Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Anadolu Hayat Emeklilik iki ana iş kolunda gelir üretiyor.

Bireysel Emeklilik (BES) ve OKS: Şirketin temel iş kolu. Katılımcılar aylık katkı payı ödüyor, devlet katılımcının yatırdığı tutarın %30'una kadar ek katkı sağlıyor. ANHYT bu birikimi çeşitli emeklilik yatırım fonlarında yönetiyor, fon yönetimi ücreti ve giriş-yıllık idare gideri tahsil ediyor. Fon büyüklüğü arttıkça yönetim ücreti geliri doğrusal şekilde artıyor. Şirketin 2025 yıl sonu faaliyet raporuna göre gönüllü BES'te 1,73 milyon katılımcı, 355,8 milyar TL fon büyüklüğü mevcut. OKS'de ise 1,6 milyon katılımcı, 18,2 milyar TL fon büyüklüğü. Toplam gönüllü BES + OKS fon büyüklüğü 377,5 milyar TL. EGM verilerine göre gönüllü BES sektörünün toplam fon büyüklüğü 2.034 milyar TL, ANHYT'in pazar payı katılımcı sayısında %17,1, fon büyüklüğünde %17,5 düzeyinde. Toplam BES+OKS pastasında %16,5 katılımcı, %17,3 fon büyüklüğü payına sahip ve özel sermayeli emeklilik şirketleri arasında ikinci sırada. Gönüllü BES katılımcı sayısı bazında ise özel sektör birincisi konumunda.

Hayat ve Ferdi Kaza Sigortası: İkinci büyük iş kolu. Kredi bağlantılı hayat sigortası (banka kredisi alan müşterilere zorunlu olarak satılan ürünler), birikimli hayat sigortası (tasarruf + sigorta hibrit ürünler), vefat tazminatı poliçeleri ve ferdi kaza ürünlerini içeriyor. Şirketin faaliyet raporuna göre 2025'te toplam hayat sigortası prim üretimi 20,67 milyar TL (yıllık %66,5 büyüme). Vefat sigortaları prim üretimi yıllık %80,4, birikimli/klasik hayat sigortaları prim üretimi %50 büyüme kaydetti. Hayat sigortası müşteri varlıkları %56,6 artışla 41,9 milyar TL.

İş modelinin gücü nereden geliyor? Tek cümlede: İş Bankası şube ağı. Türkiye'nin en geniş özel banka şube ağlarından biri, ürünleri sıfır müşteri edinme maliyetiyle hedef kitleye taşıyor. Marka bilinirliği ve güven aktarımı kanalın ayrılmaz parçası. Bireysel emeklilik gibi 20-30 yıllık karar gerektiren bir kategoride güven sermayesi, finansal performansa doğrudan dönüşüyor. Operasyonel kaldıraç yüksek çünkü her yeni katılımcı için orantılı bir altyapı yatırımı gerekmiyor. Fon yönetim platformu bir kez kurulduktan sonra marjinal müşteri maliyeti çok düşük.

3.2 Dağıtım Kanalı

Bankasürans modeli şirketin omurgasında. İş Bankası'nın Türkiye genelindeki yaygın şube ağı birincil satış kanalı işlevi görüyor. Bu yapı iki kritik avantaj sağlıyor.

Birincisi, banka müşteri tabanına düşük edinme maliyetiyle sürekli erişim. Yeni bir bankasürans ortaklığı kurmak için yıllar süren entegrasyon, sistem geliştirme ve eğitim gerekiyor. ANHYT'in bu kanalı 30 yıldır işletmesi olgun bir operasyonel altyapı yaratmış.

İkincisi, İş Bankası müşterilerinin hayat döngüsündeki finansal ihtiyaç değişimlerine paralel çapraz satış imkânı. Konut kredisi çeken müşteriye birikimli hayat sigortası, çocuk sahibi olan müşteriye eğitim odaklı BES paketi, emekliliğe yaklaşan müşteriye yıllık gelir sigortası ürünleri öneriliyor. Bu mantık, müşteri yaşam değerinin (CLV) yapısal olarak yüksek olmasını sağlıyor.

Bununla birlikte bu kanal yapısal bir bağımlılık riski de yaratıyor. İş Bankası'nın satış önceliklerindeki kayma, kanal komisyon yapısının yeniden müzakeresi ya da bankacılık tarafının dijital dönüşüm hızı, ANHYT'in prim üretim ivmesini doğrudan etkiler. Şirket dijital satış kanallarını ve doğrudan satış ağını da güçlendirmeye çalışıyor ama ana kütle hâlâ banka şubeleri. Bu bağımlılık raporun Bölüm 5'inde "ilişkili taraf yoğunlaşması" başlığı altında ayrıca değerlendiriliyor.

3.3 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye bireysel emeklilik pazarı SEDDK lisans ve denetimine tabi, yüksek giriş bariyeri olan bir yapı. Aktif olarak BES lisansı bulunan yaklaşık 14 emeklilik şirketi mevcut. BIST'te işlem gören doğrudan emsaller:

Hem ANHYT hem AGESA gönüllü BES sektörünün iki büyük özel sektör oyuncusu. Ağırlıklı kamu sermayeli Ziraat Sigorta da BES pazarında önemli oyuncu ama borsada ayrı işlem görmüyor.

