Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Sabancı Holding'i (SAHOL) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. BIST'in iki büyük holdinginden biri, Koç ile birlikte Türkiye özel sektörünü onlarca yıldır belirleyen bir yapı. Bankacılık, enerji, çimento, lastik, perakende derken çok farklı sektörde onlarca iştirak var. En çok kafama takılan şu: SAHOL'un piyasa değeri mevcut iştiraklerin borsadaki toplam değerinin yaklaşık %40 altında işlem görüyor. Bu "NAD iskontosu" meselesi hem fırsat hem de soru işareti, ayrıntılı bakmak istedim. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları ve aracı kurum raporlarını derledim. Ama dürüstçe söylemem gerekiyor: Holding değerlemesi parça-toplam (sum-of-parts) modelleme gerektirir. İştiraklerin tek tek değerlemesi, NAD iskontosu varsayımları, banka konsolidasyon etkisi gibi onlarca değişken var. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden yapacağınız alımlarda tüm indirimlere ek olarak %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Büyük iskonto, büyük soru.
Sabancı Holding Türkiye'nin en köklü özel sektör holdinglerinden biri. Akbank, Enerjisa, Brisa, Çimsa, Kordsa, AgeSA, Aksigorta, CarrefourSA, Teknosa, Temsa gibi birbirinden farklı sektörlerde 18'den fazla iştiraki var. Bu iştiraklerin borsadaki değeri toplamının yaklaşık %40'ı kadar altında fiyatlanıyor. Tarihsel olarak KCHOL'ün iskontosu SAHOL'ün altında seyrediyor. 2026 başı itibarıyla KCHOL yaklaşık -%30, SAHOL yaklaşık -%40 seviyelerinde. Bu 10 puanlık makas neden kapanmıyor sorusu analizin tam merkezinde duruyor.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Holding Şirketi | Başka şirketlerin hisselerini elinde bulunduran şirket. Doğrudan üretim yapmaz |
| NAD (Net Aktif Değer) | Holdingin sahip olduğu iştiraklerin değeri toplamından net borcun düşülmesi |
| NAD İskontosu | Holdingin borsa fiyatının, iştiraklerin toplam borsadaki değerinden ne kadar düşük olduğu |
| Sum-of-Parts (SOP) | Holdingin değerlemesinde iştiraklerin tek tek değerlenip toplanması yöntemi |
| Solo Net Borç | Holding şirketinin kendi bilançosundaki (iştirakler hariç) net borç pozisyonu |
| TMS 29 | Yüksek enflasyon muhasebesi. Net parasal pozisyon kayıplarını net kâra yansıtır |
| VUK Kârı | Türk vergi mevzuatına göre hesaplanan kâr. Temettü dağıtım esası |
| TFRS Kârı | Uluslararası muhasebe standartlarına göre hesaplanan kâr |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr. Operasyonel kârlılığı ölçer |
| PD/DD | Piyasa Değeri/Defter Değeri. Piyasa değerinin özkaynaklara göre seviyesini gösterir |
| F/K | Fiyat/Kazanç oranı. Hissenin yıllık net kârının kaç katından işlem gördüğünü gösterir |
| ROIC | Yatırılan Sermayenin Getirisi |
| ROE | Özkaynak Kârlılığı |
| NIM | Net Faiz Marjı. Bankaların temel kârlılık göstergesi |
| YEKA | Yenilenebilir Enerji Kaynak Alanı. Devlet ihalesiyle belirlenen üretim hakkı |
| CAC Çimentosu | Kalsiyum Alüminat Çimentosu. Özel endüstriyel kullanım alanları için üretilen katma değerli çimento türü |
Kimlik Kartı
Hacı Ömer Sabancı Holding, 1967'de tescil edilmiş, kökeni 1940'lara uzanan Sabancı ailesinin ana yatırım aracı. Türkiye'de bankacılık (Akbank), elektrik dağıtımı ve üretimi (Enerjisa), çimento ve yapı malzemeleri (Çimsa, Akçansa), lastik (Brisa), sigorta ve bireysel emeklilik (AgeSA, Aksigorta), perakende (CarrefourSA, Teknosa), ulaşım araçları (Temsa) ve teknoloji yatırımları (Sabancı İklim Teknolojileri) gibi alanlarda 18'den fazla önemli iştirak barındırıyor. BIST Yıldız Pazar'da işlem görüyor, BIST 30 üyesi.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam Adı | Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. |
| Borsa Kodu | SAHOL |
| Sektör | Mali Kuruluşlar / Holdingler ve Yatırım Şirketleri |
| Merkez | Sabancı Center Kule II Kat 23, 4. Levent, İstanbul |
| Tescil Tarihi | 17 Nisan 1967 |
| İlk Borsa Günü | 8 Temmuz 1997 (Borsa İstanbul kaydı) |
| Halka Açıklık | %53,60 |
| Ödenmiş Sermaye | 2.100.375.969 TL |
| Bağımsız Denetçi | DRT Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. (Deloitte Türkiye, Big4) |
| YK Başkanı | Hayri Çulhacı (Murahhas Üye) |
| YK Başkan Vekili | Erol Sabancı |
| CEO | Kıvanç Zaimler (1 Haziran 2025'ten beri) |
| CFO / Grup CFO | Değişti (Nisan 2026, KAP açıklamasına göre) |
| Endeksler | BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Mali, BIST Sürdürülebilirlik, BIST Temettü 10 Yıl |
| Mali Yıl | 1 Ocak - 31 Aralık |
| Fonksiyonel Para Birimi | TRY (TMS-29 uygulanır) |
Bağımsız denetçi notu: Deloitte Türkiye (DRT Bağımsız Denetim) Big4 üyesidir. Finansal tablo güveni açısından olumlu referans.
CEO değişikliği notu: Cenk Alper 31 Mayıs 2025'te görevden ayrıldı. Yerine Kıvanç Zaimler atandı. Zaimler daha önce Sabancı Holding Enerji Grup Başkanlığı görevini yürütüyordu. Enerji ve iklim teknolojileri konusunda derinlemesine deneyimi var. Bu geçiş stratejik yönelimin enerji ve teknoloji tarafına ağırlık kazandırabileceğine işaret ediyor.
Ortaklık Yapısı
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı | Oy Hakkı |
|---|---|---|
| Sakıp Sabancı Holding A.Ş. | %13,90 | %13,90 |
| Serra Sabancı | %7,02 | %7,02 |
| Çiğdem Sabancı Bilen | %6,84 | %6,84 |
| Suzan Sabancı Sabancı | %6,84 | %6,84 |
| Diğer (Sabancı ailesi ve halka açık) | %65,40 | %65,40 |
Sabancı ailesi ve aile vakıfları/holdingleri toplamda yaklaşık %46'nın üzerinde paya sahip. İmtiyazlı pay yoktur. Tüm paylar nama yazılıdır ve eşit oy hakkı taşır. Bu, KCHOL'den önemli bir fark: SAHOL'de oy hakkı sermaye oranıyla birebir örtüşüyor.
Fiili dolaşım: %53,60. Likidite açısından çok iyi seviye. BIST 30 üyeliği kurumsal alımları destekliyor. Borsadan çıkarma riski eşiğinin (%5) ve düşük likidite eşiğinin (%10) çok uzağında.
