Arsan Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Arsan Holding'in 2025 itibarıyla gelir modeli kabaca üç bileşenden oluşuyor:

Ticari faaliyet (küçük ve azalan): 2025 yılında 150 milyon TL satış geliri var. Bunun 132 milyon TL'si yurt içi satış. Maliyet yapısına bakıldığında brüt kâr marjı pozitif fakat çok ince: 25,6 milyon TL (yaklaşık %17). Bu segment artık holdingin ana gelir motoru değil. Tekstil faaliyetlerinin kalıntısı gibi görünüyor.

Gayrimenkul varlıkları (büyüyen): Bilanço aktifinin en büyük kalemleri maddi duran varlıklar (4,43 milyar TL) ve yatırım amaçlı gayrimenkuller (3,29 milyar TL). Toplamda yaklaşık 7,72 milyar TL. Bu varlıkların büyük bölümü TMS-29 ve piyasa değeri yöntemiyle değerleniyor. Kira gelirleri veya gayrimenkul satış kârları "diğer faaliyet gelirleri" kalemi altında görünüyor (2025: 828 milyon TL).

İştirak yapısı (gelişmekte): Varlık yönetimi, faktoring ve inşaat iştiraklerinden oluşan ve 2024-2025 döneminde hızla genişletilen portföy. Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar kalemi 2025'te 3,07 milyar TL. Bu iştiraklerin kâr katkısı 2025'te 40,6 milyon TL (2024: 1,06 milyar TL gibi olağandışı yüksek bir rakam).

Gelir yapısının özeti: Şirket net satışlardan değil, gayrimenkul değer artışı, iştirak kârları ve "diğer faaliyet gelirleri" üzerinden yaşıyor. Bu yapı hem değerlemeyi hem de riskleri geleneksel sanayi şirketlerinden köklü biçimde farklılaştırıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

ARSAN, geleneksel anlamda kıyaslanabilir tek bir rakibi olmayan karma yapılı bir holding konumundadır.

Enerji dağıtımı (en büyük iştirakler): Akedaş Elektrik Dağıtım ve Armadaş Doğalgaz Dağıtım, Kahramanmaraş bölgesinde lisanslı dağıtım operatörleri. Türkiye'de elektrik ve doğalgaz dağıtımı bölgesel tekel niteliğinde lisanslı işler. ARSAN'ın bu iştiraklerden aldığı temettüler ve özkaynak yöntemi kazançları holdingin gerçek değer üretim motoru.

Faktoring (grup içi): Arsan Finans Faktoring (%87,50), holdingin kendi grup şirketlerine finansman sağlamak için kurulmuş yapı. Türkiye faktoring sektörü yaklaşık 50-60 lisanslı şirketten oluşuyor. BDDK denetiminde çalışıyor. Arsan Finans Faktoring grup içi finansmana odaklı.

Gayrimenkul yatırımı ve inşaat: Hazır beton iştiraki (Arsan Hazır Beton %40) ve marjinal yapı market iştiraki (Marzen %40). Ticari mülk, arazi ve inşaat sektörü yoğun bölgesel rekabet ortamında. Bu segment ARSAN'ın 7,72 milyar TL'lik gayrimenkul ve maddi duran varlık tabanını oluşturuyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Sermaye bariyeri: Varlık yönetimi ve faktoring segmentleri BDDK lisanslı yapılar. Lisans alma ve asgari sermaye koşulları giriş bariyeri oluşturuyor.

Regulasyon bariyeri: Sorunlu alacak ihalelerine katılım için sermaye yeterliliği ve yasal altyapı gerekiyor. Yeni oyuncuların piyasaya girmesi zaman alıyor.

Lokasyon ve ağ bariyeri: Gayrimenkul portföyü coğrafi odaklı görünüyor (İzmir bölgesi öne çıkıyor). Bölgesel ilişki ağı ve imar bilgisi bilgi bariyeri oluşturuyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirketin büyüme potansiyeli birkaç eksende değerlendirilebilir:

Gayrimenkul değer artışı: Mevcut portföyün enflasyonist ortamda değer kazanması organik "büyüme" yaratıyor. Ancak bu nakit akışı değil bilanço büyümesi.

Varlık yönetimi portföyü: İhale kazanımları arttıkça portföy büyüyor. Sorunlu alacak piyasasında Türkiye'nin bankacılık sektörü kaynaklı büyüme potansiyeli var. Ancak rekabet de yoğun.

