Ard Yazılım A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

ARD Grup Bilişim'in geliri dört ana kaynaktan oluşuyor:

1. Yazılım geliştirme ve lisanslama: Şirket kamu kurumlarına (Adalet Bakanlığı, Sağlık Bakanlığı, Milli Savunma Bakanlığı ve diğerleri) özel yazılım geliştiriyor. Bu projeler genellikle proje bazlı sözleşmelerle yapılıyor. Tamamlanan projelerde bakım ve güncelleme sözleşmeleri devreye giriyor, bu da tekrarlayan gelir yaratıyor.

2. Sistem entegrasyonu ve anahtar teslim projeler: Kurumların bilişim altyapısını sıfırdan kuran ya da yenileyen kapsamlı projeler. Donanım, yazılım ve ağ altyapısını kapsayan bu işler hem yüksek ciroludur hem de görece düşük marjlıdır. İntron birleşmesiyle bu segment büyük ölçüde genişledi.

3. Siber güvenlik ve teknik destek hizmetleri: Log yönetimi, ağ izleme, saldırı tespiti ve önleme (ARD-CSS platformu) kapsamında sürekli destek sözleşmeleri. Yıllık bakım ve destek anlaşmaları tekrarlayan gelir üretiyor.

4. Akıllı teknoloji ve donanım çözümleri: Dallmeier Turkey ortaklığı üzerinden akıllı güvenlik kamerası sistemleri, kartlı geçiş ve turnike sistemleri, biyometrik kimlik doğrulama çözümleri. Bu segment de entegrasyon gelirleriyle örtüşüyor.

Maliyet yapısı: Kamu bilişim şirketinin maliyet profili saf yazılım şirketlerinden farklı. Sistem entegrasyonu projeleri donanım maliyeti içerdiği için brüt marj %30-50 bandında kalabiliyor. Buna karşılık saf yazılım ve bakım sözleşmeleri çok daha yüksek marj taşıyor. Ürün karmasının dönemden döneme değişmesi brüt marjı oynatıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye kamu bilişim pazarında birkaç farklı kesim var:

Savunma odaklı devler (ASELSAN, HAVELSAN, STM): Savunma bakanlığı projeleri bu oyuncuların güçlü olduğu alandır. ARD doğrudan bu segmentle rekabet etmiyor. Daha çok sivil kamu kurumlarına odaklanıyor. Ancak HAVELSAN ve STM'nin e-devlet ve kurumsal yazılım alanına genişlemesi sektörel rekabeti artırıyor.

Orta ölçekli sistem entegratörleri (Netaş, Innova, Bimeks vb.): ARD'ın asıl rekabet ortamı bu kesim. Büyük ölçekli ihale alabilecek yetkinliğe sahip ama uluslararası devlerin fiyatlama gücüne sahip olmayan oyuncular.

Çok uluslu yazılım ve donanım firmaları (Oracle, IBM, Cisco, HP): Stratejik ortaklık ve bayilik modelleriyle iş yapıyorlar. ARD'ın 29 Nisan 2026'da Oracle ile imzaladığı "Kamu Sektörü Ortağı" anlaşması bu dinamiği değiştiriyor: ARD artık Oracle ürünlerini kamu kurumlarına satma yetkisine sahip.

Pazar büyüklüğü: Türkiye kamu bilişim harcamaları bant tahmin olarak yıllık 3-5 milyar USD aralığında seyrediyor. Kamu dijital dönüşüm hedefleri kapsamında bu harcamaların artması bekleniyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Güvenlik sertifikasyonu ve gizlilik izni bariyeri (çok yüksek): ARD'ın NATO Tesis Güvenlik Belgesi ve Ulusal Gizlilik Tesis Güvenlik Belgesi mevcut. Kamu savunma ve güvenlik projelerine teklif verebilmek için zorunlu bu belgeler rakipler tarafından kolayca kopyalanamıyor.

