Ülker Bisküvi Sanayi A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Ülker, ağırlıklı olarak paketlenmiş atıştırmalık ürünleri üretiyor ve satıyor. Gelirin ana kategorileri şunlar:

• Bisküvi: Halley, Pötibör, Hanımeller, Petit Beurre, Tuc, Biskrem, Sütlü Bisküvi
• Çikolata: Ülker Çikolata, Albeni, Çikolatam, Dido, biskitler ve kaplı ürünler
• Gofret: Ülker Çikolatalı Gofret, Dankek
• Kek: Dankek rulo kek portföyü
• Kraker ve tuzlu: Tuc, Çizi

2024'te Dubai çikolata trendinden yararlanarak ürettiği "Meşhur Dubai Lezzeti" ürünü hem yurt içinde hem yurt dışında ciddi satış hacmi yarattı. 2025'te bu trend normalleşti. Yüksek baz 1Ç26 karşılaştırmalarını olumsuz etkiledi.

Gelir kırılımı (1Ç26 itibarıyla aracı kurum raporuna göre):

• Türkiye: %72
• İhracat (Türkiye'den): %11
• Orta Asya: %3
• Kuzey Afrika: %3
• MENA (Suudi Arabistan + Mısır lokalleri): %11

Şirketin faaliyet raporuna göre Türkiye'de %100 hane penetrasyonuna ulaşıldı. Yani her hanede en az bir Ülker ürünü var. Bu hem liderliğin gücünü hem de Türkiye'deki büyümenin artık derinlikten değil hacim fiyat artışlarından gelmek zorunda olduğunu anlatıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye atıştırmalık sektörü birkaç büyük yerel oyuncu ve küresel markalarla rekabetçi bir yapıya sahip.

Türkiye bisküvi ve çikolata kategorisinde Ülker ile Eti iki büyük yerli oyuncu konumunda. Kesin pazar payı rakamlarını düzenli olarak yayımlayan resmi bir otorite yok. Şirketin faaliyet raporlarında "atıştırmalık sektöründe liderlik" ifadesi kullanılıyor ancak net yüzde verilmiyor. Bu bilginin yatırımcı açısından doğrulanması zor. Genel kabul gören okuma Türkiye bisküvisinde Ülker'in pazar payının %30-40 bandında olduğu yönünde, ancak bu tahmini bant niteliğindedir.

Yurt dışında ise tablo daha netleşiyor: Suudi Arabistan ve Mısır bisküvi pazarında şirketin lider konumda olduğu faaliyet raporunda belirtiliyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Yatırım bariyeri (Yüksek): Birden fazla ülkede 13 fabrika, geniş dağıtım ağı, robot ve otomasyon altyapısına sahip olmak ciddi sermaye birikimi gerektiriyor. Gebze fabrikasında 22, Ankara'da 13 otonom mobil robot çalışıyor.

2. Marka bariyeri (Çok yüksek): Halley, Albeni, Tuc gibi markalar on yıllar içinde oluşturuldu. Türkiye'de %100 hane penetrasyonu tek başına markanın ne kadar derin yerleştiğini gösteriyor. Yeni bir rakip bu bilinirliği satın alamaz, inşa etmek yıllar alır.

3. Özel izin bariyeri (Orta): Gıda üretimi ve ihracatı için gıda güvenliği sertifikaları, ithalat izinleri, yurt dışı tesis onayları gerekiyor. Büyük engel değil ama küçük bir rakip için hız kesen bir eşik.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Ülker üretim kapasitesini kullanım verimliliğine göre yönetiyor. Mevcut 13 fabrika sabit altyapısı yüksek. Ek satış büyük oranda mevcut kapasiteden geliyor. Bu durum operasyonel kaldıraç yaratıyor: gelir arttığında maliyet artışı daha sınırlı oluyor. Ancak kakao gibi hammadde maliyetleri doğrudan marjlara vuruyor. Bu kaldıraç maliyet tarafında da çalışıyor.

