TAB Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

TAB Gıda'nın iş modeli iki katmanlıdır. Birincisi şirketin kendi işlettiği restoranlar, ikincisi franchise verdiği restoranlar.

Şirket 2024 yıl sonu itibarıyla 1.830 restoran işletmektedir. Bunlardan 1.010 tanesi şirketin kendi bünyesinde, 820 tanesi franchise ortaklarınca yönetilmektedir. 2025'te bu sayı 2.000'in üzerine çıkmıştır.

Şirketin finansal tablolarındaki "hasılat" kalemi sadece kendi restoran gelirlerini ve franchise işletmecilerinden aldığı royalty/kira gelirlerini içerir. Ancak şirkete ait olmayan franchise restoranlar dahil edildiğinde "sistem geneli satış" rakamı çok daha büyüktür. 2025 yılı faaliyet raporuna göre sistem geneli satış 62.459 milyon TL, şirketin konsolide hasılatı ise 47.637 milyon TL olarak gerçekleşmiştir.

Marka portföyü ve franchise süreleri:

Şirketin ciro ve restoran sayısı bakımından en büyük markası Burger King'dir. Burger King franchise anlaşması 2032'ye kadar geçerli olmakla birlikte, yenileme müzakerelerinin genellikle son birkaç yıl içinde yapıldığı düşünülürse 2029-2030 arası bu anlaşmanın geleceği açısından kritik bir dönem olacak.

Gelir yapısı (basitleştirilmiş):

• Kendi restoranlardan yiyecek/içecek satışı (hasılatın büyük çoğunluğu)
• Franchise royalty ve kira gelirleri (franchise restoran sayısı arttıkça büyüyen, görece daha yüksek marjlı gelir)
• Dijital ve teslimat kanal gelirleri

Şirket 2025'te "self-servis kiosklar, menüboard'lar, online dijital sipariş kanalları ve otomasyon destekli mutfak uygulamaları" yatırımlarını hızlandırdığını faaliyet raporunda belirtiyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye QSR pazarının büyüklüğüne ilişkin kamuya açık düzenli veri yayımlanmamaktadır. Sektör, Burger King, McDonald's, KFC, Domino's ve Sbarro gibi uluslararası zincirler ile yerel fast food işletmelerinden oluşmaktadır.

McDonald's Türkiye'deki faaliyetlerini yaklaşık 670 restoran ile yürütmektedir (sektör basını tahminleri, şirket bazında kesin veri kamuya açık değil). KFC Türkiye ise 400+ restoran bandında faaliyet göstermektedir. Buna göre 2.000+ restoran sayısıyla TAB Gıda, yalnızca Burger King'in değil, tüm QSR sektörünün restoran ağı bakımından en büyük oyuncusudur.

Önemli bir not: TAB Gıda hem Burger King hem de Popeyes'i işletiyor. McDonald's ve KFC kendi sahipleri veya ayrı franchise operatörleri tarafından yönetiliyor. Yani TAB Gıda yalnızca bir markayla değil, birden fazla markayla rekabeti kendi içinde de yönetiyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Yatırım bariyeri (Yüksek): 2.000 restoranlık bir ağ kurmak için gerekli yatırım çok büyük. Mülk, ekipman, tadilat, eğitim, lojistik altyapısı ve işletme sermayesi bir arada değerlendirildiğinde sektöre sıfırdan girmek onlarca yıl ve milyarlarca TL gerektirir.

2. Marka bariyeri (Çok yüksek): Burger King ve McDonald's gibi markalar on yıllardır tüketicinin zihninde yer etmiş küresel markalar. Bu markalar global pazarlama bütçesi, ürün geliştirme kapasitesi ve alanda kanıtlanmış standartlarıyla yeni bir oyuncunun kolayca taklit edemeyeceği güce sahip.

3. Özel izin bariyeri (Orta-Yüksek): Gıda işletme izinleri, kira anlaşmaları ve franchise sözleşmeleri yeni oyuncu girişini sınırlandırır. Ancak buradaki kritik kırılganlık şu: Franchise anlaşmaları sürelidir. Eğer RBI, TAB Gıda ile anlaşmayı yenilemezse ve Türkiye haklarını başka bir operatöre verirse, TAB Gıda'nın en büyük marka avantajı ortadan kalkar.