Ana İştirakler
| Şirket | SAHOL Payı | İlişki Türü | Sektör |
|---|---|---|---|
| Akbank T.A.Ş. | %40,75 | Bağlı Ortaklık | Bankacılık |
| Enerjisa Enerji A.Ş. | %40,00 | Müşterek Yönetim | Elektrik Dağıtımı |
| Enerjisa Üretim Santralleri A.Ş. | %50,00 | Müşterek Yönetim | Elektrik Üretimi |
| Çimsa Çimento | %54,54 | Bağlı Ortaklık | Çimento/Yapı Malz. |
| Akçansa Çimento | %39,72 | Müşterek Yönetim | Çimento |
| Kordsa Teknik Tekstil | %71,11 | Bağlı Ortaklık | Lastik/Kompozit |
| Brisa Bridgestone Sabancı | %43,62 | Müşterek Yönetim | Lastik |
| AgeSA Hayat ve Emeklilik | %40,00 | Bağlı Ortaklık | Sigorta/Emeklilik |
| Aksigorta | %36,00 | Bağlı Ortaklık | Sigorta |
| CarrefourSA | %57,12 | Bağlı Ortaklık | Perakende |
| Teknosa | %50,00 | Bağlı Ortaklık | Dijital Perakende |
| Sabancı İklim Teknolojileri | %100,00 | Bağlı Ortaklık | Yenilenebilir Enerji |
| Temsa (Ulaşım+Motorlu Araç) | %50-100 | Müşterek/Bağlı | Otomotiv |
| TURSA (Turizm) | %100,00 | Bağlı Ortaklık | Turizm |
Temel Çarpanlar
Veriler 12 Mayıs 2026 tarihli. USD/TRY yaklaşık 47 kabul edildi (şirketin finansal tablolarında kullanılan dönemsel kurlar geçmiş veriler için ayrıca uygulandı).
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 93,05 TL | Mevcut borsa fiyatı (12 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | yaklaşık 195,4 milyar TL (yaklaşık 4,16 milyar USD) | Türkiye'nin ikinci büyük holdingi |
| Ödenmiş Sermaye | 2.100.375.969 pay | Pay adedi |
| F/K | 24,1 | 2025 net kârının yaklaşık 24 katı (TMS 29 etkisiyle bastırılmış) |
| PD/DD | 0,53 | Defter değerinin yaklaşık yarısından işlem görüyor |
| FD/FAVÖK | 4,3 | Firma değeri operasyonel kârın yaklaşık 4 katı (banka dahil yanıltıcı. Bkz. Bölüm 7) |
| FD/Satış | 0,38 | Düşük çarpan. Holding yapısı nedeniyle normal |
| Solo Net Borç | yaklaşık 3,46 milyar TL (1Ç26 sonu) | Holding kendi bilançosunda net borçlu |
| Temettü Verimi | %1,60 | Nisan 2026 dağıtımı baz alındı (2025 kârından) |
| ROE | yaklaşık %1,0 | TMS 29 etkisiyle bastırılmış |
| ROIC | %5,45 | Yatırılan sermayenin getirisi |
| NAD İskontosu | yaklaşık -%40 | Halka açık iştirak payları toplamı vs piyasa değeri (bant tahmin. Bkz. Bölüm 7) |
| KCHOL NAD İskontosu (karşılaştırma) | yaklaşık -%30 | Benzer holding yapısı. SAHOL daha derin iskontoda |
Değerleme yaklaşımı notu: SAHOL bir holding şirketidir. Klasik F/K, FD/FAVÖK gibi çarpanlar tek başına çok az şey söylüyor. Gerçek soru şu: İştiraklerin tek tek değeri ne kadar ve SAHOL bu değeri ne kadar iskontoluyor? Rapor boyunca NAD ve SOP analizi merkezi kavram olarak kullanılacak.
FD/FAVÖK uyarısı: Konsolide tabloya Akbank dahildir. Bankalar için FAVÖK kavramı anlamsızdır. Bundan dolayı 4,3x çarpanı sanayi ve enerji segmentleri için yorumlanmalı, banka dahil global holdinglerle karşılaştırma doğrudan yapılmamalı.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 Holding Modelini Anlamak
Sabancı Holding diğer şirketlerin hisselerini elinde bulundurur ve bu şirketlere stratejik yön verir. Kendi fabrikası ya da mağazası yoktur. Para kazanma biçimi: iştiraklerden temettü almak, iştirak kârlarını özkaynak yöntemiyle konsolide etmek ve gerektiğinde hisse satmak.
Sabancı Holding'in KCHOL'den en belirgin farkı portföy yapısında. Koç Holding'de otomotiv (%38 NAD payı) ve enerji (Tüpraş, %30) ağır basıyor. SAHOL'de ise bankacılık (Akbank) ve enerji (Enerjisa) ön planda. Çimento, lastik ve sigorta sektörlerinde de güçlü ayak izi var.
3.2 Ana Segmentler
Bankacılık - Akbank (SAHOL payı %40,75):
Akbank SAHOL'ün en değerli ve en büyük iştiraki. 12 Mayıs 2026 itibarıyla Akbank piyasa değeri yaklaşık 365,3 milyar TL. SAHOL'ün %40,75 payının değeri yaklaşık 148,9 milyar TL. Bu tek kalem, SAHOL'ün kendi piyasa değerinin (195,4 milyar TL) yaklaşık %76'sına karşılık geliyor. Akbank ayrı analizimizde detaylı incelendi. BDDK denetimine tabi, güçlü sermaye yeterlilik oranı (%18,5 civarı) ve düşük takipteki kredi oranıyla (%2,3 civarı) sektörün sağlıklı özel bankalarından biri.
Akbank SAHOL için hem en büyük değer kaynağı hem de en büyük konsantrasyon riski. Akbank'ın kârlılığı veya çarpanları bozulursa SAHOL'ün NAD'ı doğrudan etkiler.
Enerji - Enerjisa (SAHOL payı %40-50):
Enerjisa iki kolda faaliyet gösteriyor. Enerjisa Enerji (ENJSA, elektrik dağıtımı. SAHOL %40 pay) ve Enerjisa Üretim (halka açık değil. SAHOL %50 pay). Enerjisa Enerji 2026 yılı ilk çeyreğinde yeni regülasyon döneminin etkisiyle gelir büyümesi sınırlı kaldı. Ancak FAVÖK marjında iyileşme sağlandı. Üretim tarafında yenilenebilir kapasite artışı (YEKA projeleri) devam ediyor. 12 Mayıs 2026 itibarıyla ENJSA piyasa değeri yaklaşık 136,1 milyar TL. SAHOL'ün %40 payı yaklaşık 54,4 milyar TL.
Sabancı İklim Teknolojileri A.Ş. Ayrı bir büyüme aracı. Mayıs 2025 itibarıyla Sabancı Holding bu şirkete toplamda yaklaşık 238,9 milyon USD sermaye ödedi. 2027 yılı sonuna kadar ek 154,4 milyon USD katkı kararı alındı. ABD'de Teksas'ta toplamda 790 MW yenilenebilir enerji portföyü hedefleniyor (Cutlass II, Oriana, Pepper Solar, Lucky 7 Solar yatırımları).
