Mogan Enerji Yatırım Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

MOGAN'ın iş modeli basit: Türkiye'deki dağlara, ovalara ve jeotermal rezervuarlara kurulu santrallerde elektrik üretilir ve şebekeye satılır.

Santral portföyü (31 Aralık 2025):

Toplam Kurulu Güç: 1.058 MW (31 Aralık 2025) 2025 Net Üretim: 3.555.350 MWh

JES'in stratejik önemi: JES rüzgar veya hidro ağırlıklı rakiplere kıyasla daha öngörülebilir bir üretim profili sunar. Güneş veya rüzgar zayıfladığında ya da nehir debisi düştüğünde bile jeotermal üretim sürer. Bu MOGAN'ın en önemli yapısal avantajı.

3.2 Gelir Kanalları

1. YEKDEM (Yenilenebilir Enerji Kaynaklarını Destekleme Mekanizması):

• Türk devletinin yenilenebilir üreticilere sağladığı dolar bazlı sabit fiyat garantisi
• Tarife kaynağa göre yaklaşık 7,3 - 13,3 USD cent/kWh
• 2026'da toplam satışların yaklaşık %44'ünün YEKDEM kapsamında olması bekleniyor

2. Serbest Piyasa (Spot - PTF):

• EPİAŞ Gün Öncesi Piyasası'nda belirlenen fiyat
• 2025 PTF ortalaması yaklaşık 2.620 TL/MWh (yaklaşık 58 USD/MWh)
• İş Yatırım uzun vadeli varsayımı 67 USD/MWh. Mevcut spot bunun altında

3.3 Elektrik Satış Kanalı

Grup santralleri üretimlerini büyük ölçüde ilişkili taraf şirket Bordo Elektrik Enerjisi Toptan Satış A.Ş. üzerinden satıyor. Ortalama tahsilat vadesi 120 gün. Vade farkı işletilmiyor. Bu konu Bölüm 5'te ayrıca ele alınmıştır.

3.4 Coğrafi Dağılım

Tüm aktif santraller Türkiye'de. İki uluslararası pozisyon:

• Ovid Wind (Ukrayna): 32,4 MW rüzgar santrali. Üretim sürüyor. Ancak savaş koşulları nedeniyle nakit transferi mümkün olmadığından alacaklar UV alacaklara sınıflandırılmış. Tahsilat belirsiz.
• Arnavutluk RES Projesi (74,88 MW): Henüz inşaat aşamasına geçilmedi. Güriş İnşaat ile konsorsiyum anlaşması imzalanmış. İzinler henüz alınmadı.

3.5 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): 3,3 milyar dolarlık sabit varlık stoğu somutlaştırıyor. JES özellikle pahalıdır: sondaj, buhar toplama altyapısı, santral ekipmanı. Yeni rakibin 1.000+ MW portföy oluşturması milyarlarca dolar ve birçok yıl gerektirir.

2. Marka bariyeri (düşük-orta): Elektrik standart bir emtia. Son kullanıcı hangi üreticinin elektriği olduğunu umursamaz. Ancak B2B tarafta uzun vadeli ikili anlaşmalar ve güvenilir teslimat geçmişi önem taşır. Güriş'in 40 yıllık geçmişi avantaj.

3. Özel izin bariyeri (yüksek): EPDK lisansı. Jeotermal için ayrıca MTA kaynak kullanım izni. ÇED süreçleri yıllar alabilir.

Sonuç: Bariyer yüksek. Ancak mevcut oyuncuların regülasyon riski de aynı oranda yüksek. YEKDEM teşvik politikası değiştiğinde tüm oyuncular eş zamanlı etkilenir.

3.6 Rakipler

Borsada işlem gören emsaller: Akfen Yenilenebilir Enerji (AKFYE), Galata Wind (GWIND), Aksa Enerji (AKSEN), Aydem Enerji (AYDEM). MOGAN 1.058 MW kurulu güç ve özellikle jeotermal ağırlıklı portföyle bu grup içinde farklılaşıyor.

