Net Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Net Holding bir holding şirketi ama gelir yapısı "turizm" şirketi gibi çalışıyor. Kuzey Kıbrıs'taki Merit markalı otellerden ve şans oyunları salonlarından elde edilen gelir, konsolide tablonun bel kemiğini oluşturuyor. Şirket ayrıca Türkiye'de gayrimenkul geliştirme, Karadağ, Hırvatistan ve Bulgaristan'da otelcilik, Türkiye'de seyahat acentası ve turistik yayıncılık gibi tamamlayıcı alanlarda da faaliyet gösteriyor.

Para kazanma mekanizması şu şekilde işliyor: Kıbrıs'taki Merit Cratos Premium Hotel gibi büyük tesisler otel konaklaması, casino ve eğlence, F&B (yiyecek-içecek) ve diğer yan gelirler aracılığıyla nakit üretiyor. Bölge turizmi ağırlıklı olarak Türkiye ve Orta Doğu pazarından besleniyor. KKTC'nin kazanılmış bir regülatif çerçevesi mevcut ve şans oyunları salonları yasal zemine dayanıyor.

Faaliyet raporlarında belirtildiğine göre, Merit Kıbrıs Turizm Limited, KKTC'nin 47-2000 sayılı teşvik yasası kapsamında %100 oranında teşvikten yararlanmakta. Herhangi bir yıl sınırlaması da yokmuş. Bu vergisel avantaj, Kıbrıs gelirlerinin şirket kârlılığına oldukça verimli yansımasını sağlıyor.

Cruise gemisi Casino operasyonu ("Blue Sapphire"daki "The Twenty9 Casino by Merit" salonu) ise beklenen performanstan uzak kaldığı için 2026 başında kapatılmış. Şirket 1Ç26 faaliyet raporunda bu kararı açıkça belirtiyor.

3.2 Turizm Segmenti - Ana Gelir Kaynağı

Net Grubu'nun şans oyunları salonu portföyü (2026/03 faaliyet raporuna göre) şöyle: KKTC'de 6, Karadağ'da 2, Hırvatistan'da 1, Bulgaristan'da 2 olmak üzere toplam 11 adet salon. Önceki çeyreklerde "Blue Sapphire" gemisindeki 12. Salon da vardı. O artık kapatılmış durumda.

KKTC'deki Merit oteller grubun flagshipidir. Merit Cratos Premium Hotel, Kuzey Kıbrıs'taki en büyük ve en tanınmış otellerden biri olmakla birlikte bu raporun yazılış tarihi itibarıyla kapasite ve doluluk verileri kamuya açık resmi kaynaklardan doğrulanamamıştır. Şirket bu konuda segment bazlı ayrıntılı operasyonel veri yayınlamamaktadır.

Yurt içi turizm ve gayrimenkul geliştirme tarafında ise Milas (Bodrum yakını) projesinde ilginç bir model göze çarpıyor. Şirket 9,2 milyon metrekarelik araziyi Ağaoğlu Grubu'na devretmiş ve karşılığında ciro üzerinden %19 oranında hasılat payı almayı öngören bir anlaşma yapmış. Bu model şirkete inşaat, satış ve pazarlama maliyeti yüklemeden süregelen bir gelir akışı sağlıyor.

Kıbrıs'ta ise gayrimenkul geliştirme faaliyetleri devam ediyor. Merit Konakları projesi (8 villa, Girne), Merit Trio Towers (114 daire, tamamlandı) bu süreçte başlatılan projeler arasında.

3.3 Rekabet Ortamı

KKTC casino ve otelcilik pazarında Net Grubu (Merit markası) köklü oyunculardan biri. KKTC'de bu sektör lisans kısıtlamalarıyla çalışıyor. Dolayısıyla yeni rakiplerin pazara girişi kolay değil. Ama rakamsal pazar payı verisi kamuya açık resmi bir kaynaktan doğrulanamamıştır.

Kıbrıs Türk turizmi Türkiye kaynaklı yoğun talep alıyor. Türkiye-KKTC ilişkilerinin siyasi boyutu ile KKTC'nin uluslararası tanınırlığı (yalnızca Türkiye tarafından tanınıyor) hem bir risk hem de giriş engeli oluşturuyor. Alternatif olarak Güney Kıbrıs'ın çekiciliğini artırması veya Türkiye'deki kurumsal ve bireysel ziyaretçinin tercihleri değiştirmesi rekabet açısından dikkate alınması gereken değişkenler.

3.4 Giriş Bariyerleri

1. Lisans bariyeri (yüksek): KKTC casino ve şans oyunları salonları lisans kısıtlamalarıyla korunan bir sektör. Yeni bir rakibin benzer ölçeği oluşturması uzun yıllar gerektiriyor.