Faktoring (Arsan Finans): Arsan Finans Faktoring'in (%87,50) grup içi finansman katkısının dış pazara ne kadar açılabileceği önümüzdeki dönemde izlenmeli. Büyüme hızı ekonominin genel sağlığına ve kurumsal kredi taleplerine bağlı.

Kısıt: Şirketin mevcut nakit üretim kapasitesi (ticari faaliyetten) sınırlı. Büyüme büyük ölçüde gayrimenkul satışı veya iştirak kâr paylarına bağlı kalıyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Holding dönüşümü: Tekstil şirketinin holding kimliği kazanması KAP ve SPK'nın onayından geçen bir süreç. Esas sözleşme değişiklikleri 2025-2026 boyunca birden fazla kez gerçekleştirildi.

Varlık yönetimi düzenlemesi: BDDK denetiminde çalışan varlık yönetim şirketleri lisans gereklilikleri ve özkaynak koşullarına tabidir.

Faktoring düzenlemesi: Faktoring şirketleri BDDK lisansı altında çalışır. Sermaye yeterliliği ve raporlama yükümlülükleri var.

Gayrimenkul değerlemesi: TMS/UFRS kapsamında yatırım amaçlı gayrimenkuller gerçeğe uygun değerle taşınabiliyor. Bu muhasebe politikası bilanço büyümesini hızlandırırken ertelenmiş vergi yükümlülüğü yaratıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirketin finansal tabloları TMS-29 (yüksek enflasyon muhasebesi) kapsamında hazırlanıyor. Bu durum bilançodaki kalemlerin nominal değerden yüksek görünmesine yol açabiliyor. Aşağıdaki tablolar kayıtlı değerleri yansıtıyor.

4.1 Gelir Trendi (2020-2025, milyon TL)

Okuma kılavuzu: Bu tablonun ilk bakışta mantıksız göründüğü açık. Satış gelirleri 2022'den 2025'e %96 düştü ama net kâr 2024'te 930 milyon TL'ye çıktı. 2023 ve 2024'teki yüksek net kârların büyük bölümü ticari faaliyetten değil, yatırım gelirleri, gayrimenkul değer artışı ve iştirak kârlarından (özellikle Akedaş ve Armadaş) kaynaklanıyor. 2025'te ise 1,1 milyar TL'yi aşan finansal gider net kârı -427 milyon TL'ye çekti. Bu tablonun özü şu: şirketin kâr-zarar trendi, operasyonel faaliyet değil bilanço dışı kalemler tarafından belirleniyor.

2022 satış patlaması: 2022 yılında 4 milyar TL'yi aşan satış gelirleri sonraki yıllarda dramatik biçimde eridi. Bu tekstil faaliyetinin tasfiyesi veya büyük bir tek seferlik ticaret işleminin yansıması olabilir. 2023'te %82 düştü.

4.2 Kârlılık Trendi

Marj yorumu: FAVÖK marjları anlamsız yüksek veya anlamsız negatif seyrediyor çünkü "diğer faaliyet gelirleri" (gayrimenkul değer artışları, iştirak kârları vb.) satış gelirinin çok üzerinde. Kârlılık analizinde ticari faaliyet yerine bilanço ve nakit akışı daha sağlıklı veri üretiyor.

Finansal gider dalgalanması: 2022'de 703 milyon TL, 2023'te 1,23 milyar TL, 2024'te 436 milyon TL, 2025'te 1,1 milyar TL. Bu oynaklık büyük ölçüde kur farkı kayıplarından (net YPP pozisyonu var) kaynaklanıyor. Net yabancı para pozisyonu 2025'te 1,64 milyar TL pozitif. Bu TL değer kaybı dönemlerinde kur farkı geliri, TL değer kazancı dönemlerinde kur farkı gideri yaratıyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Sonu)

Net nakit/borç pozisyonu (2025 sonu): Toplam finansal borç yaklaşık 42 milyon TL (kısa vade: 21 milyon TL, uzun vade: 21 milyon TL). Nakit ve benzerleri: 1.855 milyon TL. Net nakit pozisyonu yaklaşık 1,8 milyar TL. Bu oldukça güçlü bir likidite profili.