Türkiye pazarı doymuş bir profil çiziyor. Büyüme artık ağırlıklı olarak fiyat artışı ve yurt dışı operasyonlardan geliyor. Suudi Arabistan, Mısır ve Kazakistan tarafında hacim büyümesi daha güçlü. Bu coğrafyalarda hem nüfus artışı hem de atıştırmalık kişi başı tüketim artışı Türkiye'nin üzerinde.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Önemli not: Şirket adet bazlı satış hacmini (bin ton) çeyreklik bazda açıklıyor. Bu veri nominal gelir büyümesi yanıltıcı göründüğünde reel performansı anlamamı sağlıyor.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Kakao krizi: Küresel kakao fiyatları 2024-2025 döneminde tarihi zirvelere ulaştı. Bu, çikolata ve kaplı bisküvi ürünlerinde ham madde maliyetini ciddi ölçüde artırdı. Ülker'in brüt marjı 2024'te %29,7'ye, 2025'te %28,9'a geriledi. Ocak-Mart 2026 döneminde %27,9 ile daha da düştü. Şirketin 2026 guidance'ında %13,5 (+/-1,5) FAVÖK marjı hedeflemesi büyük ölçüde bu baskının devam edeceği varsayımına dayanıyor.

Türkiye tüketim yavaşlaması: Yüksek faiz ve TL'nin reel değer kazanımı tüketici bütçelerini sıkıştırıyor. 1Ç26'da Türkiye'de %2,8 hacim daralması yaşandı. Toplam pazar da yıllık %2,4 daraldı.

Uluslararası operasyonlar büfesi: Suudi Arabistan ve Mısır'daki lokal fabrikalar hem coğrafi riski çeşitlendiriyor hem de bu pazarlarda "yerli ürün" avantajı yaratıyor. Ancak Orta Doğu'daki jeopolitik riskler ve döviz dalgalanmaları (Mısır poundu özellikle) operasyonel karmaşıklık yaratıyor.

Yıldız Holding ilişkili taraf riski: Şirket Yıldız Holding ekosistemiyle iç içe. Ham madde temini, depolama, bazı hizmetler ilişkili taraflardan sağlanabiliyor. Bu, hem tedarik güvencesi hem de fiyatlama bağımsızlığı açısından yatırımcının sorgulaması gereken bir konu.

Fiili dolaşım değerlendirmesi: %40,98 fiili dolaşım oranı likidite açısından yeterli bir seviye. Borsadan çıkarma riski bulunmuyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirketin finansal tabloları TMS-29 enflasyon muhasebesi çerçevesinde hazırlanıyor. Bu standart kapsamında "Net Parasal Pozisyon Kazancı/Kaybı" kalemi net kâra önemli ölçüde katkı yapabiliyor. Aşağıdaki analizde bu etkiyi göreceğiz.

4.1 Gelir Trendi (2021-2026, USD Bazlı)

Finansal tablolara göre yıllık USD bazlı gelir, FAVÖK ve ana ortaklık net kâr tablosu:

Hikaye: 2021-2022 yıllarında net kâr negatife döndü. Bu dönemde şirketin finansal giderleri (döviz borç çevirme maliyetleri, yüksek faiz) gelirin yaklaşık %70'i büyüklüğüne ulaşan operasyonel kâr üzerinde ağır baskı yarattı. 2023'ten itibaren TMS-29 kapsamındaki "Net Parasal Pozisyon Kazancı" kalemi devreye girdi. Hem vergi öncesi kâr hem de net kâr siyaha döndü.

2025'te FAVÖK yaklaşık 445 milyon USD ile güçlü tutulurken net kâr 118 milyon USD'ye geriledi. Önceki yıl 202 milyon USD'ydi. Bu gerilemenin nedeni: kakao maliyetleri, Türkiye'de hacim yavaşlaması ve TMS-29 net parasal pozisyon kazancının düşmesi. 2026 1. Çeyrek (TTM verisi) marjın devam ettiğini gösteriyor.