Çimento ve Yapı Malzemeleri (Çimsa ve Akçansa):
Çimsa (CIMSA, SAHOL %54,54): Türkiye'de özel çimento üreticisi. Mersin fabrikasındaki yeni CAC (Kalsiyum Alüminat Çimentosu) üretim tesisi 2024'te devreye alındı. Küresel CAC pazarında en büyük 3. Üretici konumuna ulaşıldı. Yüksek katma değerli ürünlerde ihracat potansiyeli güçlü. 12 Mayıs 2026 itibarıyla CIMSA piyasa değeri yaklaşık 50,6 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 27,6 milyar TL.
Akçansa (AKCNS, SAHOL %39,72): Sektörün sağlam oyuncularından. AKCNS piyasa değeri yaklaşık 36,7 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 14,6 milyar TL. Önemli not: 28 Ocak 2026'da KAP açıklamasına göre Heidelberg Materials AG'den bağlayıcı teklif alındı. 20 Nisan 2026'da SAHOL, Genel Kurul kararıyla Akçansa paylarındaki ön alım hakkını kullanarak kendi payını Heidelberg'e satacağını duyurdu. Bu işlemin kapanmasıyla Akçansa portföyden çıkacak. İşlem henüz tamamlanmamış olup aşağıdaki NAD tablosu analiz tarihi olan 12 Mayıs 2026 itibarıyla mevcut piyasa değerlerini yansıtıyor.
Lastik ve Güçlendirme Malzemeleri - Brisa ve Kordsa:
Brisa (BRISA, SAHOL %43,62): Türkiye'nin en büyük lastik üreticisi. Bridgestone ortaklı. 12 Mayıs 2026 itibarıyla piyasa değeri yaklaşık 28,7 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 12,5 milyar TL.
Kordsa (halka açık değil, BIST'te işlem görmüyor): Lastik güçlendirme kumaşları ve kompozit malzemelerde faaliyet gösteriyor. Küresel lastik tedarik zincirinde stratejik konumu var. Halka kapalı olduğundan piyasa değeri doğrudan gözlemlenemiyor. Bant tahmin yapılması gerekiyor.
Sigorta ve Emeklilik - AgeSA ve Aksigorta:
AgeSA (AGESA, SAHOL %40,00): Bireysel emeklilik ve hayat sigortası. Piyasa değeri yaklaşık 42,8 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 17,1 milyar TL.
Aksigorta (AKGRT, SAHOL %36,00): Genel sigorta. Piyasa değeri yaklaşık 11,7 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 4,2 milyar TL.
Perakende - CarrefourSA ve Teknosa:
CarrefourSA (CRFSA, SAHOL %57,12): Türkiye'nin köklü süpermarket zinciri. Carrefour ortaklıklı. Piyasa değeri yaklaşık 17,2 milyar TL. SAHOL payı yaklaşık 9,8 milyar TL. Şanlıurfa'da 29,3 MWp GES kurulumu 2026 yılı ilk çeyreğinde devreye alınacak. Yıllık enerji ihtiyacının %35'ini karşılayacak. Önemli not: 17 Nisan 2026'da KAP açıklamasına göre SAHOL, CarrefourSA'nın çoğunluk paylarının satışına ilişkin hisse devir sözleşmesi imzaladı. Bu işlemin kapanmasıyla SAHOL'ün %57,12 payı portföyden çıkacak. İşlem henüz tamamlanmamış olup aşağıdaki NAD tablosu analiz tarihi olan 12 Mayıs 2026 itibarıyla mevcut piyasa değerlerini yansıtıyor.
Teknosa (BIST'te işlem görmüyor, SAHOL %50,00): Elektronik perakende zinciri. Halka kapalı olduğundan değerlemesi bant tahmine dayanıyor.
Diğer İştirakler:
Temsa (otobüs ve ulaşım araçları, SAHOL dolaylı pay), TURSA (turizm, SAHOL %100), Sabancı Dijital Teknoloji Hizmetleri (%49 pay) ve yeni nesil teknoloji yatırım aracı Sabancı İklim Teknolojileri holdingin portföyünü tamamlıyor.
3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri (yüksek): Akbank'ın on milyarlarca dolarlık mevduat altyapısı ve şube ağı, Enerjisa'nın dağıtım lisansları ve üretim santralleri, Brisa'nın üretim tesisleri, Çimsa'nın fabrikaları. Rakiplerin benzer ölçeği kurması pratikte uzun yıllar alır.
- Marka bariyeri (orta-yüksek): Akbank ve Sabancı markası onlarca yıllık güven birikimi. Brisa-Bridgestone ve Lassa markaları lastik pazarında tanınmış. CarrefourSA markası tüketici zihninde yerleşmiş.
- Özel izin bariyeri (yüksek): Akbank BDDK lisansı, Enerjisa EPDK dağıtım ve üretim lisansları, AgeSA Sigortacılık ve bireysel emeklilik ruhsatı. Bu lisanslar yeni rakipler için ciddi engel.
3.4 Ölçeklenebilirlik
Holding yönetim katmanı düşük maliyetle ölçeklenebilir. Ancak iştiraklerin büyük çoğunluğu (banka, çimento, enerji altyapısı) her kapasite artışında yüksek CAPEX gerektiriyor. Sabancı İklim Teknolojileri üzerinden yürütülen ABD yenilenebilir enerji yatırımları bu modelin dışına çıkıyor. Proje tabanlı bir büyüme söz konusu.
Türkiye pazarında bankacılık, çimento ve perakende görece olgun sektörler. Yeni büyüme kaynakları ağırlıklı olarak Enerjisa üretim kapasitesi, ABD'deki yenilenebilir enerji ve Çimsa'nın ihracat odaklı CAC büyümesi üzerine kurulu.
3.5 Takip Edilebilir Veri
Holdingin iştirakleri üzerinden çok sayıda kamuya açık operasyonel metrik takip edilebiliyor.
| Kaynak | Periyot | İlgili İştirak |
|---|---|---|
| BDDK aylık bankacılık istatistikleri | Aylık (yaklaşık 1 ay gecikmeli) | Akbank |
| EPİAŞ üretim ve fiyat verileri | Saatlik/Günlük | Enerjisa Üretim |
| EPDK dağıtım istatistikleri | Çeyreklik | Enerjisa Enerji |
| Çeyreklik bilanço açıklamaları | Çeyreklik | Tüm iştirakler |
3.6 CEO Değişikliği ve Yeni Strateji Yönelimi
Mayıs 2025'teki CEO değişikliğiyle birlikte Sabancı Holding'de önemli organizasyonel adımlar atıldı. Mobilite Çözümleri Grup Başkanlığı kaldırıldı. Brisa, Malzeme Teknolojileri Grup Başkanlığı altına alındı. Dijital iş kolu enerji grubuyla aynı çatı altında yeniden yapılandırıldı. Bu hareketler "enerji + iklim teknolojileri" odaklı büyüme stratejisini işaret ediyor. Aynı dönemde Sabancı İklim Teknolojileri'ne yapılan 238,9 milyon USD'nin üzerindeki toplam sermaye katkısı ve ABD güneş enerjisi yatırımları bu yönelimi somutlaştırıyor.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
Önemli Uyarı - Konsolidasyon Yanıltıcılığı:
SAHOL'ün konsolide finansal tabloları Akbank'ı tam konsolide eder. Akbank'ın milyarlarca dolarlık mevduat ve kredi hacmi holdingin konsolide gelir, varlık ve borç rakamlarını dramatik biçimde şişirir. Gelir tablosu rakamları bu nedenle klasik bir sanayi şirketiyle karşılaştırılamaz. Banka ve sanayi/enerji segmentleri iç içe geçmiş durumdadır. Aşağıdaki tablolar bu gerçekliği yansıtmaktadır.