Sektörün yapısal manzarası: Faaliyet raporundaki sektör verilerine göre 2025 yıl sonu itibarıyla gönüllü BES'te 10,2 milyon katılımcı, 2.034 milyar TL fon büyüklüğü. OKS'de 10,2 milyon katılımcı, 129,2 milyar TL fon büyüklüğü. Toplam tekil katılımcı 20,4 milyon kişi, toplam fon büyüklüğü 2.163 milyar TL'yi aştı. Sektör 2024-2025 arasında fon büyüklüğünde %76 büyüdü. Bu büyümede hem yeni katılımcı akışı hem mevcut katılımcıların artan katkı tutarları rol oynadı.

ANHYT ile AGESA arasındaki dinamik: İki şirket farklı güç eksenlerinde lider. AGESA gönüllü BES'te fon büyüklüğü bazında özel sektör birincisi (yaklaşık %19 pay). ANHYT gönüllü BES'te katılımcı sayısı bazında özel sektör birincisi (yaklaşık %17 pay). Yani AGESA katılımcı başına daha büyük fon birikimi (ortalama portföy büyüklüğü daha yüksek) tutarken, ANHYT daha geniş bir katılımcı tabanı yönetiyor. Kombine BES+OKS toplamında ANHYT'in pazar payı yaklaşık %17,3 ile AGESA'ya çok yakın seyrediyor. Piyasa pastası büyüdükçe her iki şirket de mutlak büyüklük kazanıyor. Yıkıcı bir fiyat rekabeti yerine büyüme odaklı bir dinamik hâkim.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Lisans bariyeri: Türkiye'de bireysel emeklilik şirketi kurabilmek için SEDDK tarafından lisans verilmesi gerekiyor. Minimum sermaye yükümlülükleri, aktüeryal kapasite, yönetim ekibi yeterliliği ve sistem altyapısı gereklilikleri yeni girişi pratikte imkânsız kılıyor.

2. Marka ve güven bariyeri: Emeklilik birikimi 20-30 yıllık ilişki demek. Katılımcı, parasını uzun süre teslim ettiği şirketle ilgili güven testinden geçmek istiyor. ANHYT gibi 35+ yıllık geçmişe sahip, İş Bankası gibi köklü bir grubun parçası olan şirketlere yapısal avantaj sağlıyor.

3. Dağıtım ağı bariyeri: Ölçekli bankasürans olmadan bu müşteri erişimini inşa etmek ciddi zaman ve sermaye gerektiriyor. Yeni bir banka ortaklığı kurmak için yıllar süren entegrasyon ve yetkin satış kadrosu lazım.

3.4 Ölçeklenebilirlik

BES iş modeli düşük maliyetle ölçeklenme avantajına sahip. Fon büyüklüğü arttıkça yönetim geliri de doğrusal artıyor, ancak bunun için orantılı sabit maliyet artışı gerekmiyor. Yazılım ve fon yönetim altyapısı bir kez kurulduktan sonra marjinal müşteri maliyeti çok düşük. Hayat sigortası ise daha emek-yoğun ürün satışı gerektiriyor. Kredi hayat ürünleri banka şubelerinde otomatikleşmiş olsa da birikimli ürünler ve risk hayat satışı bireysel danışmanlık ihtiyacı doğuruyor.

Operasyonel kaldıraç şu örnekle somut anlam kazanıyor: 2024'te 4,31 milyar TL net kâr, 2025'te 5,99 milyar TL net kâr (yaklaşık %39 artış). Aynı dönemde özkaynak 10,07 milyardan 13,66 milyara çıktı (yaklaşık %36 artış). Net kâr büyümesinin özkaynak büyümesinden hızlı olması, fazla sermaye yatırımı gerektirmeden kârlılığın büyüdüğünü gösteriyor. Bu, BES iş modelinin sabit maliyet baskısına maruz olmadan ölçeklendiğine işaret eden somut bir gösterge.

3.5 Takip Edilebilir Veri

EGM verisi aylık yayımlandığı için BES iş kolundaki ivme çeyreklik bilançolardan önce öncül olarak izlenebiliyor. Bu, sektöre özgü önemli bir avantaj. Aylık veriyle yatırımcı pazar payı dinamiğini ve fon büyüme hızını çeyreğe gerek kalmadan takip edebiliyor.

3.6 Sektörel Düzenleyici Çerçeve ve Regülasyon Ortamı

Devlet katkısı (%30): Mevcut sistemin temel itici gücü. Her katılımcının yatırdığı tutarın %30'una kadar devlet ek katkı yapıyor (yıllık üst sınıra tabi). Bu teşvik, sisteme katılım motivasyonunun kalbinde duruyor. Oran düşürülürse veya kapsam kısıtlanırsa sistemin büyüme hızı doğrudan baskı görür. Tersine yukarı yönlü revizyon, fon büyüklüğüne ekstra ivme katar.

Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi (TES): Orta Vadeli Program (2025-2027) hedefleri arasında OKS'nin işveren katkısıyla güçlendirilerek TES'e dönüştürülmesi yer alıyor. Reform yasalaşırsa katılımcı tabanı kamu çalışanlarını da kapsayacak şekilde genişler. Bu yapısal dönüşümden mevcut dağıtım gücü ve operasyonel ölçeği olan ANHYT'in orantılı pay alması beklenebilir. Ancak TES henüz taslak aşamasında. Kesin tarih ve içerik şekillenmedi.

SEDDK denetimi: Sigortacılık ve Özel Emeklilik Düzenleme ve Denetleme Kurumu'nun tarifeler, ürün tasarımı ve sermaye gereklilikleri konusundaki kararları sektörü doğrudan etkiler. Sektörde regülasyon "bir gecede" değişebilir.

