TR Anadolu Metal Madencilik İşletmeleri A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

TRMET kendisi üretim tesisi işletmiyor. KAP kurumsal bilgi kartına göre "üretim tesisi mevcut değildir" notu var. Şirket bir madencilik holdingi olarak konumlanıyor ve gelirini bağlı ortaklıkları üzerinden konsolide ediyor.

İş modeli üç ana ayağa oturuyor:

1. Antimon (Özdemir Antimuan Madenleri): TRMET'in dolaylı bağlı ortağı olan Özdemir Antimuan, Turhal bölgesinde toplam 7.571 hektar alanda 8 işletme ruhsatlı sahası bulunan ve kaliteli antimon konsantresinde dünya pazarında %1,5 paya sahip bir oyuncu. Antimon, alaşımlarda sertleştirici özelliği nedeniyle birçok sanayinin hammaddesi olarak kullanılıyor. Avrupa Birliği ve ABD antimoun "kritik mineral" listesine almış durumda. Çin'in antimon ihracat kısıtlamaları sonrası küresel arz dinamikleri Özdemir Antimuan gibi alternatif üreticiler lehine konumlandı.

2. Altın (Türk Altın İşletmeleri): TRMET'in %47,55 dolaylı pay üzerinden konsolide ettiği kardeş şirket. Altın madenciliği, küresel altın fiyatlarındaki yapısal yukarı eğilimden faydalanan bir kalem.

3. Diversifiye sektörel iştirakler: TR Anadolu İnşaat, TR Otelcilik Turizm ve ATP Koza Gıda gibi inşaat-turizm-gıda alanlarındaki bağlı ortaklıklar TRMET'in madencilik dışı operasyonel kollarını oluşturuyor. Bu kollar saf bir madencilik şirketinden farklı bir gelir karması yaratıyor.

2025 yılında konsolide satış gelirlerinin büyük çoğunluğu (%97 civarında) yurt içinden geldi. Yurt dışı satışlar 647 milyon TL ile toplam cironun %3,3'ü düzeyinde kaldı.

Antimon ve altın fiyatları LME ve uluslararası emtia piyasalarında belirleniyor. TRMET'in bu fiyatlar üzerinde kontrolü yok. Maliyet tarafında Türkiye'nin işgücü maliyeti ve enerji koşulları belirleyici. Bu yapı, şirketi emtia döngülerine hem duyarlı hem de potansiyel olarak çok karlı yapıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye madencilik sektöründe TRMET, antimon-altın karmasıyla özgün bir konumda. Kardemir (KRDMD) ve Ereğli (EREGL) demir-çelik tarafında konumlanmış. Antimon tarafında dünya pazarı oldukça konsantre: Çin baskın oyuncu, ardından Tacikistan ve Rusya geliyor. Türkiye'de antimon konsantre üretiminde Özdemir Antimuan rakipsiz konumda. Altın tarafında ise Koza Altın (KOZAL, aynı grup yapısı) ile çapraz akrabalık var, doğrudan rekabet değil, paralel hareket. Uluslararası antimon emsalleri olarak United States Antimony Corp (NYSE:UAMY) gibi şirketler örnek verilebilir.

Giriş Bariyerleri

Yatırım bariyeri: Maden işletmesi açmak çok büyük CAPEX gerektiriyor. TRMET 2025 yılında tek yılda 7,81 milyar TL (yakl. 192 milyon USD) yatırım harcaması yaptı. Bu ölçekteki yatırım yerli pek çok şirketi imkansız kılıyor.

Lisans bariyeri: Türkiye'de maden arama ve işletme ruhsatları Maden ve Petrol İşleri Genel Müdürlüğü (MİGEM) tarafından veriliyor. Yeni ruhsat almak uzun süreçler ve bürokratik engeller içeriyor. Mevcut ruhsatlar önemli bir kale işlevi görüyor.