4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıllık)
| Yıl | Satış Gelirleri (mn USD) | FAVÖK (mn USD) | FAVÖK Marjı | Ana Ort. Net Kârı (mn USD) | TMS 29 Etkisi (mn USD) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3.461 | 2.666 | %77 | 1.362 | - |
| 2022 | 4.033 | 4.978 | %123 | 1.286 | -2.535 |
| 2023 | 4.808 | 3.859 | %80 | 548 | -2.566 |
| 2024 | 5.353 | 1.766 | %33 | -420 | -1.729 |
| 2025 | 5.760 | 2.282 | %40 | 90 | -1.119 |
Neden FAVÖK Marjı %77-123 arasında?
Bu marjlar anlamlı değil. SAHOL'ün "gelirleri" içinde Akbank'ın faiz geliri ve komisyon gelirleri var, ama bunlara karşı gelen "maliyetler" Akbank'ın faiz giderleri tam konsolide gelir tablosunda ayrı satırlarda yer alıyor. Bu konsolidasyon yapısı FAVÖK'ü şişiriyor. Gerçek operasyonel kârlılığı anlamak için segment bazlı analiz veya NAD yaklaşımı daha sağlıklı.
Hikaye: 2022'de TMS 29 etkisi 2,5 milyar USD net kâr silerek ana ortaklık net kârını baskıladı. 2023'te etkinin aynı seviyede kalması ve net kârın 548 mn USD'ye gerilemesi yatırımcı beklentilerini hayal kırıklığına uğrattı. 2024'te hem TMS 29 etkisi hem de Akbank'taki marj baskısı birleşince ana ortaklık net kârı -420 mn USD'ye indi. Yani zarara geçildi. 2025'te TMS 29 etkisinin azalması (2,5 milyar USD'den 1,1 milyar USD'ye) ve Akbank'ta kısmi toparlanmayla net kâr 90 mn USD'ye döndü.
USD gelir büyümesi: 2021'den 2025'e satış gelirleri 3,46 milyar USD'den 5,76 milyar USD'ye yükseldi (+%66). Ancak bu büyümenin büyük kısmı Türkiye enflasyonunun kur etkisiyle USD'ye dönüşmesinden kaynaklanıyor. Reel büyüme çok daha mütevazı.
4.2 Kârlılık ve TMS 29 Etkisi
| Yıl | Ana Ort. Net Kârı (mn USD) | TMS 29 (mn USD) | Düzeltilmiş Net Kâr (mn USD) |
|---|---|---|---|
| 2022 | 1.286 | -2.535 | yaklaşık 3.821 |
| 2023 | 548 | -2.566 | yaklaşık 3.114 |
| 2024 | -420 | -1.729 | yaklaşık 1.309 |
| 2025 | 90 | -1.119 | yaklaşık 1.209 |
TMS 29 etkisinin azalması 2026 ve sonrası için olumlu bir görünüm yaratıyor. Türkiye'de enflasyonun düşmeye devam etmesi halinde bu baskı daha da hafifleyecek. 2025'te düzeltilmiş net kâr 1,2 milyar USD seviyesinde. Bu rakam F/K bazlı değerleme için çok daha anlamlı bir referans noktası.
Çeyreklik bazda 2025 son çeyreği (FAVÖK 774 mn USD çeyreklik) yıl içindeki en güçlü çeyrek. 2026 ilk çeyrek FAVÖK 693 mn USD ile güçlü seyri koruyor.
4.3 Bilanço (USD Bazlı, Konsolide)
| Yıl Sonu | Toplam Varlık (mn USD) | Ana Ort. Özkaynak (mn USD) | Net Borç (mn USD) |
|---|---|---|---|
| 2022 | 69.115 | 7.073 | 560 |
| 2023 | 74.576 | 7.507 | 718 |
| 2024 | 87.262 | 8.042 | 2.669 |
| 2025 | 95.685 | 8.427 | 5.640 |
UYARI - Konsolide Net Borç Yanıltıcı:
2025 yıl sonu konsolide net borç 5,64 milyar USD. Bu tabloya Akbank'ın mevduat ve borç işlemleri dahil. Banka için "net borç" kavramı anlamsız olduğundan bu rakam üzerinden değerleme yapılmamalı.
Solo holding bilançosu daha önemli: 2026 yılı ilk çeyreği itibarıyla Sabancı Holding'in solo (iştirakler hariç) net borcu yaklaşık 3,46 milyar TL (yaklaşık 74 mn USD). Bu, holdingin kendi bilançosunda nakit-borç dengesi açısından manevra alanı olduğunu gösteriyor. KCHOL'ün solo net nakit (+815 mn USD) pozisyonunun aksine SAHOL solo bazda net borçlu. Ancak bu borç düzeyinin mevcut iş hacimiyle yönetilebilir olduğu değerlendiriliyor.
Döviz pozisyonu (2025 yıl sonu konsolide):
2025 sonu itibarıyla hedge dahil net yabancı para pozisyonu -286 mn USD. 2024'te +541 mn USD net pozitif olan bu kalem kur hareketleriyle yön değiştiriyor. Türev araçlar ve doğal hedge (Enerjisa gibi döviz bazlı gelir kalemleri) büyük ölçüde brüt döviz açığını kapatıyor.
Ticari alacak ve stok trendi:
2025 sonu ticari alacaklar yaklaşık 419 mn USD, stoklar yaklaşık 852 mn USD. Stoklar/gelir oranı yaklaşık %15 sınırında. Dikkat edilmesi gereken eşikte ancak henüz alarm düzeyinde değil.
4.4 Nakit Akışı (USD Bazlı)
| Yıl | İşletme NA (mn USD) | Yatırım NA (mn USD) | Finansman NA (mn USD) | FCF Tahmini |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 889 | -1.031 | 1.402 | yaklaşık -142 |
| 2024 | 3.515 | -5.815 | 2.576 | Negatif |
| 2025 | 2.100 | -5.910 | 4.294 | Negatif |
2024 ve 2025'te yatırım nakit çıkışı neden bu kadar yüksek?
2024'te -5,8 milyar USD, 2025'te -5,9 milyar USD yatırım faaliyeti nakit çıkışı dikkat çekiyor. Bunun önemli kısmı Akbank kredi portföyü büyümesinin muhasebe yansıması (banka için kredi kullandırımı yatırım faaliyeti olarak kaydedilir) ve Sabancı İklim Teknolojileri'nin ABD yenilenebilir enerji yatırımları. Financing (finansman) faaliyetlerindeki pozitif nakit akışı ise yeni borçlanmayla finanse edilen bu büyümeyi yansıtıyor. Solo holding seviyesinde CAPEX çok daha sınırlı. SAHOL kendi operasyonundan nakit üretiyor ve iştiraklere kanalize ediyor.
