle "yatırım holding" statüsüyle ilgili SPK tebliğleri ve portföy yoğunlaşma kuralları takip edilmelidir. Enflasyon muhasebesinin (TMS-29) uygulanması holdinglerde dönemsel kâr rakamlarını ciddi derecede dalgalandırıyor. Bu Türkiye'deki tüm holdinglerle ortak bir sorun.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Türkiye'de yüksek enflasyon ortamında uygulanan TMS-29 standardı, finansal tabloları tarihi maliyet yerine enflasyona göre düzeltilmiş değerle sunmaktadır. Bu durum özellikle holdingler için dönemsel kâr rakamlarının yorumlanmasını güçleştirir. Aşağıdaki gelir tablosu verileri şirketin finansal tablolarına dayalıdır.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, TL)

Net kâr 2023'te 1,4 milyar TL'yle zirve yaparken 2024'te 581 milyon TL'ye indi. Bu düşüşün ana nedeni özkaynak yöntemi gelirlerinin 1,3 milyar TL'den 388 milyon TL'ye gerilemesidir. Bunun arkasında ECILC'in o dönemdeki kâr dinamikleri yatmaktadır. 2025'te kısmi toparlanma görüldü. Özkaynak gelirleri 698 milyon TL'ye yükseldi.

ECZYT için "gerçek" kâr büyüklüğünü takip etmek, birincil olarak ECILC performansını izlemek anlamına gelir.

4.2 Kârlılık Trendi

Geleneksel FAVÖK veya brüt marj kavramları bu şirkete uygulanamaz. Anlamlı metrik, net kâr marjı yerine özkaynak getirisidir. 2025 yıl sonu özkaynaklarına göre (30,6 milyar TL) net kâr (903 milyon TL) oranı yaklaşık %3,0'dır. Bu oran düşük görünse de enflasyon ortamında özkaynakların nominal değerinin sürekli yukarı çekildiği hatırlandığında yorumu değişir. Aslında reel özkaynak koruması mevcut.

Finansman giderlerinde (özellikle TMS-29'un faize etkisi) dönemsel volatilite gözlemlendi. 2024'te 385 milyon TL olan finansman giderleri 2025'te 220 milyon TL'ye geriledi.

Mevsimsellik: Holdingler için belirgin mevsimsellik yoktur. Özkaynak yöntemi gelirleri çeyrek dağılımda tutarsız seyreder. ECILC'in çeyreklik kâr açıklaması ECZYT rakamlarına doğrudan yansır.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu)

ECZYT'nin bilanço yapısı son derece temizdir. Toplam finansal borcu sembolik düzeyde (25 bin TL). Uzun vadeli yükümlülüklerin neredeyse tamamı ertelenmiş vergi (703 milyon TL). Bu, iştirak portföyünün değer artışına bağlı enflasyon muhasebesi etkisinin bir yansımasıdır.

Borç yapısı: Pratik olarak sıfır finansal borç. Vade yapısı, faiz yükü ve döviz kırılımı analizleri bu şirket için anlamlı değil.

İşletme sermayesi: Holdingin ticari alacak, stok veya ticari borcu sıfırdır. Kısa vadeli yükümlülükler yalnızca vergi borçları ve küçük diğer kalemlerden oluşmaktadır.

4.4 Nakit Akışı

Yatırım faaliyetlerinden gelen nakit, büyük ölçüde iştiraklerden alınan temettülerdir. Finansman faaliyetlerinden çıkışın temel nedeni ise hissedarlara ödenen temettüdür. 2025'te temettü ödemeleri 876 milyon TL oldu. Bu rakam serbest nakit akışıyla neredeyse birebir örtüşüyor.

CAPEX: Şirkette anlamlı yatırım harcaması yoktur. Sabit sermaye yatırımları bilanço kalemlerinde sıfır görünmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü büyümesi 2021'den itibaren hızlanmıştır: 2021'de 1,24 TL, 2024'te 5,20 TL, 2025'te 6,67 TL. 2026 dağıtımı 5,71 TL ile bir önceki yıla kıyasla hafif geriledi. Bu gerilemede 2024 VUK kârı dinamiklerinin etkisi olduğu değerlendirilebilir.

