Altınay Savunma Teknolojileri A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 Is Modeli

Altınay Savunma, nihai platform üreticisi değil. Bir tank üretmiyor, bir savaş uçagı üretmiyor. Platformlarin içindeki kritik alt sistemleri geliştiriyor, tasarlıyor ve üretiyor. Bu modelin özelligine dikkat etmek gerekiyor: ana yüklenicilerin (TUSAS, FNSS, ROKETSAN gibi) alt tedarikçisi konumundasin ama bu tedarikçiligi teknik yetkinlik gerektiren, kolayca ikame edilemeyen sistemlerde yapiyorsun.

Phillip Capital analist toplantı notuna (Nisan 2026) göre şirketin is modeli dört kategoride toparlanıyor:

1. Musteri finansmanli geliştirme: Musteri finansmaniyla yürütülen, seri üretime tasinmayan geliştirme isleri
2. Geliştirme + seri üretim: Geliştirme ve seri üretimin birlikte yürütüldügü uzun vadeli projeler (KAAN, HÜRJET gibi milli programlar)
3. OEM / Fason üretim: Baskasının tasarladigi ürünleri Altınay'in ürettigi model. 2025 yili cirosunun %30-35'ini bu kategori olusturdu.
4. Kendi ürünü: Şirketin kendi inisiyativiyle geliştirdigi ürünler (MIKON, PUHU-C75, FALCON R556 gibi IHA platformları). 2024 sonu kurlan ürün yönetimi ekibiyle bu kategori büyümeye basliyor.

2025 yilinda ciro kompozisyonu: Altınay ana şirket ~%40, TAAC ~%40, DASAL ~%20. Ancak grup içi ciro karsiliklarinin elimine edilmesi gerektiginden bu oranlar dönemsel değişkenlik gösteren bant degerler olarak okunmali.

Şirket gelirlerini esas itibarıyla ABD dolari ve Euro cinsinden elde ediyor. Bu hem yüksek enflasyon ortaminda TL bazli maliyetlerin erimesini (pozitif) hem de kur volatilitesini (risk faktörü) anlama açısından önemli.

3.2 Rekabet Ortami ve Pazar Payi

Altınay'in rekabet ortami birkaç katmanda degerlendirilebilir:

Dogrudan Türk rakipleri (benzer alt sistem segmentleri):

Önemli not: Altınay, Roketsan ile AKYA Agir Sinif Torpido Projesi kapsaminda lityum pil tedarik sözleşmesi imzaladi (SAHA 2026). Bu, şirketin kendi rakipleriyle değil, proje ortaklarıyla çalışan konumunu gösteriyor. Savunma sanayiinde ana yükleniciler ile Tier 2 tedarikçiler arasındaki sinir, is ortakliklari nedeniyle çogunlukla iç içe geçiyor.

Küresel emsal (savunma alt sistem üreticileri):

Altınay, bu küresel şirketlerin yerel ve milli programlardaki yerlilestirme talebiyle ikame edilen versiyonu konumunda. Teknik yetkinligi büyüdükçe küresel emsallere yaklaşma potansiyeli var.

Giris Bariyerleri Üç Katmanda

Birinci katman: Teknik yetkinlik ve know-how bariyeri. KAAN gibi milli bir programin iniş takımı sistemlerini üstlenebilmek için yıllar içinde biriktirilen elektro-mekanik tasarım, test altyapısı ve sertifikasyon deneyimi gerekiyor. Bu birikimin kopyalanmasi ya da dis alimla ikame edilmesi kolayca gerçeklestirilemiyor. SSB, milli programlarda yerlileşme oranını kasıtlı olarak zorunlu kildigindan mevcut tedarikçinin konumu daha da korunaklı hale geliyor.

İkinci katman: İhracat ve ithalat lisansi bariyeri. Savunma ürünleri, SSB'nin onayı olmadan ihraç edilemiyor. Altınay'in DASAL üzerinden gerçeklestirdigi ihracatlar (MIKON ve diger sistemler) için her seferinde özel izin aliniyor. Bu durum yeni oyuncularin ihracat pazarına kolayca giremeyecegi anlamına geliyor. Ama ayni zamanda Altınay'in ihracatinin da SSB'nin siyasi ve stratejik kararlarına bağlı olduğu anlamına geliyor.