2. Teknik sertifikasyon ve referans birikimi (yüksek): ISO 9001, ISO 27001, ISO 27701, SPICE Seviye-2 sertifikaları ve 10+ yıllık kamu proje referansları ihale değerlendirmelerinde doğrudan puan etkisi yaratıyor. Kamu alım süreçlerinde geçmiş proje referansı teknik değerlendirmenin kritik bileşeni.

3. Bütünleşik çözüm portföyü (orta-yüksek): Yazılım + sistem entegrasyonu + siber güvenlik + donanım kombinasyonu sunabilen şirket sayısı sınırlı. Anahtar teslim çözüm kapasitesi ihale şartnameleri için kritik bir nitelik.

3.3 Ölçeklenebilirlik

ARD'ın ölçeklenme profili saf yazılım şirketlerinden farklı. Sistem entegrasyonu işinin büyük kısmı proje bazlı ve donanım maliyeti içeriyor. Ölçeklenme daha çok proje kapasitesi artırımı ve ihale yetkinliği genişlemesiyle geliyor.

Bununla birlikte yazılım ve bakım sözleşmeleri tarafı ölçeklenebilir: bir kez geliştirilen hukuk yazılımı veya e-dönüşüm çözümü çok sayıda müşteriye düşük marjinal maliyetle sunulabiliyor. GİB lisanslı özel entegratör konumu ise kamu e-dönüşüm ihalelerinde yapısal avantaj sağlıyor.

Uluslararası büyüme: Ardtech Ltd. ve Ardtech Informatics üzerinden uluslararası operasyonlar mevcut. Dubai, Bahreyn, İngiltere ve Amerika'da ofis bulunduğu belirtiliyor. Bu varlıkların finansallara katkısı hâlâ görece sınırlı olmakla birlikte portföy çeşitlendirmesi açısından uzun vadeli potansiyel taşıyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Kamu dijital dönüşüm bütçeleri: Türkiye Cumhurbaşkanlığı Dijital Dönüşüm Ofisi'nin 2021-2025 ve 2024-2025 eylem planları kapsamında kamu kurumlarının dijital altyapı harcamalarının artması öngörülüyor. Bu trend ARD gibi kamu odaklı oyunculara yapısal iş akışı sağlıyor.

GİB e-dönüşüm zorunlulukları: Gelir İdaresi Başkanlığı'nın e-Fatura, e-Defter, e-İrsaliye zorunluluklarını daha küçük ölçekli işletmelere yaymaya devam etmesi, ARD'ın GİB lisanslı entegratör konumunu sürdürülebilir kılıyor. Şirketin mükelleflere sunduğu e-dönüşüm hizmetlerinin müşteri tabanı 50.000'i geçmiş durumdaydı.

Yapay zeka politikası: Türkiye'nin Ulusal Yapay Zeka Stratejisi kapsamında kamu kurumlarında yapay zeka çözümü entegrasyonu teşvik ediliyor. ARD'ın yapay zeka alanındaki AR-GE projeleri (FOLLOWINO gibi) bu politika çerçevesiyle örtüşüyor.

Siber güvenlik mevzuatı: USOM koordinasyonlu siber güvenlik zorunlulukları kamu kurumlarının güvenlik altyapısı harcamalarını artırıyor. Bu alan ARD'ın ARD-CSS ürünü için yapısal talep zemini oluşturuyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: ARD Grup Bilişim TL bazlı raporlama yapıyor ve TMS-29 enflasyon muhasebesi uyguluyor. TL bazlı yıllık büyüme rakamları enflasyon düzeltmesi nedeniyle yanıltıcı olabilir. Bu nedenle mutlak TL rakamları yerine marj oranlarına ve reel büyüme eğilimlerine dikkat etmek gerekiyor.

İntron birleşmesi etkisi: 2025 yılı finansallarına İntron'un etkisi kısmen dahil olduğundan (birleşme yılın son çeyreğinde tamamlandı) 2025 ile önceki yıllar arasındaki karşılaştırmalar dikkatli yapılmalı.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyon TL, yıllık dönem)

Veri kalitesi notu: 2022-2023 yıllık tam konsolide rakamlarına kamuya açık kaynaklardan güvenilir biçimde ulaşamadım. Bant tahmin içeren satırları bu nedenle etikettim. 2024 ve 2025 rakamları KAP finansal raporlarına dayanıyor.