3.7 Ölçeklenebilirlik

Yenilenebilir enerji üretimi yüksek maliyetli ölçeklenme gerektirir. Her kapasite artışı büyük CAPEX. MOGAN portföyü Türkiye'de. Arnavutluk projesi gerçekleşirse uluslararası ölçeklenme başlar. Mevcut yaklaşım: yeni lisans almak yerine mevcut santrallerin verimliliğini artırma.

3.8 Takip Edilebilir Veri

• Saatlik/Günlük: EPİAŞ web sitesinde saatlik üretim ve PTF fiyatları
• Aylık: EPDK aylık elektrik üretim istatistikleri ve YEKDEM destek rakamları
• Çeyreklik: KAP bilanço açıklamaları

3.9 Sektörel Düzenleme

YEKDEM destek mekanizması 2010'ların sonundaki yapısından farklılaşarak daha seçici bir hal alıyor. Yeni santral teşvikleri azalmakta. Lisans müzayedesine dayalı sözleşmeli kapasite modeline geçiş tartışılıyor.

Regülasyon riski uyarısı: Enerji sektörü devlet politikasına son derece duyarlı. YEKDEM tarifeleri ve süreleri hükümet kararıyla değişebilir. %10,69 fiili dolaşım oranı, olumsuz haber karşısında fiyat hareketinin son derece sert olabileceğini gösteriyor (3 aylık fiyat aralığı 8,32-15,71 TL).

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 Uyarısı: MOGAN, TMS-29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) kapsamında raporlama yapıyor. Standart, TL tutarların raporlama döneminin satın alma gücüne göre yeniden ölçülmesini zorunlu kılar. Gelir tablosunda "Net Parasal Pozisyon Kazancı/Kaybı" adıyla büyük kalemler ortaya çıkar. Bu kalemler nakit içermez. Enflasyonist ortamda net borçlu şirketler muhasebe kazancı yazarken net alacaklı şirketler kayıp yazar.

4.1 Gelir Trendi (USD, Yıllık)

Gelir düşüşünün hikayesi: 2022 patlaması gerçek değildi. Küresel enerji krizinin yarattığı olağanüstü PTF seviyeleriyle gelir tek yılda 2 katına çıktı. 2023'ten itibaren konjonktürel fiyatlar normalleşirken TL'nin değer kaybı dolar bazlı gelirleri aşındırmaya devam etti. Şirket fiilen daha az kWh satmıyor. Üretimi büyük ölçüde korunuyor. Ancak her kWh için aldığı dolar azalıyor.

FAVÖK marjının %52-56 bandında tutunması operasyonel verimliliğin korunduğuna işaret. Sorun gelirlerde değil, finansman giderlerinde.

4.2 Kârlılık - Asıl Sorun Finansman Giderlerinde

Tablonun açık mesajı: FAVÖK marjı %52 (güçlü). Ancak 2025'te finansal giderler 386M USD, toplam gelir 306M USD. Finansman yükü tüm gelirden daha büyük. Şahsen rakamları görünce bu satırı 2 kez okudum: gelirin tamamından daha büyük bir finansman gideri görmek profesyonel kariyerimde sık karşılaştığım bir durum değil.

Bu nasıl mümkün? Şirket yaklaşık 757M USD finansal borç taşıyor. Büyük ölçüde TRY cinsi. 2024-2025'te Türkiye politika faizi %42-50 bandında seyretti. TFRS muhasebesi bu yüksek faiz ortamını gelir tablosuna dramatik biçimde yansıtıyor.

TMS-29 katkısı: Net Parasal Pozisyon Kazancı kalemi borçlu şirketlerin enflasyon muhasebesinden aldığı muhasebe avantajı. Nakit değil. 2023'teki +47M USD net kâr büyük ölçüde 439M USD parasal kazançtan geliyordu.