2. Arazi ve konum bariyeri (yüksek): Kıbrıs'taki stratejik konumlar (Girne sahil şeridi gibi) sınırlı. Merit markası onlarca yıllık birikimiyle güçlü bir konum oluşturmuş.

3. Marka ve sadakat bariyeri (orta): Merit markası KKTC'de bilinmekle birlikte uluslararası ölçekte tanınırlığı sınırlı. Türkiye pazarından gelen müşteri sadakati kritik değişken.

3.5 Operasyonel Verimlilik ve Maliyet Yapısı

Merit otellerinin yüksek FAVÖK marjı (%35-39) birkaç faktörün birleşiminden geliyor. Birincisi, KKTC'deki vergi teşviki (Merit Kıbrıs Turizm için %100 oranında) operasyonel kârın neredeyse tamamının şirkette kalmasını sağlıyor. İkincisi, casino gelirleri otelcilik gelirine kıyasla değişken maliyet yapısına daha az duyarlı. Bir konukta otel doluluk düşerse CAPEX ve amortisman sabit kalır ama casino geliri daha esnek bir yapıya sahip. Üçüncüsü, şirket onlarca yıllık Kıbrıs varlığı sayesinde yerel tedarik ve lojistik maliyetlerini optimize etmiş.

Öte yandan maliyet tarafındaki iki önemli baskı mevcut. Birincisi, turizm sektöründe enerji, gıda ve hizmet maliyetleri enflasyondan doğrudan etkileniyor. 2022-2023 dönemindeki küresel enerji ve emtia fiyat artışları şirketin brüt marjını baskı altına almış (%39,7'den %27,2'ye). İkincisi, personel maliyetleri büyüyen otel ve salon portföyüyle birlikte yükseliyor. Bu dengenin devamı FAVÖK marjının sürdürülebilirliği için kilit bir değişken.

3.6 Takip Edilebilir Veri

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Net Holding finansal tablolarını TMS-29 standardına (yüksek enflasyonlu ekonomilerde finansal raporlama) göre hazırlıyor. Bu uygulama net kârı ve özkaynak büyüklüklerini önemli ölçüde etkiliyor. Rapordaki USD bazlı veriler bu etkileri kısmen yumuşatıyor çünkü USD kolonları ilgili dönemin kuru üzerinden hesaplanmış durumda.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, mn USD)

Aşağıdaki tablo şirketin gelir tablosunun yıllık bazda seyrini gösteriyor (12 aylık dönem sonu, şirketin finansal tablolarına göre):

2021 yılındaki istisnai kâr (103 mn USD), şirket finansal tablolarındaki önemli bir tek seferlik kalemden kaynaklanıyor. Muhtemelen varlık değerleme kazancı söz konusu. Bu kalem operasyonel kârın çok üzerinde. 2022 ve sonrası kâr rakamları daha normalize bir görünüm sergiliyor.

Hikâye: 2021-2025 arasında satış gelirleri USD bazında yaklaşık 5,1 kat büyüdü (114,5 mn USD'den 585,5 mn USD'ye). Bu büyümede ağırlıklı etken Kıbrıs turizm gelirlerinin yeniden canlanması ve yeni yatırımlar. Brüt kâr aynı dönemde 43,5 mn USD'den 159,5 mn USD'ye çıktı ama büyüme hızı gelirlerin gerisinde kaldı. Bu brüt marjın baskı altında olduğuna işaret ediyor. FAVÖK ise güçlü bir büyüme izledi (38,4 mn USD'den 223,6 mn USD'ye). Net kâr ise 2024-2025'te 73-77 mn USD bandından 39 mn USD'ye belirgin düştü. Finansman giderlerinin (2025'te yaklaşık 98 mn USD) artışı bu düşüşün başlıca sebebi.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK marjı %33-39 bandında görece istikrarlı. Bu, casino/otelcilik gibi yüksek sabit maliyetli işlerde oldukça iyi bir operasyonel verimlilik seviyesine işaret ediyor. Bununla birlikte brüt marj baskı altında ve net marj belirgin düşüşte. Bunun temel nedeni artan finansman giderleri.

Mevsimsellik: Şirket gelirlerinin önemli kısmı yaz sezonunda gerçekleşiyor. 1Ç26 FAVÖK marjının (%35,4) yıllık rakamlara yakın olması dikkat çekici. Otelcilik sektöründe genellikle kış aylarında marjlar düşer. Burada bu kadar güçlü seyretmesi casino gelirlerinin daha istikrarlı yapısından kaynaklanıyor olabilir. Bu noktanın doğrulanabilmesi için çeyreklik segment verilerinin yayınlanması gerekiyor. Şirket bu ayrıntıyı kamuya açıklamıyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (1Ç26 Sonu, mn USD)

Aşağıdaki tablo şirketin konsolide bilançosundaki temel kalemleri gösteriyor (şirketin finansal tablolarına göre):

Bilanço yorumu: Maddi duran varlıkların büyük ölçüde artması (1,1 mlr USD'den 2,2 mlr USD'ye, 2023-2026/03 arası) Kıbrıs ve çevresindeki otel/gayrimenkul yatırımlarını yansıtıyor. Toplam varlıkların yaklaşık %75'i maddi duran varlıklardan oluşuyor. Bu, bilançonun büyük ölçüde turizm mülklerine dayandığı anlamına geliyor.