TFRS 17 etkisi (2023 sonrası): Yeni standart sigorta sözleşmesi muhasebesini değiştirdi. Teknik karşılıkların iskonto edilerek bilançoya yansıtılması ve gelir tanıma şeklinin yeniden tanımlanması raporlanan kâr rakamlarını volatil hale getirebiliyor. Bu metodoloji farkı şirketin gerçek operasyonel performansını gizlemiyor ama yatırımcının kıyaslamada dikkatli olması gereken bir kalem.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 ve TFRS 17 notu: ANHYT, TMS-29 enflasyon muhasebesi ve TFRS 17 sigorta muhasebesi standartlarının ikisini birden uygulayan bir şirket. Bu kombinasyon, TL bazlı rakamların dönemden döneme önemli ölçüde dalgalanmasına yol açabiliyor. Uzun vadeli operasyonel performansı değerlendirmek için USD bazlı veriler daha temiz bir kıyas sunuyor.

4.1 Prim Üretimi ve Net Kâr Trendi (2021-2025, yıllık)

Şirketin gelir tablosundaki "Brüt Yazılan Primler" kalemi (hayat branşı) ve dönem net kârı.

Hikaye: ANHYT son 4 yılda hayat prim üretimini USD bazında 223 milyondan 524 milyona çıkardı, yaklaşık 2,35 kat. Net kâr USD bazında 79 milyondan 152 milyona, yaklaşık 1,9 kat büyüdü. 1Ç2026'da net kâr 1,61 milyar TL (37 milyon USD), yıllıklandırılmış 6,5 milyar TL bandında.

Büyüme kalitesi: USD bazlı büyüme, enflasyon arındırılmış bir gösterge sunuyor. ANHYT'in son 4 yıllık USD net kâr büyümesi yıllık birleşik yaklaşık %18. Bu, BIST'teki birçok finans dışı şirketten yapısal olarak yüksek. Büyümenin kaynakları üç eksende. Birincisi gönüllü BES katılımcı tabanının ve fon büyüklüğünün genişlemesi. İkincisi hayat sigortası priminin enflasyonun üzerinde artması. Üçüncüsü yatırım gelirlerinin yüksek faiz ortamından faydalanması.

2022 enflasyon muhasebesi etkisi: 2022'de USD bazlı net kâr 84 milyona düştü. Bu, TMS-29 ilk uygulama yılı olan 2022'de net parasal pozisyon kayıplarının kârı baskılamasıyla açıklanabilir. 2023'ten itibaren tablo normalleşti.

4.2 Teknik Bölüm Dengesi ve Yatırım Gelirleri (2021-2025)

Hayat sigortası teknik dengesi: 2021'deki 310 milyon TL'lik teknik kârlılık 2025'te 2.913 milyon TL'ye çıktı, yaklaşık 9,4 kat. Bu, prim hacmi büyüme ile hasar oranı disiplini kombinasyonunun sonucu.

Emeklilik teknik dengesi: 2022'de 141 milyon TL'ye gerileyen rakam 2025'te 652 milyon TL'ye çıktı. AGESA'da 2023'te negatife dönen emeklilik teknik dengesi, ANHYT'de pozitif kalmaya devam etti. Bu, ANHYT'in iştira (erken çıkış) yönetiminde ve fon getirisi gelir kompozisyonunda görece iyi pozisyonlandığına işaret edebilir.

Yatırım gelirleri ağırlığı: 2025'te toplam teknik denge 3,56 milyar TL, yatırım gelirleri 4,60 milyar TL. Yani şirketin "muhasebe kârının" önemli bir bölümü yatırım portföyü getirisinden geliyor. Yüksek faiz ortamı bu kaleme güçlü destek veriyor. Faiz indirim döngüsünde bu kalem üzerindeki destek azalır ama matematik karşılık iskontoları yeniden değerlenirse net etki nötr-olumlu olabilir.

4.3 Kârlılık Göstergeleri (Çeyreklik trend)

Hasar prim oranı: 2024 sonunda %19,3 olan oran 2025 sonunda %21,9'a, 1Ç2026'da %28'e yükseldi. Bu artış prim havuzunun büyümesiyle tazminat yükümlülüklerinin de yapısal olarak artmasından kaynaklanıyor. Hayat sigortacılığı için %28 hâlâ makul bant içinde. Hayat sigortası dünya örneklerinde %25-35 normal sayılabilir. İzlenmesi gereken eşik %35-40. Bu seviyeyi tutarlı biçimde aşması teknik kârlılık baskısının başlangıç sinyali olur.

Konservasyon oranı: %95,5-96,8 bandında çok istikrarlı. Vadesi gelen poliçelerin %95'inden fazlasının yenilenmesi olağanüstü güçlü bir müşteri sadakati göstergesi. Bu seviye, bankasürans kanalının yeni satış üretmenin yanı sıra mevcut portföyü de koruduğuna işaret ediyor.

ROE: %50-66 bandında seyrediyor. BIST'teki birçok finans şirketinden yüksek profil. Yüksek ROE kısmen özkaynak tabanının kâra göre küçük tutulmasından geliyor. Şirket düzenli temettü ödüyor, özkaynak büyümesi kâr büyümesinin gerisinde kalıyor. Bu mekanik ROE'yi yapısal olarak yüksek tutuyor. 1Ç2026'da ROE %65,8'e çıkması, Mart'taki büyük temettü ödemesinin özkaynağı mekanik olarak indirmesinin sonucu.

4.4 Bilanço Yapısı

Sigorta ve emeklilik şirketlerinin bilançosu sanayi şirketlerinden köklü biçimde ayrışır. Varlık tarafının büyük bölümü emeklilik fonu yatırım varlıkları ve teknik rezervlerden oluşuyor. Bunların karşılığı pasif tarafta teknik yükümlülükler olarak duruyor. Bunlar finansal borç değil, sigortalılara ve katılımcılara karşı yükümlülük.