Önemli uyarı - Ertelenmiş vergi: Uzun vadeli yükümlülüklerin %98'ini oluşturan 1,68 milyar TL ertelenmiş vergi yükümlülüğü dikkat çekiyor. Gayrimenkul ve iştirak değer artışlarına bağlı bu tutar, ileride söz konusu varlıkların satışı veya değerleme düzeltmeleri halinde gerçek vergi yüküne dönüşebilir.

Borç yapısı: Finansal borç oldukça düşük ve çoğunlukla kısa vadelidir. Şirket bakiyeli net nakit pozisyonuyla rahatlıkla çalışıyor. Ancak uzun vadeli yükümlülük artışının tamamı neredeyse ertelenmiş vergiden geliyor. Bu nakit çıkışı olan bir borç değil, muhasebe yükümlülüğü.

İşletme sermayesi: Ticari alacaklar 2025'te sıfıra yakın (0 TL KAP verisi). Stoklar da sıfıra yakın. Bu da ticari faaliyetin fiilen durduğunu gösteriyor.

4.4 Nakit Akışı

2025 nakit akışı yorumu: İşletme faaliyetinden 341 milyon TL nakit sağlandı ancak yatırımlara 679 milyon TL harcandı (büyük ölçüde maddi duran varlık alımı). FCF 2025'te -338 milyon TL negatif. Bu büyük yatırım harcaması bilançodaki gayrimenkul büyümesiyle uyumlu.

CAPEX baskısı: 2025'te sabit sermaye yatırımları 687 milyon TL. 2025'te ayrıca iştirak yatırımları da (özellikle Akedaş, Armadaş gibi enerji dağıtım iştiraklerine ek pay alımları veya sermaye artırımı katılımları olabilir) nakit çıkışlarına katkı sağladı. Şirket yatırım döngüsünde.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası notu: 2023-2025 döneminde temettü dağıtımı yapılmamıştır. Nakit akışı yatırımlara yönlendirildi. 2025'te net zarar olması VUK bazlı temettü dağıtımını zaten kısıtlardı. Şirketin iştirak temettü geliri ise KAP'ta "İştirakimizin kar dağıtımı kararı hakkında" başlıklı Nisan 2026 açıklamasıyla belgelenmiştir. Bu holdinge gelen temettü akışını gösteriyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 2021-2024 boyunca 204.449.465 TL'de sabit kaldı. Ağustos 2025'te SPK onaylı bedelsiz sermaye artışıyla 1.762.000.000 TL'ye yükseltildi (yaklaşık 7,6 kat artış). Kayıtlı sermaye tavanı da Şubat 2026 OGK ile yükseltildi. Bu hareketler aktif büyüme sürecinde sermaye yapısını yeniden düzenleme amaçlı görünüyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Kamuya açık resmi guidance bulunmuyor. Şirket yatırım hedefleri ve büyüme beklentilerini sayısal olarak açıklamıyor. Strateji kararları çoğunlukla bireysel iştirak alımları ve KAP açıklamalarıyla anlaşılabilir hale geliyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

KAP açıklamalarına ve finansal hareketlere bakıldığında şu stratejik odaklar öne çıkıyor:

• Gayrimenkul portföyünü büyütme (hem yatırım amaçlı hem maddi duran varlıklar hızla arttı)
• Varlık yönetimi alanında ihale kazanımları yoluyla portföy büyütme
• Grup içi faktoring (Arsan Finans Faktoring %87,50)
• Teknoloji ve sanayi alanlarında yeni iştirakler (Kahramanmaraş Teknoloji)
• Holding kimliğini esas sözleşmeye yansıtma (ünvan değişikliği)
• Kayıtlı sermaye tavanı ve ödenmiş sermaye artışıyla büyüme kapasitesi yaratma

6.3 Büyüme Fırsatları

Enerji dağıtım iştirakleri (Akedaş + Armadaş) büyümesi: Kahramanmaraş ve çevresinde elektrik (Akedaş %27,50 + Akedaş Perakende %27,50) ve doğalgaz dağıtımı (Armadaş %39,10) bölgesel tekel niteliğinde lisanslı işler. Bu iştiraklerin abone sayısı ve tarife artışları ARSAN'ın temettü gelirini ve özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar kalemini doğrudan etkiler.