Net borç durumu: Net borç 147,5 mn USD seviyesinde. Net Borç/FAVÖK yaklaşık 0,7. Bu oran, şirketin sektörüne göre makul. Otelcilik ve gayrimenkul sektöründe çok daha kaldıraçlı yapılar yaygın.

Borç vade yapısı: 1Ç26 bilançosunda kısa vadeli finansal borçlar yaklaşık 76,4 mn USD. Bu toplam 241,4 mn USD'nin yaklaşık %32'sine karşılık geliyor. Uzun vadeli borçlar baskın. Para birimi kırılımı hakkında ayrıntılı dipnot kamuya açık kaynaklardan doğrulanamadı. Bu bilgi bant tahmin olarak değerlendirilmeli.

İşletme sermayesi: 1Ç26'da cari oran 0,96 ile negatif işletme sermayesi sınırında. Nakit akışı otelcilik işinin mevsimsel döngüsüne bağlı olduğundan kısa dönemli baskılar dönemsel olabilir.

4.4 Nakit Akışı (2025, mn USD)

Şirketin 2025 yıllık konsolide nakit akış tablosuna göre:

2025'te işletme faaliyetlerinden 57,9 mn USD nakit üretilmiş. Bu, şirketin operasyonel nakit üretim kapasitesinin pozitif olduğunu gösteriyor. Yatırım faaliyetleri -70,1 mn USD ile ağırlıklı olarak gayrimenkul yatırımlarını yansıtıyor: maddi duran varlık alımı (-21,3 mn USD), yatırım amaçlı gayrimenkul alımı (-16,9 mn USD), diğer uzun vadeli varlık alımı (-33,8 mn USD). FCF negatif bu dönemde (-12,2 mn USD, işletme eksi yatırım). Finansman faaliyetlerinde ise 148,6 mn USD borçlanma, -35,4 mn USD faiz ödemesi ve -11,8 mn USD geri alım harcaması göze çarpıyor.

4.4.1 ROIC ve ROE Yorumu

Şirketin ROIC'i yaklaşık %4,6, ROE ise yaklaşık %2,3 (2025, TMS-29 etkili özkaynak bazında). Bu rakamlar ilk bakışta düşük görünüyor. Ama bağlamı doğru okumak gerekiyor.

ROE'nin bu denli düşük çıkmasının temel nedeni TMS-29 altında özkaynak tabanının enflasyon düzeltmesiyle şişirilmesi. Özkaynak büyüklüğü hızlı artınca pay başına özkaynak artıyor. Ama net kâr aynı hızda büyümüyorsa ROE baskı altında kalıyor. Bu mekanik bir muhasebe etkisi.

ROIC açısından bakıldığında şirketin yatırılan sermayesini (aktif toplamı eksi kısa vadeli faizsiz yükümlülükler) kârlı döndüreceğini kanıtlamakta güçlük çektiği görülüyor. 2025 FAVÖK 223,6 mn USD ile güçlü ama finansman giderlerinin 98 mn USD'ye yükselmesi net kârı ve dolayısıyla ROIC'i çekiyor. Bunun önümüzdeki dönemlerde nasıl gelişeceği kritik bir takip kalemi.

CAPEX yorumu: Şirket hem mevcut varlıklarını geliştiriyor hem de yeni gayrimenkul alıyor. Kıbrıs'taki Merit Konakları ve Merit Trio Towers projeleri bu yatırımların bir parçası. Yatırımların ne kadarı büyüme CAPEX, ne kadarı idame CAPEX olduğu kamuya açık kaynaklardan ayrıştırılamadı.

2023 nakit akışı karşılaştırma: 2023'te işletme nakit akışı 133,2 mn USD ile 2025'in çok üzerindeydi. Bu büyük farkı yaratan "gerçeğe uygun değer kazançları" ve işletme sermayesi değişimlerinin yarattığı farklılık: 2025'te işletme sermayesinde -29,5 mn USD dışarı çıktı, 2023'te +25,5 mn USD içeri girdi.