Toplam aktif büyümesi: 2023'ten 2025'e kadar toplam aktifler USD bazında 5,54'ten 10,35 milyar dolara, yaklaşık 1,87 kat büyüdü. Bu büyümenin büyük bölümü emeklilik fonu varlıklarındaki artıştan kaynaklanıyor. Şirketin yönettiği BES + OKS toplam fon büyüklüğü 377,5 milyar TL.

Pasif tarafının kompozisyonu: 2025/12 itibarıyla uzun vadeli yükümlülüklerin 374 milyar TL'sinin 373 milyarı emeklilik faaliyetlerinden borçlar. Yani bilanço büyümesi sigortalılara ve katılımcılara karşı yükümlülüklerin karşılığı olan teknik karşılıklardan geliyor. Sanayi şirketi anlamında finansal borç ihmal edilebilir düzeyde.

Özkaynak hareketleri: 2024'ten 2025'e özkaynak 10,07'den 13,66 milyar TL'ye, USD bazında 286'dan 319 milyon dolara yükseldi. 1Ç2026'da özkaynak 11,34 milyar TL'ye geriledi. Bu gerileme Mart 2026'da ödenen 3,5 milyar TL temettüden kaynaklanıyor. Temettü ödeme öncesi özkaynak doğal olarak yüksek, sonrasında mekanik olarak düşüyor.

İştirak değerlemesi: İş Portföy'deki %20 pay 2023'te 170 milyon TL bilanço değerinden 2025'te 806 milyon TL'ye çıktı. Bu artış İş Portföy'ün net kârının ve özkaynağının büyümesinden kaynaklanıyor. Fon büyüklüğü artışı hem ANHYT'in doğrudan yönetim ücreti gelirini hem iştirak kâr payını birlikte büyütüyor.

Sermaye yeterlilik notu: Sigorta şirketlerinin sermaye yeterlilik oranı SEDDK denetimine tabi. Şirketin son faaliyet raporunda sermaye yeterlilik oranına ilişkin spesifik bir rakam öne çıkmıyor, ama düzenli temettü dağıtımı yapabilmesi ve sermaye artırımı ihtiyacı doğmaması mevzuat sınırlarının çok üzerinde tampon taşıdığına işaret ediyor.

4.5 Nakit Akışı

ANHYT'in nakit akışı sigortacılık ve emeklilik operasyonlarına özgü bir dinamik içeriyor. Esas faaliyetlerden nakit akışı pozitif ve büyüyor. Yatırım faaliyetleri tahsil edilen primler ve devlet katkılarının finansal varlıklara yatırılması nedeniyle negatif. Finansman faaliyetleri ödenen temettüden ibaret.

Esas faaliyetlerden nakit akışı 2025'te 242 milyon USD'ye yükseldi. Bu rakam 2025 net kârının (152 milyon USD) yaklaşık 1,6 katı. Aradaki fark, sigorta sektörü için tipik bir dinamik. Yeni katılımcıların yatırdığı primler ve devlet katkıları kasaya akıyor, bunların büyük bölümü yatırım faaliyetinde finansal varlıklara dönüşüyor. Operasyonel nakit yaratma kapasitesi muhasebe kârının ötesinde, bu sektör için olumlu bir kalite işareti.

4.6 Temettü Geçmişi

ANHYT 2012'den bu yana kesintisiz temettü dağıtıyor. Faaliyet raporlarına göre Borsa İstanbul'un BIST Temettü, BIST Temettü 25, BIST Temettü 5 Yıl ve BIST Temettü 10 Yıl endekslerinde yer alıyor. Düzenli temettü politikası tutarlı.

Şirket her yıl Mart ayında temettü dağıtıyor. Dağıtım oranı son üç yılda %36, %58, %60 trendi izliyor. 26 Mart 2026 ödemesindeki %60 dağıtım oranı, 2025 yılı dönem net kârı (5,99 milyar TL) üzerinden hesaplandığında uyumlu. Mevcut 110,40 TL fiyata göre brüt temettü verimi %6,68. Bu, BIST sigortacılık sektörü emsallerinin üzerinde, BIST genelinin de oldukça üstünde.

VUK kârı notu: Türkiye'de temettü dağıtımı VUK kârıyla sınırlı. ANHYT'in TFRS net kârı ile VUK kârı arasında önemli bir fark olduğunda dağıtım oranı düşebilir. Son 5 yılda dağıtım oranının %36-78 bandında oynaması, VUK kârının da TFRS dönem kârıyla benzer trendde hareket ettiğine işaret ediyor.

4.7 1Ç2026 Erken Sinyaller

1Ç2026 net kâr 1,61 milyar TL, 1Ç2025'in (1,11 milyar TL) %45 üzerinde. Yıllıklandırılmış net kâr 6,50 milyar TL bandında. Hasar prim oranı %28'e yükseldi (2025 sonu %21,9 idi) ama konservasyon oranı %95,5 ile yüksek seviyede. ROE %65,8'e çıktı, ancak bunun büyük kısmı Mart temettüsünün özkaynak indirimi etkisi. Operasyonel olarak büyüme ivmesi devam ediyor. Yatırım gelirleri çeyreklik 1,46 milyar TL, geçen yılla karşılaştırıldığında reel artış mevcut.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Stratejik Vurguları

2025 yıl sonu faaliyet raporundan öne çıkan başlıklar:

• Gönüllü BES'te 1,73 milyon katılımcıyla özel sektör birinciliğinin korunması, fon büyüklüğünde %17,5 pazar payı
• OKS'de 1,6 milyon katılımcı ve 18,2 milyar TL fon büyüklüğü, sektör ortalamasının üzerinde büyüme
• 18 yaş altı katılımcı kategorisinde 383 bin katılımcı, fon büyüklüğünde %134 yıllık büyüme, %23,5 pazar payıyla liderlik
• Toplam aktif büyüklük %70 artışla 443 milyar TL'ye, özkaynak %33 artışla 13 milyar TL'ye
• BIST Sürdürülebilirlik Endeksi'nde 2020'den beri yer alan tek hayat ve emeklilik şirketi olma konumunun korunması
• İlk Entegre Faaliyet Raporu için ERTA tarafından ödüllendirme
• Gümüşe dayalı ilk BES fonunun (Gümüş Fon Sepeti Fonu) kurulması, tematik fon çeşitliliğinin genişletilmesi

ANHYT sayısal guidance paylaşma alışkanlığı olmayan bir şirket. 2026 yılı için spesifik ciro veya net kâr hedefi yayınlanmadı. Stratejik öncelik mesajları "kaliteli büyüme", "müşteri deneyimi", "dijital dönüşüm" gibi nitel başlıklarda yoğunlaşıyor.

6.2 Büyüme Fırsatları

BES penetrasyonunun yapısal tavanı: Türkiye'de bireysel emeklilik sisteminin GSYH'ye oranı OECD ortalamalarının çok altında. İşgücü nüfusunun büyük bölümü hâlâ kapsam dışı. Nüfusun genç yapısı ve artan finansal farkındalık uzun vadeli arka rüzgar sağlıyor. Faaliyet raporundaki sektör verilerine göre 2025'te gönüllü BES fon büyüklüğü %78 büyüdü. Sektörün doyma noktasına gelmesi için on yıllar var.

TES reformu: Kamu çalışanlarını da kapsayan TES yasalaşırsa katılımcı tabanı belirgin biçimde genişler. ANHYT'in mevcut dağıtım gücü, İş Bankası kanalı ve operasyonel ölçek üstünlüğü bu büyümeden orantılı pay almasını desteklemeli. Ancak reform henüz taslak aşamasında. Yasalaşma tarihi ve kesin koşullar belirsiz.

OKS'den gönüllü BES'e dönüşüm: OKS katılımcılarının birikimi büyüdükçe gönüllü BES'e aktarma isteği artıyor. Bu geçiş, şirket için daha yüksek marjlı kategoriye müşteri akışı anlamına geliyor.

18 yaş altı segmenti: ANHYT bu segmentte %23,4 katılımcı, %23,5 fon büyüklüğü pazar payıyla lider. 18 yaş altı katılımcıların erişkin yaşa gelene kadar sistemde 15-20 yıl daha kalması bekleniyor. Bu, uzun vadeli müşteri yaşam değeri açısından stratejik bir konum.

Yatırım geliri ölçeği: Yönetilen fon büyüdükçe matematik karşılıklara karşılık gelen varlıkların yatırım geliri de büyüyor. 2025'te yatırım gelirleri 4,60 milyar TL'ye ulaştı. Faiz seviyesi normalleşse bile portföy büyüklüğünün kendi etkisi (volume effect) gelir tabanını destekliyor.

Faiz normalleşmesi ve çarpan genişlemesi: Faizler düşmeye başlarsa hisse piyasasında çarpan genişlemesi beklentisi oluşabilir. Yüksek ROE'li finans şirketleri bu ortamda avantajlı konuma geçebilir. Düşük faiz, yatırım gelirleri kalemini kısa vadede baskılayabilir ama matematik karşılık iskontosu yeniden değerlemesi olumlu kaldıraç yaratabilir.

6.3 Riskler ve Engeller

Bankasürans kanal konsantrasyonu (en önemli yapısal risk): Prim üretiminin büyük bölümü İş Bankası şube ağına dayanıyor. Kanalın ticari koşullarının yeniden müzakeresi veya İş Bankası'nın satış önceliklerindeki kayma prim üretimi hızını doğrudan etkiler. Dijital kanalların ne ölçüde güçlendirildiği bu riski dengeleyecek temel faktör.

Devlet katkısı politika riski: %30 devlet katkısı oranı siyasi bir karar. Oran düşürülürse veya kapsam kısıtlanırsa sisteme katılım motivasyonu doğrudan etkilenir. Gerçekleşme ihtimali görece düşük (sistemin başarısı katkıya bağlı) ama etki büyüklüğü yüksek.

Faiz ortamı ve TFRS 17 muhasebe volatilitesi: TFRS 17 altında faiz oranı değişimleri teknik karşılıkların değerini ve dönem kârını eskisinden çok daha hızlı etkiliyor. Politika faizindeki güçlü hareket muhasebe kaynaklı dönemsel kâr baskısı yaratabilir. Bu muhasebe etkisini yapısal bozulmayla karıştırmamak kritik.

Hasar prim oranının yükselmesi: 1Ç2026'da hasar prim oranı %28'e çıktı. Bu 2025 ortalamasının (%21) belirgin üzerinde. İzlenmesi gereken eşik %35-40 bandı. Prim büyümesiyle birlikte tazminat yükümlülüklerinin artması beklenen dinamik ama trendin hızlanması teknik kârlılığı baskılayabilir.

Regülasyon riski: SEDDK'nın tarife, ürün ya da sermaye gerekliliklerine ilişkin kararları şirketi doğrudan etkiler. Sektöre özgü ani düzenleme değişikliği riski her zaman mevcut.