CAPEX ayrımı: Şirketin kendi finansal tablolarına göre maddi duran varlık alımlarından kaynaklanan çıkışlar 2025'te yaklaşık 830 mn USD. Bunun büyük kısmı Enerjisa Üretim'in YEKA yatırımları ve Çimsa'nın fabrika yatırımları olarak görünüyor. İdame CAPEX ile büyüme CAPEX ayrımı konsolide tabloda net değil.
4.5 Temettü Geçmişi
| Dağıtım Yılı (Kârdan) | Hisse Başı Brüt Temettü (TL) | Temettü Verimi | Dağıtım Oranı |
|---|---|---|---|
| 2026 (2025 kârından) | 1,41 | %1,60 | %78 |
| 2025 (2024 kârından) | 3,00 | %3,57 | - |
| 2024 (2023 kârından) | 2,94 | %4,10 | %40 |
| 2023 (2022 kârından) | 1,75 | %4,42 | %8 |
| 2022 (2021 kârından) | 0,75 | %4,27 | %13 |
| 2021 (2020 kârından) | 0,35 | %3,79 | %15 |
| 2020 (2019 kârından) | 0,33 | %4,41 | %18 |
SAHOL 2017'den bu yana her yıl temettü ödedi. KCHOL gibi kesintisiz temettü politikası var. Ancak 2026'daki 1,41 TL temettü, önceki yıllara kıyasla belirgin biçimde düşük. Bunun arkasında 2025'in düşük TFRS net kârı (90 mn USD) yatıyor. Şirketin finansal tablolarına göre VUK kârı TFRS kârından genellikle belirgin biçimde farklı. Temettü kapasitesi muhasebe kârının göründüğünden daha güçlü olabilir.
Temettü politikası:
Sabancı Holding'in açıklanmış sabit bir dağıtım oranı politikası yok. Temettü her yıl Yönetim Kurulu kararına göre belirleniyor. Geçmişe bakıldığında dağıtım oranı %8-78 arasında değişmiş. Bu volatilite yatırımcı için öngörülebilirliği azaltıyor.
4.6 Çeyreklik Trend (FAVÖK, mn USD)
| Çeyrek | FAVÖK (mn USD) | Gelir (mn USD) | Ana Ort. Net Kâr (mn USD) |
|---|---|---|---|
| 1Ç24 | 660 | 1.266 | -174 |
| 2Ç24 | 490 | 1.266 | -56 |
| 3Ç24 | 277 | 1.341 | -84 |
| 4Ç24 | 339 | 1.480 | -106 |
| 1Ç25 | 591 | 1.403 | -81 |
| 2Ç25 | 441 | 1.420 | 45 |
| 3Ç25 | 476 | 1.440 | 17 |
| 4Ç25 | 774 | 1.497 | 109 |
| 1Ç26 | 693 | 1.454 | 7 |
2024 boyunca ana ortaklık net kârı her çeyrekte negatif. 2025'in ikinci yarısından itibaren ana ortaklık net kârı pozitife döndü. 4Ç25 FAVÖK 774 mn USD ile son 8 çeyreğin zirvesi. 2026 ilk çeyreği 693 mn USD ile güçlü başlangıç. Bu momentum 2026 tam yıl için iyimserliği destekliyor.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
Holdingin en büyük iştiraki Akbank, aynı zamanda grup şirketlerinin bankacılık partneri. Bu yapı kaçınılmaz olarak ilişkili taraf işlemi ağı yaratıyor. Şirketin finansal tablolarına göre 2025 yılı ilişkili taraf ticari alacak ve borçları milyarlarca TL düzeyinde. Ancak bu tutarların büyük kısmı banka-müşteri normal ticari ilişkisinden kaynaklanıyor.
Müşteri yoğunlaşması riski Akbank üzerinden var. Akbank hem SAHOL'ün en büyük kâr kaynağı hem de grup şirketlerine kredi açan kurum. Akbank'ın bağımsız yönetim kurulu ve BDDK denetimi bu yapının piyasa koşullarında işletilmesini güvence altına alıyor.
5.2 Kurumsal Yönetim
Yönetim Kurulu'nda 9 üye mevcut. 3'ü bağımsız (Mehmet Kahya, Hüseyin Gelis, Tayfun Bayazıt). Bağımsız üye oranı yaklaşık %33. SPK ve BIST Kurumsal Yönetim ilkeleriyle uyumlu. Yönetim Kurulu'nda Sabancı ailesi üyeleri (Erol Sabancı, Suzan Sabancı, Serra Sabancı, Elçin Sabancı Tapan) çoğunlukta. Aile kontrolü belirleyici.
Faaliyet raporu kalitesi Türkiye standartlarında iyi. Segment bazlı bilgiler, iştirak stratejileri ve sürdürülebilirlik hedefleri açık biçimde paylaşılıyor. BIST Sürdürülebilirlik endeksinde yer alıyor.
5.3 İmtiyazlı Pay ve Kontrol
SAHOL'de KCHOL'den farklı olarak imtiyazlı pay yapısı yok. Tüm paylar nama yazılı ve eşit oy hakkına sahip. Sabancı ailesi yaklaşık %35 civarında doğrudan ve holding üzerinden dolaylı payla şirketi kontrol ediyor. Azınlık hissedarlar kurumsal kararlarda sınırlı ağırlığa sahip olmakla birlikte, oy imtiyazı olmadığından nispi etkisi KCHOL azınlık hissedarlarına kıyasla teorik olarak biraz daha yüksek.
5.4 Patron Hareketleri
Kamuya açık kaynaklarda 2025-2026 döneminde Sabancı ailesi üyelerinden büyük çaplı hisse alım veya satım bildirimi öne çıkmıyor.
Geri alım programının sona ermesi: 18 Aralık 2025'te KAP açıklamasına göre hisse geri alım programı sona erdi. Bu tarihten itibaren geri alım faaliyeti yapılmıyor.
5.5 Sermaye Artırımı
Son anlamlı sermaye artırımı Şubat 2024'te yapıldı. EXSA'nın Sabancı Holding bünyesinde birleşmesi nedeniyle küçük bir kül halinde devir niteliğinde (59,97 milyon TL nominal artış). Seyrelme etkisi ihmal edilebilir düzeyde. Daha önceki artırımlar 2009-2010 döneminde gerçekleşmişti. 14 yıl içinde yatırımcılar ciddi bir seyrelme yaşamadı.
5.6 Hakim Ortak Arka Plan
Hayri Çulhacı yönetim kurulu başkanı ve murahhas üye sıfatıyla kamuya açık kaynaklarda herhangi bir olağandışı idari işlem bulunmamaktadır. Sabancı ailesi çok sayıda sivil toplum kuruluşu ve vakıf (Sabancı Üniversitesi bünyesindeki faaliyetler dahil) yönetiminde yer alıyor. Bu bilgiler olgu olarak sunulmakta, olumlu ya da olumsuz yorum içermemektedir.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Sabancı Holding'in Stratejik Hedefleri
Şirketin kendi kamuoyuyla paylaştığı somut rehberlik (guidance) sınırlı. Faaliyet raporlarında ve KAP açıklamalarında ana büyüme eksenlerini şöyle tanımlıyor:
- Ana işlerin büyütülmesi (Akbank, Enerjisa, çimento, lastik)
- Yeni büyüme platformlarına yatırım (Sabancı İklim Teknolojileri, dijital)
- Küresel ayak izinin genişletilmesi (ABD yenilenebilir enerji, Çimsa ihracat)
6.2 Ana Büyüme Katalizörleri
1. TCMB Faiz İndirimi Döngüsü:
Faiz indirimlerinin Sabancı Holding üzerindeki etkisi Koç Holding'e benzer ama daha banka ağırlıklı. Akbank NIM'i sıkışma döneminde baskı altında kalıyor. Faizlerin düşmesiyle birlikte mevduat maliyetleri geriler ve NIM genişler. Akbank'ta NIM 2024'te daralırken 2025'te toparlanma başladı. Faiz indirimi döngüsü Akbank'ın kârlılığına doğrudan pozitif katkı yapar.