Üçüncü katman: İliskisel sermaye bariyeri. TAAC ortaklığı, Altınay'in TUSAS ile kurumsal düzeyde ittifak kurmus olduğunu gösteriyor. Bu ittifak, KAAN programının ömrü boyunca (200 adet üretim hedefe alınmış) sahada kalmak için kritik. Rakiplerin bu ittifakın içine girmesi mevcut yapiyla son derece güç.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Altınay'in ölçeklenebilirlik hikayesi üç eksende ilerlıyor:

1. Milli program büyümesi: KAAN programinda 200 adet üretim planlanmis. Bunun tamami için Altınay kritik alt sistemleri üstlenecek. Bu, 10+ yıllık yapısal talep görünürlügü anlamina geliyor.

2. Yeni üretim kapasitesi: Kocaeli Dilovası'ndaki 12.500 m2 yeni fabrika Aralık 2024'te açildi (25 mn USD yatırım). 2025 ilk çeyreginde tam kapasiteyle üretime baslandi. Yönetim, 100.000 m2'ye yaklasan üretim kapasitesi hedefini dile getirdi. Bu mevcut alanin 8 kati anlamına geliyor.

3. Ihracat büyümesi: DASAL üzerinden MIKON, FALCON ve PUHU sistemleri ihraç ediliyor. SAHA EXPO 2026'da Nijerya merkezli NIGUS International Investment ile 100.000 adet MIKON kamikaze IHA, 200 FALCON R556 ve 100 PUHU kargo IHA'yi kapsayan çerçeve tedarik anlaşması imzalandi. Bu anlaşmanın nakit akışı dönüşümü SSB iznine ve teslimat takvimine baglanacak - kesin rakam verememek bu yüzden dürüst bir tutum.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Degisiklikler ve Regülasyon

Türkiye'nin savunma sanayii, özellikle 2016 sonrasında hizli yerlilestirme politikasıyla sekillendi. SSB, tüm milli platformlarda yerli içerik oranını zorunlu kildi. Bu politika Altınay gibi yerli alt sistem tedarikçileri için yapısal tailwind (rüzgar destegi) yaratıyor.

Regülasyon riski: Ihracat yapilabilmesi için her sözleşme bazinda SSB'nin onayı zorunlu. Türkiye'nin dis politikasindaki degisimler, hedef ülke lisanslarıni etkileyebilir. Nijerya anlaşması bu riski somut biçimde yasiyor. Sözleşme SSB onayina "kosullu" olarak sunuldu.

Küresel savunma harcamaları eğilimi: NATO ülkeleri 2024-2025'te savunma harcamalarını GPD'nin %2'sine taşıyor. Batı Avrupa'nin savunma bütçelerindeki artış, Altınay'in orta vadede ihracat fırsatı peşinde kovaladığı Avrupa pazarında olumlu bir atmosfer yaratıyor. Yönetim, Avrupa'da şirket satın alma ya da kurma opsiyonlarını değerlendirildiğini açikladı.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Altınay'in finansal tablolari TMS-29 kapsaminda enflasyona göre düzeltiliyor. Bu, ciro ve kâr rakamlarini nominal TL ile karsılastirmanin yanıltici olabileceği anlamına geliyor. Tüm büyüme oranlarini yüksek enflasyon ortamında degerlendir. Reel büyüme nominalden daha düşük olabilir.

TMS-38 notu: Denetim raporunda kilit denetim konusu olarak belirlenen maddi olmayan varlıklar (Ar-Ge harcamalarının aktifleştirilmesi/giderlesmesi), net kâr rakamini dogrudan etkiliyor. Bu faktör 2024-2025'teki net kâr düşüsünde önemli rol oynamis olabilir.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyon TL)

Aşağıda yer alan veriler şirketin KAP'a sundugu konsolide finansal raporlardan ve Halka Arza Açiklamasindan derlenmistir. 2022 öncesi karsılastirmalı veri bu analizin zaman siniri disindadir.