Hikaye: 2025 tam yıl hasılat 4.649 mn TL ile 2024'e kıyasla ~%55 büyüdü. Bu büyümenin önemli bir kısmı İntron birleşmesiyle gelen inorganik katkıdan kaynaklanıyor. 4Ç25'te yalnızca birleşme hariç organik hasılat 1,25 mlr TL, birleşme dahil ise 1,96 mlr TL oldu. Organik büyüme ivmesi bant olarak %16-49 aralığında gözüküyor (dönemlere göre farklılaşıyor).

4.2 Kârlılık Trendi

2Ç25 FAVÖK daralması dikkat çekici: 2Ç25'te FAVÖK geçen yılın aynı dönemine göre %6 daraldı (625 mn TL'den 585 mn TL'ye). Brüt kâr da %9 geriledi. Şirket buna rağmen net kâr artışı raporladı. Daralan operasyonel marjın sürdürülmesi 2026 için izlenmesi gereken kritik konu.

4Ç25 sıçraması: İntron birleşmesinin dahil edilmesiyle 4Ç25 hem hasılat hem FAVÖK hem de net kâr bazında önceki çeyreklerin çok üzerine çıktı. Bu sıçramanın 2026'daki sürdürülebilirliği asıl test olacak.

Mevsimsellik: Kamu bilişim sektöründe dördüncü çeyrek genellikle en güçlü dönemdir. Kamu alım süreçleri bütçe yılını bitirmeden kapanır. Birinci çeyrek görece zayıf kalır.

1Ç26 notu: KAP açıklamasına göre şirket, 12 Mayıs 2026 tarihinde 1Ç26 finansal tablolarını yayımladı. Bu rapora göre 1Ç26'da hasılat 2.164 mn TL, FAVÖK 845 mn TL ve ana ortaklık net kârı 322 mn TL olarak gerçekleşti. Geçen yılın aynı dönemine kıyasla güçlü bir büyüme görünümü sergileniyor. İntron'un tam yıl katkısının ilk kez tam olarak yansıdığı bu çeyrek, 2026 için olumlu bir başlangıç sinyal niteliği taşıyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (31 Aralık 2025)

Net borç durumu: 2025 yıl sonu net borç 1.583 mn TL, FAVÖK ise 2.160 mn TL. Net Borç/FAVÖK oranı 0,73 olarak hesaplanıyor. Bu seviye teknoloji/yazılım şirketi için makul. Birleşme öncesinde (2024 yıl sonu) net borç 833 mn TL düzeyindeydi. İntron'un bilançosunun konsolidasyonu bu yükü artırdı. 2025 yıl sonu borç yapısının vadesi, para birimi ve maliyeti açısından KAP'taki finansal raporun dipnotları birincil kaynak.

İşletme sermayesi: Kamu projeleri genellikle alacak süresi uzun. Kamu kurumlarından alacakların vadesi özel sektöre kıyasla daha uzun sürebilir. Bu, işletme sermayesi ihtiyacını artıran bir yapısal faktör.

4.4 Nakit Akışı

Tam yıl nakit akışı verileri KAP'ın resmi finansal tablolarından doğrulanması gereken bilgilerdir. Kamuya açık kaynaklardan şu kadarını söyleyebilirim:

• 2025'te toplam varlıklar ~3,2 mlr TL arttı. Bu artışın büyük kısmı İntron birleşmesinden gelen iş birleşimi muhasebesini yansıtıyor (şerefiye, maddi olmayan varlıklar ve diğer varlıkların konsolidasyonu).
• Şirket 2025 yılında kamu ihalesi kazanımlarını KAP'ta açıkladı. Bu ihaleler orta vadeli nakit akışını destekliyor.
• Şubat 2026'da ~22,93 milyon USD (yaklaşık 1 mlr TL) tutarında donanım ihalesi sözleşmesi imzalandı. Bu, 2026 birinci yarı nakit akışı için somut bir görünürlük.