Konservasyon oranı baskısı: Konservasyon oranı 2025 boyunca %95,5-96,8 bandında çok güçlü seyretti ama 1Ç2026'da %95,5'e geriledi. Bu hafif düşüş henüz endişe verici değil. Ekonomik baskı dönemlerinde katılımcılar birikimlerini erken çekebilir ve bu oran düşer. Eğilim sürerse pazar payı kaybına dönüşebilir.

6.4 Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu (Nisan 2026)

9 aracı kurum aktif takip ediyor. Hedef fiyat aralığı 146,60-201,72 TL. Konsensüs ortalama yaklaşık 172 TL, medyan 168 TL bandında. Mevcut 110,40 TL fiyata göre konsensüs ortalama yukarı potansiyel yaklaşık %56. Bu hedefler aracı kurumların kendi tahminleri. Bu raporda hedef fiyat verilmiyor.

6.5 Fiyatlanmamış Katalizörler

TES reformunun netleşmesi: OKS'nin Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi'ne dönüşümü yasalaşırsa hem ANHYT hem AGESA için yapısal büyüme katalizörü olacak. Piyasa bu reformun tam etkisini henüz fiyatlamış görünmüyor. Yasalaşma takvimi netleştiğinde çarpan genişlemesi yaratabilir.

Faiz indirim döngüsü: Merkez Bankası'nın faiz indirim döngüsüne girmesi hisse çarpanlarında genişleme yaratabilir. Yüksek ROE'li finans şirketleri bu ortamda çoğu zaman olumlu fiyatlanıyor. ANHYT'in %50+ ROE profili bu yönde olumlu konumlanmış durumda.

Sürdürülebilirlik primi: BIST Sürdürülebilirlik Endeksi'nde 2020'den beri yer alan tek hayat ve emeklilik şirketi olarak ANHYT, uluslararası ESG-odaklı fonlar için tercih edilen profil sunuyor. Türkiye'de yabancı yatırımcı geri dönüşü başlarsa bu konum çarpan üzerinde olumlu rol oynayabilir.

6.6 Bağımsız Profesyonel Değerlendirme Sinyalleri

Uzun süredir Türk sermaye piyasasını izleyen profesyonel yatırımcıların kamuya açık paylaşımlarında ANHYT şu çerçevede değerlendiriliyor. BES sisteminin demografik genişlemesi, fon büyüklüğü artışı, gönüllü BES + hayat sigortası hibrit yapısının bankasürans kanalıyla birleşmesi uzun vadeli yapısal büyüme tezini destekliyor. Türkiye'nin demografik yapısı gelecek 15 yılda çalışma çağı nüfusunun büyümesini destekliyor. Bu hem katılımcı sayısı hem katılımcı başına portföy büyüklüğü açısından lehte arka rüzgar yaratıyor. Buna karşılık temettü politikası tutarlı olduğundan temettü dağıtımıyla birlikte hisse compound ediliyor ve uzun vadeli getiri profili çekici görünüyor. Risk tarafında dağıtım kanalı bağımlılığı ve regülasyon değişiklik ihtimali her zaman tartışılan başlıklar. Bu sentez yatırımcı için bilgilendirici çerçeve niteliğinde, alım-satım kararı değil.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

ANSGR ağırlıklı hayat dışı sigorta alanında. ANHYT'le doğrudan kıyaslanabilir değil, iş modeli farklı. ANHYT ile AGESA doğrudan kıyaslanabilir hayat ve BES odaklı emsaller.

ANHYT ile AGESA arasındaki çarpan denkliği: İki şirket benzer F/K (yaklaşık 7,0-7,3) ve PD/DD (yaklaşık 4,1-4,2) çarpanlarında işlem görüyor. Bu denklik dikkate alındığında AGESA'nın belirgin ROE üstünlüğü (%71,5 vs %50,5) hakkında soru işareti doğuyor. İki olası açıklama var.

İlk olasılık: AGESA primli değil, ANHYT iskontolu. Piyasa AGESA'yı hak ettiği kalite çarpanında fiyatlarken ANHYT'i benzer çarpanda fiyatlıyor olabilir. ROE farkına rağmen aynı çarpan, ANHYT lehine bir değerleme açığına işaret ediyor olabilir.

İkinci olasılık: AGESA ROE'si yapısal değil olağanüstü, ANHYT ROE'si daha sürdürülebilir. AGESA'nın %71+ ROE'si kısmen özkaynak tabanının küçük tutulmasından geliyor. Sürdürülebilir bir BES iş modelinde uzun vadeli ROE'nin %50-60 bandına yakın seyretmesi muhtemel. Bu durumda piyasa, AGESA'nın yüksek ROE'sinin geçici olduğunu varsayarak iki şirketi benzer çarpanlarda fiyatlıyor olabilir.

Bu sorunun yanıtı büyük ölçüde 2026-2027 dönemindeki ROE seyrine bağlı. ANHYT %50+ ROE'sini koruyor, AGESA ROE'si %60 bandına geriliyorsa iki şirket arasındaki değerleme aralığı kapanır. AGESA %70+ koruyorsa ANHYT'in çarpanında genişleme baskısı oluşur.