Kaynak: KAP konsolide finansal raporlar

Hikaye: DASAL'in Ekim 2024'te tam konsolide edilmesiyle 2024 satış gelirleri 2.545 mn TL'ye ve FAVÖK 1.021 mn TL'ye yükseldi. Solo (ana şirket) baz yerine konsolide bakıldıgında 2023'ten 2024'e gerçek büyüme belirgin. Net kâr 2023'teki 484 mn TL'den 2024'te 438 mn TL'ye geriledi. TMS-38 kapsamındaki Ar-Ge aktiflesme kararlarındaki değişim ve artan finansman giderleri ana sebepler olarak gösterilebilir. 2025'te ciro 3.455 mn TL'ye ulasti (%36 artis). FAVÖK ise 810 mn TL ile 2024'ün belirgin altında kaldi ve FAVÖK marji ~%23,4'e geriledi. Net kâr da 180 mn TL ile sınırlı kaldı. Bu tablo proje teslim ritminin degisken dogasindan ve 2025'te OEM/fason üretim kaleminin yüksek pay almis olmasindan kaynaklanıyor olabilir.

1Ç2026 verileri (11 Mayis 2026 açiklandı): Satış gelirleri 558,5 mn TL (1Ç2025'teki 834,2 mn TL'ye kiyasla %33 düşüs). FAVÖK 171,4 mn TL (1Ç2025'teki 324,4 mn TL'nin yarısı). Net zarar 54,2 mn TL (1Ç2025'te 81,9 mn TL net kâr vardi). Yönetim analist toplantısında bu düşüsün müşteri kaynaklı degisiklikler nedeniyle 2026'ya sarkan projelerden kaynaklandigini aktardı.

4.2 Karlılık Trendi

Konsolide bakisla 2024 FAVÖK marji %40,1 ile güçlü bir seviyede kaldi. 2025'te FAVÖK marjinin %23,4'e geri dönmesi, grup içi ciro dönüşümü ve OEM pay degisimiyle açiklanabilir bir dalgalanma. Net marjin %28'den (2023) ~%5'e (2025) inmesi yapısal bir endise noktasidir. Büyüyen finansman giderleri ve yüksek CAPEX dönemi bunu açıklıyor. Mevsimsellik notu: Proje teslimatlari yılın belirli dönemlerinde yogunlasiyor. Bu nedenle çeyreklik kâr dalgalanmalari bireysel çeyrek bazında değil, yıllık bazda degerlendirilmeli.

4.3 Bilanço Sagligi (2025 sonu, milyon TL)

Kaynak: KAP konsolide bilanço

Net borç durumu: KAP konsolide bilançoya göre finansal borçlanmalar toplami (KV + UV) yaklaşık 2.096 mn TL, nakit yaklaşık 343 mn TL. Net borç: yaklaşık 1.753 mn TL. 2024 sonu halka arz geliriyle net nakit ya da sıfır borç pozisyonuna yaklasan şirket, 2025 boyunca DASAL satın alimi ve yeni fabrika yatırımlariyla net borç pozisyonuna geçti.

Borç yapısı: Finansal borçlarin %82'si kisa vadeli (1.541 mn TL). Bu oran yüksek. Kisa vadeli refinansman riski yaratıyor. Yönetim, savunma şirketlerinin uzun vadeli sözleşme akislarıyla bu kisa vadeli borçlari döndürebildigini savunuyor. Ancak projelerin gecikmesi ya da nakit akisinda kesinti halinde bu oran baskı olusturabilir.

İşletme sermayesi: Stoklar (1.427,7 mn TL) ile ticari alacaklarin (1.365,3 mn TL) toplami 2,8 milyar TL. Bu, şirketin cari döneme ait satışlariyla (3.455 mn TL) kiyaslandiginda 9-10 aylık is döngüsü süresine isaret ediyor. Savunma şirketleri için yüksek işletme sermayesi tipik ama dikkat edilmesi gereken bir yapi.