CAPEX yapısı: Yazılım şirketinin CAPEX'i ağırlıklı olarak Ar-Ge kapitalizasyonu ve yazılım geliştirme. Sistem entegrasyon tarafı donanım alımı gerektiriyor ama bu maliyet ihale sözleşmesine yansıtılıyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası: ARD Grup Bilişim büyüme odaklı dönemde olduğundan temettü dağıtımı tarihsel olarak sembolik düzeyde kalmış. 2025 sonundaki birleşme ve sermaye artırımı süreci göz önüne alındığında 2025 kârına ilişkin karar açıklanmamışsa düşük dağıtım ya da dağıtılmaması beklentiye uygun olur.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

• 2025 yılı sonu: İntron Bilişim ile birleşme çerçevesinde 162,6 mn TL tahsisli sermaye artışı. Sermaye 170 mn TL'den 332,6 mn TL'ye çıkarıldı. Değişim oranı 8,12969 (1 İntron payı = 8,12969 ARDYZ payı).
• 2020: Halka arz ile ilk kez pay satışı.
• Öncesi: Çeşitli sermaye artırımları ile 170 mn TL ödenmiş sermayeye ulaşılmıştı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

ARD Grup Bilişim açık sayısal büyüme ya da kârlılık rehberliği paylaşmamaktadır. Yönetim kamuoyuyla strateji düzeyinde açıklamalar yapıyor. Özellikle kamu dijital dönüşüm ihalelerine odaklanma, İntron sinerji hedefleri ve Oracle ortaklığının açacağı yeni iş kapılarına ilişkin genel yönelim belirtilmiş. Rakamsal guidance yokluğu yatırımcı için belirsizlik unsuru.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular (2025)

Şirketin faaliyet raporları ve KAP bildirimleri üzerinden tespit ettiğim stratejik başlıklar:

• İntron entegrasyonu ve sinerji gerçekleştirme: 81 ilde dağıtım ağına kavuşuldu. Veri merkezi çözümleri ve akıllı güvenlik kamera sistemleri portföyü genişledi.
• Oracle kamu ortaklığı: Nisan 2026'da imzalanan Oracle PartnerNetwork "Kamu Sektörü Ortağı" anlaşması büyük ölçekli kamu altyapı projelerinde ek gelir kanalı açıyor.
• Yapay zeka ürün geliştirme: FOLLOWINO (TÜV sertifikalı yapay zeka tabanlı salgın önlem sistemi) ve ARD-CSS gibi AR-GE projeleri devam ediyor. Yapay zeka destekli kamu çözümleri stratejik öncelik.
• Siber güvenlik büyümesi: Kamu kurumlarının siber güvenlik harcamalarını artırması beklentisiyle ARD-CSS platformuna yatırım devam ediyor.
• Uluslararası genişleme: Orta Doğu (Dubai, Bahreyn) ve Birleşik Krallık'taki ofisler üzerinden uluslararası proje kapasitesi geliştiriliyor.

6.3 Büyüme Fırsatları

Kamu dijital dönüşüm bütçelerinin genişlemesi: Türkiye'nin e-devlet altyapısı modernizasyon yatırımları artıyor. Kamu kurumlarında eski sistemleri yenileme ihtiyacı ARD gibi anahtar teslim çözüm üreticilerine kapı açıyor. Bu yapısal talep döngüsel değil, politika güdümlü.

Oracle ortaklığının yarattığı kaldıraç: Oracle'ın Türkiye kamu sektörüne erişim için ARD'ı seçmesi, büyük ölçekli veritabanı ve bulut altyapısı projelerinde ARD'ın rolünü artırabilir. Oracle ürünleri üzerinden bayilik geliri, hizmet marjından düşük ama hacim açısından büyüme katalizörü.

İntron sinerji potansiyeli: İntron'un 81 ilde dağıtım ağı ve ARD'ın yazılım portföyünün birleşimi, birleşik yapıya daha geniş bir müşteri tabanına ulaşma imkânı sunuyor. Sinerji gerçekleşirse marjlar da yükselebilir.