3.3 Ölçeklenebilirlik

TAB Gıda, ölçek büyüdükçe daha verimli işlemesi gereken bir iş modeli kuruyor. Tedarik zinciri, lojistik ve merkezi yönetim maliyetlerinin daha fazla restorana yayılması FAVÖK marjını destekliyor.

Şirket 2025'te 226 yeni restoran açtı (planlanan 180'in üzerinde). 2026 için %10 büyüme hedefi var, bu da yaklaşık 200 yeni restoran anlamına geliyor.

Yurt dışı büyüme henüz sınırlı: Gürcistan'da 9, Makedonya'da 15 restoran var.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Gıda güvenliği: Gıda işletmeleri Tarım ve Orman Bakanlığı ile yerel belediyelerin denetimine tabidir. Herhangi bir gıda güvenliği ihlali marka değerini derinden etkileyebilir.

Çevre ve ambalaj: Tek kullanımlık plastik düzenlemeleri sektörü ambalaj maliyetleri açısından etkiliyor. AB uyum süreci bu alanda yeni yükümlülükler getirebilir.

Çalışan maliyetleri: Türkiye'deki asgari ücret artışları TAB Gıda'nın en önemli maliyet kalemlerinden birini doğrudan etkiliyor. 16.000+ çalışanla bu kalem, düşük marjlı QSR modelinde kritik önem taşıyor.

Enflasyon ve fiyatlama gücü: Yüksek enflasyon ortamında fiyat artışı uygulama kabiliyeti, kârlılığın korunması için hayati. Ancak QSR segmentinin temel cazibesinin "uygun fiyat" olduğu göz önünde bulundurulduğunda, aşırı fiyat artışı müşteri kaybına yol açabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: TAB Gıda, Türk Lirası fonksiyonel para birimiyle raporlamaktadır ve TMS-29 hiperenflasyon standardına tabidir. Bu nedenle buradaki tüm analizde şirketin finansal tablolarından elde edilen USD bazlı verileri kullandım. USD bazlı veriler, TMS-29'un etkisini büyük ölçüde nötralize ettiğinden yıllar arası karşılaştırma için daha tutarlı bir zemin sağlıyor.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, mn USD)

Ciro büyümesi güçlü ve istikrarlı. 2021'den 2025'e dört yılda USD bazında %157 büyüme, yani yaklaşık yılda %26. Bunun bir kısmı fiyat artışı, bir kısmı yeni restoran açılışları, bir kısmı da hem 2023 hem 2024'te belirginleşen franchise geliri artışı.

FAVÖK marjı 2022'deki %13,8'den 2023 ve 2024'te %21 bandına çıkmış. 2025'te bu marj %20,4'e gerilemiş. Bu gerileme kısmen maliyet baskısı, kısmen de yeni restoran açılışlarının başlangıçta marjı aşağı çekme etkisi.

1Ç26 brüt marj %11,6 ile dikkat çekici bir daralma gösteriyor. Tek çeyrek veriyle kesin yorum yapmak erken, ama izlenmesi gereken bir trend.

Net kâr tarafında TMS-29 kapsamındaki enflasyon düzeltmelerinin etkisi belirgin. 2022'de 60,5 mn USD net kâr, 2023'te 86,8 mn USD, ardından 2024'te 52,4 mn USD'ye gerilemiş ve 2025'te 61,1 mn USD ile sınırlı kalmış. Net kâr, FAVÖK'ün çok altında seyrediyor. Bu fark ağırlıklı olarak IFRS-16 kapsamındaki kira yükümlülüklerinden kaynaklanan faiz ve amortisman giderlerinden oluşuyor.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK marjı açısından şirket 2023-2024'te yüksek bir banda ulaşmış, 2025'te bant korunmuş. Asıl soru şu: Bu marjın sürdürülebilirliği ne kadar güçlü?

Olumlu taraf: Franchise restoran sayısı artıyor (2024'te 820 adet). Franchise restoranlar, kendi bünyedeki restoranlardan çok daha yüksek marjlı gelir üretiyor. Franchise oranı arttıkça şirketin marj profili iyileşebilir.