4.4 Nakit Akışı

2025 yilinda şirketin öz kaynaklari yaklasik 1.683 mn TL artış gösterdi (3.402 mn'den 5.086 mn'ye). Buna karsin 180 mn TL net kâr ile bu farkin büyük bolümü Ar-Ge aktiflesme, kur etkisi ve kapsamli konsolidasyon kalemlerinden geliyor olmali. Degerli operasyonel nakit akışı verisi konsolide raporu incelemeyi gerektiriyor. Resmi kaynak olan KAP bildirimleri incelenebilir.

CAPEX: 25 mn USD (yaklasik 1,1 milyar TL) tutarındaki Dilovasá fabrikasi, 2024 sonunda devreye girdi. 2025-2026'da ek CAPEX planlaniyor (16.000 m2'lik yeni bir üretim alanı ve "Mühendislik Mükemmellik Merkezi").

4.5 Temettü Geçmisi ve Politikasi

Altınay, halka arz sonrasinda herhangi bir temettü dagitmadi. 2025 Mayis'inda açiklanan KAP bildiriminde şirketin 2024 karı üzerinden temettü dagitmayacagi karara baglandı. Bu, büyüme yatırımi stratejisinin geçici temettü politikasından önce geldigi anlamina geliyor.

Resmi politika (Kasim 2024 YK karariyla yürürlüge girdi): Kâr dagitimine piyasa beklentileri, uzun vadeli stratejiler, sermaye gereksinimi ve borçluluk durumu dikkate alınarak karar verilecek. Yani ek sözlü taahhüt bulunmuyor. Temettü yatırımcisi için bu hisse uygun değil.

4.6 Sermaye Artirimı Geçmisi

Şirket, halka arzda 250.000.000 adet yeni pay ihraç etti (önceki 750 mn pay üzerine). Bu arz 1,8 milyar TL brüt nakit sağladı. Aralik 2025'te Genel Kurul kararıyla bedelsiz sermaye artırımı gerçekleştirildi. Ödenmiş sermaye 235 mn TL'den 1.000 mn TL'ye yükseltildi (yaklasik 4,25 kat artis). Bu artırım Aralik 2025'te tescil edildi ve halihazırda fiyatlanmis bir gelisme niteliğindedir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Yönetim, Nisan 2026 analist toplantisında (Phillip Capital ve Ziraat Yatırım notlarına göre):

• 2026 ciro hedefi: 101,1 mn USD
• 2030 ciro hedefi: 220,6 mn USD (yaklasik 5 yilda 2,7x büyüme)
• 2026 FAVÖK marjı hedefi: %30'lar bandı, brüt marj %40 üstü
• 2026 FAVÖK tutarı hedefi: 30-35 mn USD

Bu hedefler 2025 gerçekleşme bazi üzerinde degerlendirildigi zaman anlamlı. 2025'te 79,5 mn USD ciro yapan şirketin 2026'da 101 mn USD'ye ulaşmasi %27'lik USD bazinda büyüme anlamına geliyor. Bant tahmin olarak not et. Savunma projelerindeki gecikmeler bu hedefleri kaydirabilir.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Şirketin kendi iletisiminde öne çıkardigi basliklar:

• Milli savunma programlarinda (KAAN, HÜRJET, MİLGEM, ALTAY) tedarikçi konumunun kalici hale getirilmesi
• IHA ürünlestirme üzerine yogunlaşma (MIKON, PUHU, FALCON)
• Kocaeli Dilovası yeni fabrikasının tam kapasiteye ulastirilmasi
• Avrupa'da satın alma veya ortaklık modeli arayanlar üzerinden ihracat alt yapısı
• Savunma disinda (medikal robotik, orman yangini IHA) sivil büyüme potansiyeli

6.3 Büyüme Fırsatları

KAAN programı uzun vadeli talebi: SSB projeksiyonlarına göre 200 adet KAAN üretimi planlanmis. Altınay Grubu'nun kritik alt sistemlerin %35'ini üstlendigi yönetim tarafından acikladı. Bu rakamın çevrilmesi durumunda önümüzdeki 10+ yilda sürekli ciro kaynagi anlamina geliyor.