Yapay zeka kamu çözümleri: Ulusal yapay zeka stratejisi kapsamında kamu kurumlarında yapay zeka entegrasyonu teşvik ediliyor. AR-GE birikimi olan şirketler ihale süreçlerinde teknik puan avantajı elde ediyor.

Büyük savunma projesi potansiyeli: Şubat 2026'da ~22,93 mn USD tutarındaki donanım ihalesi sözleşmesi bu ölçekte işlerin yapılabildiğini gösteriyor. Benzer büyüklükteki projelerin tekrarlanması hasılat büyümesine doğrudan katkı yapacak.

6.4 Riskler ve Engeller

Kamu bütçe kısıtlamaları ve ihale ertelemesi: Türkiye'de kamu harcamaları dönemsel olarak kısılıyor. Seçim dönemleri, enflasyon veya döviz krizleri kamu BT harcamalarında duraksamaya yol açabiliyor. Bu, ihale odaklı şirketlerin doğal döngüsel riski.

İntron entegrasyon başarısızlığı riski: Birleşmeler sinerji hedeflerine hep ulaşamıyor. İntron'un organizasyonel kültür, süreç ve müşteri tabanının ARD bünyesine sorunsuz entegre edilememesi durumunda öngörülen sinerji gerçekleşmeyebilir. Bu kısa vadede önemli bir belirsizlik.

Marj baskısı (donanım ağırlığı): İntron'un sistem entegrasyon ve donanım satışlarının ağırlığı birleşik şirketin FAVÖK marjını aşağı çekebilir. Birleşme hariç organik ARDYZ daha yüksek marjlı yazılım profilindeydi. İntron entegrasyonu sonrası marj seyrinin takibi gerekiyor.

Kamu alacak tahsilat süresi uzaması: Kamu kurumları ödeme süreçlerinde bürokratik gecikmeler yaşanabiliyor. Büyük ihalelerin gecikmeli tahsilatı işletme sermayesi baskısı ve finansman maliyeti yaratıyor.

Rekabet yoğunlaşması (büyük ölçekli ihale ortamı): Havelsan, Netaş ve çok uluslu teknoloji devlerinin Türkiye kamu pazarına olan ilgisinin artması rekabeti yoğunlaştırıyor. Büyük ihalelerde fiyat rekabeti marjları sıkıştırabilir.

Kur riski: Uluslararası operasyonlara bağlı döviz yükümlülükleri ve olası döviz bazlı donanım ithalatı, kur dalgalanmalarına karşı maruziyeti artırıyor.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Kamuya açık kaynaklardan ulaşabildiğim bilgilere göre ARDYZ için aktif aracı kurum takibi sınırlı. Bu durum şirketin LOGO veya ASELS gibi olgun bilişim hisselerine kıyasla kurumsal kapsam açısından görece zayıf olduğuna işaret ediyor. Bunun başlıca nedeni şirketin görece genç borsa geçmişi ve İntron birleşmesinin finansal tablolara etkisinin henüz tam anlamıyla yerleşmemiş olması.

ARDYZ için kamuya açık formatta aracı kurum hedef fiyat konsensüsüne ulaşamadım. Kendi değerleme hesabı yapmak isteyenler için InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısı kullanışlı bir araç. Birden fazla değerleme yöntemiyle eş zamanlı hesap yapıyor ve kendi büyüme ve iskonto oranlarını girebiliyorsun: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Oracle ortaklığının açacağı büyük kamu projeleri: Nisan 2026'da imzalanan Oracle kamu ortaklığı henüz finansallara yansımadı. Büyük ölçekli Oracle altyapı projeleri ARDYZ için önemli bir hasılat katmanı açabilir.

İntron sinerjisinin marja yansıması: Birleşme sonrası birleşik satış ve pazarlama maliyetleri ile operasyonel örtüşme etkisiyle marj iyileşmesi görünmüş değil. Entegrasyon olgunlaştıkça bu etki görünür hale gelebilir.