Olumsuz taraf: Et, ekmek ve yağ fiyatları TL bazında enflasyonla birlikte artmaya devam ediyor. Çalışan maliyetleri (asgari ücret artışları) ciddi bir baskı unsuru. 1Ç26 brüt marjının %11,6'ya gerilemesi bu baskının somut göstergesi.

Mevsimsellik: QSR sektöründe yaz ayları (yüksek turizm ve dışarıda zaman geçirme) genellikle güçlü geçer. Kış ayları daha zayıf. Şirketin çeyreklik verilerini bu mevsimsellik gözeterek okumak gerekiyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Borç yapısı: 2025 yıl sonu itibarıyla finansal borçlar 149,8 mn USD. Bunun 57,2 mn USD'si kısa vadeli, 92,6 mn USD'si uzun vadeli. Net borç neredeyse sıfır (-1,1 mn USD). Nakit ve nakit benzerleri (82,1 mn USD) artı finansal yatırımlar (68,7 mn USD) toplamı borç miktarına yakın. Bilanço yapısı sağlıklı görünüyor.

Kredi derecelendirmesi: JCR Avrasya, Aralık 2025'te şirkete yönelik kredi derecelendirme notunu KAP açıklamasına göre güncellemiştir. Şirket, bu derecelendirmenin alınmasını finansal şeffaflık politikasının bir parçası olarak sürdürmektedir.

Kullanım hakkı varlıkları: 214,2 mn USD büyük bir kira portföyünü yansıtıyor. IFRS-16 kapsamındaki kira yükümlülükleri bilançoda hem varlık hem yükümlülük olarak görünüyor. Bu, şirketin borç yükünü nominal değerin üzerinde gösteriyor. Net borç hesaplanırken bu yükümlülüklerin dahil edilip edilmediğini her zaman kontrol etmek gerekiyor. Burada raporlanan -1,1 mn USD net borç rakamı, finansal borçlar ile nakit arasındaki fark üzerinden hesaplanan rakam olup kira yükümlülüklerini içermiyor.

İşletme sermayesi: Ticari alacaklar 58,4 mn USD, stoklar 14,6 mn USD. Ticari borçlar 86,8 mn USD (kısa vadeli) + 3,8 mn USD (uzun vadeli). Borçlar alacaklardan büyük. Bu QSR modelinin tipik özelliğidir. Müşteriler nakit ödüyor, ancak şirket tedarikçilere vadeyle ödeme yapıyor.

4.4 Nakit Akışı (2025 tam yıl)

Şirketin 2025 yılı işletme faaliyetlerinden nakit akışı 207,2 mn USD olarak gerçekleşmiştir. Bu güçlü bir rakam. CAPEX tarafında ise yeni restoran açılışları ve tadilat için önemli harcamalar yapıldığı görülmektedir. Yatırım harcamaları (2024 tam yıl verisi: -86,7 mn USD CAPEX) büyüme hızıyla doğru orantılı artış gösteriyor.

2025 için CAPEX kesin ayrıştırılmış veri finansal tablolarda ayrıca teyit edilmeli. Faaliyet raporuna göre 2025 yatırımlarının %58'i yeni restoran açılışlarına, %13'ü bakım-onarıma, %11'i renovasyona, %11'i ekipman alımına, %6'sı dijitalleşme projelerine ayrılmış.

2024 tam yıl ödenen temettü: 4,8 mn USD (yaklaşık 215 mn TL).

4.5 Temettü Geçmişi

Halka arza yakın ilk dağıtım simgelik kalmış (%8). 2025'te %48 dağıtım oranıyla temettü politikası belirginleşmiş. 2026 için planlanan 5 TL/hisse brüt temettü toplam 1.306 milyon TL ediyor. Bu rakam 281 TL hisse fiyatına göre yaklaşık %1,8 temettü verimine denk geliyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

TAB Gıda, halka arzda 28,9 milyon yeni pay (sermaye artırımı) çıkarmış, 23,6 milyon pay ise ortaklar tarafından satılmıştır. Halka arz fiyatı 130 TL'dir (15 Mayıs 2026 fiyatı olan 281 TL ile kıyaslandığında yaklaşık %116 artış). Halka arzdan itibaren iki buçuk yıl geçmiştir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket 2026 yılı için şu hedefleri açıklamıştır (TMS-29 etkisi hariç, şirketin konsolide finansal tablolarına dayalı):

2026 büyüme beklentisinin %8-10'a düşmesi dikkat çekici. 2025'te %54 ciro artışının ardından bu geri adım, ağırlıklı olarak baz etkisinden kaynaklanıyor. Yüksek enflasyon ortamında fiyat artışı ciroyu nominal olarak yukarı taşımıştı. 2026'da bu etki normalleşiyor.