Kâr kalitesi sorusu: "Bu kâr seneye gelir mi?" Yanıt "hayır." 2023'teki net kâr TMS-29 olmasaydı negatif olurdu. FAVÖK ise yıldan yıla eriyor. Sürdürülebilir net kâr için ya faizlerin düşmesi ya borçların azalması gerekiyor.

4.3 Bilanço

(Tüm değerler USD)

Borç azaltım trendi (olumlu): Net borç 2021'deki 1.328M USD'den 2025 sonunda 700M USD'ye indi (-%47. 4 yılda). Şirket aktif olarak borç ödüyor.

Bununla birlikte Net Borç/FAVÖK iyileşmiyor: net borç azalırken FAVÖK daha hızlı eriyor. Oran 2021'deki yaklaşık 4,9x'ten 2025'te 4,4x'e ancak gerileyebildi.

Borç yapısı (üç soru):

1. Vade: KV finansal borç (2025/12): 234M USD. UV finansal borç: 523M USD. Toplam 757M USD. KV oran %31. 234M USD'nin bir yıl içinde yenilenmesi gerekecek. Yıllık işletme NA (156M USD) bu yenileme yüküyle başa çıkmaya yetmediğinden refinansman riski sürüyor.
2. Para birimi cinsi: Borçlar ağırlıklı TRY. Şirket dolar bazlı gelir, TL borç ödüyor. TL reel değer kazandığı dönemlerde avantaj. TL faizleri yüksek kaldığı sürece finansman giderleri FAVÖK'ü aşmaya devam eder.
3. Borçlanma maliyeti: 2025'te toplam finansal gider 386M USD. 757M USD borç stoğu üzerinden hesaplanan efektif faiz yaklaşık %51. TCMB faiz indirimleriyle kademeli düşmesi bekleniyor.

IFRS 16: Bilançoda Kullanım Hakkı Varlıkları görünüyor. Banka borcundan ayrı izlenmeli. Şirketin asıl finansal borcu 757M USD.

Stok riski: 2025/12 stok değeri 9,4M USD. Yıllık gelir 306M USD. Oran %3,1. Materyal risk yok.

Döviz pozisyonu: Dolar bazlı gelir (YEKDEM ve kısmen spot) ile TL cinsi borç arasında doğal hedge ilişkisi var. Net kur pozisyonu için en güncel bilanço dipnotları izlenmeli. Ovid Wind (Ukrayna) için dövizli alacak UV kalemler arasında.

MDV büyümesi hakkında: MDV 2021'deki 3.254M USD'den 2025'te 3.274M USD'ye yükseldi (4 yıl boyunca fiilen sabit). Ancak USD bazında artış büyük ölçüde TL cinsi varlıkların TMS-29 altında yeniden değerlenmesinden.

Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Profil özeti: Operasyonel kârlılık ve nakit üretimi çok iyi bantta. Ancak finansman yükü ve borçluluk metrikleri çekince bantta. Faiz indirimleri bu profili dönüştürebilir.

4.4 Nakit Akışı - Gerçek Performans Burada

FCF anlatısı: Şirket 2025'te TFRS bazında 214M USD net zarar açıklarken gerçek serbest nakit akışı +138M USD. Farkın kaynağı: amortisman gideri (228M USD) nakden ödenmez ve TMS-29 düzeltmeleri ile kur farkları nakit çıkışı gerektirmez. Gerçek nakit üretimiyle şirket hem borç ödüyor hem operasyonel varlığını sürdürüyor.

CAPEX'in 18M USD olması dikkat çekicidir. 3,3 milyar dolarlık sabit varlık tabanı için düşük. Yenilenebilir santrallerin bakım maliyetleri görece düşük olmakla birlikte bu seviyenin orta vadede operasyonel riske yol açıp açmayacağı izlenmeli.