Yeni büyük savunma veya güvenlik ihalesi: Şirketin NATO ve ulusal gizlilik belgelerine sahip olması onu belirli güvenlik sınıfındaki ihaleler için aday kılıyor. Bu tür bir ihalenin gelişi halinde bant tahmin zor ama potansiyel etki anlamlı.

Uluslararası projenin finansallara girmesi: Orta Doğu ofisleri üzerinden yürütülen uluslararası projelerin konsolide finansallara belirgin katkı yapması henüz gerçekleşmemiş. Bu gerçekleşirse coğrafi çeşitlilik pirimi değerlemeye girebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

ARDYZ için BIST içindeki en yakın emsaller şunlar olabilir. Ancak karşılaştırmanın sınırlılıklarını baştan belirteyim: her şirketin iş karması farklı, İntron birleşmesi sonrası ARDYZ'nin profili değişti ve pek çok şirkette FAVÖK tanımı tutarlı değil.

Karşılaştırma tuzakları: ARDYZ'nin FD/FAVÖK'ü LOGO'ya göre yüksek görünüyor. Ancak iki şirket farklı iş modeline sahip. LOGO saf yazılım üretiyor, marjı %34-37 bandında. ARDYZ sistem entegrasyonu ve donanım dahil çok daha karma bir yapı. Marjı bu nedenle oynak ve dönemden döneme farklılaşıyor. ARDYZ'nin FAVÖK marjının çok yüksek çıktığı dönemler şüpheyle incelenmeli.

ASELSAN'la karşılaştırma ölçek farkı nedeniyle yanıltıcı. ASELSAN'ın 200+ mlr TL piyasa değeri ve devlet garantili sözleşme yapısı tamamen farklı bir profil.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel ölçekte kamu odaklı BT hizmet şirketlerine bakmak mantıklı:

Türkiye risk priminin etkisi: ARDYZ'nin küresel emsallere kıyasla iskontolu işlem görmesi Türkiye ülke risk primi, kur oynaklığı ve enflasyon muhasebesi belirsizlikleri nedeniyle beklentiye uygun. Öte yandan birleşme sonrası entegrasyon riski geçici olarak ek iskonto yaratıyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Yukarıda belirttiğim gibi aktif aracı kurum takibi oldukça sınırlı. Bu durum hem risk (fiyat keşfinde bilgi asimetrisi yaratabilir) hem de fırsat (kurumlar analiz başlattığında yeniden değerleme tetiklenebilir) barındırıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

ARDYZ için kendi senaryo modelini kurmak isteyenler için referans kalemleri:

• 2025 FAVÖK: 2.160 mn TL (tam yıl, KAP finansal raporundan)
• 2025 Net Kâr (ana ortaklık): 596,3 mn TL
• 2026 FAVÖK: 1Ç26'da 845 mn TL gerçekleşti. Tam yıl için bant olarak 3.000-4.000 mn TL aralığında olabilir (entegrasyon riski, organik büyüme hızı ve marj dengesine bağlı)
• Net borç: 1.583 mn TL (2025 yıl sonu). Net Borç/FAVÖK 0,73
• Marj yönelimi: 2025 FAVÖK marjı ~%46, 1Ç26'da ~%39. İntron entegrasyonu olgunlaştıkça birleşik marj nasıl şekillenecek belirsiz

Kendi varsayımlarınla farklı büyüme senaryoları üretmek için InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısı kullanışlı. Çok sayıda değerleme metoduyla aynı anda hesap yapıyor ve kendi büyüme ve iskonto oranlarını girebiliyorsun.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Kamu ihale ekosistemine derin erişim: NATO Tesis Güvenlik Belgesi, Ulusal Gizlilik Tesis Güvenlik Belgesi, SPICE Seviye-2 yazılım süreç olgunluğu sertifikası ve 10+ yıllık kamu proje referansları bir yatırım bariyeri oluşturuyor. Bu sertifikalar yeni rakiplerin ihale sistemine girmesinin önündeki en somut engel. ARD'ın faaliyet etkinliği sertifikalar ve referans birikimi üzerine kurulu. Bunlar kolay kopyalanamayan varlıklar.