FAVÖK marjının yatay tutulması, maliyet baskısına rağmen operasyonel disiplinin sürdürüldüğüne işaret ediyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

2025 faaliyet raporunda öne çıkan başlıklar:

• Restoran sayısı 2.000'in üzerine çıkarıldı. Bu, şirket için tarihsel bir kilometre taşı.
• Dijitalleşme ve otomasyon yatırımları hızlandı: Self-servis kiosklar, otomatik mutfak sistemleri, veri analitiğiyle kişiselleştirilmiş müşteri deneyimi.
• Franchise ekosistemi hem ağ genişliğini hem de değer zincirini destekleyen stratejik bir bileşen olarak konumlandırıldı.
• Tedarik zinciri entegrasyonu ve iş ortaklıkları güçlendirildi.
• Sürdürülebilirlik ve çevre konularına artan odak.
• Burger King Türkiye marka değeri skorunda 4 puanlık artış sağlandı.

6.3 Büyüme Fırsatları

Restoran ağı genişlemesi: 2.000 restoran çok büyük görünse de Türkiye'nin 85 milyon nüfusu ve hane harcamalarındaki dışarıda yemek eğilimi göz önünde bulundurulduğunda potansiyel hâlâ mevcut. Özellikle Anadolu'nun ikinci ve üçüncü şehirlerinde ağın yoğunlaştırılması muhtemel.

Franchise oranının artırılması: 2024 yılında toplam restoranların 820 adeti (%45'i) franchise modelle işletiliyordu. Franchise restoranlar, şirketin kendi işlettiği restoranlardan çok daha yüksek marjlı gelir üretir. Franchise oranı arttıkça hem FAVÖK marjı hem de CAPEX yükü iyileşebilir.

Dijital ve teslimat kanalları: Online sipariş ve paket servis gelirleri son iki yılda hızla büyüyor. Bu kanal hem daha yüksek sipariş sıklığına hem de daha düşük sabit maliyet yapısına imkan tanıyor.

Usta markaları: Usta Dönerci ve Usta Pideci, şirketin kendi sahip olduğu markalardır. Franchise bağımlılığını azaltma ve yerel marka değeri oluşturma açısından uzun vadede stratejik önem taşıyorlar.

Gürcistan ve Makedonya: Toplamda 24 restoran ile sınırlı kalan yurt dışı varlığın büyütülmesi potansiyel bir büyüme ekseni. Ancak bu büyüme henüz somut bir hız kazanmış değil.

6.4 Riskler ve Engeller

Franchise yenileme riski (kritik): Burger King franchise anlaşması 2032'de sona eriyor. Popeyes anlaşması ise 2026 sonu itibarıyla bitiyor. RBI'nın TAB Gıda ile bu anlaşmaları uzatmama ya da daha ağır koşullarla yenilememe ihtimali, şirketin mevcut iş modelinin temel kırılganlığıdır. Popeyes için bu durum çok yakın bir zaman dilimine denk geliyor. RBI, Türkiye pazarı için farklı bir operatörle çalışmayı tercih ederse TAB Gıda bir marka kaybedebilir.

Maliyet baskısı: Et, tahıl, yağ ve enerji maliyetleri TL bazında enflasyonla yüksek seyredecek. Çalışan maliyetleri (asgari ücret artışları) da güçlü baskı oluşturmaya devam ediyor. Bu maliyet artışlarının tamamı fiyatlara yansıtılamadığı ölçüde marjlar daralıyor.

Tüketici güven endeksi hassasiyeti: QSR segmenti, "değer için yemek" kategorisinde görece savunmacıdır. Ancak derin bir ekonomik durgunlukta tüketici harcamalarını düşük fiyatlı seçeneklere kaydırabilir. Aynı zamanda hane içi yemek alışkanlıklarına da geçiş olabilir.