Reel hacim: Aracı kurum raporuna göre 2025 yıllık konsolide hacim 696 bin ton, 2024'e kıyasla yıllık %1 geriledi. Bu, büyümenin tamamen fiyat kaynaklı olduğunu gösteriyor. 2026 için hacim beklentisi yatay.

4.2 Kârlılık Trendi

Trend tek yönlü: marjlar 2023-2026 arasında sıkışıyor. Kakao fiyatı en önemli açıklayıcı değişken. Şirketin 2026 guidance'ı %13,5 (+/-1,5) FAVÖK marjı. Yani 2023'teki %19,0'dan yaklaşık 5,5 puan daralma bekleniyor.

TMS-29 net parasal pozisyon etkisi: 2025 yılında bu kalem 68,2 milyon USD olarak gerçekleşti (2024: 99,6 mn USD). Bu kalem olmadan net kâr daha düşük görünürdü. Yatırımcı net kârı değerlendirirken bu etkiyi göz önüne almalı.

Mevsimsellik: 4. Çeyrek güçlü (yılbaşı ve Ramazan hazırlığı alımları), 2. Çeyrek görece zayıf. 2025 4. Çeyrek FAVÖK marjı %12,4 ile yıllık en zayıf çeyrek oldu. Bu, kakao maliyeti baskısının ne kadar keskin olduğunu gösteriyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Net borç/FAVÖK: 2025 yılı sonu itibarıyla yaklaşık 1,9x (2024: 1,4x). Aracı kurum raporuna göre 1Ç26'da bu oran 2,0x'e yükseldi. Mevsimsel işletme sermayesi artışı baskı yaratıyor.

Borç yapısı (üç alt soru):

1. Vade: 2025 yıl sonu itibarıyla kısa vadeli finansal borçlar 409 milyon USD, uzun vadeli 929 milyon USD. Uzun vadeli yükümlülüklerin ağırlıklı olması borç çevrim riskini azaltıyor. 2025 ortasında ise kısa vadeli borçlar 1,1 milyar USD'ye çıkarak dengeyi geçici olarak tersine çevirdi. Bu mevsimsel bir pattern.

2. Para birimi: Şirketin bilançosunda kısa döviz pozisyonu 2024 yılı sonunda yaklaşık 91 milyon USD, 2025 1Ç sonu ise 273 milyon USD olarak gerçekleşti. Aracı kurum notuna göre 1Ç26'da kısa döviz pozisyonu yaklaşık 380 milyon USD'ye ulaştı. TL'nin değer kaybı bu pozisyonu zarara taşıyor.

3. Maliyet: Şirketin İrlanda Borsası'nda eurobond ihraç etmiş olması uluslararası sermaye piyasalarına erişimi olduğunu gösteriyor. Efektif borçlanma maliyeti faaliyet raporundaki finansman giderleri dipnotundan çıkarılabilir. Tam rakam kamuya açık tablolarda ayrıştırılmamış olmakla birlikte yüksek faiz ortamında finansal gider kalemleri net kâr üzerinde yapısal baskı oluşturmaya devam ediyor.

Stok artışı dikkat çekici: 2024 yılsonu 336 milyon USD olan stoklar, 2025 yılsonu 552 milyon USD'ye çıktı. %64 artış. Gelir büyümesinin üzerinde bir stok artışı bu dönemde ihtiyat mı, talep yavaşlaması mı, yoksa hammadde fiyatına karşı pozisyon oluşturma mı sorusunu gündeme getiriyor. Bu kalemi yakından izlemek gerekiyor.

4.4 Nakit Akışı

2025 işletme nakit akışı: 142 milyon USD. Bu rakam FAVÖK'ün (445 mn USD) üçte birinden az. İşletme sermayesi değişimi (stok ve ticari alacak büyümesi) nakit akışını baskıladı.