DASAL üzerinden IHA ihracatı: MIKON kamikaze sistemleri ve diger platformlar için aktif demo süreci birden fazla ülkede (Peru, Tayland, Vietnam, Güney Afrika) sürüyor. Nijerya anlaşması büyük sayi barındiriyor (100.000 adet) fakat SSB iznine kosuluyor ve gerçek nakit akışı dönüşüm takvimine dair resmi açıklama yok.

Sivil uygulama çesitliliggi: Medikal robotik, orman yangini IHA'lari, BOTAŞ için çamur temizleme robotu gibi savunma disı uygulamalar, siparis yogunlaşmasi riskini dagitma potansiyeli taşıyor. Yönetim 2030'da %30 sivil gelir payını hedefliyor.

Avrupa ihracat kanalı: NATO ülkelerinin savunma harcaması artışı beraberinde yeni tedarikçi aramalarını getiriyor. Altınay'in Avrupa'da ofis veya edinim ile ihracat kapasitesi olusturmasi, 2026 içinde "somut gelişme" beklendigini söyleyen yönetim açiklamasiyla örtüsüyor.

6.4 Riskler ve Engeller

Proje gecikmesi / zaman kaymasi riski: 1Ç2026'daki %33 gelir düşüsünün temel açıklaması budur. Savunmada projeler müşteri kaynaklı degisikliklerle ay ya da çeyrek kayabilir. Tek bir büyük projenin kayması FAVÖK'ü ciddi biçimde etkiliyor.

Yüksek kisa vadeli borç yapısı: Toplam finansal borcun %82'si kisa vadeli. Faiz ortamı yüksek kaldıkça veya proje ödemeleri gecikmesi halinde refinansman baskısi olusabilir.

Ana yüklenici bagımliligi: Gelirin büyük bölümü birkaç büyük milli program üreticisinden geliyor. Bu üreticilerden birinin stratejik degisiklik yapması, Altınay'in ciro görünümünü dogrudan etkiler.

SSB ihracat izni belirsizligi: DASAL'in ihracatlari SSB iznine bagimli. Türkiye'nin bölgesel dis politikası degissirse bazi pazar kapilarının kapanabilecegi not edilmeli. Nijerya anlaşması bu riski somutlaştiriyor.

Hakan Altınay yoğunluğu (key person risk): Kurucunun hem YK Baskani hem %60 hakim ortak konumu, şirketin uzun vadeli stratejik yöneliminin tek bir insana bagimli olduğunu gösteriyor. Bu risk pek çok Türk orta büyüklükteki teknoloji şirketinde görülen yapısal bir özellik. Yatırımci için fiyatlamasiyla degerlendirmek gerekiyor.

TMS-38 muhasebe kararları: Ar-Ge aktiflesme oranindaki degisimler net kârı yukarı ya da aşağı esnek biçimde etkileyebilir. Bu, kaglitli değil süregelen bir not.

Yüksek FD/FAVÖK çarpani ile büyüme beklentisi yükü: Piyasa mevcut fiyatta oldukça yüksek bir büyüme ve marj toparlanmasi fiyatliyor. Bu beklentilerin gerçeklesemeyecegi bir senaryoda düzeltme riski agir basabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Analist toplantisina katilan kurumlar (Nisan 2026):

Mevcut toplantı notlari bir resmi hedef fiyat içermiyor. Kamuya açik yönde bir konsensüs hedef fiyat dogrulanamadi. Bu, kurumsal takip sayisinin henüz yetersiz olduğunu gösteriyor.

6.6 Fiyatlanmamiş Katalizörler

KAAN seri üretim takvimi açiklaması: SSB'nin KAAN için seri üretim siparisi veya takvimi paylaşmasi, Altınay'in TAAC ve Altınay ana şirket bazli gelirlerinin görünürlügünü dogrudan artirır. Bu açıklama henüz somut bir tarih içermiyor. Sahaya girmesi halinde önemli katalizör.

Nijerya anlaşmasinin SSB onayı ve ilk teslimat: DASAL'in imzaladigi çerçeve anlaşmanin SSB onayından geçmesi ve ilk teslimatın gerçeklesmesi, DASAL'in ihracat potansiyelini somutlastiracak. Piyasa bu büyük siparisi temkinle fiyatliyor.