Royalty yükleri: RBI'a ödenen royalty ödemeleri, sistem geneli satışların belirli bir yüzdesini oluşturuyor. Ciro büyüdükçe mutlak royalty tutarı da büyüyor. Bu yapı, kâr marjının bir kısmının Türkiye dışına akması anlamına geliyor.

İlişkili taraf işlemleri: Gıda tedariki ve reklam gibi kritik alanlarda hakim ortakla bağlantılı şirketlerle yapılan işlemler, hem kurumsal yönetim riski hem de piyasa fiyatı uyumunun takip gerektirmesi açısından yatırımcının gündeminde tutması gereken bir konu.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Mevcut hedef fiyat konsensüsü 320-416 TL bandında yoğunlaşıyor. Tüm raporlayan kurumlar ya "al" ya da "endeks üstü" görüşü taşıyor. Bu konsensüs şirketin finansalları açısından aracı kurumların genel olarak olumlu baktığını gösteriyor.

Bu hedef fiyatlar şirketin kendi araştırmasını değil, belirtilen kurumların tahminlerini yansıtmaktadır. Yatırımcı kendi varsayımlarıyla bu tablonun ötesine geçmek istiyorsa InvestingPro'nun farklı değerleme modelleri bunun için güçlü bir araç. Birden fazla modeli aynı anda çalıştırabilmesi ve kendi büyüme oranı/iskonto oranı değişkenlerini girme imkanı tanıması açısından benim de sıklıkla başvurduğum bir kaynak.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Popeyes yenileme: Eğer şirket 2026 sonu öncesinde Popeyes anlaşmasını yenilediğine dair olumlu bir KAP haberi gelirse, bu marka belirsizliğini ortadan kaldıracak ve hisse için anlık olumlu bir katalizör işlevi görebilir. Tam tersi de geçerli.

Franchise oranı sıçraması: Franchise edilmiş restoran oranı belirgin biçimde artarsa FAVÖK marjı beklentinin üzerinde yükselebilir.

Yurt dışı ağın ivmelenmesi: Gürcistan veya Makedonya'nın ötesinde yeni ülke açıklaması.

Endeks revizyonu: BIST 30'a dahil olma ihtimali (mevcut endeks üyelikleri değerlendirildiğinde bu henüz gerçekleşmedi), kurumsal yatırımcı talebini artırabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

TAB Gıda'nın doğrudan borsadaki emsali çok sınırlı. Türkiye'de halka açık başka bir QSR operatörü yok. Bu nedenle perakende ve tüketici odaklı BIST şirketleriyle kısmi bir karşılaştırma yapılabiliyor.

FD/FAVÖK bazında TABGD (6,69x), BİM'in (10,03x) belirgin altında. Bu farkı yaratan ana faktör iş modelinin yapısıdır: BİM'in negatif işletme sermayesi yapısı ve sektördeki ölçek avantajı FD/FAVÖK'ünü yukarı taşıyor. TABGD'nin FAVÖK marjı (%20,4) hem BİM hem de Migros'un çok üzerinde, ancak ROE açısından daha düşük bir görüntü var. Bu, yüksek IFRS-16 varlıklarının özkaynak getirisini dilüte etmesinden kaynaklanıyor.

Karşılaştırmanın sınırlılığı: Bu tablo gerçek anlamda apple-to-apple değil. TABGD'nin iş modeli hem üretim hem perakende hem de hizmet unsurlarını barındırıyor. En doğru değerleme çerçevesi, aşağıdaki global emsaller üzerinden kurulabilir.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel QSR şirketleri FD/FAVÖK bazında genellikle 15-25x bandında işlem görüyor. Bu bandın üst tarafında McDonald's (dünyada en çok kârlı fast food şirketi, ağırlıklı olarak gayrimenkul ve franchise model), alt tarafında daha yüksek operasyonel mülk ağırlıklı şirketler yer alıyor.