CAPEX: 2025 yılında 41 milyon USD yatırım harcaması yapıldı. Bu, amortisman (yaklaşık 57 milyon USD) altında kalıyor. İdame CAPEX düzeyinde olduğu varsayıldığında büyüme yatırımı neredeyse sıfır. Bu bir maliyet disiplini mi yoksa büyüme yatırımının ertelenmesi mi sorusu değerlendirme gerektiriyor.

Serbest nakit akışı: 2025 yılında işletme NA eksi yatırım harcamaları yaklaşık 100 milyon USD FCF anlamına geliyor. 2024'te ise yaklaşık 92 milyon USD'ydi.

4.5 Temettü Geçmişi

Politika notu: Şirket 2021'den itibaren düzenli temettü dağıtımına döndü. 2025'te %40 dağıtım oranıyla 2,98 milyar TL temettü ödedi. Nakit çıkışı yaklaşık 89 milyon USD. 2026 için %42 dağıtım oranıyla 2,12 milyar TL (yaklaşık 47 milyon USD) temettü açıklandı. Önceki yılın yarısına yakın. Bu düşüş, şirketin faaliyet nakit akışındaki baskıyı yansıtıyor. Temettü ödemesi hak kullanım tarihi 19 Haziran 2026.

VUK kârı notu: Şirket TRY bazlı VUK kârına göre temettü dağıtıyor. VUK kârı TFRS net kârından farklılaşabileceği için temettü kapasitesini öngörmek her zaman kolay değil.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek, USD Bazlı)

Kırılma noktası: 2025 2. Çeyrekten itibaren FAVÖK marjında belirgin bozulma var. 4Ç25 marjı %12,4 ile son dönemlerin en düşük seviyesi oldu. 4Ç24'teki %18,0'den 5,6 puan geriledi. 1Ç26'da kısmen toparlandı (%15,1), ama yıllık bazda hala ciddi daralma var. Bu tablo, 2026 full-year guidance'ının %13,5 (+/-1,5) olmasının neden temkinli bir beklenti olduğunu açıklıyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket 2026 yılı için şu resmi beklentisini açıkladı (1Ç26 bilanço sonrası, Mayıs 2026):

• Gelir: Reel bazda yatay (enflasyon arındırılmış hacim artışı yok bekleniyor)
• FAVÖK Marjı: %13,5 (+/-1,5)

Kaynak: Şirketin 1Ç26 bilanço açıklamasına eşlik eden yönetim yorumu ve aracı kurum notları.

2025'teki gerçekleşen: %16,5 FAVÖK marjı. 2026 beklentisi bunun yaklaşık 3 puan altında. Bu belirgin bir rehberlik revizyonu. Yönetim baskının ağırlıklı olarak kakao maliyeti ve Türkiye talebindeki yavaşlamadan kaynaklandığını vurguluyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular (2025 Raporu)

• Türkiye'de %100 hane penetrasyonu korunuyor
• Suudi Arabistan ve Mısır'da bisküvi pazarı liderliği sürdürülüyor
• Kazakistan ve Orta Asya'da güçlü büyüme trendi devam ediyor
• Ar-Ge kapsamında son 3 yılda piyasaya sürülen ürünlerin 2025 cirosunun %12'sini oluşturması hedefleniyor
• Fabrika otomasyonu: Gebze'de 22, Ankara'da 13 otonom mobil robot çalışıyor. Toplam 100'ü aşkın robot
• Dijitalleşme: IoT, Endüstri 4.0, yapay zeka uygulamaları üretimden satışa entegre ediliyor
• Kakao, fındık ve buğday başta olmak üzere kritik hammadde gruplarında tarımsal değer zinciri güçlendirme çalışmaları

6.3 Büyüme Fırsatları

1. MENA bölgesi penetrasyon artışı: Suudi Arabistan ve Mısır fabrikaları şirketin en hızlı büyüme potansiyeli taşıyan ayakları. Orta Doğu ve Kuzey Afrika'da kişi başı bisküvi tüketimi Türkiye'nin altında. Nüfus artışı da pozitif. Şirket 1Ç26'da uluslararası USD bazlı gelirlerin yıllık %13 büyüdüğünü açıkladı.