4.5 Temettü Geçmişi

Net Holding son 13 yılda temettü dağıtmamıştır. Şirketin finansal tablolarına göre kaydedilmiş temettü tarihleri şunlar:

Son temettü 2013 yılından. Bu, şirketin kâr dağıtım pratiğinin son derece sınırlı olduğunu gösteriyor. Temettü geliri bekleyen yatırımcılar için bu tablo belirleyici bir faktör.

VUK kârı ve temettü kapasitesi: Türkiye'de temettü dağıtımı TFRS/TMS kârı üzerinden değil, Vergi Usul Kanunu'na (VUK) göre hesaplanan yasal kâr üzerinden yapılır. Net Holding 13 yıldır temettü dağıtmıyor. Bunun önünde birkaç olası açıklama var: VUK kârının yetersiz olması, kârın yatırım finansmanında kullanılması tercihi veya aile kontrolündeki bir holdingde temettü politikasının kurumsal öncelik sıralamasında düşük kalması. Şirket bu konuda kamuya açık bir rehberlik sunmuyor. Temettü politikasında değişim olasılığı "fiyatlanmamış katalizörler" arasında düşünülebilir ama gerçekleşmesi için güçlü bir sinyal görünmüyor.

4.6 Sermaye Artırım Geçmişi

Son anlamlı sermaye artırımı 2017'de gerçekleşmiş. Şirket 2017'de iki aşamalı bir işlemle 338,6 mn TL'den 563,9 mn TL sermayeye geçmiş (iç kaynaklardan bedelsiz artırım). Mevcut ödenmiş sermaye 500 mn TL olduğuna göre bu rakam 2017 sonrasında düşmüş. Mevcut ödenmiş sermaye 500 mn TL olduğuna göre 2017 sonrasında bir sermaye azaltımı veya başka bir teknik işlem söz konusu olmuş olabilir. Bu konu KAP arşivinden doğrulanmaya değerdir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Net Holding faaliyet raporlarında sayısal guidance (gelir, FAVÖK veya kâr tahminleri) yayınlamıyor. Bu, BIST'te küçük ve orta ölçekli holdinglerde yaygın bir pratik.

Şirket bunun yerine "Master Strateji Planı (MSP)" çerçevesinde gayrimenkul portföyünü genişletme, otelcilik kapasitesini artırma ve yabancı yatırımcıyı çekme gibi niteliksel hedefleri öne çıkarıyor. Bu tür kamuoyuna açık rehberlik, rakamsal netlikten yoksun olsa da stratejik öncelikler hakkında bir çerçeve sunuyor. Yatırımcı açısından somut metrik olmadan bu rehberliği değerleme modeline entegre etmek kendi başına bir zorluk.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

2025/12 ve 2026/03 faaliyet raporlarından öne çıkan başlıklar:

• KKTC'deki Merit şans oyunları salonları (6 adet) faaliyetlerine devam ediyor.
• "Blue Sapphire" cruise gemisindeki casino salonu beklenen performanstan uzak kaldığı için kapatıldı (2026 başı).
• Milas (Bodrum yakını) 9,2 milyon m2 arazi Ağaoğlu Grubu'na devredildi. Net Grubu ciroya göre %19 hasılat payı alacak.
• Merit Konakları (Girne/Edremit): 8 villalık proje. 3 villa tamamlandı, 5 adedinin 2026 içinde tamamlanması planlanıyor.
• Merit Trio Towers (Girne): Tamamlandı. 114 daire içeriyor, B bloğunda 31 kiracı mevcut.
• Karadağ, Hırvatistan ve Bulgaristan'daki oteller sezonluk olarak faaliyetlerine devam ediyor.
• "Master Strateji Planı (MSP)" kapsamında stratejik gayrimenkul portföyünü genişletme hedefi.
• Sürdürülebilirlik uyum raporu hazırlanmaya devam ediyor (2024 raporunun 31 Ekim 2025'te yayınlandığı belirtilmiş).

6.3 Büyüme Fırsatları

KKTC turizm talebi: Türkiye ve Orta Doğu kaynaklı Kıbrıs turizmi orta vadede büyüme potansiyeli taşıyor. Türkiye'deki gelir artışı ve tatil kültürünün yaygınlaşması doğrudan talep büyümesi yaratıyor.

Hasılat payı modeli (Milas): Ağaoğlu ortaklığının ciro üzerinden %19 hasılat payı modeli şirkete yatırım yapmadan gelir sağlıyor. Bu modelin uzun vadede ne kadar gelir üretebileceği projenin başarısına bağlı ama düşük riskteki gelir akışı değerli.

Yeni gayrimenkul portföyü: Kıbrıs'ta devam eden gayrimenkul projeleri (villalar, rezidanslar) satış veya kira geliri üretme potansiyeli taşıyor. Kuzey Kıbrıs'ta uluslararası yatırımcı ilgisinin artması bu varlıkları değerlendirebilir.