Teknik birikim bariyeri: Yerin altından cevher çıkarmak, zenginleştirmek ve satmak nitelikli mühendislik ve operasyonel deneyim gerektiriyor. Bu bilgi birikimi kolayca kopyalanamıyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Madencilik sektörünün ölçeklenebilirliği yazılım veya perakende gibi modellerden çok farklı. Her yeni kapasite artışı, yeni maden sahalarına veya mevcut sahalarda derinleşmeye bağlı. Bu da sınırlı ama spesifik sermaye yatırımı gerektiriyor. Şirketin 2025 yılındaki rekor CAPEX'i (7,81 milyar TL), mevcut sahalarda kapasite artırma veya yeni sahalar açma yatırımları olarak okunabilir. Bu yatırımların 2026-2028 döneminde gelir ve FAVÖK büyümesine yansıması bekleniyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Madencilik sektörü Türkiye'de hem çevre hem de iş güvenliği açısından giderek daha sıkı düzenlemelere tabi hale geliyor. ÇED (Çevresel Etki Değerlendirmesi) süreçleri uzun ve belirsiz. Enerji maliyetleri, madencilikte temel gider kalemi. Türkiye'deki enerji fiyat düzenlemeleri doğrudan marjları etkiliyor.

Antimon kritik mineral statüsü: Avrupa Birliği'nin Critical Raw Materials Act (CRMA) kapsamında antimon stratejik mineral olarak listelenmiş durumda. ABD Department of Defense da antimon konusunda alternatif kaynak arıyor. Çin'in 2024'te getirdiği antimon ihracat lisans rejimi küresel arz dinamiklerini etkiledi ve Çin dışı üreticilerin pazarlık gücünü artırdı. Bu yapısal arka plan Özdemir Antimuan gibi üreticiler için olumlu bir konjonktür yaratıyor.

Altın yapısal yukarı eğilimi: Merkez bankalarının altın alımları, jeopolitik belirsizlik ve enflasyon koruması talebi altın fiyatlarını yapısal olarak yukarı zorluyor. Türk Altın İşletmeleri'nin gelir karması bu trende doğrudan maruz.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket yüksek enflasyon muhasebesi (TMS-29) uygulaması çerçevesinde finansal tablolarını hazırlıyor. Bu standart, sabit kıymetleri ve özkaynakları enflasyona göre yeniden ölçtüğünden tarihsel karşılaştırmalarda dikkatli olmak gerekiyor. 2022 ve 2024 yıllarındaki derin zararların bir kısmı finansal gider kaynaklı (kur farkları ve enflasyon muhasebesi etkileri). Saf operasyonel kârlılık bu rakamların ötesinde değerlendirilmeli.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyar TL)

Veriler: Şirketin konsolide gelir tablolarına göre.

Hikaye: 2025 yılı TRMET'in ciro tarihinde bir kırılma noktası. 2024 yılındaki 12 milyar TL cirosundan %61 sıçramayla 19,5 milyar TL'ye ulaştı. Brüt marj da ciddi toparlandı: 2024'te %31,5 olan marj 2025'te %41,2'ye çıktı. Faaliyet kârı negatif bölgeden 4 milyar TL'ye döndü. Ancak bu coşkuya karşı dengeli bakmak gerekiyor: 2022 ve 2024 yıllarında büyük zararlar yaşandı. Döngüsel bir sektörde olduğunuz unutulmamalı. 2025 güçlü yılı kalıcı mı, yoksa metal fiyat döngüsünün bir tepesi mi? Bu sorunun cevabı çarpan değerlendirmesini doğrudan etkiliyor.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK = Faaliyet Kârı + Amortisman. Amortisman 2025: 1,29 milyar TL. Şirketin konsolide finansal tablolarına göre.

Mevsimsellik notu: Madencilik üretimi hava koşulları, enerji sözleşmeleri ve bakım dönemleri nedeniyle çeyreklik dalgalanma gösterebilir. Yıllık bazda okumak daha anlamlı.