2. Kazakistan ve Orta Asya: pladis Kazakhstan operasyonu büyüme ivmesiyle ilerliyor. Bu coğrafyalarda hem altyapı yatırımının büyük kısmı tamamlandı hem de pazar olgunluğu düşük. Artan gelirle birlikte atıştırmalık tüketimi artacak.

3. Ürün inovasyonu: Dubai çikolata trendinin gösterdiği gibi viral inovasyon kapasitesi var. 2025'te İstanbul temalı çikolata, GO Ahead sağlıklı bar kategorisi girişimi ve diğer yeni ürünler bu potansiyeli örnekliyor.

4. Otomasyon verimliliği: Fabrikalara yapılan robot ve otomasyon yatırımları sabit maliyetleri düşürerek operasyonel kaldıraç yaratıyor. Bu fayda kakao baskısı normalleştiğinde marjlara yansıyacak.

6.4 Riskler ve Engeller

1. Kakao fiyatı belirsizliği: Şirketin en kritik riski. 2024-2025 döneminde kakao fiyatları rekor seviyelere ulaştı. Fiyatlar bu seviyelerde kalmaya devam ederse marj baskısı da sürecek. Şirket ham madde alımlarını önceden belirli ölçüde fiyatlıyor ancak tam bir korunma yok.

2. Türkiye tüketici talebi yavaşlaması: Reel ücretlerin korunduğu bir ortamda toparlanma beklenebilir. Ama bu belirsizlik taşıyor. Yüksek faiz ve bireysel borçluluk tüketimi baskılıyor.

3. TL kısa döviz pozisyonu: 1Ç26 itibarıyla yaklaşık 380 milyon USD kısa döviz pozisyonu mevcut. TL'nin değer kaybı kur farkı zararı yaratıyor. Bu kalem net kâr üzerinde dönemsel olarak olumsuz etki yapıyor.

4. Yönetim geçiş riski: CEO değişikliği 2025'te gerçekleşti. Yeni liderliğin strateji sürekliliğini ve ekip uyumunu sağlaması zaman alabilir.

5. Orta Doğu jeopolitiği: MENA bölgesindeki büyüme fırsatları aynı zamanda bölge risklerini beraberinde taşıyor. Mısır ve Suudi Arabistan operasyonları döviz dalgalanmalarına ve bölgesel belirsizliklere açık.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

En güncel veriler Ak Yatırım'ın 13 Mayıs 2026 tarihli notundan:

Ak Yatırım 2026 FAVÖK ve net kâr tahminlerini 1Ç26 sonrası sırasıyla %11 ve %31 aşağı revize etti.

Aracı kurum konsensüsü:

Konsensüs: Mevcut fiyat 123 TL (12 Mayıs 2026 kapanış civarı). 9 kurumdan 7'si AL, 1'i TUT, 1'i Endekse Paralel tavsiyesiyle izliyor. Konsensüs ortalaması yaklaşık 184 TL bandında. Ancak tahminler 150-260 TL arasında geniş yayılıyor. Bu belirsizliğin ve analistler arasındaki görüş ayrılığının göstergesi.

Önemli not: Bu hedef fiyatlar aracı kurumların kendi modellerinden çıkmaktadır. Bu raporun kendi tahmini değildir. Yalnızca bilgilendirici amaçla aktarılmaktadır.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Kakao fiyatı normalleşmesi: Kakao vadeli fiyatlarının 2024-2025 dönemindeki rekor seviyelerden düşmesi halinde Ülker'in brüt marjı hızla toparlanabilir. Bu iyileşme doğrudan FAVÖK'e yansır. Piyasa şu an kakao baskısının devam edeceğini fiyatlıyor. Fiyatlar dönüşüm noktasına gelirse hissenin tepkisi hızlı olabilir.