Uluslararası casino ağı: Karadağ, Hırvatistan ve Bulgaristan'daki şans oyunları salonları AB yakınlığından yararlanabiliyor. Turist profilinin çeşitlenmesi olası bir fırsat.

6.4 Riskler ve Engeller

KKTC'ye jeopolitik bağımlılık: Şirketin gelirinin büyük bölümü KKTC'de gerçekleşiyor. Türkiye-Kıbrıs ilişkilerinde gerilim, uluslararası yaptırımlar veya KKTC'nin yasal statüsüne yönelik herhangi bir gelişme şirket gelirlerini doğrudan etkileyebilir. Bazı yatırımcılar bu riski çok yüksek bulabilir. Kesin değerlendirme yapmak güç çünkü konu spesifik bir öngörü gerektiriyor.

Casino düzenleyici risk: Şans oyunları sektörü regülasyona son derece açık. KKTC'de veya operasyon yapılan diğer ülkelerde mevzuat değişikliği veya lisans sorunları olası bir kırılganlık.

Sahiplik yapısı ve azınlık yatırımcı riski: İki kişinin %68,75 oranında pay sahibi olması, azınlık hissedarların çıkarlarının korunmasını zorlaştırıyor. Şirket kararları üzerinde pratik kontrol Tibuk ailesi elinde.

Mevsimsellik ve nakit akışı dalgalanması: Otelcilik işi sezonsal yoğunlaşma taşıyor. Yaz döneminin dışında nakit akışı baskısı yaşanabilir.

Likidite riski: Fiili dolaşım oranı %22,58 ile görece düşük. Küçük alım-satım emirleri bile fiyatı etkileyebilir. Ani satış baskısı şiddetli fiyat düşüşüne yol açabilir.

Finansman gideri baskısı: 2025'te faiz ve finansman giderleri 98 mn USD'ye yükselmiş. Bu kalem büyüdükçe net kâr marjı baskı altında kalmaya devam eder.

6.5 KKTC Sektörüne Özgü Dinamikler

KKTC, uluslararası tanınırlıktan yoksun bir coğrafya olduğu için şans oyunları turizmi Türkiye kaynaklı iç talebe büyük ölçüde bağlı. Bu yapı hem bir güç hem de kırılganlık kaynağı.

Güçlü yanı şu: Türkiye vatandaşı Kıbrıs'a geçiş için vize istemiyor ve uçuşlar mevcut. Türkiye'deki orta ve üst gelir grubunun eğlence ve turizm harcamalarına yaptığı tahsisat artıyor. Bu doğrudan talep büyümesi anlamına geliyor.

Kırılganlık şuradan: Türkiye'deki döviz krizleri Türk vatandaşının yurt dışı harcama kapasitesini kısıtlıyor. 2018 ve 2021 TL devalüasyonları dönemlerinde Kıbrıs turizmine yönelik Türkiye kaynaklı talep üzerinde ciddi baskı oluştu. Şirket gelirlerini USD ve EUR bazında raporluyor. Bu dolarizasyon kısmen korunma sağlıyor ama talep kaybı nakit akışına doğrudan yansıyor.

KKTC'de casino ve otelcilik lisansları Maliye Bakanlığı tarafından veriliyor. Mevcut regülatif çerçeve köklü işleticileri koruyor. Yeni lisans verilmesi ve rekabetin artması için siyasi irade gerekirdi ki bu kısa vadede beklenmez. Bu yapı NTHOL ve benzer Merit konumlu oyunculara sürdürülebilir bir giriş engeli sağlıyor.

6.6 Aracı Kurum Takibi

Erişilen kaynaklarda NTHOL için hazırlanmış bir aracı kurum araştırma raporu bulunamadı. Şirket kurumsal yatırımcı veya aracı kurum analistlerin yoğun ilgiyle takip ettiği bir isim değil. Bu durum dışarıdan şirketi değerlemenin güçlüğünü artırıyor. Aynı zamanda göz ardı edilmiş (overlooked) bir hisse olduğuna da işaret edebilir.

Bununla birlikte Kasım 2025'te bir gelişme yaşandı. JCR Eurasia Rating, şirkete ilişkin kredi derecelendirme raporunu KAP açıklamasına göre 27 Kasım 2025'te yayımladı. Aracı kurum araştırma kapsamı bulunmayan bir şirket için bağımsız bir kredi derecelendirme kuruluşunun not açıklaması, dış şeffaflık açısından dikkat çekici bir adım. Notun detayına ve not seviyesine bu analiz kapsamında kamuya açık kaynaklardan tam olarak ulaşılamadı.