Gayrimenkul değer artışı: Karaburun (İzmir) başta olmak üzere sahip olunan arazi ve mülklerde imar planı onayları veya değerleme artışları bilanço büyümesi yaratabilir. Nisan 2025'te KAP'a yansıyan imar itiraz süreci takibe değer.

Faktoring (Arsan Finans): Arsan Finans Faktoring (%87,50) grup içi finansmanın yanı sıra dış pazara da hizmet vermeye başlarsa gelir çeşitlendirmesi sağlayabilir. BDDK lisanslı yapı kurumsal müşteriler için finansman hizmeti sunuyor.

Holding iskontosunun kapanması: PD/DD 0,50 civarında seyretmesi dönüşüm tamamlandıkça kapanabilecek bir iskonto. Ancak bunun için kârlılığın istikrar kazanması ve negatif FCF döngüsünün sona ermesi gerekiyor.

6.4 Riskler ve Engeller

Finansal gider oynaklığı: Net yabancı para pozisyonu (2025: 1,64 milyar TL) kur hareketlerine çok duyarlı. TL güçlenirse kur farkı gideri yeniden artıp kârı baskılayabilir. 2025 zararının büyük bölümü bu kanaldan geldi.

Ertelenmiş vergi yükümlülüğü: 1,68 milyar TL ertelenmiş vergi yükümlülüğü, gayrimenkul veya iştirak değerlemelerindeki düşüş ya da bu varlıkların satışı halinde gerçek vergi giderine dönüşebilir.

Bilanço büyümesinin kalitesi: Toplam aktifin hızla büyümesi büyük ölçüde gayrimenkul değerleme artışı ve özkaynak yöntemiyle izlenen iştiraklerin değerinden geliyor. Bu büyüme nakit üretmiyor. Dolayısıyla temettü kapasitesi veya büyüme yatırımı finansmanı için işletme nakit akışına bakılmalı.

Düzenleyici risk: Varlık yönetimi ve faktoring segmentleri BDDK denetiminde. Sektörel düzenlemelerin sıkılaşması operasyonları etkileyebilir.

Likidite riski: Nakit pozisyonu güçlü olsa da FCF 2025'te negatif. Yatırım döngüsü sürdükçe nakit tüketimi devam edebilir. Büyük yatırım kararlarında dışarıdan kaynak gerekebilir.

Dönüşüm riski: Tekstilden holding yapısına geçiş sürecinin tam olarak tamamlanması zaman alıyor. Yönetim ekibinin yeni segmentlerdeki (varlık yönetimi, faktoring) uzmanlık derinliği netleşmeden değerlendirmek güç.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Herhangi bir aracı kurum ARSAN için araştırma raporu yayımlamamaktadır. Konsensüs tahmini ve hedef fiyat verisi mevcut değil. Şirketin küçük ölçeği, dönüşüm süreci ve düşük likiditesi kurumsal analistlerin ilgisini çekmemiş görünüyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

İmar planı gelişmeleri: Karaburun (İzmir) bölgesindeki arazi varlıkları için imar onayı veya nazım plan değişikliği bilanço değerini kısa sürede artırabilir.

İştirak temettüleri: Akedaş ve Armadaş gibi büyük iştiraklerin önümüzdeki dönemde temettü dağıtım kararları ARSAN'a doğrudan nakit girişi sağlayabilir.

Akedaş+Armadaş tam değerleme: Enerji dağıtım iştiraklerinin gerçeğe uygun değerleme raporları gelirse veya bir kısmı satılırsa bilançodaki saklı değer netleşebilir. ARSAN'ın özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar kalemi (3,07 milyar TL) bu iştiraklerin tam piyasa değerini yansıtmıyor olabilir.

Holding iskontosu kompresyonu: Şirketin kârlılığa dönmesi ve NAD'a yakınsaması halinde PD/DD iskontosu kapanabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

ARSAN'ın benzer ölçek ve yapıda doğrudan bir BIST emsal şirketi yok. En yakın karşılaştırma başlangıç noktası diğer küçük ölçekli BIST holdinglerdir. Ancak bu şirketlerin faaliyet profilleri önemli ölçüde farklılaşıyor.