2. İntron birleşmesinin açtığı yeni ölçek penceresi: Birleşme öncesinde ARD yaklaşık 1 mlr TL civarında hasılat yapan bir şirketti. Birleşme sonrasında 4 mlr TL üzeri konsolide hasılat ve 81 ilde dağıtım ağıyla çok daha büyük ihalelere girebilecek ölçeğe kavuştu. Oracle kamu ortaklığı da bu büyüme kapasitesini destekliyor. Ölçek büyüdükçe ihale eşiklerini aşma ve büyük proje kazanma olasılığı da artıyor.

3. Kamu dijital dönüşüm yatırımlarının yapısal desteği: Türkiye'nin ulusal dijital dönüşüm ve yapay zeka stratejileri kapsamında kamu BT harcamaları artıyor. Bu, döngüsel bir talep değil. Politika güdümlü ve orta vadede sürmesi beklenen yapısal bir talep zemini. Şirketin faaliyet alanı (hukuk yazılımı, sağlık bilgi sistemleri, siber güvenlik, e-dönüşüm) bu harcamaların odak noktalarıyla doğrudan örtüşüyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. İntron entegrasyon belirsizliği: Birleşme henüz taze. İntron'un kültürü, süreçleri, müşteri ilişkileri ve organizasyonel DNA'sı ARD bünyesiyle henüz tam anlamıyla uyuştu mu, bilinmiyor. Entegrasyon başarısızlıkları veya sinerji hedeflerinin gerisinde kalmak finansallara doğrudan yansır. Bu en yakın ve en somut risk.

2. Kamu bütçe döngüselliği ve ihale ertelemesi: Türkiye kamu harcamaları enflasyon, döviz krizi veya seçim süreçleriyle dönemsel olarak kısılıyor. Gelirlerin büyük kısmının kamu kurumlarından gelmesi, bu kurumların bütçe kararlarına bağımlılık yaratıyor. 2Ç25'teki FAVÖK daralması bu hassasiyetin erken bir sinyali olabilir.

3. Şeffaflık ve bilgi asimetrisi: Segmental gelir kırılımı, proje bazlı marj detayları ve entegrasyon ilerleme metrikleri kamuya açıklanmıyor. Bu, dışarıdan analiz yapan yatırımcının gerçek performansı izlemesini güçleştiriyor. Özellikle birleşme sonrası dönemde içsel bilgiye sahip yönetim ile piyasa arasındaki bilgi asimetrisi yüksek.

8.3 Genel Değerlendirme

ARDYZ 2025 yılı sonu itibarıyla ciddi bir dönüşüm yaşayan bir şirket. İntron birleşmesiyle ölçek sıçraması yaptı, Oracle ortaklığıyla stratejik kapasitesini genişletti ve 81 ilde dağıtım ağına kavuştu. Kamu dijital dönüşümü trendinin arkasındaki yapısal talep gerçek.

Bununla birlikte bu analizde gördüğüm en önemli soru şu: birleşme hariç organik ARDYZ ne kadar büyüyebiliyor? 2Ç25 verileri FAVÖK daralması gösterdi. Organik büyüme ivmesi net değil. İntron entegrasyonunun hasılata ve kâra tam katkısı 2026 boyunca izlenecek.