MENA büyümesinin değerlemede daha fazla yer bulması: Şirketin gelirinin %28'i (2025 verisine göre yaklaşık 33,6 milyar TL) uluslararası operasyonlardan geliyor. Bu segmentin büyüme hızı Türkiye'nin üzerinde. Eğer uluslararası operasyonların yapısal büyüme potansiyeli daha iyi fiyatlanmaya başlarsa değerleme çarpanları yükselebilir.

Türkiye tüketim toparlanması: Enflasyonun gerilemesi ve reel ücret artışıyla birlikte iç pazarda hacim toparlanması tez için yukarı yönlü sürpriz yaratabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te bisküvi/çikolata segmentinde doğrudan emsal olmayan bir hisse. Gıda üretimi kategorisindeki diğer şirketler farklı iş modelleri taşıyor. En yakın referans noktaları küresel.

Türkiye'de doğrudan karşılaştırılabilir bisküvi/çikolata hissesi yok. Sektör karşılaştırması küresel yapılmak zorunda.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Yorum: ULKER, küresel emsallerine kıyasla FD/FAVÖK 4,09x ile belirgin biçimde iskontolu işlem görüyor. Küresel bisküvi/çikolata devleri 12-14x bandında değerleniyor. Bu iskontonun nedenleri:

1. Türkiye risk primi: Yüksek faiz, enflasyon ve döviz volatilitesi küresel emsallere göre çarpanları baskılıyor.
2. Marj baskısı: 2026'da FAVÖK marjının %13,5'e düşmesi bekleniyor. Küresel emsaller daha stabil marj profili sunuyor.
3. Net borç yükü: Net borç/FAVÖK 1,7-2,0x bandında. Bu yük Türkiye faiz ortamında daha ağır hissettiriyor.
4. Holding yapısı: pladis ortaklığı ve Yıldız Holding bağı karmaşıklık primine yol açıyor.

FAVÖK marjı açısından ise ULKER (%16,5 ile 2025) Mondelez ve Nestlé ile karşılaştırılabilir bir profil taşıyor. Operasyonel kalite düşük değil. Çarpan farkı ağırlıklı olarak ülke ve borç yapısı kaynaklı.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

9 kurumun en son hedef fiyatı 150 ile 260 TL arasında. Mevcut fiyat 123 TL (12 Mayıs 2026). Konsensüs ortalaması yaklaşık 184 TL. Kurumların büyük çoğunluğu AL tavsiyesiyle izliyor. Deniz Yatırım TUT, Gedik Yatırım Endekse Paralel tavsiyesiyle ayrışıyor. Geniş hedef fiyat bandı analistler arasındaki görüş farklılığını yansıtıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Kendi modelinizi kurarken referans alınabilecek üç ana değişken: FAVÖK marjının 2027 ve sonrasında nereye yerleşeceği, kakao fiyatının kalıcı baskı mı geçici baskı mı oluşturduğu, ve uluslararası operasyonların büyüme hızının değerlemede nasıl ağırlıklandırıldığı.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Güçlü marka portföyü ve hane penetrasyonu: Türkiye'de %100 hane penetrasyonu gerçek anlamda güçlü bir marka varlığını temsil ediyor. Halley, Albeni, Tuc, Biskrem gibi markalar on yıllar boyunca oluşturuldu. Bu değeri rakip birkaç yılda inşa edemez. Yurt dışında Suudi Arabistan ve Mısır bisküvi pazarı liderliği de benzer bir giriş bariyeri yaratıyor.

2. Coğrafi çeşitlendirme ve MENA büyüme motoru: Türkiye'nin durgunlaştığı dönemde MENA operasyonları büyümeye devam etti. 1Ç26'da uluslararası USD bazlı gelirler yıllık %13 büyüdü. Bu büyüme kalıcı demografik ve ekonomik dinamiklere dayanıyor: nüfus artışı, kişi başı atıştırmalık tüketiminin altında kalma payı, artan gelirler. Türkiye'deki olası makroekonomik baskı MENA tarafıyla kısmen dengelenebilir.