TAB Gıda'nın 6,69x FD/FAVÖK'ü bu küresel bant ile kıyaslandığında ciddi bir iskonto içeriyor. Bu iskontonun beklenen kaynakları:

• Türkiye ülke risk primi (yüksek enflasyon, kur oynaklığı, jeopolitik belirsizlik)
• Franchise bağımlılığı riski (özellikle Popeyes 2026 sonu)
• Düşük likidite (fiili dolaşım %20,08)
• Şirketin henüz kısa bir halka açık geçmişi (2023 Ekim)
• İlişkili taraf işlemlerine ilişkin şeffaflık soruları

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Nisan 2026 itibarıyla güncel hedef fiyat aralığı: 331-416 TL. Ortalama yaklaşık 375-380 TL. Mevcut hisse fiyatı (281 TL) bu konsensüsün belirgin altında.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Kendi modelini oluşturmak isteyenler için temel girdiler:

• 2025 FAVÖK: 227,4 mn USD
• Net Borç (2025/12): -1,1 mn USD (neredeyse sıfır)
• Çarpan bandı: Yerel emsallere göre 5-8x, küresel emsallere göre 10-15x arası. Türkiye ülke riski iskontosunu kendi yapman gereken bir karar.
• Büyüme beklentisi: Şirket guidance'ı %8-10 ciro büyümesi + FAVÖK marjı yatay
• CAPEX yükü: Büyüme aşamasında yüksek, franchise oranı arttıkça azalabilir

Bu değişkenleri birleştirerek kendi adil değer aralığını hesaplamak isteyenlere InvestingPro'nun DCF ve çarpan tabanlı modelleri iyi bir başlangıç noktası. Farklı büyüme senaryoları için anında hesap yapılabiliyor. Ben de bu hisse için kullandım.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Ölçek ve ağ avantajı. 2.000+ restoran, Türkiye'nin dört bir yanına yayılmış bir lojistik ve operasyon altyapısı demek. Bu ağı sıfırdan kurmak için gereken yatırım çok büyük. Rakipler açısından yıkılması son derece zor bir giriş bariyeri. Franchise oranı artıkça bu ağın ürettiği kâr, daha az sermaye kullanarak büyüyor.

2. İşletme nakit akışının gücü. 2025 yılında işletme faaliyetlerinden 207,2 mn USD nakit üretilmiş. Net borç neredeyse sıfır. Bu, şirketin mevcut borç yüküyle değil, kendi kendini finanse eden bir yapıyla büyüyebildiğini gösteriyor. QSR modelinin doğasında yüksek ciro, görece düşük stok ve görece hızlı tahsilat var. Bu nakit üretim gücü sürdürülebilir.

3. Franchise modeline geçiş potansiyelinin marj desteği. 2024 itibarıyla restoranların %45'i franchise modelle işletiliyor. Franchise restoranlar, hem CAPEX gerektirmiyor hem de daha yüksek marjlı royalty/kira geliri üretiyor. Franchise oranı artmaya devam ederse hem marj hem de sermaye verimliliği iyileşebilir. Bu, gelecek yıllar için içsel bir marj iyileştirme mekanizması.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Franchise anlaşmalarının yenilenip yenilenmeyeceği belirsizliği. Burger King Türkiye franchise anlaşması 2032'de, Popeyes anlaşması 2026'da sona eriyor. RBI, Türkiye haklarını farklı bir operatöre devrederse ya da anlaşmayı çok ağır koşullarla yenilerse şirketin mevcut iş modeli köklü biçimde değişir. Popeyes için bu belirsizlik çok yakın bir vadede netleşecek.

2. Maliyet baskısı ve marj daralması. Et, tahıl, yağ ve çalışan maliyetleri sürekli baskı oluşturuyor. 1Ç26 brüt marjının %11,6'ya gerilemesi bu baskının devam ettiğini gösteriyor. Eğer şirket fiyat artışlarını tüketiciye yansıtmakta güçlük çekerse veya tüketici fiyat artışlarına tepki olarak daha az sipariş verirse marjlar daralabilir.

3. Düşük fiili dolaşım ve likidite riski. Hissenin %20,08 fiili dolaşım oranı görece düşük. Bu hem olumlu hem olumsuz yoruma açık. Olumsuz taraf: Büyük kurumsal yatırımcıların önemli pozisyon açması veya kapatması durumunda fiyat oynaklığı artabilir, likidite baskısı oluşabilir. Olumlu taraf: Hakim ortağın hisselerini geri alım programlarıyla azaltması, ileride halka açıklığın artırılması ve olası endeks revizyonlarının kurumsal talebi artırması ihtimalleri var.