Avrupa ortaklık ya da edinim açiklaması: Yönetim bu konuda "2026 içinde somut gelişme" sinyali verdi. Gerçeklesirse ihracat büyüme hikayesine kurumsal altyapi kaziyor.

Bedelsiz sermaye artirimi: Aralik 2025'te gerçeklestirildi. Ödenmiş sermaye 235 mn TL'den 1.000 mn TL'ye yükseltildi ve tescil tamamlandı. Bu gelisme analizin baz tarihi itibarıyla fiyatlanmis bir olgudur, fiyatlanmamis katalizör degil.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karsilastirma

BIST'te Altınay ile doğrudan karşılastırılabilecek yapidaki en yakın şirket ASELSAN ve SDT. Ancak dikkatli olmak gerekiyor: Bu şirketlerin konsolide yapilari, gelir modelleri ve büyüklükleri çok farkli. Karsilastirma sadece katmanli yorum ile yapilmali.

Sonuç: Altınay, ASELSAN ile ölçek bakimindan karsilastirilamaz. ASELSAN backlog tabanlı, yüksek ROE'li olgun bir şirket. Altınay hala büyüme odaklı, proje teslim rizikolu bir firmanın fiyatlamasına daha yakin. FD/FAVÖK çarpanindaki benzerlik görünür ama alt şirketin büyüme katsayisi fark yaratir.

7.2 Küresel Emsal Karsilastirma

Altınay'in ~23,8x FD/FAVÖK çarpani, ABD ve Avrupa emsal grubunun üst bandına otiyor. Neden? Çünkü yatırımcilar Altınay'a emsal grubundan daha yüksek büyüme atfediyor. Bu büyüme atfının hakliligi. KAAN seri üretim takvimine, ihracat pazar asilmasına ve FAVÖK marjinin %30 hedefine ulasimine bağlı.

Iskonto faktörleri: Türkiye ülke risk primi, likiditesi düşük yapisal hisse, yüksek tek kisi bagımliligi, denetçi büyüklügü.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Teyit edilebilir kamuya açik hedef fiyat bilgisi mevcut değil. Üç aracı kurum toplantı notu yayimladi ama hedef fiyat içermedi. Kendi degerlemeni yaparken bu yoklugu hesaba katman gerekiyor.

7.4 Adil Deger Hesabı İçin Referans Kalemler

Kendi modelini kurmak isteyenler için önemli referans değerleri:

• 2026 yönetim rehberi: 101,1 mn USD ciro (~4,5 milyar TL, 44,70 USD/TRY)
• FAVÖK marjı hedefi (2026): %30'lar (bant: %28-33)
• 2030 yönetim rehberi: 220,6 mn USD ciro
• Mevcut backlog: ~200 mn USD (Nisan 2026)
• Teklif havuzu: 650 mn USD (Nisan 2026)
• Net borç (2025 sonu): yaklasik 1,75 milyar TL (~39 mn USD)
• Emsal FD/FAVÖK banidi: yerel 20-25x, küresel 14-23x
• Mevcut FD: 17,52 milyar TL piyasa degeri + 1,75 milyar TL net borç = ~19,3 milyar TL (~431 mn USD)

Senaryo modellemesi için InvestingPro'nun adil deger araçlari, büyüme beklentini farklı katsayılarla test etme imkanı sunuyor:

investing-referral.com/yatırımabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Milli program ekosistemindeki vazgeçilmez konum. KAAN'in kritik alt sistemlerinin %35'ini üstlenme taahhüdü, Türkiye'nin savunma sanayii yerlilestirme politikasının yaklasik 10 yıllık görünürlüklü bir iş akışı anlamına geliyor. Bu konuma mevcut yapiyla yeni bir rakibin girmesi son derece güç. Sistemlerin savunma sertifikasyonundan geçmesi ve TUSAS ile TAAC ortaklığının bulunmasi, birden fazla katmanda giriş bariyeri sagliyor.