3. Kakao normalleşmesi halinde operasyonel kaldıraç potansiyeli: Şirketin sabit maliyet yapısı ve otomasyon yatırımları, kakao fiyatlarının düşmesi halinde marjın hızla geri kazanılmasına zemin hazırlıyor. Bu asimetri yatırımcı için ilginç bir nokta: en kötü senaryodaki marj baskısı zaten fiyatlanmış görünüyor, ama toparlanma senaryosu fiyatlanmamış olabilir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Kakao fiyatı belirsizliği kalıcı olabilir: Küresel iklim değişikliği, Batı Afrika'daki üretim sorunları ve yüksek talep kakao fiyatlarını yapısal olarak yüksek tutabilir. Bu senaryo gerçekleşirse şirketin %13,5 FAVÖK marjı hedefi bile zor olabilir. Yatırımcı bu riski ölçmek için kakao vadeli fiyatlarını düzenli izlemeli.

2. Türkiye işletme nakit akışı baskısı: 2025 işletme NA 142 milyon USD ile FAVÖK'ün (445 mn USD) üçte birinden az. İşletme sermayesi (stok ve alacak büyümesi) nakit akışını yiyor. Bu devam ederse temettü kapasitesi ve yatırım harcamaları daralabilir. 1Ç26'da işletme NA negatife (-104 mn USD) döndü. İzlenmeyi gerektiren bir sinyal.

3. Kısa döviz pozisyonu ve faiz riski: 380 milyon USD kısa döviz pozisyonu, TL'nin değer kaybı halinde önemli kur farkı zararı üretiyor. Türkiye'deki yüksek faiz ortamı da finansal gider yükünü artırıyor. Bu iki unsur birlikte net kâr marjını kalıcı olarak baskılayabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

ULKER, kendi ürün kategorisinde güçlü markası olan ve küresel emsallere kıyasla belirgin iskontolu işlem gören bir şirket. PD/DD'nin öz kaynakların altında olması, ROIC'in ise %11,9 gibi sektör ortalamasının üzerinde görünmesi çelişkili bir tablo sunuyor. Bu fark, marj baskısı devam ettiği sürece değer tuzağı (value trap) riski taşıyor. Marj toparlanırsa ise anlamlı bir yeniden fiyatlama zemini var.

Şirket için belirleyici olacak iki soru şunlar: Kakao fiyatı kalıcı mı yoksa geçici mi yüksek? MENA operasyonları Türkiye talebi olmadan büyümeyi taşıyabilir mi? Bu iki sorunun cevabı, hissenin 2026-2027 performansını belirleyecek.

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• %100 hane penetrasyonu ve güçlü marka bariyeri
• Küresel emsallere göre FD/FAVÖK'te belirgin iskonto (4,09x vs 12-14x)
• MENA operasyonlarında USD bazlı çift haneli büyüme
• %40 üzerinde temettü dağıtım oranı ve düzenli temettü politikası
• Fabrika otomasyonu ve ölçek ekonomisi

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken kalemler:

• 2026 FAVÖK marjı guidance'ı %13,5 (+/-1,5) ile 2023'ten yaklaşık 5,5 puan daralıyor
• 380 milyon USD kısa döviz pozisyonu ve kur riski
• 2025 işletme NA'nın FAVÖK'ün üçte birinde kalması
• Stok artışının gelir büyümesinin üzerinde seyretmesi
• TMS-29 net parasal pozisyon kazancının net kâra katkısının azalması
• Yönetim değişikliğinin strateji sürekliliğine etkisinin netleşmesi

Hangi profil için uygun olabilir:

• Uzun vadeli (3+ yıl) yatırım ufkuna sahip, kakao normalleşmesi ve MENA büyümesini ana tez olarak benimseyenler
• Temettü geliri odaklı yatırımcılar (düzenli ama dalgalı temettü politikası)
• Güçlü marka, düşük çarpan kombinasyonunu değer yatırımı çerçevesinde değerlendirenler

Hangi profil için daha az uygun:

• Kısa vadeli (1 yıl altı) performans bekleyenler (2026 marj baskısı devam ediyor)
• Yüksek FCF marjı bekleyenler (şu an yapısal olarak baskılı)
• Makroya duyarlı pozisyondan uzak durmak isteyenler

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• FAVÖK marjı 2 çeyrek üst üste %12'nin altına düşerse ve buna yönetim rehberlik revizyon açıklaması eşlik ederse
• Net borç/FAVÖK 3x'i geçerse (temettü kesimi veya sermaye artırımı riski artıyor)
• Suudi Arabistan veya Mısır operasyonlarında yerli üreticilerin baskısıyla pazar payı kayıpları süreklilik kazanırsa
• Kakao fiyatları 2024-2025 seviyelerinde 2027'ye kadar kalmaya devam ederse
• İşletme NA 2 çeyrek üst üste negatif kalırsa ve yönetim işletme sermayesi iyileştirmesine dair somut adım açıklayamazsa

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu egzersiz illüstratif bir çerçeve sunmak içindir. Hedef fiyat veya adil değer tahmini değildir.

En kötü senaryo varsayımları:

• FAVÖK marjı tarihin en zayıf uzun dönem ortalamasına (yaklaşık %13) düşüyor ve TTM FAVÖK 350 milyon USD bandına geriluyor
• Çarpan sıkışması: FD/FAVÖK 3,5x'e iniyor (mevcut 4,09x'ten)
• Firma değeri: 350 x 3,5 yaklaşık 1.225 milyon USD
• Net borç eklenince piyasa değeri: 1.225 - 823 yaklaşık 402 milyon USD
• Mevcut piyasa değeri yaklaşık 998 milyon USD. Bu senaryo yaklaşık %60 aşağı yönlü risk anlamına geliyor

Yukarı yönlü referans çerçeve (küresel emsal yakınsama):

• FAVÖK marjı 2027 için aracı kurum beklentisi olan %17'ye yakınsarsa ve TTM FAVÖK 500 milyon USD'ye ulaşırsa
• Çarpan 7-8x'e yükselirse (Türkiye riski nedeniyle hâlâ küresel ortalamanın altında)
• Firma değeri: 500 x 8 yaklaşık 4.000 milyon USD
• Piyasa değeri: 4.000 - 823 yaklaşık 3.177 milyon USD
• Bu senaryo mevcut piyasa değerinin yaklaşık 3,2 katı anlamına gelir

Değerlendirme: En kötü senaryo aşağı yönlü risk yüksek görünüyor. Yukarı yönlü asimetri ise gerçekleşmesi çok sayıda olumlu faktörün bir araya gelmesini gerektiriyor. Kişisel büyüme ve çarpan varsayımlarınızla modelinizi kurmak için InvestingPro'yu kullanabilirsiniz.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK marjı (çeyreklik): %13 altına kalıcı gerileme tez için olumsuz sinyal. %17 üzerine toparlanma ise olumlu.
2. Kakao vadeli fiyatları (ICE Futures): Ana hammadde. Fiyat düşüşü marj toparlanmasının öncü göstergesi.
3. İşletme nakit akışı: FAVÖK'ün en az %40'ına ulaşması bekleniyor. Sürekli altında kalması bilanço kalitesi sorusu yaratır.
4. MENA hacim büyümesi: Uluslararası operasyonlar bin ton bazında büyümeye devam ediyor mu? İkinci büyüme motorunun gücünü ölçüyor.
5. Net borç/FAVÖK: 2x üzerinde ve yükselen bir seyir yatırımcı için dikkat noktası.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.