8.3 Genel Değerlendirme

TAB Gıda, Türkiye'nin en büyük QSR operatörü olarak güçlü bir operasyonel konuma sahip. 2.000'in üzerindeki restoran ağı, 207 mn USD'yi aşan işletme nakit akışı ve temkinli bilanço yapısı temel sağlamlığı gösteriyor. Halka arz fiyatı olan 130 TL'den bu yana yaklaşık %116 artış gerçekleşmiş. Mevcut aracı kurum konsensüsüne göre hâlâ iskontolu bir seviyede işlem görüyor.

Şirketin büyüme motoru ağırlıklı olarak yeni restoran açılışları ve franchise oranının artırılması. Bu motorun çalışmaya devam edebilmesi için Burger King ve diğer markaların franchise anlaşmalarının sürdürülebilir koşullarda yenilenmesi kritik. 2026 sonu Popeyes anlaşması bu açıdan yakın vadeli bir test noktası.

Değerleme tarafında FD/FAVÖK 6,69x ile küresel QSR emsallerine kıyasla belirgin iskontolu. Bu iskontonun bir kısmı yapısal (Türkiye ülke riski, franchise bağımlılığı), bir kısmı ise geçici olabilir (halka arzın kısa geçmişi, düşük likidite). Hangi kısmının ne kadar süre devam edeceğini öngörmek, kişisel değerlendirmeye kalmış bir yargı sorusudur.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Popeyes franchise anlaşmasının yenilenmemesi veya çok daha ağır koşullarda yenilenmesi
• Burger King franchise anlaşmasının 2032 öncesi müzakerelerinde ciddi sıkıntı çıkması
• FAVÖK marjının arka arkaya birden fazla çeyrekte %15 altına gerilemesi
• İlişkili taraf işlemlerine ilişkin olumsuz bir denetim bulgusu veya düzenleyici inceleme
• Türkiye ekonomisinde derin bir daralmanın QSR harcamalarını ciddi biçimde baskılaması

8.5 İllüstratif Senaryo Analizi

Uyarı: Bu hesaplar kesinlikle bir hisse fiyatı tahmini değildir. Yatırımcının kendi düşünce çerçevesini oluşturmasına yardımcı olmak amacıyla yapılmış illüstratif egzersizlerdir.

• Kötümser senaryo: FAVÖK marjı %17'ye geriler, çarpan 5x. Bu senaryoda firma değeri yaklaşık 1,15 milyar USD eder.
• Ana senaryo: FAVÖK marjı %20 korunur, çarpan 6,5-7x. Bu senaryoda firma değeri yaklaşık 1,5-1,6 milyar USD eder.
• İyimser senaryo: Franchise oranı artışıyla FAVÖK marjı %22'ye çıkar, küresel emsal yakınsamasıyla çarpan 10x. Bu senaryoda firma değeri 2,3+ milyar USD eder.

Bu senaryolar kişisel modelleme için başlangıç referanslarıdır. Kendi büyüme beklentini, iskonto oranını ve ülke risk primini değiştirerek farklı sonuçlar elde edebilirsin.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Popeyes franchise yenileme haberi (2026 Q4 öncesi): Anlaşma yenilenirse marka belirsizliği kalkar. Yenilenmezse iş modelinde kırılma riski.

2. Çeyreklik FAVÖK marjı: %20 eşiği kritik. Bu bandın altına kalıcı geçiş, maliyet baskısının fiyatlama gücüyle telafi edilemediğine işaret eder.

3. Yeni restoran açılış hızı ve franchise oranı: Yıllık 200+ restoran açılışının sürmesi, franchise edilmiş restoranların %50'yi aşması olumlu sinyaller.

4. 1Ç26 ve sonraki çeyrek brüt marj: %11,6 seviyesinin geçici mi yoksa yapısal mı olduğunu anlamak için sonraki iki çeyrek verisi kritik.

5. Hakim ortak ve şirket pay hareketleri (KAP bildirimleri): Geri alım programlarının devam edip etmediği ya da hakim ortağın pay sattığına dair herhangi bir işlem, likidite ve güven sinyali olarak izlenmeli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.