Kritik gözlem: 2025 FAVÖK marjının %27 seviyesine toparlanması yönetim açısından olumlu. Ama 2023-2024'te marjların %8-12 aralığına düşmesi, şirketin operasyonel kaldıracının ne kadar yüksek olduğunu gösteriyor. Gelir daralınca kârlılık çok hızlı bozuluyor. Bu, "düşük maliyetli ölçeklenebilirlik" değil, yüksek sabit maliyetli bir yapı.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 yıl sonu, milyar TL)

Veriler: Şirketin konsolide bilanço tablolarına göre.

Borç yapısı: Şirket neredeyse borçsuz. Finansal borçlar sembolik düzeyde. Net nakit pozisyonu 6,93 milyar TL. Piyasa değeri 41,87 milyar TL'ye karşılık nakit ve finansal yatırımlar toplamı (6,93 + 3,82 = 10,75 milyar TL) tek başına piyasa değerinin %25,7'si. Bu net nakit destekli yapı olumlu, ama aynı zamanda şirketin bu nakdi 2026 yılında yüksek CAPEX harcamalarına kullanacağı da akılda tutulmalı.

Azınlık payları büyüklüğü: Toplam özkaynakların 50,75 milyar TL'sinin 23,76 milyar TL'si azınlık paylarına ait. Bu oran, şirketin birden fazla önemli iştirakin %50-99 aralığında sahibi olduğunu gösteriyor. Bu konsolidasyon yapısı hem gelir hem kâr hem de bilanço kalemlerini gerçekten daha büyük gösteriyor.

4.4 Nakit Akışı

Veriler: Şirketin konsolide nakit akış tablolarına göre.

CAPEX hikayesi: 2025 yılında şirket 7,81 milyar TL yatırım harcaması yaptı. Bu rakam 2024'teki 5,53 milyar TL'nin %41 üzerinde. İki yıl üst üste bu ölçekte CAPEX yapan bir şirket ya büyük bir kapasite genişlemesi içinde ya da mevcut sahaları sürdürmek için yüksek bakım-genişleme maliyetiyle karşı karşıya. FCF 6,95 milyar TL'lik güçlü rakamlara ulaşsa da bu kısmen 2025'in olağandışı güçlü operasyonel yılının katkısıyla. 2024 FCF'nin sadece 2,15 milyar TL olduğu hatırlanmalı.

4.5 Temettü Geçmişi

2022 yılında 2,73 milyar TL, 2023 yılında 1,26 milyar TL temettü ödemesi yapıldı. 2021 öncesi ve 2024-2025 dönemleri için herhangi bir temettü ödeme kaydı görünmüyor. Şirketin temettü politikası belirsiz. TVF bünyesindeki yapı ve yüksek CAPEX ihtiyacı, önümüzdeki dönemde de temettü dışı seyrin süreceğine işaret edebilir. Bu nedenle TRMET, temettü geliri hedefleyen yatırımcılar için uygun bir profil sunmuyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 2012'den bu yana 388 milyon TL'de sabit. Sermaye artırımı yapılmamış. Bu görece olumlu bir işaret. Mevcut yatırımlar borç değil, operasyonel nakit akışıyla finanse ediliyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Kamuya açık kaynaklarda şirketin 2026 yılı için detaylı guidance açıkladığına dair bilgiye ulaşamadım. TVF çatısındaki şirketlerin genel olarak yatırımcı toplantıları ve gelir rehberliği konusunda özel sektöre kıyasla daha sınırlı bir şeffaflık düzeyinde olduğu gözlemleniyor. Bu boşluk, aracı kurum tahminlerinin önemini artırıyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

21 Mayıs 2026 tarihli KAP bildirimine göre şirket yıllık faaliyet raporunu paylaştı. Bu raporun içerik detaylarına kamuya açık kaynaklarda tam erişim kısıtlı. Stratejik vurguları aracı kurum sentezi üzerinden aktarıyorum:

• Mevcut maden sahalarında kapasite artırımı devam ediyor (yüksek CAPEX buna işaret ediyor)
• Antimon ve altın fiyatlarına bağlı döngüsel kârlılık, 2025'te olumlu döngü içinde
• AB Critical Raw Materials Act ve Çin antimon ihracat kısıtlamaları gibi yapısal arz dinamikleri Özdemir Antimuan lehine konumlanıyor
• TVF bünyesindeki yeniden yapılanma sürecinin ilerlemesi (esas sözleşme tadili, Mayıs 2026)

6.3 Büyüme Fırsatları

Antimon arzı sıkışması: Çin'in antimon ihracat kısıtlamaları ve AB'nin kritik mineral statüsü, Özdemir Antimuan gibi Çin dışı üreticilere yapısal arz primi yaratabilir. Bu fiyat penceresi 2024-2026 döneminde belirgin biçimde açıldı ve devamı için takip edilmesi gereken bir kalem.

CAPEX meyvesi: 2024-2025 dönemindeki yüksek yatırım harcamaları, 2026-2027 döneminde artan kapasiteye dönüşürse ciro ve marjda yapısal bir sıçrama olası. Kapasite artışı için MİGEM ruhsatları ve yeni saha açılımları kritik.

Altın yapısal yukarı eğilimi: Merkez bankası alımları, jeopolitik tampon talebi ve enflasyon koruması altın fiyatlarını yukarıya çeken yapısal dinamikler. Türk Altın İşletmeleri bu eğilimden faydalanan kalem.

TVF yeniden yapılanması: TVF bünyesindeki TRALT, TRMET ve TRENJ üçlüsü uzun vadede birlikte değerleme veya ayrı halka açılım gibi adımlar atabilir. Bu olasılık şeffaf bir şekilde gündeme gelmemişken, aracı kurum raporlarında bu üçlünün TRALT üzerinden değerlenmesi konuşuluyor.

6.4 Riskler ve Engeller

Emtia fiyat döngüsü tersine döner: 2025'in olumlu antimon ve altın fiyat ortamı 2026'da tersine dönerse (Çin'in antimon ihracat kısıtlamalarının gevşemesi, jeopolitik tansiyonun düşmesiyle altın talebinin yumuşaması) gelir ve marjlar hızla baskı altına girebilir. 2022-2024 döneminin derin zarar serisi bunun canlı bir örneği.

Yönetişim belirsizliği: TVF bünyesindeki yapı azınlık hissedarlara yönelik şeffaflığı sınırlandırıyor. Strateji değişiklikleri, ilgili taraf işlemleri ve yönetim atamaları önceden bilinmiyor.

Yüksek CAPEX baskısı: 2025 yılında 7,81 milyar TL, 2024'te 5,53 milyar TL CAPEX yapıldı. Bu yatırımların beklenen getiriyi üretmemesi veya zamanında tamamlanamaması ciddi değer kaybı riski taşır.

Konsolidasyon karmaşıklığı: Azınlık paylarının büyüklüğü, gerçek Ana Ortaklık kârlılığını okumayı güçleştiriyor. Bilanço toplamları yanıltıcı olabilir.

Esas sözleşme tadili riski: 11 Mayıs 2026'daki esas sözleşme tadili değişikliğinin kapsamı tam netleşmeden şirkette yapısal değişiklik riski değerlendirilemiyor. Küçük hissedar haklarını zayıflatan düzenlemeler içerebilir.

Hukuki miras: TMSF sürecinden devralınan şirketin hukuki geçmişi çeşitli risk unsurları taşıyor. El koyma sürecine karşı devam eden ya da gündeme gelebilecek hukuki uyuşmazlıklar uzun vadede gündem oluşturabilir.