2. Sabancı İklim Teknolojileri - ABD Yenilenebilir Enerji Portföyü:
Sabancı Renewables Inc. Teksas'ta 2027 yılı üçüncü çeyreğine kadar 790 MW yenilenebilir enerji portföyüne ulaşmayı hedefliyor. Oriana, Pepper Solar ve Lucky 7 Solar yatırımları bu portföyün ayaklarını oluşturuyor. ABD'nin uzun vadeli yenilenebilir enerji talebi güçlü. Bu portföy fiyatlanmamış bir katalizör içeriyor. Ancak inşaat ve işletme riskleri, ABD enerji piyasası regülasyon değişiklikleri ve kur riskleri yatırımcının değerlendirmesi gereken faktörler.
3. Enerjisa Üretim - YEKA Kapasitesi:
Toplamda 1.000 MW'lık YEKA-2 projeleri kademeli olarak tamamlanıyor. Yeni rüzgar kapasitesi 2026 boyunca devreye alınıyor. 2026 yılı ilk çeyreğinde güçlü hidroloji ve artan rüzgar kapasitesiyle üretim optimizasyonu Enerji Grubu'na 4,8 milyar TL net kâr sağladı.
4. Çimsa'nın CAC Lideri Konumu:
CAC üretiminde küresel 3. Büyük üretici. İnşaat kimyasalları ve refrakter endüstrisine satılan bu ürünün ihracat potansiyeli yüksek. Avrupa'da yapı sektörünün toparlanmasıyla birlikte Çimsa'nın katma değerli ürün geliri artabilir.
5. TMS 29 Baskısının Kalıcı Azalması:
Türkiye'de enflasyonun 2025'te yavaşlamasıyla TMS 29 etkisi 2,5 milyar USD'den 1,1 milyar USD'ye geriledi. Eğer Türkiye enflasyonu 2026'da da yavaşlamaya devam ederse bu baskı daha da azalacak ve net kâr üzerindeki görünür baskı kalkacak. Bu, çarpan bazlı değerlemeye doğrudan pozitif katkı yapar.
6.3 Aracı Kurum Hedef Fiyatları (Mayıs 2026)
| Aracı Kurum | Hedef Fiyat (TL) | Tavsiye | Yayın Tarihi |
|---|---|---|---|
| İş Yatırım | 181,00 | AL | 7 Mayıs 2026 |
| Tacirler Yatırım | 162,00 | AL | 7 Mayıs 2026 |
| Deniz Yatırım | 151,59 | AL | 7 Mayıs 2026 |
| Vakıf Yatırım | 159,00 | AL | 7 Mayıs 2026 |
| GCM Yatırım | 164,00 | - | 7 Mayıs 2026 |
| Gedik Yatırım | 131,41 | ENDEKS ÜSTÜ | 16 Nisan 2026 |
| Garanti Yatırım | 143,80 | ENDEKS ÜSTÜ | 5 Mart 2026 |
| İntegral Yatırım | 170,00 | AL | 5 Mart 2026 |
| Ata Yatırım | 167,50 | AL | 2 Şubat 2026 |
| Yat. Finansman | 160,00 | ENDEKS ÜSTÜ | 2 Şubat 2026 |
| ICBC Turkey | 150,00 | AL | 23 Ocak 2026 |
| Ünlü Menkul | 155,80 | AL | 12 Ocak 2026 |
| Şeker Yatırım | 173,19 | AL | 9 Ocak 2026 |
| Oyak Yatırım | 142,20 | ENDEKS ÜSTÜ | 24 Aralık 2025 |
| Ziraat Yatırım | 131,00 | AL | 9 Mart 2026 |
Konsensüs (15 kurum):
- Ortalama hedef: yaklaşık 156 TL
- Mevcut fiyat: 93,05 TL (12 Mayıs 2026)
- Ortalama yukarı potansiyel: yaklaşık %68
- Hedef fiyatların tamamı mevcut piyasa fiyatının üzerinde
Bu rakamlar başkalarının tahminleri olup raporu hazırlayan tarafından doğrulanmamıştır. Yatırım kararı için kullanılamaz. Yalnızca piyasa görüşünün yelpazesini gösterir.
6.4 Riskler ve Engeller
Akbank'a Konsantrasyon:
SAHOL'ün halka açık iştirak değerlerinin yaklaşık %46'sı Akbank'tan geliyor. Akbank'ın çarpanları veya kârlılığı baskılanırsa NAD doğrudan etkiler. Türkiye bankacılık sektöründe kredi büyüme limitleri, kur korumalı mevduat (KKM) çıkış süreci ve faiz politikasındaki belirsizlik bu konsantrasyon riskinin ana tetikleyicileri.
Yüksek Solo Borç Artışı:
Konsolide net borcun 2022'deki 560 mn USD'den 2025'te 5,64 milyar USD'ye çıkması dikkat çekiyor. Bunun büyük kısmı Akbank bilançosu kaynaklı olsa da solo holding borcu da 2026 ilk çeyreği itibarıyla 3,46 milyar TL. Faiz maliyetleri holding kârlılığına ek baskı yaratıyor.
CEO Değişikliğinin Belirsizliği:
Mayıs 2025'te yapılan CEO değişikliği yapısal bir kırılmaya işaret ediyor. Yeni yönetimin stratejik öncelikleri ve sermaye tahsis kararları zaman içinde netleşecek. Bu geçiş döneminde yatırımcı belirsizliği artabilir.
Sabancı İklim Teknolojileri ABD Riski:
ABD'deki yenilenebilir enerji yatırımları önemli bir büyüme bahsi. Ancak döviz kuru riski (TL değer kaybı bu yatırımların TL maliyetini artırabilir), ABD enerji politikası değişiklikleri ve inşaat gecikmesi riskleri yatırımcı tarafından gözetilmeli.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Holding Değerlemesi - NAD Yaklaşımı
Sabancı Holding için anlamlı değerleme yöntemi NAD analizi. İştiraklerin tek tek değeri hesaplanır. Toplamdan net borçlar düşülür. Sonuç holdingin teorik "gerçek değeri". Borsadaki fiyat bunun altındaysa "holding iskontosu" vardır.