6.7 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Milas/Bodrum projesinin satışa açılması ve %19 hasılat payının somutlaşmaya başlaması.
• KKTC'deki yeni otel kapasitesi veya salon kapasitesi artışı (resmi açıklama bekleniyor).
• Uluslararası kuruluşların Kuzey Kıbrıs'a yönelik yaklaşımında herhangi bir değişim.
• Geri alım programının sonraki aşamaları veya temettü politikasının değişmesi.
• Finansman giderlerinin düşmesiyle net kâr marjında belirgin iyileşme.
• Şirketin herhangi bir iştirakini halka arza ya da stratejik yatırımcıya satması durumunda ortaya çıkabilecek değer açığa çıkması.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

NTHOL'ü tam anlamıyla karşılaştırabileceğimiz bir BIST emsali bulmak güç. Şirket turizm/casino/holding karışımı. Bu özelliğiyle benzersiz bir konumda duruyor. En yakın kıyaslamalar şunlar olabilir:

Büyük sanayi holdingleri ile doğrudan karşılaştırma yanıltıcı. NTHOL'ün casino/otel ağırlıklı gelir yapısı, konsolide varlıklarının coğrafi dağılımı ve mülkiyet yoğunluğu farklı bir risk/getiri profili yaratan faktörler.

NTHOL'ün FD/FAVÖK 2,4 seviyesinin pek çok BIST şirketine kıyasla çok düşük göründüğü doğru. Ama bu düşüklüğün ardında turizm sektörünün mevsimsel yapısı, KKTC riskine özgü iskonto, likidite sıkıntısı ve şeffaflık eksiklikleri yatıyor. İskonto "bedava" değil. Bir risk primidir.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

KKTC/Karadağ benzeri pazarlarda faaliyet gösteren küçük casino/otelcilik grupları için küresel emsaller bulmak zor. Büyük uluslararası casino operatörleri (Las Vegas Sands, MGM vb.) çok farklı ölçekte ve farklı düzenleyici ortamlarda çalışıyor. Doğrudan karşılaştırma sağlıklı değil.

Türk otelcilik hisseleri (MAALT gibi) da sınırlı borsa derinliğine sahip. Konumlandırma açısından NTHOL büyük BIST holdinglerinden küçük, nişe odaklı bir turizm/gaming grubundan büyük bir ara bölgede duruyor.

Avrupa'da benzer nişte çalışan casino grupları (örneğin Merkezi ve Doğu Avrupa'daki bazı lisanslı gaming şirketleri) için tarihsel FD/FAVÖK çarpanları genellikle 4-8x bandında seyrediyor. Bu banda göre NTHOL'deki 2,6x belirgin bir iskonto içeriyor. Ancak söz konusu şirketlerin büyük bölümü AB hukuku çerçevesinde çalışıyor ve şeffaflık standartları daha yüksek. NTHOL'ün KKTC özelindeki coğrafi ve regülatif iskontosunun bu farkı kısmen haklılaştırdığı söylenebilir. Bant tahmin niteliğinde bir gözlem.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Erişilebildiği kadarıyla NTHOL için kamuya açık bir aracı kurum hedef fiyatı mevcut değil. Bu durum şirketin kurumsal araştırma kapsamı dışında olduğunu gösteriyor.

7.4 Adil Değer için Referans Noktaları

Bu raporu hazırlarken elimdeki tüm veriyi topladım. Ama sum-of-parts (parça-toplam) modelleme yapmak istiyorsan şu referans noktaları işe yarar:

TTM FAVÖK: yaklaşık 223,6 mn USD (2025 yıllık). Net borç: yaklaşık 147,5 mn USD (1Ç26). Piyasa değeri: yaklaşık 429 mn USD (15 Mayıs 2026). Firma Değeri (FD): yaklaşık 576 mn USD. FD/FAVÖK: yaklaşık 2,6.

Turistik bir işletme için 2,6x FAVÖK çok düşük görünüyor. Bununla birlikte KKTC coğrafyası, mevsimsellik, şeffaflık eksiklikleri ve konsantrasyon riskleri eklenince bu iskonto kısmen açıklanabilir hale geliyor.

Senaryo modelini sen de kendi büyüme ve iskonto oranı varsayımlarınla yapabilirsin. Bu kısımda ben elimden gelenin en iyisini yaptım. Bundan sonrasını daha kapsamlı modellemek isteyenler için InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı aracı faydalı olacaktır. 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıp büyüme varsayımları üzerinde sensitivity analizi yapma imkanı veriyor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. KKTC casino ve turizm konumu: Merit markası ve şans oyunları lisansları KKTC'de köklü bir konuma sahip. KKTC'deki 6 salon ve büyük otel portföyü yeni rakiplerin kolayca giremeyeceği bir niş oluşturuyor. Şirketin bu konumu tekrarlayan gelir ve yüksek FAVÖK marjını (%35-39) destekliyor.