7.2 Global Emsal Bağlamı

Türkiye'deki 7,3x F/K çarpanı, Avrupa'nın büyük hayat sigortacılarının (Allianz, Aegon, Generali, AXA, Ageas NV genellikle 8-13x F/K bandında işlem görüyor) çarpanlarına kıyasla iskontolu. Bu iskonto Türkiye ülke risk primi, döviz oynaklığı ve likidite priminin bir yansıması. Faizlerin gerilemesi ve risk priminin düşmesi durumunda bu makasın daralma potansiyeli var. Ancak Türkiye finans şirketlerinin küresel emsallere kavuşması için yapısal bir dönüşüm gerekiyor, bu kısa vadede beklenmez.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

9 aracı kurumun son hedef fiyatları 146,60-201,72 TL aralığında. Konsensüs ortalama yaklaşık 172 TL, medyan yaklaşık 168 TL. Mevcut 110,40 TL fiyata göre yukarı yönlü konsensüs potansiyeli yaklaşık %56. Bu bilgi aracı kurumların tahminini yansıtıyor. Bizim adımıza karar niteliği taşımıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Bu raporda hedef fiyat verilmiyor. Kendi modelini kurmak isteyen yatırımcı için şu referans noktaları işe yarayabilir:

• 2025 yıllık net kâr: yaklaşık 5,99 milyar TL
• 1Ç2026 yıllıklandırılmış net kâr: yaklaşık 6,50 milyar TL
• F/K çarpan bandı (yerel emsal): 6-9x
• Sürdürülebilir ROE varsayımı: %45-60 bandı
• Net kâr büyümesi USD bazında yıllık birleşik yaklaşık %18 (son 4 yıl)

Kişisel büyüme varsayımlarınıza ve iskonto oranlarınıza göre ANHYT için farklı senaryoları kendiniz modelleyebilirsiniz.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. İş Bankası bankasürans ağı ve dağıtım gücü. Türkiye'nin en yaygın özel banka şube ağlarından birinin müşteri tabanına düşük edinme maliyetiyle erişim, ANHYT'in iş modelinin omurgası. Bu kanal sıfırdan inşa edilemez. Yeni bir bankasürans kanalı kurmak için yıllar süren sistem entegrasyonu, eğitim ve müşteri güveni gerekiyor. Bu yapı katılımcı kazanım maliyetini ve marjinal müşteri operasyonel yükünü düşük tutuyor.

2. Tutarlı kârlılık ve yüksek temettü kapasitesi. ROE 2024-2026 1Ç döneminde %50-66 bandında istikrarlı seyretti. Şirket 2012'den bu yana kesintisiz temettü ödüyor. 2026 Mart ödemesinde hisse başı brüt 8,14 TL, %60 dağıtım oranı, %6,68 brüt temettü verimi. Esas faaliyetlerden nakit akışı 2023'ten 2025'e 127 milyon USD'den 242 milyon USD'ye yaklaşık iki kat büyüdü. Bu, muhasebe kârının ötesinde gerçek nakit yaratma gücüne işaret ediyor.

3. BES sektörünün yapısal büyüme potansiyeli ve liderlik konumu. Türkiye'de emeklilik penetrasyonu OECD ortalamalarının çok altında. Nüfusun çalışma çağındaki demografik tabanı 2040'a kadar genişliyor. ANHYT gönüllü BES'te katılımcı sayısında özel sektör lideri (%17,1 pay), 18 yaş altı segmentinde hem katılımcı sayısı hem fon büyüklüğü açısından mutlak lider (%23,5 pay). Uzun vadeli müşteri yaşam değeri açısından bu konum çok güçlü.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Bankasürans kanal konsantrasyonu. Prim üretiminin büyük bölümü tek bir bankaya (İş Bankası) dayanıyor. Kanal komisyon yapısının yeniden müzakeresi, İş Bankası'nın satış önceliklerindeki kayma ya da dijital dönüşüm hızının kanal verimliliğini etkilemesi prim üretim ivmesini doğrudan değiştirir. Dijital kanal güçlenmesi bu riski dengeleyecek temel faktör ama günümüz itibarıyla ana kütle hâlâ banka şubesi kanalı.

2. Devlet katkısı politika riski ve regülasyon belirsizliği. %30 devlet katkısı oranı siyasi kararla değişebilir. Oranın düşürülmesi veya kapsam kısıtlamasına gidilmesi sisteme katılım motivasyonunu doğrudan baskılar. Aynı şekilde SEDDK'nın tarife, ürün veya sermaye gerekliliklerine ilişkin kararları şirketi etkileyebilir. Gerçekleşme ihtimali görece düşük (sistemin başarısı teşvik mekanizmasına bağlı), ama etki büyüklüğü yüksek.

3. Faiz ortamı, TFRS 17 muhasebe volatilitesi ve hasar prim oranı yükselişi. TFRS 17 altında faiz oranı değişimleri teknik karşılıkların değerini eskisinden çok daha hızlı etkiliyor. Politika faizindeki güçlü hareket dönemsel muhasebe kaynaklı kâr baskısı yaratabilir. Aynı zamanda hasar prim oranının 1Ç2026'da %28'e yükselmesi izlenmesi gereken bir trend. Eşik %35-40 bandının aşılması teknik kârlılığı yapısal baskıya sokar.

8.3 Genel Değerlendirme

ANHYT, Türkiye bireysel emeklilik sektöründe köklü ve güçlü bir konuma sahip. İş Bankası bankasürans ağı bu konumun temel taşı. Kârlılık metrikleri tutarlı, temettü politikası belirgin, sektörel büyüme arka rüzgarı uzun vadeli. Hasar prim oranı 1Ç2026'da yükseldi ama mevcut seviyelerde teknik kârlılığı tehdit eder boyutta değil.

