Hitit Bilgisayar Hizmetleri A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Hitit'in iş modeli şu şekilde özetlenebilir. Havayolu, Hitit'e taşıdığı her yolcu için küçük bir USD/Avro bazlı ücret öder. Yolcu sayısı arttıkça Hitit'in geliri kendiliğinden büyür, yeni müşteri kazanılmasa bile mevcut portföyden organik büyüme gerçekleşir. 2025'te bu mekanizma sayesinde mevcut müşteriler %26 yolcu sayısı artışı kaydetti ve şirketin cirosu dolar bazında %22 büyüdü.

Gelir kırılımı (2025 yıl sonu, şirketin faaliyet raporuna göre):

Toplam SaaS payı 2025'te %68 seviyesine ulaştı (2024: %64). Şirket bu payı önümüzdeki yıllarda %80'in üzerine taşımayı hedefliyor.

Fiyatlandırma mantığı: PSS geliri yolcu başına sabit bir USD/EUR fee üzerinden çalışıyor. Bu yapı şirketi hem Türk enflasyonuna karşı koruyor hem de havacılık sektörünün büyümesine doğrudan endeksliyor. Maliyetlerin büyük çoğunluğu TL bazlı personel gideridir. TL değer kaybettiğinde marjlar otomatik olarak açılıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Küresel PSS pazarı fiilen oligopol yapısındadır:

Hitit'in yolcu hacmi bazındaki küresel sıralamada üçüncü konumda olması dikkat çekici. Sözleşme sayısında (68 partner) değil, bu partnerlerin toplam yolcu taşıma hacminde üçüncülük, Hitit'in nitelikli ve hacimli müşterilere sahip olduğuna işaret ediyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Veri ve deneyim bariyeri: PSS yazılımı yüzlerce ülkenin sınır-gümrük mevzuatıyla, 85'ten fazla banka ve ödeme altyapısıyla, 850 civarında havalimanıyla entegre çalışmak zorunda. Bu entegrasyon katmanını sıfırdan kurmak yıllarca sürer.

Müşteri geçiş maliyeti bariyeri: Bir havayolunun PSS sistemini değiştirmesi operasyonel açıdan son derece riskli ve pahalıdır. Rezervasyon, biletleme, check-in, sadakat programı ve muhasebe sistemi aynı anda geçirilmek zorunda kalır. Bu geçiş süreleri genellikle 12-24 ay sürer ve şirketi operasyonel riske sokar. Bu nedenle müşteri devir oranı sektörde yapısal olarak düşük. Hitit için bu oran yaklaşık %5.

Sertifikasyon ve düzenleyici bariyer: IATA NDC sertifikasyonları, havacılık güvenlik standartları ve 123 ülke sınır sistemiyle uyum, dışarıdan gelen yeni oyuncuların aşması gereken ciddi uyum maliyetleri yaratıyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Hitit'in iş modeli doğası gereği ölçeklenebilir. Mevcut yazılım altyapısı marjinal sıfır maliyetle yeni müşteriye açılabilir. Yeni bir partner kazanımı personel maliyetini orantılı artırmıyor. Bununla birlikte şirket şu an yoğun bir Ar-Ge döneminden geçiyor. 2025'te yatırım harcamaları/ciro oranı %49 olarak gerçekleşti. Bu, ölçek ekonomisinin henüz tam olarak serbest nakit akışına yansımadığı anlamına geliyor. İş Yatırım modeline göre bu oran 2028'de %25 seviyesine inerek marj genişlemesini direkt olarak nakit akışına taşıyacak.