2. IHA ve ihracat büyüme hikayesi. DASAL'in tamamen Altınay çatisi altına alinmasiyla IHA platformlari (MIKON, PUHU-C75, FALCON) artik dogrudan Altınay ciro büyümesine katki saglıyor. SSB izniyle gerçeklestirilen ihracat taahhütleri, Türkiye'nin küresel savunma ihracatı 10 milyar dolar esigini aşmasinin ardindan somut büyüyen pazarlarda konum almış durumda. Nijerya anlaşması tartismalı olarak takip edilmeli fakat görünürlük sagliyor.

3. Özkaynak güçlülügü ve net borç disiplini. 5,09 milyar TL özkaynak karsilisinda 1,75 milyar TL net borç, Net Borç/Özkaynak oranını yaklasik 0,34 seviyesinde tutuyor. Büyüme yatırımi yapan bir teknoloji şirketi için bu tablo kabul edilebilir. 2025 boyunca CAPEX yogun geçtimine ragmen özkaynak tabaninin korunmasi, iç büyüme disiiplinini gösteriyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Proje gelir dalgalanmasi ve görünürlük eksikligi. 1Ç2026'da gelirlerin %33 düşmesi ve bu düşüsün "müşteri kaynaklı gecikmeler" ile açiklanmasi, proje bazli is modelinin yapisalrisikini belgiliyor. Belirli bir çeyrekte beklenmedik proje kaymasi yaşanabilir ve bu durum satış, FAVÖK ve net karda sert volatilite üretir. Bu yapısal bir özellik. Artirilabilir ama ortadan kaldirilmaz.

2. Yüksek kisa vadeli borç / refinansman riski. Toplam finansal borcun %82'si kisa vadeli (1.541 mn TL). Şirket yüksek faiz ortaminda bu borçlari çevirmek zorunda. Savunma projeleri ödemelerinin sabit takvim gözetmeden gelmesi, kisa vadeli nakit akışı yönetimini zorlastiriyor. Projelerin gecikmesi nakit sikilmasina dönüsebilir.

3. Büyüme beklentisi yükü ve yüksek degerlem. FD/FAVÖK ~23,8x, PD/DD ~3,44x seviyelerine FD/Satış ~5,6x olarak bakıldıginda piyasanin hem güçlü büyüme hem de marj toparlanması fiyatlıdigi görülüyor. 2026-2030 yönetim hedefleri gerçeklesirse bu fiyatlama ötelenebilir. Gerçeklesemezse çarpan baskısı ile düzeltme birlesir.

8.3 Genel Degerlendirme

Altınay Savunma, Türkiye savunma sanayiinin milli program ekosisteminde derinlemesine konumlanmis, görece küçük ama teknolojik birikimi kanıtlanmiş bir alt sistem tedarikçisi. Halka arz genç (Mayis 2024). Piyasa fiyatlamasi büyük bölümüyle "Türkiye'nin savunma sanayii büyümesine yas basi hisse" olma temeline kurulu. Bu tez pratikte üç farkli boyuta bölünüyor: KAAN ve milli programlardan gelen uzun vadeli görünürlük (güçlü), IHA ve ihracat büyümesinden gelen orta vadeli katalizörler (heyecan verici ama belirsizligi yüksek) ve dönemsel proje kaymasindan gelen kisa vadeli volatilite (birleysik).

Net kâr gelişmesi düşüş eğiliminde seyrediyor: 484 mn TL (2023), 438 mn TL (2024), 180 mn TL (2025), 1Ç2026 zarar. Bu tablo kaygı verici ama büyük olçüde Ar-Ge aktiflesme kararları, CAPEX yoğunluğu ve proje teslim ritmi ile açıklanabiliyor. TMS-38 faktörü net karın gerçegi ne kadar yansıttigını belirsizlestiriyor. FAVÖK daha saglıklı bir gösterge. 2025'teki ~810 mn TL seviyesinin 2026'da hedef dogrultusunda toparlanmasi gerçeklesirse şirketin özsel karlıligi açıga çikabilir.