2. Düşük finansal kaldıraç: Net Borç/FAVÖK yaklaşık 0,7. Otelcilik ve gayrimenkul sektöründe bu denli düşük kaldıraç sık görülmez. Bu yapı şirkete olası kötü dönemler için tampon sağlıyor ve gelecekteki yatırım kapasitesini koruyor.

3. Hasılat payı modeli (Milas): Ağaoğlu Grubu ile yapılan anlaşma çerçevesinde %19 hasılat payı hakkı, şirkete inşaat ve satış maliyeti yüklenmeden uzun vadeli nakit akışı sağlama potansiyeli taşıyor. Bu model eğer proje başarılı olursa değerini zamanla kanıtlayabilir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Tek coğrafyaya ve tek iş koluna aşırı bağımlılık: Gelirin belirleyici payı KKTC casino ve otelcilik operasyonundan geliyor. KKTC'de herhangi bir düzenleyici değişim, lisans sorunu, jeopolitik gelişme veya Türkiye-KKTC ilişkilerindeki bozulma geliri doğrudan ve sert biçimde etkiler. Bu tek kaynak bağımlılığı anlamlı bir konsantrasyon riski oluşturuyor.

2. Sahiplik yoğunlaşması ve şeffaflık eksiklikleri: İki kişi sermayenin %68,75'ini elinde tutuyor. Azınlık hissedarlar kurumsal kararlara sınırlı etki edebilir. Buna ek olarak şirket segment bazlı detaylı operasyonel veri (doluluk oranı, casino gelir kırılımı, ortalama gecelik oda ücreti gibi) yayınlamıyor. Bu bilgi asimetrisi dışarıdan modellemeyi güçleştiriyor.

3. Artan finansman giderleri ve net kâr baskısı: 2025'te finansman giderleri 98 mn USD'ye yükselmiş, net kâr 2024'e kıyasla belirgin düşmüş. Faizlerin yüksek kaldığı bir ortamda bu kalem FAVÖK büyümesinin kâra yansımasını kısıtlamaya devam edebilir.

8.3 Genel Değerlendirme

Net Holding ilk bakışta çarpanları son derece düşük görünen bir holding. F/K 10, FD/FAVÖK 2,6, PD/DD 0,23. Ama bu rakamlar gerçekten "ucuzluğu" mu yansıtıyor, yoksa KKTC'ye özgü risk primini, likidite sınırlılığını ve şeffaflık eksikliklerini mi?

Şirketin FAVÖK büyümesi 2021-2025 arası güçlü seyretti. Merit markasının KKTC'deki konumu köklü. Finansal kaldıraç makul seviyelerde. Bunlar göz ardı edilemez güçler.

Öte yandan şirketin gerçek değerini dışarıdan modellemek güç. Segment bazlı veri yok, aracı kurum takibi yok, operasyonel KPI yok. Sahiplik yapısının yarattığı asimetri mevcutken azınlık yatırımcının karar alma mekanizmalarına etkisi pratikte sınırlı.

NTHOL, az takip edilen, spekülatif ilgiye zaman zaman açık ve fiyat hareketleri haberlerle sert değişen bir hisse profili sergiliyor. Buna karşın şirketin operasyonel temelinin (FAVÖK büyümesi, makul borç) sonradan değer yaratabilecek bir zemin oluşturduğunu da görmezden gelmek güç. Bu ikilem NTHOL'ün karakterini özetliyor: İskontolu mu işlem görüyor, yoksa iskonto hak edilen bir risk primine mi karşılık geliyor? Bu sorunun yanıtı yatırımcının KKTC'ye ve bu tür holdinglerin getiri/risk profiline atfettiği değere göre değişiyor.

Bu tip holdinglerde "iskonto" her zaman anlamsız değildir. Kimi zaman iskonto bir risk priminin ifadesidir. Burada KKTC coğrafyasına yönelik belirsizlik, casino sektörünün regülatif kırılganlığı ve yoğunlaşmış sahiplik bu iskontoya zemin hazırlıyor.

Son olarak şunu belirtmek gerekiyor: NTHOL gibi az takip edilen hisseler, piyasa genelinde düşüş ya da yükseliş dönemlerinde kurumsal anlamda değil spekülatif olarak fiyatlanır. Bu durum gerçek bir yatırım tezi kurmak için ek özen gerektiriyor. Şirketin operasyonel kârlılığı güçlü. Ama bilgi asimetrisini fiyatlamak her zaman kolay değil.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmelerden herhangi biri gerçekleşirse şirket hakkında yapılacak her türlü tezin yeniden değerlendirilmesi gerekir:

• KKTC'de casino lisanslarına yönelik ciddi bir kısıtlama veya kapanma.
• Türkiye-KKTC arasında siyasi bir kriz. Ada erişimini veya turizm akışını etkileyen bir gelişme.
• Tibuk ailesi sahipliğinde beklenmedik bir değişim ve buna eşlik eden kurumsal istikrarsızlık.
• Finansman giderlerinin FAVÖK artışını sürekli olarak geçmesi.
• Milas projesinin yavaşlaması veya Ağaoğlu anlaşmasının sona ermesi.
• FAVÖK marjının %30 altına kalıcı gerilmesi. Otelcilik rekabetinin yoğunlaşması buna yol açabilir.
• Net Borç/FAVÖK oranının 2x'in üzerine taşınması ve borçlanma maliyetlerinin daha da yükselmesi.