Hitit 2025 itibarıyla 48 ülkede faaliyet gösteriyor ve yeni partner kazanımlarını Asya, Orta Asya ve Afrika'ya yoğunlaştırıyor. Bu bölgeler küresel havacılık trafiğinin en hızlı büyüdüğü coğrafyalar.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

IATA'nın "Teklif ve Sipariş" (OOSD - Offers and Orders, Service Delivery) vizyonu sektörün en kritik yapısal dönüşümdür. Geleneksel PSS sistemleri yalnızca koltuk satışı üzerine kuruluydu. Yeni nesil sistemler havayolunun otel, sigorta, transfer ve kişiselleştirilmiş ek hizmetleri tek sipariş altında sunmasını mümkün kılıyor. Hitit'in Oxygen platformu bu standarda tam uyumlu. Büyük rakipler eski kod mimarileri nedeniyle bu dönüşümü çok daha pahalıya ve yavaş gerçekleştiriyor.

Hitit IATA ARM (Airline Retailing Maturity) endeksinde en gelişmiş çözüm olarak tescil edilmiştir. 75 NDC kabiliyetinin 53'ünü karşılaması, sektörde teknolojik lider konumuna işaret ediyor.

Vergi tarafında şirket teknokent statüsü kapsamında çalışıyor. Bu sayede Ar-Ge faaliyetlerinden gelen gelirler vergi muafiyetinden yararlanıyor. 2025 efektif vergi oranı yaklaşık -%2,7 (vergi gelirleri giderleri aşıyor). Bu avantaj gelecekte daha az çekmeli olabilir. İzlemek lazım.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket TMS-29 kapsamında enflasyon muhasebesi uyguluyor. Maddi olmayan duran varlıklar (Ar-Ge kapitalizasyonu) 2025 yılında 2,266 milyar TL'ye ulaşmış. Bu kalemin önemli bir kısmı TMS-29 yeniden değerlemesinden kaynaklanıyor. TL bazlı büyüme rakamlarının operasyonel gerçeği yanıltıcı şekilde şişirebileceğini göz önünde bulundurarak dolar bazlı trendi ana referans olarak aldım.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyon TL, dolar bazlı büyüme parantez içinde)

Şirketin finansal tabloları Deniz Yatırım ve İş Yatırım araştırma raporlarından (Mart-Nisan 2026) derlenmiştir.

Dikkat: 2024 yılındaki TL bazlı gerileme yanıltıcı. Dolar bazında şirket büyümeye devam etmiştir. 2024 TL geliri görece durağan kalmasının temel nedeni 2022-2023 dönemindeki kur etkisinin normalleşmesidir.

Hikaye paragrafı: 2025 yılında şirket dolar bazında %22 büyüme kaydetti ve ciroyu 41,9 milyon USD'ye taşıdı. Bu büyümenin motoru iki bileşenliydi: mevcut iş ortaklarının yolcu trafiğindeki %26 organik artış ve 2025 boyunca tamamlanan 11 yeni partner kurulumu. IaaS ve Projeler segmenti -%6,9 daralarken, SaaS gelirleri +%30 büyüdü. Şirket açıkça SaaS payını yükselten bir strateji izliyor.

4.2 Kârlılık Trendi

Brüt marj ve FAVÖK marjı istikrarlı iyileşme gösteriyor. Net kâr marjındaki küçük gerileme (-1,2 puan) finansman giderlerindeki artıştan ve faaliyet kapsamı genişlemesinden kaynaklanıyor.

Mevsimsellik notu: HTTBT'de belirgin bir mevsimsellik gözlemleniyor. 3Ç (yaz dönemi) en yüksek yolcu trafiğini yakaladığı dönem olduğu için 3Ç genellikle en kuvvetli çeyrek. 4Ç25'te hem satışlar (-%7 çeyreksel) hem de FAVÖK marjı (%38,9, yılın en düşüğü) geriledi. Ancak yıllık bazda büyüme korundu.