Muhasebe kârı ile NA uyumu: İşletme NA (+156M USD) ile TFRS net zararı (-244M USD toplam) arasındaki yaklaşık 400M USD'lik fark başta amortisman (228M) ve nakit dışı finansal giderlerden. MOGAN'ı değerlendirirken gelir tablosu yerine nakit akış tablosu çok daha sağlıklı bir başlangıç.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket Mart 2024 halka arzından bu yana hiç temettü dağıtmamıştır. Nedenler:

1. Net zarar sürerken nakit temettü dağıtmak finansal açıdan rasyonel değil.
2. TFRS net zararı VUK kârına dönüşmeden yasal olarak temettü dağıtılamaz.

Faiz oranları düştükçe ve borç azaldıkça net kâra geçiş gerçekleşirse temettü gündeme gelebilir. Şu an için potansiyel.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek, USD)

Mevsimsellik: Q1 ve Q2'de (ilkbahar ve yaz) gelir yüksek. Rüzgar potansiyeli ve kar eriyen nehir debileri artıyor. 3Ç24'teki olağandışı net kâr (+60M) tek dönemlik TMS-29 parasal kazanç etkisini yansıtıyor. Tekrarlanabilir nitelik değil.

Kırılma noktası: Çeyreklik FAVÖK 1Ç24'teki 54M USD'den 3Ç25'te 33M USD'ye geriledi. 4Ç25'te 44M USD'ye toparlanma olsa da genel eğilim aşağı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 YEKDEM Riski - Kademeli Azalan Bir Gelir Güvencesi

YEKDEM çıkışı otomatik gelir kaybı anlamına gelmez. Ancak ilgili santralin geliri spot fiyata bağlanır. 2026'da toplam satışların yaklaşık %44'ünün YEKDEM kapsamında olması bekleniyor. JES'lerin büyük bölümü 2027-2031 arasında YEKDEM korumasını sürdürüyor. Önemli bir tampon.

Not (Aralık 2025): KAP açıklamasına göre planlanmış 25 MW'lık EFE 9 Jeotermal Enerji Santrali projesinin üretim lisansı Aralık 2025'te EPDK tarafından sonlandırılmıştır. Kapasite büyüme planı açısından izlenmesi gereken bir gelişme.

6.2 Büyüme Yatırımları

Arnavutluk RES (74,88 MW): Güriş İnşaat ve yerel ortakla. Proje Geliştirme Anlaşması imzalanmış. İzinler henüz alınmadı. Gerçekleşirse orta-uzun vadede yeni gelir kanalı.

Kapasite büyümesi: İş Yatırım'ın değerlendirmesine göre sınırlı kurulu güç artışı sebebiyle orta-uzun vadede hisse fiyatında anlamlı yukarı hareket sağlayacak organik büyüme hikayesi mevcut değil.

6.3 Faiz İndirimi - Temel Katalizör

MOGAN'ın gerçek tezi büyüme değil, yeniden değerleme. TCMB politika faizi 2024'teki yaklaşık %50 zirvesinden kademeli olarak indiriliyor. İndirimler MOGAN'a birden fazla kanaldan olumlu yansır:

Bence ana mesaj şu: MOGAN'ı sevenler "faiz inecek, kâr yakalayacak" diyor. Sevmeyenler ise "ya inmezse?" diyor. İki tarafın da kendi içinde tutarlı bir mantığı var. Yatırımcı kendi makro inancını seçmek zorunda.

1. Mevcut TRY kredi portföyü yeniden fiyatlanınca yıllık finansal gider azalır.
2. Finansal giderdeki düşüş net kâra geçişi mümkün kılar.
3. Piyasa çarpanları faiz indirimlerinde yükselme eğilimi gösterir.
4. Net Borç/FAVÖK rasyosu hızla iyileşebilir. İş Yatırım bu rasyonun 2026'da 3,41x'e, 2030'a kadar 0,8x'e gerilemesini öngörüyor.

6.4 Aracı Kurum Tahminleri (1Ç26)

Bu tahminler yıllıklandırıldığında (55 TRY/USD varsayımıyla) 2026 için yaklaşık 289M USD gelir, 161M USD FAVÖK, 124M USD net kâr. Net kâr beklentisi, faiz indirimlerinin gelir tablosuna yansımasının 2026'da başlayacağını işaret ediyor.

Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu:

İş Yatırım, daha önceki olumlu tavsiyesini nötr seviyeye çekmiştir. Gerekçe olarak sınırlı kurulu güç artışını öne çıkarmıştır.

Kurum hedef fiyat ve tavsiyeleri yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir.

6.5 Halka Arz Yatırım Planı Takibi

IPO'da taahhüt edilen fon kullanım planı büyük ölçüde gerçekleşti:

• Net borç yaklaşık 1,13 milyar dolardan 700 milyon dolara indi (borç ödeme taahhüdü karşılandı)
• Ocak 2025'te 32,5 MW hibrit GES devreye alındı (yatırım taahhüdü hayata geçti)
• Arnavutluk projesi henüz inşaat aşamasında değil

6.6 Fiyatlanmamış Potansiyel Katalizörler

• Faiz indirim hızının beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi
• Yeni kurumsal yatırımcı girişi (yabancı oranı yaklaşık %5)
• Karbon sertifikası (Gold Standard, Verra VCS, GCC) satışları henüz tam fiyatlanmadı
• Arnavutluk projesinin somut ilerleme kaydetmesi

6.7 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Finansal gider yükü kalıcılığı: TCMB faiz indirim hızı belirsiz. FAVÖK'ü aşan finansman yapısı uzun süre sürebilir.
• YEKDEM çıkışları: 2025'te Kanije RES çıktı. 2026'da Zeliha ve Fatma da çıkacak. Mevcut PTF (yaklaşık 58 USD/MWh) İş Yatırım uzun vadeli varsayımının (67 USD/MWh) altında.
• İlişkili taraf şeffaflığı: Güriş İnşaat'a borçlardaki sert artış (32M TL'den 870M TL'ye) ve Güriş Holding alacağındaki dramatik düşüş (3.265M TL'den 427M TL'ye) dipnotlarda yeterince açıklanmamış.
• Düşük likidite: %10,69 fiili dolaşım. Sert dalgalanma riski.
• Refinansman riski: 234M USD KV borç, 156M USD yıllık işletme NA ile başa çıkma yeterli değil.
• CAPEX'in düşük seviyesi: 18M USD. Orta vadede operasyonel risk yaratabilir mi?
• Lock-up dolmuş: Mart 2025. Potansiyel satış riski yasal olarak engelli değil.
• Bağımsız denetçi Big4 dışı.
• Ovid Wind (Ukrayna) tahsilat belirsizliği.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

MOGAN'ın mevcut konumu: PD/DD yaklaşık 0,44x (sektör tarihsel 1x-3x bandının çok altında). FD/FAVÖK yaklaşık 9,3x sektör ortalamasıyla uyumlu. Çarpanlar PD/DD tarafında "ucuz" görünüyor. Hendek tarafında JES portföyü, EPDK lisansı, 3,3 milyar dolarlık sabit varlık ve Güriş'in 40 yıllık geçmişi yüksek bariyer oluşturuyor.

"Ucuz + Hendekli" hücresine yakın görünüyor. Ancak çarpan iskontosunun ardında 4,4x Net Borç/FAVÖK, FAVÖK'ü aşan finansal giderler, kademeli YEKDEM kayıpları ve ilişkili taraf şeffaflığı soruları var. "Ucuz" çarpan kazara değil. Piyasanın yansıttığı yapısal risklerin sonucu olabilir.

Yatırımcı için kritik soru: "Bu iskonto faiz indirimleriyle birlikte daralır mı, yoksa yapısal risklerin sürekli hatırlatması olarak kalıcı mı olur?"

7.1 Emsal Karşılaştırma (Nisan 2026)

MOGAN sektör ortalamasının yakınında işlem görüyor. Sınırlı büyüme hikayesi bu konumlamayı makul kılıyor.