6.5 Aracı Kurum Kapsaması

TRMET için aracı kurum kapsaması Mayıs 2026 itibarıyla sınırlı. Üç kurumun aktif raporu var: ÜNLÜ & Co (Ocak 2026), İş Yatırım (Nisan 2026) ve Deniz Yatırım (izleme listesi). Yayınlanan değerleme tonları birbirinden ayrışıyor. İş Yatırım TRALT merkezli NAV yaklaşımıyla TRMET'in mevcut piyasa değerinin TRALT'a göre yaklaşık %14 iskontolu seyrettiğini belirtiyor. Deniz Yatırım aktif kapsamadan ziyade izleme tonunda. Geniş bir konsensüs yok, takip eden kurum sayısı sınırlı. Bu azlık kendi başına bir bilgi: kurumsal yatırımcı ve analist ilgisi düşük olduğunda fiyat keşfi daha yavaş işliyor, ama aynı zamanda piyasada fiyatlanmamış unsurlar kalmaya daha uzun süre devam edebiliyor. Aracı kurum görüşleri bilgi amaçlıdır, kendi tavsiyem değildir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

TVF portföy yeniden yapılandırması: TRALT, TRMET ve TRENJ'in aynı TVF çatısı altında konumlanması, ilerleyen dönemde olası birleşme, spinoff veya özelleştirme adımlarına zemin hazırlıyor. Bu adımların gerçekleşmesi durumunda mevcut değerlemeler yeniden fiyatlanabilir.

Global bakır-çinko fiyatlarında yapısal yükseliş: Yeşil dönüşüm talep artışı ve mevcut maden kapasitesindeki kısıtlar, LME fiyatlarını yapısal olarak yukarıya zorlayan bir dinamik. TRMET bu döngünün olumlu faydacılarından biri olabilir.

CAPEX meyvesi (2026-2027): Rekor yatırım harcamalarının üretim artışına dönüşmesi, analistlerin beklentisinin üzerinde bir FAVÖK performansı yaratabilir. Bu henüz fiyatlanmamış ama somut bir katalizör adayı.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Önemli uyarı: Kardemir ve Ereğli ile doğrudan karşılaştırma yanıltıcı olabilir. Bu şirketler demir-çelik sektörüne dahil, TRMET ise antimon-altın karması bir madencilik holdingi. Ürün, maliyet yapısı ve döngüsellik tamamıyla farklı. Ayrıca EREGL'in 2025 F/K'sının çok yüksek görünmesi, sektörün düşük kâr yılına denk gelmiş olmasıyla açıklanıyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

TRMET'in küresel emsallerine yakın bir FD/FAVÖK seviyesinde işlem gördüğü görünüyor. Ancak küresel emsallerde yönetişim standardı, şeffaflık ve siyasi risk ortamı çok farklı. Türkiye risk primine karşın çarpan seviyesinin emsale yakın seyretmesi, aslında siyasi risk priminin fiyatlanmadığı anlamına gelebilir.

7.3 Aracı Kurum Değerleme Bandı

Mevcut aracı kurum kapsamasının yansıttığı değerleme bandı dar ve dağınık. Yayınlanan bandın bir kısmı mevcut piyasa fiyatının üzerinde, bir kısmı endekse paralel tonda izleme yapıyor. Aralarındaki farklılık varsayım ayrışmasından kaynaklanıyor. Takip eden kurum sayısının sınırlı olması fiyat keşfini yavaşlatıyor, aynı zamanda piyasada fiyatlanmamış unsurların kalmaya devam edebileceği bir ortam yaratıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi değerleme modelini kurmak isteyen bir yatırımcı için temel parametreler:

• 2025 FAVÖK: ~5,29 milyar TL
• Net Nakit: +6,93 milyar TL
• FD/FAVÖK emsal bandı: 5x-8x (sektöre göre)
• Azınlık paylarının konsolidasyonunu göz önünde bulundur
• 2026T FAVÖK için antimon ve altın fiyat senaryosu kur, 2025'in ne kadarının sürdürülebilir olduğu kritik soru