Politika: ECZYT, Eczacıbaşı Grubu'nun temettü yaklaşımını takip eder. Düzenli ödeme yapar. VUK kârı (temettü dağıtımının yasal dayanağı) ile TMS-29 kârı arasındaki fark, dağıtılabilir kârı belirleyen asıl etkendir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye uzun süredir 105.000.000 TL sabit düzeyde tutulmaktadır. Son yıllarda bedelli veya bedelsiz sermaye artırımı gerçekleştirilmemiştir. Bu ECZYT'nin sermaye yapısının istikrarlı olduğuna işaret eder.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

ECZYT, kamuoyuna açık gelir ya da kâr guidance'ı vermiyor. Holdingler için bu oldukça yaygın bir uygulama. Büyüme beklentileri ECILC'in kendi rehberliği üzerinden okunuyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

ECZYT'nin 2025 faaliyet raporundaki (KAP, 8 Mayıs 2026) temel vurgular:

• İştirak portföyünün değer koruması ve ECILC'in performansına odaklanma
• Temettü dağıtım politikasının sürdürülmesi
• Eczacıbaşı Grubu'nun 2025 yılı büyüme adımlarına ortak olma
• Net nakit pozisyonunun korunması

6.3 Büyüme Fırsatları

ECILC büyüme motoru: ECILC'in 2025 geliri 10,9 milyar TL (2024: 11,5 milyar TL). ECILC bünyesindeki Eczacıbaşı Doğal Kaynaklar (bor), Eczacıbaşı Sağlık (laboratuvar hizmetleri), gayrimenkul portföyü ve ilaç/tıbbi cihaz segmentleri ECZYT'nin dolaylı büyüme motorlarıdır.

Temettü akışının artması: İştirak kârları arttıkça temettü akışı da büyür. Bu dolaylı yoldan ECZYT'nin dağıtım kapasitesini artırır.

Holding iskontosunun daralması: ECZYT'nin NAV'a göre iskontolu işlem görmesi (aşağıda hesaplanıyor) bir "katalizör" olmaktan ziyade yapısal bir gerçek olarak var. Ancak yatırımcı ilgisinin artması ya da büyük bir iştirak haberi (önemli satış/birleşme, kâr zıplaması) bu iskontoyu geçici olarak daraltabilir.

6.4 Riskler ve Engeller

ECILC konsantrasyon riski: Portföyün değerinin büyük bölümü ECILC'e bağlıdır. ECILC'in performansı bozulursa ECZYT bilançosu doğrudan olumsuz etkilenir.

TMS-29 volatilitesi: Enflasyon muhasebesi net kâr rakamlarını ciddi dalgalandırır. 2024'teki kâr düşüşünün önemli bir kısmı bu etkiden kaynaklandı.

Düşük likidite riski: %18,43 halka açıklık ve düşük günlük işlem hacmi, ani satış baskılarında fiyatın hızla gerilemesine neden olabilir.

Düzenleyici değişiklikler: SPK'nın yatırım ortaklıklarına yönelik getireceği yeni kurallar şirketin yapısını etkileyebilir.

Faiz ortamı riski: Yüksek faiz ortamında nakit pozisyonu gelir sağlarken, uzun vadeli holding değerlemeleri iskonto oranı artışından olumsuz etkilenebilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

ECZYT için kamuya açık kaynaklarda güncel ve sistematik aracı kurum hedef fiyat konsensüsüne ulaşılamadı. Bu, küçük holdinglerin aracı kurumların araştırma gündeminde görece az yer bulmasının yansımasıdır. Doğrudan ECILC'i izleyen raporlar dolaylı yoldan ECZYT için de veri üretebilir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

ECILC'te büyük bir varlık satışı ya da yapısal değişim: ECILC bünyesindeki herhangi bir büyük varlık işlemi (gayrimenkul satışı, iştirak çıkışı veya birleşme) ECZYT'nin portföy değerini anında yeniden fiyatlayabilir.

Temettü artışı sürprizi: Beklenenden yüksek temettü açıklaması kısa vadede güçlü piyasa tepkisi yaratabilir.