7.2 Ana Ortaklık Özkaynak / Piyasa Değeri İskontosu

Ana ortaklık özkaynak değeri 1.774M USD. Piyasa değeri yaklaşık 785M USD. Yaklaşık %56 iskonto. İskonto yüksek borç yükü, net zararlı yapı ve düşük likidite nedeniyle yapısal nitelikte. Borç azalıp net kâra geçiş gerçekleşince iskontonun daralması beklenebilir.

2025 itibarıyla halka arza göre belirgin yükselen hisse, 2026 yıl başından bu yana ek kazanç sağladı. Piyasa bu senaryoyu kısmen fiyatlamaya başlamıştır.

7.3 Aracı Kurum Görüşleri

İş Yatırım, hedef fiyatını 16,60 TL olarak güncellemiş ve nötr konuma geçmiştir. Aktif takipte iki kurum bulunuyor. Q1 2026 tahminleri birbirine çok yakın.

7.4 Adil Değer Hesabı

Adil değer için profesyonel modelleme aracı gereklidir. Yenilenebilir enerji DCF modelleri YEKDEM tarifesi, PTF varsayımı, kapasite faktörleri, faiz oranı, hedge oranı, kurumlar vergisi, refinansman koşulları gibi onlarca değişkene dayanır. Şahsen ben MOGAN'ı izlerken adil değerden çok bir aksiyom üzerine düşünüyorum: faiz indirim hızı, ilişkili taraf hareketlerinin şeffaflığı ve YEKDEM kayıplarından sonra spot fiyat seviyesi.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Jeotermal portföy (yapısal avantaj): 8 JES. Hava koşullarına bağımlı değil, 7/24 üretim. Rüzgar/güneş ağırlıklı rakiplerden farklılaşıyor.
• Güçlü FAVÖK marjı: %52,3. Operasyonel verimlilik korunuyor.
• Güçlü serbest nakit akışı: 2025'te +138M USD, 2024'te +170M USD. Sistematik borç ödemesine yönlendiriliyor.
• Net borç 4 yılda %47 azaldı: 1.328M USD'den 700M USD'ye.
• Faiz indirimi katalizörü (yeniden değerleme tezi): TCMB indirimleri net kâra geçişi mümkün kılabilir.
• PD/DD 0,44x: Sektör tarihsel bandının çok altında.
• Üç katmanlı giriş bariyeri: Yatırım ve özel izin tarafında çok yüksek.
• 3,3 milyar dolarlık sabit varlık tabanı: En kötü senaryoda tasfiye değeri yüksek.
• YEKDEM korumasının önemli kısmı 2027-2031'e kadar sürüyor.
• Karbon sertifikası gelir potansiyeli (Gold Standard, Verra VCS, GCC).