Bu parametreler üzerinden kendi senaryolarını kurabilirsin. Ben InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcısı'nı kullanıyorum. 50'den fazla farklı modeli bir arada çalıştırıp büyüme oranını veya iskonto oranını değiştirdiğinde anında yeni adil değer hesaplıyor. Kendi varsayımlarınla test etmek istersen:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Güçlü nakit pozisyonu ve neredeyse borçsuz bilanço. 2025 sonu itibarıyla 6,93 milyar TL nakit, 3,82 milyar TL finansal yatırım ve neredeyse sıfır finansal borç. Net nakit pozisyonu piyasa değerinin yaklaşık %17'si. Bu bilanço yapısı borç stresini neredeyse sıfıra indiriyor ve olası bir sektörel kötüleşme döneminde şirkete nefes alma alanı tanıyor.

2. 2025 operasyonel dönüşü. 2024'ün derin zararından (ana ortaklık -2,51 milyar TL) 2025'te ana ortaklık kârı +2,15 milyar TL'ye çıkış, hem brüt marjın hem faaliyet kârının aynı anda toparlaması büyük bir iyileşme. Bu dönüşün arkasında metal fiyat döngüsü ve kapasite artışı birlikte çalışıyor gibi görünüyor.

3. Giriş bariyeri yüksek sektörde köklü pozisyon. Maden ruhsatları ve işletme deneyimi kolayca kopyalanamayan varlıklar. Tesis ve ruhsat birikimi uzun yıllar boyunca inşa edilmiş. Bu yapısal zemin rakiplerin hızla girmesini engelliyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Yönetişim belirsizliği ve azınlık hissedar riski. TVF bünyesindeki yapı, bağımsız bir yönetim kurulunun ve şeffaf bir strateji paylaşımının önünde yapısal engel oluşturuyor. Esas sözleşme tadilatları, ilgili taraf işlemlerinin boyutu ve strateji değişiklikleri önceden bilinemeyebilir. Bu belirsizlik küçük yatırımcının fiyatlamayı olduğundan düşük kıldığı bir unsur.

2. Metal fiyat döngüsünün tersine dönme riski. 2022 ve 2024 derin zarar yılları yaşandı. 2025'in güçlü performansı kısmen LME metal fiyatlarındaki yukarı döngüyle açıklanabilir. Çin talebinde yavaşlama, küresel durgunluk sinyalleri veya büyük maden projelerinin devreye alınmasıyla oluşabilecek arz artışı fiyatları baskılayabilir ve marjlar hızla eriyebilir.

3. Yüksek CAPEX'in geri dönüş belirsizliği. 2025'te 7,81 milyar TL, 2024'te 5,53 milyar TL CAPEX yapıldı. Bu iki yılda toplam yaklaşık 13 milyar TL yatırım harcaması yapılmış. Bu yatırımların üretim artışı ve kâr büyümesine ne zaman, ne ölçüde dönüşeceği belirsiz. Kapasite artışının beklenenden geç veya düşük getiriyle gelmesi ciddi değer tahribatı yaratabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

TRMET karmaşık bir şirket. İsim değişikliği, TMSF süreci, TVF sahipliği ve konsolidasyon yapısı basit bir okumayı engelliyor. Finansal tablolar ilk bakışta çarpıcı rakamlar sunuyor. Ama bunların kaç katmanı var.

2025, şirket tarihinin güçlü yıllarından biri. Antimon arzındaki yapısal sıkışma ve altın fiyatlarındaki yukarı eğilim, ciroyu patlattı, marjları topladı, nakdi biriktirdi. Ama aynı şirkete 2022'de ve 2024'te ne olduğu da ortada: derin zarar yılları. Bu döngüsel volatilite, şirketi değerlendirirken tek yılın sonuçlarına dayanmanın riskini net olarak gösteriyor.