Holding iskontosunun kapanması süreci: Bazı Türk holdinglerinde hakim ortağın yapısal değişim adımları (çıkma teklifi, portföy sadeleştirme, birleşme) iskonto kapanmasını hızlandırdı. ECZYT'de böyle bir gelişme olmasa da bu senaryo teorik olarak mevcut.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 NAV (Net Aktif Değer) Analizi

Holdingler için en doğru değerleme metriği NAV analizidir. ECZYT'nin portföyünü bugünkü piyasa fiyatlarıyla hesaplayalım:

Portföy bileşenleri (29 Mayıs 2026 piyasa verileri):

• Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar (bilanço): 21,0 milyar TL
• Finansal Yatırımlar (kısa vadeli, büyük ölçüde ECILC hisseleri ve diğer portföy): 9,4 milyar TL
• Nakit ve Nakit Benzerleri: 881 milyon TL
• Toplam varlık (iştirakler + nakit + diğer): ~31,3 milyar TL
• Toplam yükümlülükler: ~716 milyon TL (büyük bölümü ertelenmiş vergi, gerçek nakit çıkışı gerektirmiyor)
• Defter değeri bazlı NAV: ~30,6 milyar TL

Piyasa değeri ile karşılaştırma:

• ECZYT piyasa değeri: 37,6 milyar TL
• ECZYT defter değeri (özkaynaklar): 30,6 milyar TL
• PD/DD çarpanı: 1,3

Bu hesap defter değerine göredir. ECILC hissesinin mevcut piyasa değeri 60,9 milyar TL. ECZYT'nin bilanço değeri bu rakamı tam yansıtmayabilir çünkü özkaynak yöntemi tarihi maliyete kısmen yaklaşık hesap yapar. ECILC'in borsadaki gerçek piyasa değerinden ECZYT'nin payı, defter değerinin üzerinde olabilir.

Basit piyasa değeri bazlı NAV testi:

ECILC piyasa değeri = 60,9 milyar TL. ECZYT'nin ECILC'deki payının tam oranı KAP dipnotlarında yer almakla birlikte, şirketin bilanço bileşiminden hareketle büyük bölümünün ECILC'e ait olduğu anlaşılmaktadır. Özkaynak yöntemi kalemi (21,0 milyar TL) bu pozisyonu temsil ediyor. ECILC'in piyasa değerine (60,9 milyar TL) oranla defter değeri (bilanço: 67,2 milyar TL özkaynak) dikkate alındığında, piyasa yaklaşık %10 defter değeri iskontosuyla fiyatlıyor. Bu çapraz kontrol, ECZYT'nin ECILC payını bilanço değeriyle taşımasının "temkinli değerleme" içerdiğini gösteriyor.

Holding iskontosu yorumu: ECZYT şu an için PD/DD 1,3 ile defter değerinin üzerinde işlem görüyor. Bu ilginçtir. Büyük holdinglerle karşılaştırıldığında SAHOL 0,5 PD/DD ve KCHOL 0,7 PD/DD seviyesinde. ECZYT'nin primli işlem görmesi, bence birkaç faktörün bir arada etkisinden kaynaklanıyor. Daha odaklı portföy yapısı (ECILC'e konsantre), sağlam temettü geçmişi ve belki de küçük halka açıklıktan kaynaklanan likidite baskısı bunların başında geliyor.

7.2 Yerel Emsal Karşılaştırma

ECZYT'nin PD/DD'si emsal holdinglerin 2-2,5 katı düzeyinde. Bunun bir kısmı "kalabalığın dışında duran küçük holding" priminden kaynaklanıyor olabilir. Bir kısmı ise ECILC'in kendisinin defter değerine iskontolu işlem görmesi nedeniyle ECZYT bilançosunun gerçek piyasa değerinin altında kalmasından ileri gelebilir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

ECZYT için erişilebilir kaynaklarda güncel aracı kurum hedef fiyat verisi bulunamadı.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi değerleme modelini oluşturmak isteyenler için referans kalemler:

• ECILC güncel piyasa değeri ve ECZYT'nin pay oranı (KAP dipnotları)
• ECZYT net nakit pozisyonu (~881 milyon TL nakit + kısa vadeli portföy)
• Diğer iştiraklerin değeri (Eczacıbaşı Menkul Değerler, İNTEMA, E-Kart, Eczacıbaşı Yatırım Ortaklığı)
• Holding merkezi gider yükü (yıllık yaklaşık 45 milyon TL genel yönetim gideri)
• Temettü geçmişi ve ileriye dönük temettü kapasitesi

Bu kalemlerle hesapladığın NAV'dan standart holding iskontosu uygulayarak (Türk holdinglerinde tipik olarak %30-50 aralığı) bir değer bant tahminine ulaşabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro'yu kullanıyorum. Çeşitli değerleme modelleri eş zamanlı çalıştırıp farklı varsayım setleriyle sonuç üretiyor, manuel hesaptan çok daha hızlı:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Pratik olarak borçsuz bilanço ve güçlü nakit pozisyonu. Finansal borç sembolik düzeyde (25 bin TL). Nakit ve kısa vadeli yatırım kalemi toplam 10,3 milyar TL. Bu yapı olası olumsuz makro senaryolara karşı güçlü bir tampon sağlıyor. Ayrıca temettü dağıtım kapasitesi yüksek.

2. Düzenli temettü geçmişi ve büyüyen dağıtım. 2020'de 0,48 TL olan hisse başı temettü 2025'te 6,67 TL'ye yükseldi. Bu beş yılda yaklaşık 14 kat artış anlamına geliyor. Nominal büyüme enflasyon ortamıyla uyumlu seyretti ve temettü sürekliliği korundu.

3. Eczacıbaşı Grubu'nun köklü yapısına ve ECILC'in çeşitli portföyüne dolaylı erişim. İlaç, gayrimenkul, sağlık, yapı malzemeleri ve finansal hizmetler segmentlerine aynı anda maruz kalmak ECZYT üzerinden mümkün. ECILC'in kendi bünyesinde 120'den fazla pazarda faaliyet gösteren bir grup olduğu hatırlandığında, ECZYT bu coğrafi çeşitlendirmeye de dolaylı ortak olur.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. ECILC'e konsantrasyon. ECZYT'nin değer üretiminin büyük bölümü tek bir istirak olan ECILC'e bağlıdır. ECILC'te yaşanacak yapısal bir sorun (kârlılık bozulması, büyük değer düşüklüğü, önemli bir iştirak kaybı) ECZYT'yi orantısız biçimde etkiler. Bu, çeşitlendirilmiş portföy beklentisiyle ECZYT'ye bakan yatırımcı için yanıltıcı olabilir. Gerçek çeşitlendirme ECILC düzeyinde, ECZYT düzeyinde değil.

2. TMS-29 ve enflasyon muhasebesi volatilitesi. Net kâr rakamı yıldan yıla dramatik biçimde değişebilir (2023'te 1,4 milyar TL, 2024'te 581 milyon TL) ve bu dalgalanmanın operasyonel gerçeklikten değil muhasebe düzeltmelerinden kaynaklanması bile olabilir. Kâr odaklı değerleme yapanlar için bu büyük bir belirsizlik kaynağı.

3. Düşük likidite ve dar halka açıklık. %18,43 halka açıklık ve görece düşük günlük işlem hacmi, ani satış baskısında hisse fiyatının hızlı ve sert hareket etmesine zemin hazırlar. Kurumsal büyüklükte giriş veya çıkış için fırsat pencereleri kısıtlı.

8.3 Genel Değerlendirme

ECZYT, Eczacıbaşı Grubu'na yatırım yapmanın dolaylı bir yolu. Tek başına bir iş modelinden çok bir portföy kaplını temsil ediyor. Kârlılığını, nakit akışını ve temettüsünü ağırlıklı olarak ECILC'ten alıyor.

Bilanço sağlığı açısından güçlü: neredeyse borçsuz, nakit pozisyonlu, özkaynak tabanı istikrarlı büyüyor. Temettü politikası tutarlı ve geçmiş on yıla bakıldığında nominal artış trendi belirgin. Bunlar olumlu nitelikler.