Değerleme tarafında F/K 7,30 ile sektör emsali AGESA'ya çok yakın işlem görüyor. AGESA'nın belirgin ROE üstünlüğü (%71,5 vs %50,5) ile aynı çarpanda fiyatlanması iki yorumla okunabilir. Ya ANHYT iskontolu, ya AGESA'nın yüksek ROE'si geçici. Bu sorunun yanıtı önümüzdeki 2-4 çeyrekte her iki şirketin ROE seyrinden netleşecek. Brüt temettü verimi %6,68 ile BIST genelinin oldukça üstünde, hisse compound profili güçlü.

Şirketin operasyonel gerçekleri yatırımcı için birkaç açık soruyu beraberinde getiriyor. TES reformu hangi takvimde yasalaşacak ve ANHYT bundan ne ölçüde pay alacak? Bankasürans kanal komisyon yapısı önümüzdeki dönemde nasıl seyredecek? AGESA ile aralarındaki rekabet dinamiği fon büyüklüğü mü yoksa katılımcı sayısı yarışıyla mı sürecek? Bu soruların yanıtları çeyrek bilançolarda ve EGM aylık verilerinde takip edilebilir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmeler yatırım tezinin yeniden sorgulanması gerektiğine işaret eder:

• Devlet katkısı oranının %30'dan belirgin biçimde düşürülmesi (örneğin %20 altına) ya da kapsam kısıtlamalarına gidilmesi
• İş Bankası ile bankasürans dağıtım anlaşmasının ticari koşullarının aleyhte değişmesi, kanal komisyon oranının somut artması veya anlaşmanın sona ermesi
• Hasar prim oranının iki çeyrek üst üste %40'ı aşması ve teknik bölüm dengesinin bozulması
• EGM aylık verilerinde gönüllü BES katılımcı sayısı pazar payının üst üste 6 ay gerilemeye başlaması
• ANHYT'in net kârının USD bazında iki yıl üst üste gerilemesi
• Konservasyon oranının %90 altına gerilemesi (mevcut %95,5-96,7 banttan kalıcı çıkış)
• İş Bankası'nın ANHYT'teki payını azaltmaya yönelik somut bir adım atması

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu hesap bir hedef fiyat değil. Yatırımcının kendi risk değerlendirmesi için illüstratif bir çerçevedir.

Kötümser senaryo varsayımları:

• 2026 net kâr büyümesinin durması ve 2025 düzeyinde (5,99 milyar TL) kalması
• Devlet katkısı oranında kısmi indirim veya bankasürans kanalında ticari koşul değişikliği
• Hasar prim oranının %35+ bandına kalıcı yerleşmesi
• Çarpanın yerel emsal alt bandına (F/K yaklaşık 5x) gerilemesi
• İllüstratif firma değeri: 5,99 milyar TL x 5 = 29,95 milyar TL (mevcut 47,47 milyar TL piyasa değerinin yaklaşık %37 altı)

Temel senaryo (konsensüs bant):

• 2026 net kâr büyümesi yıllık %10-15
• 2026 net kâr beklentisi 6,5-7,0 milyar TL bandı
• Çarpanların mevcut bandında kalması (F/K 6-8x)
• Aracı kurum konsensüs hedefi 146-202 TL bandı, ortalama yaklaşık 172 TL

Yukarı yönlü asimetri:

• TES reformunun 2026-2027'de yasalaşması
• Faiz indirim döngüsüyle çarpan genişlemesi (F/K 9-10x bandına çıkış imkânı)
• BES sektörünün yıllık fon büyüklüğü artışının %60+ sürmesi
• 18 yaş altı segmentindeki liderliğin uzun vadeli müşteri yaşam değerini katlaması

Asimetri değerlendirmesi kişisel risk toleransına bağlı. En kötü senaryodaki yaklaşık %37 aşağı risk ile yukarı yönlü katalizörlerin yaratabileceği çarpan genişlemesi kişisel değerlendirmeyi gerektiriyor. ANHYT'in tutarlı temettü dağıtımı (yıllık brüt %6,5+ verim) aşağı yönlü senaryoda bile getiri profilini destekleyen bir tampon kalem.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. EGM gönüllü BES katılımcı sayısı ve fon büyüklüğü pazar payı (aylık): Şirketin pazar payındaki herhangi bir kayıp rekabet dinamiğinin değiştiğine dair erken sinyaldir. AGESA ile karşılaştırmalı izlenmeli. Aylık veri çeyreklik bilançodan önce öncül göstergedir.

2. Hasar prim oranı (çeyreklik): 1Ç2026'da %28'e yükseldi. İzlenmesi gereken eşik %35-40 bandı. Bu seviyeyi tutarlı biçimde aşması teknik kârlılık baskısına işaret eder.

3. Net kâr büyümesi (çeyreklik, yıldan yıla, USD bazlı): TL bazlı rakamlar TMS-29 etkisini içeriyor. USD bazlı karşılaştırma gerçek operasyonel büyümeyi gösteriyor. Yıllık birleşik %15+ trendinin korunup korunmadığı kritik.

4. Devlet katkısı politikası ve TES reformu (KAP, Hazine ve Maliye Bakanlığı, SEDDK duyuruları): Devlet katkısı oranının korunması büyüme hikayesinin temelidir. TES reformunun yasalaşma takvimi en güçlü potansiyel yapısal katalizör. Her resmi duyuru kritik.

5. Konservasyon oranı (çeyreklik): %95-97 bandı portföy kalitesinin işareti. %90 altına gerileme katılımcı kaybı ve iştira yükselmesi sinyali olur. Hayat sigortası ve BES birikim ürünlerinde bu metrik gelir görünürlüğünün temel taşı.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.