Halka açilma sonrasında gerçeklesen fiyat seyrinde (32 TL arz fiyati, 31 TL zirve Agustos 2024, Mayis 2026'da 17,52 TL) piyasanın yüksek büyüme beklentilerini gözden geçirdigini ve daha temkinli bir fiyatlama konumuna geçtigini görüyoruz. Bu, yatirımcı için bir risk mi yoksa firsat mi degerlendirmesi kisisel beklentilere gore farklilik gösterm aktedir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Eger asagıdaki gelişmelerden biri yaşanırsa, mevcut büyüme tezi sorgulanmalidir:

• KAAN programında seri üretim kararının ertelenmesi veya takvim dışına çikması
• 2026 ciro hedefine (101,1 mn USD) ulasilamayip bunun sistematik (tek seferlik değil) bir kayma olduğunu gösteren YK açıklaması
• Nijerya anlaşmasinin SSB tarafından engellenmesi ve DASAL'in başka büyük ihracat siparisi elde edememesi
• Hakan Altınay'in rolünde belirleyici bir degisiklik ya da hisse satışi
• Net borç / FAVÖK oraninin 3x'i aşmasiyla yönetilemez borç yapısı algilanan bir tirmalisinin olması
• TMS-38 kapsaminda önemli bir düzeltmeye yol açan denetim bulgusunun kamuoyuyla paylasilmasi

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu hesap bir hedef fiyat içermiyor ve değil. Yalnizca iki uç senaryodaki çarpan aralığını anlamak için illüstratif bir çerçeve sunuyor.

Aşağı yönlü senaryo (konservatif): 2026 FAVÖK'ün 2025 gerçeklesmesinden %20 düşük geldigini varsayalım (yaklasik 648 mn TL). Bu seviyede FD/FAVÖK çarpanının 18x'e geriledigini düşünsek (büyüme beklentisi iskontolu global emsal seviyesi), 2026 beklentileri gerçeklesmez gibi fiyatlanırsa. Bu senaryoda firmanin hissesi yaklasik nasil bulunur, kisi kendi modeline göre hesaplamamalıdır. InvestingPro gibi araçlar bu senaryoyu parametrize etmeye imkân sağlıyor.

Yukarı yönlü senaryo (iyimser): Yönetim 101 mn USD cirosunu tutturur, FAVÖK marjı %30'a ulaşir. Bu durumda FAVÖK ~27-30 mn USD, yaklasik 1,2-1,3 milyar TL demek. Bu seviyede çarpan korunursa şirket çok farkli görünüyor. Bu senaryodaki değerlemeye ulaşmak için de InvestingPro'nun model araçları daha uygundur.

Not: Bu analiz hiçbir koşulda bir hedef fiyat, hisse fiyatı tahmini veya "al/sat" sinyali sunmuyor. Yukarıdaki çerçeve yalnizca yatırımcının kendi senaryosunu test edebilmesi için referans veriyor.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik ciro ve backlog açıklaması. Esligi: Her çeyrek önceki yilin ayni çeyregiyle kiyasla. Sürekli >%20 USD bazinda büyüme "tez tutaniyor" sinyali. Sürekli <0 veya negatif büyüme "tez zorlanıyor" sinyali.

2. Yeni sözleşme temini (yıllık bazda). 2025'te 72 mn USD gerçekleşti. 2026 hedefi daha yüksek. Eger yilik yeni sözleşme backlog erimesinin arkasinda kalmaya devam ederse büyüme motoru yavasliyor demektir.

3. FAVÖK marjı. %30 2026 hedefi kritik. 2025'teki %23 bandının altına düşüp süreklilik gösterirse maliyet yapisında yapısal bir sorun var demektir.

4. Net borç / FAVÖK oranı. Mevcut durum yaklasik 2,2x seviyesinde (1.753 mn TL net borç / 810 mn TL FAVÖK). 3x üstüne çikip orada kalırsa finansman giderleri karliligı ciddi biçimde baskılayacak.

5. SSB ihracat izinleri ve DASAL siparis duyuruları. Nijerya anlaşması SSB'den geçerse ve bunu başkalarının izlemesi halinde DASAL ciro görünürlügü açılır. Gecikirse IHA büyüme katalizörü öteleniyor.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.