Öte yandan değerleme tarafında soru işaretleri var. SAHOL ve KCHOL gibi büyük holdinglerle karşılaştırıldığında ECZYT'nin PD/DD'si (1,3) çok daha yüksek. Bunun bir gerekçesi olabilir: daha odaklı portföy, daha küçük ölçek, belki piyasa yorumu. Ama bu premium'un sürdürülebilirliği, ECILC'in kendi değerleme seyrinden bağımsız düşünülemez.

Bu hisseyi incelemenin en temiz yolu şu: ECILC'in bugünkü değerini al, ECZYT'nin payını hesapla, diğer iştirakleri ekle, net nakiti ekle, holding merkezi giderlerini ve olası iskontoyu çıkar. Ortaya çıkan rakamı mevcut piyasa değeriyle kıyasla. ECZYT şu an için ECILC'in piyasa değerinin altında mı, üzerinde mi değerleniyor? Bu sorunun cevabı, alım-satım kararı değil ama pozisyonlama mantığı için gerçekten önemli.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Eğer şu gelişmeler yaşanırsa bu analizin tezi yeniden gözden geçirilmelidir:

• ECILC'te büyük kârlılık bozulması (birden fazla çeyrekte özkaynak yöntemi gelirinin sıfır ya da negatife dönmesi)
• Eczacıbaşı Holding'in ECZYT üzerindeki kontrolü azaltması ya da portföy yapısında köklü değişim
• Temettü politikasının kesintiye uğraması (dağıtım sıfırlanması)
• SPK'dan ECZYT'nin holding statüsünü etkileyen yeni bir düzenleme
• ECILC'in BIST'ten çıkması ya da özel mülkiyete geçmesi (bu durumda fiyat keşfi mekanizması tamamen değişir)

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm yalnızca illüstratif amaçlıdır. Bu bir hedef fiyat değildir. Senaryoları kendi varsayımlarınla yeniden hesaplaman gerekir.

Kötümser senaryo: ECILC'te iki yıl kötü performans, özkaynak yöntemi gelirlerinin sıfıra yaklaşması, temettü kesilmesi. Bu durumda ECZYT'nin PD/DD çarpanı büyük holdinglerin seviyesine (0,5) gerilemesi halinde bilanço değeri baz alınarak ciddi bir değer kaybı söz konusu.

İyimser senaryo: ECILC'in kârlılığının normalleşmesi, holding iskontosunun daralması ve temettü verimi artışı. Bu çerçevede defter değerine ulaşma veya sektör priminin kalıcılaşması mümkün.

Önemli uyarı: Bu iki senaryo arasındaki fark büyük. Volatil bir holdingi kısa vadeli fiyat hareketine göre değerlendirmek yanıltıcı olabilir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. ECILC çeyreklik net kârı: Eşik olarak, 2023 düzeyine (dönem 1,4 milyar TL) yaklaşma ya da uzaklaşma sinyali. ECZYT'nin özkaynak yöntemi geliri doğrudan buradan besleniyor.

2. ECZYT PD/Defter Değeri: Şu an 1,3. Büyük holdinglerden sapma açılıyor mu, daralıyor mu? 1,0'ın altına inerse "defter değerinin altında holding" hikayesi başlar.

3. Hisse başı temettü (yıllık): Mevcut seyir 5-7 TL bandında. Artış trendi kırılırsa (özellikle gerçek anlamda reel getiri yok olursa) politika değişim sinyali olarak okunabilir.

4. ECILC'in piyasa değeri ve ECZYT bilanço değeri arasındaki uçurum: ECZYT özkaynak yöntemiyle taşıdığı değer ile ECILC'in gerçek piyasa değeri arasındaki fark, gizli bir iskonto/prim göstergesi. Bu hesabı her çeyrekte güncel tutmak fikir veriyor.

5. Eczacıbaşı Holding'in ECZYT hisse hareketi: KAP'ta ortaklık değişim bildirimleri. Hakim ortak alıyor mu, satıyor mu, stabil mi? Kontrol bloğunda küçük bir hareket bile çok şey anlatabilir.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.