Yatırımcı olarak ben şunu sormaya devam ederim: 4Ç25'te görülen 1,96 mlr TL hasılat ve 957,9 mn TL FAVÖK rakamları yıllıklandırıldığında yaklaşık 7,8 mlr TL hasılat ve 3,8 mlr TL FAVÖK çıkıyor. 2025 tam yıl FAVÖK ise 2.160 mn TL. Bu, yaklaşık 18 mlr TL piyasa değeriyle kıyaslandığında makul görünüyor. 1Ç26'da hasılat 2.164 mn TL, FAVÖK 845 mn TL geldi. İntron'un tam yıl katkısının ilk yansıdığı çeyrekte güçlü bir başlangıç. Ama 4Ç25'in mevsimsellik açısından yılın en güçlü çeyreği olduğunu unutmamak gerekiyor. 2026 boyunca bu ivmenin korunup korunamayacağı asıl soru.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• İntron entegrasyonu 2026 boyunca anlamlı sinerji üretemez ve konsolide FAVÖK marjı %35'in kalıcı altında kalırsa
• Kamu ihale hacmi 2026-2027 döneminde belirgin şekilde daralırsa (bütçe kısıtlaması, politika değişikliği)
• Oracle ortaklığının beklenen kamu projeleri açılmaması ya da rakip oyuncuların aynı anlaşmayı yapması
• Net borç artışı olur ve Net Borç/FAVÖK oranı 1,5'in kalıcı üzerine çıkarsa
• Yönetim kuruluyla ya da hakim ortakla ilgili kurumsal yönetim kaygısı yaratan bir KAP açıklaması gelirse
• Şirketin mevcut FAVÖK marjının (~%46-49) çok daha düşük gerçekleştiği anlaşılırsa (veri güvenilirliği sorunu)

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm bir hedef fiyat değil, aşağı yönlü riski somutlaştırmak için illüstratif bir alıştırmadır.

En kötü senaryo (illüstratif):

• İntron entegrasyonu kısmen başarısız olur, konsolide FAVÖK marjı %30'a geriler
• 2026 tam yıl hasılat organik büyüme ve İntron tam yıl etkisiyle bant olarak 6 mlr TL
• 2026 FAVÖK: 6 mlr TL x %30 = 1,8 mlr TL
• Uygulanacak FD/FAVÖK çarpanı: 7x (kötümser, kamu BT için makul alt bant)
• Firma Değeri: 1,8 mlr TL x 7 = 12,6 mlr TL
• Net borç çıkarıldığında piyasa değeri bant olarak 10-11 mlr TL
• Bu değerleme mevcut ~18 mlr TL piyasa değerinin %40-45 altında

İyimser senaryo (illüstratif):

• İntron entegrasyonu hedeflere ulaşır, birleşik FAVÖK marjı %45'te tutunur
• 2026 hasılat bant olarak 7,5-8 mlr TL
• 2026 FAVÖK: bant olarak 3,4-3,6 mlr TL
• Uygulanacak FD/FAVÖK çarpanı: 13-15x (kamu BT şirketi için makul üst bant. Oracle ortaklığı, büyüme ivmesi ve sertifika engelleri fiyatlanırsa bu bant geçerli)
• Firma Değeri: 3,5 mlr TL x 14 = 49 mlr TL
• Piyasa değeri bant olarak 45-50 mlr TL

Not: Bu hesap bir hedef fiyat değildir. Farklı büyüme ve marj varsayımlarının ne kadar geniş bir değer bandı ürettiğini göstermek için yapılmıştır. Makul ve gerçekçi bir değerleme için 2026 boyunca açıklanan çeyrek finansalların izlenmesi kritik.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Konsolide FAVÖK marjı (çeyreklik): Eşik: %38 üzeri olumlu, %30 altı kaygı verici. İntron entegrasyonunun birleşik marjı nasıl etkilediğini gösteriyor.

2. Organik hasılat büyümesi (İntron hariç): Eşik: organik büyüme %15 üzeri olumlu. Bu metrik büyümenin İntron'dan bağımsız sürdürülebilir olup olmadığını yanıtlıyor.

3. KAP yeni iş ilişkisi bildirimleri (sözleşme tutarları): Eşik: yıllık toplam yeni sözleşme tutarı mevcut yıllık hasılatın en az %80'i. Bu şirketin en önemli öncü göstergesi.

4. Net Borç/FAVÖK oranı: Eşik: 1,0'ın altında iyi, 1,5 üzeri dikkat. Birleşme sonrası yük, nakit üretimi ve olası yeni borçlanmayla şekillenecek.

5. İntron sinerji katkısı: Eşik: yönetimin sunumlarda İntron'a atfedilen hasılat ve FAVÖK'ü net ayrıştırıp ayrıştırmaması. Bu bilgiyi açıklayan şirketin şeffaflığı arttığı anlamına geliyor. Açıklamayan şirket ise beklenti yönetimini güçleştiriyor.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.