8.5 İllüstratif Senaryo Çerçevesi

Bu bölüm bir hedef fiyat değildir. Değerleme çerçevesini anlamak için referans noktaları sunuyor.

Mevcut tablo (15 Mayıs 2026):

• FD yaklaşık 576 mn USD. FAVÖK (TTM) 223,6 mn USD. FD/FAVÖK yaklaşık 2,6x.

Karşılaştırma:

• BIST orta ölçekli turizm hisseleri için benzer dönemlerde 4-6x FD/FAVÖK çarpanları görülebilir (bant tahmin, resmi kıyaslama mevcut değil).
• Bu çarpan bandı geçerli olsaydı, teorik değerleme mevcut seviyenin üzerinde bir aralık işaret ederdi.
• Ama KKTC coğrafya iskontosu, likidite iskontosu ve şeffaflık eksiği bu farkı kısmen ya da tamamen açıklayabilir.

Bu hesabı kendi büyüme ve iskonto varsayımlarınla modellemek için InvestingPro'nun araçları daha sistematik bir çerçeve sunuyor.

NAD / SOP yaklaşımı için notlar: Net Holding'de sum-of-parts değerleme yapmak teorik olarak mümkün ama pratikte güç. Bunun başlıca nedeni iştiraklerin büyük bölümünün borsada işlem görmeyen özel şirketler olması. Merit Kıbrıs Turizm'in ya da Merit Turizm'in ayrı bir borsa değeri yok. Dolayısıyla SOP analisti, iştiraklerin FAVÖK katkılarını sektör çarpanlarıyla (örneğin turizm/gaming için 4-6x FD/FAVÖK) iskonto etmek zorunda kalıyor. Bu iskontoda KKTC coğrafyası için ek bir risk primine yer açmak gerekiyor. Kalan holding ve gayrimenkul varlıkları için ise ya bilanço değeri ya da emsal işlem çarpanları kullanılabilir. Bu yaklaşımın tüm bileşenlerinde bant tahmin niteliğinde belirsizlik var. Bu nedenle tek bir adil değer noktasına ulaşmak yerine bir aralık belirlemek daha sağlıklı.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. KKTC'ye gelen yabancı ziyaretçi sayısı (KKTC Turizm ve Çevre Bakanlığı, aylık): Türkiye kaynaklı ziyaretçi artışı veya azalışı otel doluluk oranlarını ve casino gelirini doğrudan etkiler. Bu veri şirketin gelir tahmini için en önemli öncü gösterge.

2. TTM FAVÖK marjı (çeyreklik mali tablolar): %35'in altına kalıcı düşüş, otelcilik rekabetinin veya maliyet baskısının arttığına işaret eder ve değerleme çıpasını zayıflatır.

3. Net Borç/FAVÖK oranı: 1,5x'in üzerine çıkması, yükselen finansman giderleriyle birlikte düşünüldüğünde kârlılık için belirgin bir tehdit oluşturur.

4. Finansman giderleri (çeyreklik gelir tablosu): 2025'te 98 mn USD'ye yükselen bu kalem FAVÖK büyümesini nötralize ediyor. Azalma eğilimi net kâr için belirleyici.

5. Geri alım programı ve halka açıklık oranı değişimi: Şirketin kendi hisselerini almaya devam etmesi serbest dolaşımı daha da kısıtlıyor. Bu, hem olası pozitif (pay başına değer artışı) hem negatif (likidite daralması) bir sinyal.

Analiz kapsamında doğrulanamayan / eksik kalan veriler:

• Segment bazlı gelir kırılımı (turizm vs. Diğer): şirket yayınlamıyor.
• Otel doluluk oranları ve ortalama gecelik oda ücreti: kamuya açık resmi kaynak yok.
• Casino gelir kırılımı (ülke/salon bazında): yayınlanmıyor.
• Para birimi kırılımı (borç ve gelirler için EUR/USD/TRY oranları): dipnot detayına erişim olmadı.
• Aracı kurum hedef fiyat konsensüsü: hiç yok.
• VUK kârı büyüklüğü: kamuya açık kaynaklardan doğrulanamadı.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.