Emsal karşılaştırma tuzağı: ARSAN'ı büyük holdinglerle kıyaslamak yanıltıcı. Büyük holdinglerle ölçek, likidite, iştirak kalitesi ve gelir çeşitliliği açısından derin farklılıklar var.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

ARSAN, küçük ölçekli ve dönüşüm sürecindeki yapısı nedeniyle global emsal analizine elverişli değil. Global varlık yönetim şirketleri veya gayrimenkul holdingleriyle kıyaslama yapay olur.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Veri yok. ARSAN için aracı kurum araştırması bulunmuyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

ARSAN'ı değerlemek için en mantıklı yaklaşım NAD (Net Aktif Değer) bazlı sum-of-parts hesabı. Bunun için gerekli ham maddeler:

• Ana ortaklık özkaynaklarına ait pay: 11,69 milyar TL (2025 sonu bilanço değeri)
• Bunun yaklaşık %62'si maddi duran varlıklar + yatırım amaçlı gayrimenkuller (7,72 milyar TL)
• Yaklaşık %26'si özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar (3,07 milyar TL)
• Net nakit pozisyonu: ~1,8 milyar TL
• Ertelenmiş vergi yükümlülüğü (iskonto ederek hesaba katılmalı): 1,68 milyar TL

Mevcut piyasa değeri (5,99 milyar TL), ana ortaklık özkaynaklarının (11,69 milyar TL) yaklaşık %51'ine karşılık geliyor. Diğer bir deyişle piyasa, defter değerinin yarısından az fiyat biçiyor. Bu iskonto nedenleri: dönüşüm belirsizliği, operasyonel kârsızlık (2025 zararı), ertelenmiş vergi riski, düşük likidite, güven açığı.

Bu referans kalemler üzerinden senaryo modellemesi ve adil değer hesabı için InvestingPro'nun hesaplama araçları faydalı:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Güçlü net nakit pozisyonu ve düşük finansal borç 2025 sonu itibarıyla nakit ve benzerleri 1,86 milyar TL, toplam finansal borç yalnızca 42 milyon TL. Bu yapı şirkete hem kriz dönemlerinde tampon sağlıyor hem de yatırım fırsatlarını değerlendirme esnekliği veriyor. Borç servis riski yok denecek kadar düşük.

2. Derin PD/DD iskontosu 0,50 seviyesindeki PD/DD, ana ortaklık özkaynaklarının yaklaşık yarı fiyatından işlem gördüğüne işaret ediyor. Dönüşüm tamamlanıp kârlılık istikrara kavuşursa bu iskonto kapanma potansiyeli taşıyor. Türkiye'de benzer dönüşüm süreçlerinde bu iskonto zaman zaman hızla daraldı.

3. Büyüyen gayrimenkul ve iştirak portföyü Toplam aktif 2022'de 4,06 milyar TL iken 2025'te 14,16 milyar TL'ye ulaştı. Büyümenin kalitesi sorgulanabilir olsa da portföyün genişlemesi somut bir varlık birikimini yansıtıyor. Kahramanmaraş çevresindeki gayrimenkul varlıkları ile enerji dağıtım (Akedaş + Armadaş) iştirakleri portföyün omurgasını oluşturuyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Finansal gider oynaklığı ve net zarar riski 2025 yılında 1,1 milyar TL finansal gider şirketi 427 milyon TL net zarara sürükledi. Net yabancı para pozisyonu (1,64 milyar TL) TL kur dinamiklerine duyarlı. Kur hareketleri ters yönde seyrededrse kâr-zarar tablosu tekrar büyük dalgalanma gösterebilir.

2. Ertelenmiş vergi yükümlülüğünün gerçekleşme riski 1,68 milyar TL ertelenmiş vergi yükümlülüğü, gayrimenkul veya iştirak değerlemesi düşerse ya da bu varlıklar satılırsa gerçek nakit çıkışına dönüşebilir. Bu bilanço kalemine şu an nakit yükümlülük gibi davranılmasa da izlenmesi gerekiyor.

3. Dönüşüm sürecinin belirsizliği Tekstilden holding yapısına geçiş 2025-2026'da resmi olarak tamamlandı ama yeni segmentlerde (varlık yönetimi, faktoring) yönetim uzmanlığının derinliği kanıtlanmadı. Yanlış iştiraklere yatırım veya kötü fiyatlandırılmış ihale alımları sermaye tahribatı yaratabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

ARSAN, son beş yılda Türkiye borsasında nadir görülen bir dönüşümü yaşayan bir şirket. Tekstilden tamamen vazgeçip holding kimliğini kazanmış, bunun hukuki ve kurumsal altyapısını tamamlamış durumda. Bilanço nominal olarak büyüdü. Ancak bu büyüme büyük ölçüde gayrimenkul değerlemesinden ve özkaynak yöntemiyle izlenen iştirak artışından kaynaklanıyor.