7.1 NAD Hesabı - Halka Açık İştirakler (12 Mayıs 2026)
Aşağıdaki tabloda yalnızca BIST'te işlem gören ve piyasa değeri doğrudan gözlemlenebilen iştirakler yer alıyor. Halka kapalı iştiraklerin değeri bant tahmine dayanıyor.
| İştirak | SAHOL Payı | İştirak PD (mn TL) | SAHOL'e Düşen Pay (mn TL) |
|---|---|---|---|
| Akbank (AKBNK) | %40,75 | 365.300 | 148.885 |
| Enerjisa Enerji (ENJSA) | %40,00 | 136.059 | 54.424 |
| Çimsa (CIMSA) | %54,54 | 50.589 | 27.591 |
| Akçansa (AKCNS) | %39,72 | 36.662 | 14.562 |
| AgeSA (AGESA) | %40,00 | 42.768 | 17.107 |
| Brisa (BRISA) | %43,62 | 28.727 | 12.526 |
| Aksigorta (AKGRT) | %36,00 | 11.687 | 4.207 |
| CarrefourSA (CRFSA) | %57,12 | 17.186 | 9.817 |
| Halka Açık Toplam | 289.119 |
Halka kapalı iştirakler (Kordsa, Teknosa, Temsa, TURSA, Sabancı İklim Teknolojileri, Sabancı Dijital vb.) için bant tahmin: 30.000-60.000 mn TL. Değerleme metodolojisi nedeniyle belirsizlik yüksek olduğundan bu bant geniş tutuldu.
Kaba NAD Hesabı:
| Kalem | Tutar (mn TL) |
|---|---|
| Halka açık iştirak payları | 289.119 |
| Halka kapalı iştirakler (bant tahmin) | yaklaşık 40.000-60.000 |
| Solo holding net borcu (-) | -3.455 |
| Tahmini Brüt NAD | yaklaşık 326.000-346.000 |
| SAHOL Piyasa Değeri | 195.440 |
| Tahmini NAD İskontosu | yaklaşık -%40 ila -%44 |
Bu rakamlar ne kadar güvenilir?
Doğrudan gözlemlenebilen halka açık iştiraklerin toplamı (289,1 milyar TL) tek başına SAHOL piyasa değerinin (195,4 milyar TL) yaklaşık %48 üzerinde. Yani halka kapalı iştiraklerin değerini sıfır kabul etsek bile SAHOL piyasa değeri teorik NAD'ın %33 altında kalıyor. Halka kapalı iştirakleri dahil ettiğimizde NAD iskontosu yaklaşık %40-44 bandına çıkıyor. Bu, kamuoyunda yaygın olarak kullanılan "SAHOL yaklaşık -%40 ila -%41 iskontoda" değerlendirmesiyle örtüşüyor.
7.2 KCHOL ile NAD İskontosu Karşılaştırması
| Holding | NAD İskontosu (yaklaşık) | F/K | PD/DD | Ana Özellik |
|---|---|---|---|---|
| SAHOL | yaklaşık -%40 ila -%44 | 24,1 | 0,53 | Akbank ağırlıklı portföy |
| KCHOL | yaklaşık -%30 | 19,5 | 0,73 | Otomotiv+Enerji ağırlıklı |
| DOHOL | yaklaşık -%50 | 20,5 | 0,68 | Daha küçük, daha çeşitlendirilmiş |
| AGHOL | yaklaşık -%7 | 23,3 | 0,71 | Dar iskonto, farklı portföy |
SAHOL neden KCHOL'den daha derin iskontoda?
Bu soru birkaç faktörü barındırıyor:
Birincisi, Akbank konsantrasyonu. SAHOL'ün NAD'ının yaklaşık %46'sı Akbank'tan geliyor. Akbank'a tek bir bahis koymak isteyen yatırımcı için doğrudan AKBNK almak daha mantıklı. SAHOL üzerinden yapılan yatırımda hem holding maliyeti hem de diğer iştiraklere maruz kalma söz konusu. Bu, "neden holding üzerinden gideyim ki?" sorusunu beraberinde getiriyor ve yapısal bir iskontoya zemin hazırlıyor.
İkincisi, KCHOL'ün daha çeşitlendirilmiş portföyü ve otomotiv+enerji gibi katma değerli segmentlerde daha dengelenmiş ağırlığı yatırımcı açısından daha kolay anlaşılır bir hikaye sunuyor.
Üçüncüsü, CEO değişikliği ve yeni yönetimin stratejik yöneliminin henüz netleşmemesi kısa vadeli belirsizlik iskontosu yaratıyor.
Dördüncüsü, 2024'te ana ortaklık net kârının negatife dönmesi ve ardından gelen düşük temettü yatırımcı güvenini sarstı.
7.3 Tarihsel NAD İskonto Bandı
Türk holdingleri için tarihsel iskonto bantları literatürde şöyle anılıyor: KCHOL tarihsel ortalama yaklaşık -%14 (Nisan 2026 itibarıyla -%30, yani ortalamanın üzerinde). SAHOL için tarihsel ortalamanın da KCHOL'den daha yüksek (yaklaşık -%25 ila -%30) olduğu değerlendiriliyor. Mevcut -%40 düzeyi tarihsel bantta yüksek uca yakın seyrediyor. Kesin tarihsel iskonto serisi doğrulanamamıştır. Bant tahmin olarak verilmektedir.
7.4 Emsal Çarpan Karşılaştırması
| Şirket | Ülke | F/K | PD/DD | NAD İskontosu | Açıklama |
|---|---|---|---|---|---|
| SAHOL | Türkiye | 24,1 | 0,53 | yaklaşık -%40 ila -%44 | Akbank ağırlıklı |
| KCHOL | Türkiye | 19,5 | 0,73 | yaklaşık -%30 | Sanayi ağırlıklı |
| DOHOL | Türkiye | 20,5 | 0,68 | yaklaşık -%50 | Küçük holding |
| Jardine Matheson | Hong Kong | yaklaşık 8 | yaklaşık 0,6 | yaklaşık -%40 | Asya konglomerası |
| Samsung C&T | Güney Kore | yaklaşık 12 | yaklaşık 0,8 | yaklaşık -%50 | Samsung grubu |
Gelişmekte olan piyasa holdingleri genellikle %30-50 arasında yapısal NAD iskontosuyla işlem görüyor. Bu açıdan SAHOL'ün -%40 iskontosu global emsal açısından aykırı değil. Ancak kendi tarihsel ortalamasına kıyasla ve özellikle KCHOL'e kıyasla geniş olduğu değerlendiriliyor.
7.5 Adil Değer Hesabı
Holding değerlemesi parça-toplam (sum-of-parts) modelleme gerektiriyor. Her iştirakin ayrı değerlemesi (Akbank için banka çarpanları, Enerjisa için DCF + emsal, Çimsa için global çimento emsalleri vb.) ve NAD iskontosunun nereye yakınsayacağı varsayımları kişisel modelleme istiyor. Üç ana referans kalemi: NAD iskontosunun tarihsel ortalaması (-%30 ila -%35 bandı), halka kapalı iştiraklerin değerleme bant tahmini (40-60 milyar TL) ve Akbank konsantrasyonunun yarattığı yapısal risk primi. Bu üç değişkene kendi varsayımlarınla farklı senaryolar koyabilirsin.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 En Güçlü 3 Özellik
1. Tarihsel yüksekte NAD iskontosu + iştirak temelinin sağlamlığı: SAHOL yaklaşık -%40 ila -%44 NAD iskontosuyla işlem görüyor. Halka açık iştiraklerin SAHOL'e düşen payı toplamı (289 milyar TL) tek başına SAHOL'ün piyasa değerini (195 milyar TL) %48 aşıyor. Üstelik bu listeli iştiraklerin temeli sağlam: NAD'ın %46'sını oluşturan Akbank CAR %18,5 ve NPL %2,3 ile sektörün en sağlıklı bankalarından biri. İskontonun tarihsel ortalamaya yakınsaması durumunda değer açılma potansiyeli somut.