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Finansal gider yükü kalıcılığı (en kritik): 2025'te 386M USD finansal gider, 306M USD geliri aştı. Faiz oranlarının yavaş düşmesi durumunda uzun süre sürebilir.
• YEKDEM çıkışları: Kanije 2025'te çıktı. Zeliha ve Fatma 2026'da çıkacak. Mevcut PTF uzun vadeli varsayımın altında.
• İlişkili taraf şeffaflığı (kritik): Güriş İnşaat'a borç 32M TL'den 870M TL'ye fırladı (9 ayda). Güriş Holding alacağı 3.265M TL'den 427M TL'ye geriledi. Dipnotlarda yeterli açıklama yok.
• Düşük fiili dolaşım (%10,69): Sert dalgalanma riski. 3 aylık aralık 8,32-15,71 TL.
• Refinansman riski: 234M USD KV borç, yıllık işletme NA (156M USD) ile yenileme zor.
• CAPEX yalnızca 18M USD: 3,3 milyar dolarlık sabit varlık tabanı için düşük. Orta vadede operasyonel risk yaratabilir mi?
• Lock-up dolmuş (Mart 2025): Patron satış güvencesi yasal olarak yok.
• Bağımsız denetçi Big4 dışı (AS Bağımsız Denetim).
• Bordo Elektrik üzerinden tek kanal satış: Vade farkı işletilmiyor. Fiyatlama bağımsız doğrulanamıyor.
• Ovid Wind (Ukrayna) alacağı tahsil belirsiz.
• Net Borç/FAVÖK 4,4x: 3x üzeri yüksek borçluluk sinyali.
• Sınırlı organik büyüme hikayesi: İş Yatırım kapasite artışını sınırlı görüyor.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: TCMB faiz indirimlerinin sürekliliğine inanan, jeotermal portföyün yapısal baseload avantajını uzun vadeli hendek olarak gören, %56 PD/Özkaynak iskontosunun faiz indirimleriyle daralacağını değerlendiren, gerçek serbest nakit akışıyla borç azaltım temposunun süreceğine güvenen, sınırlı organik büyümeye karşın karbon sertifikası ve Arnavutluk opsiyonlarına değer biçen yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Güriş İnşaat'a borçların ve Güriş Holding alacağının açıklanmamış hareketlerini yapısal şeffaflık riski gören, %10,69 fiili dolaşımın likidite riskini büyük pozisyon için engel sayan, faiz indirim hızının yavaş gerçekleşeceğine inanan, YEKDEM kademeli kayıplarının PTF spot fiyatla telafi edilemeyeceğini değerlendiren, lock-up sonu (Mart 2025) sonrası patron satış riskini yapısal görüş olarak ele alan, Bağımsız denetçinin Big4 dışı olmasını yapısal güven sorusu olarak gören yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

• TCMB faiz indirimlerinin durması ya da tersine dönmesi
• PTF fiyatlarının 45 USD/MWh altına kalıcı olarak gerilemesi
• İlişkili taraf işlemlerinde şeffaflığı bozan yeni büyük açıklanamaz kalemler
• Arnavutluk projesinin süresiz ertelenmesi
• Net borç azaltım temposunun bozulması
• YEKDEM mekanizmasında beklenmedik politika değişikliği
• Güriş İnşaat'a olan borçların açıklanmadan büyümeye devam etmesi
• Lock-up sonrası büyük çaplı patron satışı
• CAPEX'in mevcut düşük seviyede kalması nedeniyle santrallerde operasyonel sorunlar
• Bağımsız denetçinin makul süre içinde Big4'e geçmemesi

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Faiz indirim hızının beklentinin altında kalması
• YEKDEM kademeli kayıpları
• PTF fiyatlarının uzun vadeli varsayım (67 USD/MWh) altında kalması
• Güriş İnşaat ile ilişkili taraf işlemlerinde yeni büyük kalemler
• Lock-up sonrası patron satışları
• Refinansman koşullarının zorlaşması
• Düşük likidite kaynaklı volatilite
• Ukrayna pozisyonunda zarar yazılması

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• TCMB faiz indirimlerinin hızlanması
• Net Borç/FAVÖK'in 3x altına inmesi
• Net kâra geçiş ve temettü açıklaması
• Arnavutluk projesinde somut ilerleme
• Karbon sertifikası gelirlerinin görünür hale gelmesi
• Yeni kurumsal yatırımcı girişi (yabancı oranının %5'ten yukarı taşınması)
• Bağımsız denetçinin Big4'e geçişi
• İlişkili taraf işlemlerinin şeffaflaşması
• 2026 1Ç FAVÖK ve net kâr beklentilerine yakınsama

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. TCMB politika faiz oranı: Her indirim doğrudan MOGAN finansal giderini etkiler.
2. PTF (Piyasa Takas Fiyatı) aylık ortalaması: EPİAŞ web sitesinden günlük takip. Spot satış gelirleri buradan belirlenir.
3. Net borç / FAVÖK rasyosu (her çeyrek): Borç azaltım temposu sürdürülüyor mu?
4. 2025/12 ve sonraki dönem dipnotlarında ilişkili taraf kalemleri: Güriş Holding ve Güriş İnşaat hareketleri açıklanıyor mu?
5. Arnavutluk RES projesinin izin sürecindeki ilerleme: Somut adım atılıyor mu?

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.