Şirketin mevcut profilinde en dikkat çekici şey ikilemin ta kendisi: Bir yanda güçlü net nakit pozisyonu ve derin PD/DD iskontosu var. Öte yanda 2025 zararı, yüksek finansal gider oynaklığı ve kârlılık belirsizliği var. Değerleme çerçevesi geleneksel gelir tablosu yaklaşımıyla çalışmıyor. Şirketi anlamak için bilanço kalitesi, varlık gerçeğe uygunluğu ve iştirak portföyünün kâr üretme kapasitesi merkezi sorular haline geliyor.

Bu ölçekteki ve dönüşüm sürecindeki bir şirkette aracı kurum takibinin sıfır olması doğal. Likidite düşük, izlenebilirlik kısıtlı. Bu tablo hem derin araştırma fırsatı hem de bilgi asimetrisi riski anlamına geliyor.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Ertelenmiş vergi yükümlülüğünün büyük bölümü kısa vadede nakde dönüşürse mali yapı baskı altına girer
• Gayrimenkul değerlemelerinde büyük aşağı yönlü düzeltme gerçekleşirse defter değeri hızla erir ve PD/DD iskontosu anlam kaybeder
• Zorlu Faktoring entegrasyonunda beklenen nakit akışı ve kârlılık gerçekleşmezse iştirak stratejisinin doğruluğu sorgulanır
• Varlık yönetimi segmentinde büyük portföy alımlarının geri dönüşünde sorun yaşanırsa sermaye hasarı kaçınılmaz olur
• Kur farkı zararları 2025'e benzer ölçekte tekrar oluşursa ardışık zarar yılları piyasa güvenini daha da zayıflatır

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Kötümser senaryo (illüstratif): Ana ortaklık özkaynaklarında %30 değer erozyonu varsayılırsa (ertelenmiş vergi gerçekleşmesi + gayrimenkul iskonto) defter değeri 11,69 milyardan ~8,2 milyar TL'ye geriler. %40 PD/DD iskontosundan işlem görmeye devam ederse piyasa değeri ~4,9 milyar TL (hisse başı ~2,80 TL). Mevcut 3,40 TL fiyatına kıyasla yaklaşık %18 aşağı yönlü.

İyimser senaryo (illüstratif): Dönüşüm tamamlanır, kârlılık normale döner ve PD/DD iskontosu kapanarak 0,75'e geriler. Defter değeri 11,69 milyarı korursa piyasa değeri ~8,8 milyar TL (hisse başı ~5,00 TL). Mevcut fiyata kıyasla yaklaşık %47 yukarı yönlü.

Bu rakamlar kesinlikle hedef fiyat değildir. Çok sayıda varsayım içeriyor. Gerçek değerleme için güncel bilanço dipnotlarına, bağımsız gayrimenkul değerlemelerine ve iştirak kâr tahminlerine ihtiyaç var.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Dönem net kârı/zararı (yıllık): Eşik: ardışık iki kârlı yıl. Kârlılık istikrarı holding iskontosunun kapanması için ön koşul.

2. Finansal gider / satış gelirleri oranı: Eşik: finansal giderin satış gelirlerini aşması yapısal sorun işareti. 2025'te bu oran çok yüksekti. Normalleşme işareti aranmalı.

3. İşletme faaliyeti nakit akışı: Eşik: pozitif ve artan trend. Yatırım faaliyetleri hariç operasyonel nakit üretimi şirketin öz ayakları üzerinde durabilmesinin göstergesi.

4. Ertelenmiş vergi yükümlülüğünün seyri: Eşik: hızlı artış durması veya geri çekilmesi olumlu. Bu kalemin izlenmesi bilanço kalitesi için kritik.

5. Arsan Varlık Yönetim portföy büyüklüğü ve geri dönüş oranı: Eşik: KAP açıklamalarında ihale kazanımları ve devir işlemlerinin sayı ve büyüklüğü. Bu segment holdingin gelir çeşitlendirmesinin kalbinde duruyor.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.