2. TMS 29 baskısı azalıyor, net kâr şeffaflaşıyor: 2022'de -2,5 milyar USD seviyesinde olan TMS 29 etkisi 2025'te -1,1 milyar USD'ye geriledi. 2026'da daha da küçülmesi beklenirse muhasebe gürültüsünden arınmış net kâr piyasa için daha okunabilir hale gelir. Bu arada düzeltilmiş net kâr zaten 1,2 milyar USD bandında seyrediyor. Mevcut F/K çarpanlarının görünenden çok daha makul olduğu anlamına geliyor.
3. Çoklu büyüme katalizörleri: Enerjisa YEKA kapasitesinin 2026 boyunca devreye alınması, Çimsa'nın küresel 3. Büyük CAC üreticisi olarak ihracat odaklı büyümesi, Sabancı İklim Teknolojileri'nin ABD'deki batarya ve enerji depolama yatırımları (2027 sonrası fiyatlanacak büyüme opsiyonu) ve TCMB faiz indirimi döngüsünün Akbank NIM'ine olası etkisi. Farklı sektörlerde farklı tetikleyiciler aynı çatı altında.
8.2 En Büyük 3 Risk
1. Akbank konsantrasyonu: NAD'ın yaklaşık %46'sı tek bir iştirakten (Akbank) geliyor. Bankacılık sektörüne özgü makro şoklar (faiz oranlarında ani değişim, NPL artışı, regülasyon değişikliği) SAHOL'ün değerini doğrudan etkiliyor. Bu konsantrasyon SAHOL'ün KCHOL'e kıyasla daha derin iskontoda işlem görmesinin yapısal nedeni.
2. Solo borç tarafı baskı yapıyor, 2024 ana ortaklık net kârı negatif: Holding kendi bilançosunda 74 mn USD solo net borçlu (1Ç26). Faiz maliyeti dolayısıyla solo kâra baskı yapıyor. 2024 yılında ana ortaklığa düşen net kâr -420 mn USD ile negatife döndü. 2025'te toparlanma var ama yapısal kırılganlık halen mevcut. 2026 temettüsünün hisse başına 1,41 TL'ye geriletilmesi piyasada hayal kırıklığı yarattı.
3. CEO geçiş belirsizliği + halka kapalı iştirak şeffaflığı: Mayıs 2025'te CEO değişti, yeni yönetimin stratejik öncelikleri henüz netleşmedi. Bu arada Kordsa, Teknosa, Temsa gibi halka kapalı iştiraklerin değerlemesi bant tahmine dayanıyor. Bağımsız bir doğrulama mekanizması yok. Konsolide bilançodaki banka etkisi de standart çarpanlarla yorumlamayı yanıltıcı kılıyor.
8.3 Sentez Çerçevesi
İnceleme değeri yüksek olabilecek profil: NAD iskontosunun tarihsel ortalamaya yakınsamasına inanan, Akbank'ın faiz indirimi döngüsünden kârlılık kazanacağını düşünen, Enerjisa Üretim'in YEKA kapasitesi artışından değer açılacağına inanan, Sabancı İklim Teknolojileri'nin ABD portföyünün orta-uzun vadede değer yaratacağını bekleyen, Çimsa'nın CAC liderliğinin ihracat büyümesine dönüşeceğini değerlendiren, TMS 29 baskısının kalıcı azalmasından net kârın düzeleceğini öngören yatırımcı için.
Ek araştırma gerektiren profil: Akbank'ın çarpanlarının veya kârlılığının baskılanmaya devam edeceğini düşünen, SAHOL-KCHOL iskonto farkının kapanmayacağına inanan, CEO değişikliği sonrası strateji belirsizliğinin devam ettiğini değerlendiren, ABD yenilenebilir enerji yatırımlarının riskleri taşımak istemediğini düşünen, holding yapısı yerine doğrudan Akbank veya Enerjisa hisselerine yatırımı tercih eden yatırımcı için.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Bence SAHOL hikayesinin merkezinde şu soru var: yaklaşık -%40 NAD iskontosu yapısal mı, yoksa tarihin en geniş seviyelerinden birinde mi? Eğer iskonto tarihsel ortalamasına (yaklaşık -%25 ila -%30) geri dönerse ciddi değer açılır. Ama "ne zaman" ve "neden bu sefer daralacak" sorularına kalemle cevap vermek zor.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
- Akbank NPL oranının hızla %4'ü aşması ve takipteki kredi karşılıklarının artması
- TCMB'nin faiz indirimini 2026'da askıya alması veya tersine çevirmesi
- Sabancı İklim Teknolojileri ABD yatırımlarında ciddi gecikme veya değer kaybı (yatırım tutarı 238,9 mn USD aşmış. İlave 154,4 mn USD taahhüdü var)
- Akbank sermaye yeterlilik oranının %16 altına gerilemesi
- Enerjisa Enerji'de yeni regülasyon döneminin beklentilerin belirgin altında gelmesi
- Türkiye ekonomisinde sert yavaşlama ve kredi kalitesi bozulması
- NAD iskontosunun -%50 üzerine kalıcı kayması
- CEO değişikliğinin stratejik tutarsızlığa yol açması. İştirak satışı veya değer yıkıcı satın alma riski
8.5 Yapısal Çerçeveler
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- Akbank'ta NIM baskısının sürmesi
- Türkiye faiz politikasındaki belirsizlik
- Solo holding net borç artışının devam etmesi
- KCHOL ile kalıcı iskonto farkının kapanmaması
- Portföydeki halka kapalı iştiraklerin değer tespitindeki opaklik
- Sabancı İklim Teknolojileri yatırımlarının kısa vadede nakit harcıyor olması
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- NAD iskontosunun tarihsel ortalamaya yakınsaması
- Akbank NIM genişlemesinin faiz indirim döngüsünde hızlanması
- Enerjisa YEKA kapasitesinin tam operasyona geçmesi
- TMS 29 etkisinin 2026'da daha da azalması ve net kârın belirginleşmesi
- Sabancı İklim Teknolojileri ABD portföyünün 2027'de değer yaratmaya başlaması
- Çimsa CAC ihracatının Avrupa toparlanmasıyla ivme kazanması
- Yeni CEO'nun stratejik odaklanmasının piyasa tarafından olumlu karşılanması
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Akbank NIM ve ROE trendi: BDDK aylık verileri. NIM toparlanması SAHOL NAD'ının %46'sını doğrudan etkiler
- NAD iskontosu: Aracı kurum NAD hesapları. Tarihsel ortalamaya yakınsama hızı
- TMS 29 etkisi (çeyreklik): Baskının azalma hızı 2026 tam yıl net kârını şekillendirecek
- Enerjisa YEKA devreye alım takvimi: 1.000 MW projenin zamanında tamamlanması Enerji Grubu gelirini destekler
- Solo holding borç/nakit dengesi: Faiz ortamındaki değişimlere en hassas kalem
Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.