Yönetişim tarafında şeffaflık eksikliği süregelir gibi görünüyor. TVF bünyesindeki şirketlerde azınlık hissedarların kurumsal süreçlere etkisi sınırlı. Bu yapı, uzun vadeli kurumsal güven açısından özel sektör şirketlerine kıyasla dezavantaj.

Bununla birlikte şirketi tamamen dışlamak da doğru değil. Net nakit pozisyonu, giriş bariyeri yüksek bir sektörde sıfıra yakın borç ve 2025'in kanıtladığı güçlü operasyonel kârlılık kapasitesi burada gerçek değer var olduğuna işaret ediyor. Sorun şu: bu değeri kilit eden anahtarın kimin elinde olduğu.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• LME çinko veya kurşun fiyatları 2026 yılında belirgin biçimde gerilerse ve şirket FAVÖK'ü 2023-2024 seviyelerine (1-1,5 milyar TL) dönerse, bugünkü çarpanlar anlamsız hale gelir.
• CAPEX'in beklenen üretim artışını yaratamaması veya yatırım planının büyük ölçüde revize edilmesi tezi zayıflatır.
• TVF veya ilgili kuruluşların azınlık hissedar aleyhine bir kararı (bedelsiz sermaye artırımı dışındaki işlemler, şirket varlıklarının uygun olmayan koşullarda devri vs.) gündeme gelmesi yönetişim riskini somutlaştırır.
• Esas sözleşme tadilatının azınlık hissedar haklarını kısıtlayan hükümler içerdiğinin netleşmesi.
• 12 ay boyunca herhangi bir önemli yatırımcı ilişkileri açıklaması, bilanço analisti toplantısı veya şeffaflık adımı yapılmaması, yönetim kalitesine olan güveni kırar.

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm illüstratif bir çerçeve sunuyor. Hisse fiyatı tahmini değil.

Kötümser senaryo: Antimon ve altın fiyatları 2024 benzeri bir seneye dönerse FAVÖK ~1 milyar TL olabilir. 5x FD/FAVÖK çarpanı ve +6,93 milyar TL net nakit pozisyonu dahil edildiğinde şirketin firma değeri üzerinden hesaplanan özkaynaklar çok aşağıya çekiliyor. Azınlık paylarının büyüklüğü bu hesabı daha da karmaşık kılıyor.

İyimser senaryo: CAPEX meyvesi verirse ve antimon-altın fiyatları 2025 düzeyinde kalırsa FAVÖK 6-7 milyar TL'ye ulaşabilir. 7x FD/FAVÖK ile daha yüksek bir firma değeri hesaplanabilir.

Bu bir hedef fiyat değildir. Bunlar, yatırımcının kendi modeline taşıyabileceği senaryolar. FAVÖK tahmininin ne kadarının döngüsel, ne kadarının yapısal olduğu en kritik soru.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Antimon ve altın fiyatları (uluslararası emtia platformları + LBMA): Haftalık takip. Fiyatlar 2025 ortalamasının altına kalıcı şekilde geçerse marj baskısı başlıyor demektir.

2. Çeyreklik brüt marj: 2025 ortalama %41,2. Bu seviyenin korunup korunmadığı. %30 altına kalıcı düşüş, döngünün tersine döndüğünün sinyali.

3. CAPEX'in üretime dönüşümü: 2026-2027 yıllarındaki üretim tonajı açıklamaları. Artan CAPEX artan üretimle örtüşüyor mu?

4. Net nakit pozisyonu: Altı aylık bilançolarda bu rakamın korunup korunmadığı. Nakit erimesi CAPEX aşımına işaret eder.

5. KAP özel durum açıklamaları: Esas sözleşme değişiklikleri, TVF ilişkili işlem bildirimleri, yönetim kurulu atama değişiklikleri. Yönetişim riskini takip eden tek resmi veri noktası.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.