1Ç26 notu: Şirket 8 Mayıs 2026 tarihinde KAP açıklamasıyla 2026 yılı birinci çeyrek finansal sonuçlarını yayımladı. Bu analiz 15 Mayıs 2026 tarihli olmakla birlikte 1Ç26 rakamları henüz aracı kurum modellerine tam yansımadığından ve ana değerleme çerçevemi 2025 yıl sonu verileri üzerine kurduğumdan ilgili değerleme bölümleri 2025 gerçekleşenleri esas alıyor. 1Ç26 detaylarını şirketin KAP açıklamasından takip edebilirsiniz.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12, milyon TL)

Deniz Yatırım bilanço değerlendirme raporu (4 Mart 2026) esas alınmıştır.

Net borç durumu: Şirket net nakit pozisyonundadır. 4Ç25 itibarıyla Net Nakit/FAVÖK -0,44x. Bu, hem CAPEX baskısını hem de olası yeni partner kurulum maliyetlerini rahatlıkla karşılayabilecek bir finansal tampon anlamına geliyor.

Borç yapısı: Finansal borçlar ağırlıklı olarak IFRS-16 kapsamındaki kira yükümlülüklerinden oluştuğu değerlendiriliyor. Faiz riski düşük seyrediyor.

İşletme sermayesi kontrolü: Ticari alacaklar 413 milyon TL, alacak devir hızı yaklaşık 4x yani tahsilat vadesi yaklaşık 90 gün. Bu, B2B yazılım şirketleri için normal aralıkta ancak yüksek tarafta. Şirket önce hizmet sunuyor, sonra parasını alıyor. Özellikle ekonomik baskı altındaki coğrafyalardaki havayollarında tahsilat riski gündeme gelebilir.

4.4 Nakit Akışı

İş Yatırım verileri (2025 gerçekleşen):

Dikkat çeken nokta: Şirket 2025'te 166 milyon TL pozitif FCF üretmeyi başardı. 2024'te negatif FCF'den (%-6,3 marj) 2025'te pozitife (+%10 marj) geçiş gerçekleşti. Bu, yatırım döngüsünün ilk meyvelerini vermeye başladığına işaret ediyor.

CAPEX ayrımı: Yatırım harcamalarının büyük bölümünü Ar-Ge kapitalizasyonu oluşturuyor. Şirket 2025 yılında 13,5 milyon USD Ar-Ge + 1,7 milyon USD lisans/ekipman olmak üzere toplam yaklaşık 15,2 milyon USD yatırım harcaması gerçekleştirdi (şirket faaliyet raporuna göre). Yatırım/ciro oranı %49 ile şirketin kendi rehberinin üst sınırındaydı.

4.5 Temettü Geçmişi

Hitit kuruluşundan bu yana hiç temettü ödememiş bir şirkettir. Kâr, Ar-Ge yatırımlarına ve platform geliştirmeye yönlendirilmektedir. Teknokent statüsü nedeniyle VUK kârı ile TFRS kârı arasındaki farkı ayrıca analiz etmek gerekir. Ancak mevcut politika nedeniyle bu ayrım pratikte anlamsız hale gelmiştir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

2022 halka arzı öncesinde şirket bedelsiz sermaye artırımı yapmış ve ödenmiş sermayeyi 300 milyon TL (300 milyon adet pay) seviyesine taşımıştır. Halka arzda 83.992.500 adet pay (toplam payların %28'i) birincil olarak satışa sunulmuştur. Halka arz büyüklüğü 431 milyon TL olmuştur.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Hitit 2026 yılı için şu rehberlik bandını açıkladı (şirketin 4Ç25 sonuç sunumuna göre):

• USD bazlı ciro büyümesi: %25-30
• FAVÖK marjı: %43-48
• Net kâr marjı: %25-30
• Tekrarlayan gelir oranı: %90-95

Bu rehber makul ama iyimser görünüyor. Marbaş ve Deniz Yatırım modelleri bu rehberin orta-alt bandına yakın projeksiyonlar kullanıyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Hitit 2025 faaliyet raporu ve yatırımcı sunumunda öne çıkan başlıklar:

• Oxygen platformunun Haziran 2025'te IATA Cenevre'deki global lansmanı tamamlandı. Günlük 6 milyar satış teklifi hacmini işleyebilen kapasiteye ulaştı
• HPO (Hitit Payment Orchestration) 2025'te test aşamasını tamamladı. 2026'da bağımsız SaaS ürünü olarak piyasaya açılacak. Halihazırda 11,5 milyar USD ödeme hacmini yönetiyor
• 2025 boyunca 11 yeni partner kurulumu tamamlandı, 12 aktif kurulum projesinin devam ettiği açıklandı
• Asya ve LCC pazarlarına odaklanma stratejisi teyit edildi
• Tazi Bilişim ile yapay zeka destekli dinamik fiyatlama iş birliği canlı test aşamasına taşındı
• İlk Sürdürülebilirlik Raporu yayımlandı. ESG odaklı yatırımcı tabanını genişletme hedefi

6.3 Büyüme Fırsatları

1. Oxygen platformunun mevcut müşteri tabanına penetrasyonu (en kritik katalizör): Oxygen, mevcut 68 PSS müşterisine çapraz satış için hazır bir platform sunuyor. Bir havayolu Oxygen'e geçtiğinde yolcu başı gelirin doğrudan yukarı taşınması bekleniyor çünkü havayolu bilet dışı ek gelirlerini bu platform üzerinden maksimize edebiliyor. İş Yatırım, "Diğer SaaS" segmentinin (Oxygen + HPO) 2025'teki ciro payının 2035'te çok daha yüksek bir paya ulaşacağını modelliyor.

2. HPO'nun bağımsız SaaS ürün olarak piyasaya çıkması: 2026 yılında piyasaya çıkacak olan HPO, halihazırda Hitit altyapısından geçen 11,5 milyar USD ödeme hacmini bir gelir kalemine dönüştürme fırsatı sunuyor. Ödeme orkestrasyonu, havayollarının çoklu PSP (ödeme servis sağlayıcısı) arasında en ucuz ve en başarılı ödeme rotasını seçmesini sağlıyor. Bu bir fintech katmanı. Mevcut müşteri için ek ücret, Hitit için yeni bir gelir akışı anlamına geliyor.

3. Küresel PSS pazar payı kazanımı: Amadeus ve Sabre büyük bayrak taşıyıcılarla çalışırken Hitit LCC ve orta ölçekli havayolu segmentinde daha rekabetçi. IATA OOSD vizyonunda teknolojik öncü olması, mevcut Sabre ve Amadeus müşterilerini cezbetmek için bir argüman sunuyor. İş Yatırım %2,2'den %4'e yükselmesini modellerken Marbaş daha temkinli kalıyor.

4. Yüksek büyüme pazarları: IATA verilerine göre RPK büyümesinin en güçlü gerçekleştiği bölge Afrika. Hitit bu bölgede güçlü. Asya ve Orta Asya da Hitit'in müşteri kazanımı için hedef olduğu bölgeler.

6.4 Riskler ve Engeller

1. Müşteri yoğunlaşması ve ilişkili taraf bağımlılığı: En büyük 5 müşteri cironun ~%50'sini oluşturuyor. Herhangi birinin kaybı gelirde anlamlı etki yaratır. Pegasus'un hem ortak hem müşteri olması ilişkili taraf riskini artırıyor.

2. Havacılık sektörünün döngüselliği: Gelirin %68'i yolcu hacmine bağlı. COVID-19 gibi sistemik bir kriz tekrarlansa, SaaS geliri de buna paralel daralır. Sözleşmeler uzun vadeli olsa da yolcu sayısındaki düşüş fiyatı direkt etkiliyor.

3. Küresel devlerin rekabet baskısı: Amadeus ve Sabre, Hitit'in hedeflediği LCC segmentine girerken büyük kaynak kullanabilirler. Her ikisi de OOSD dönüşümüne yoğun yatırım yapıyor. Geç ama ağır toplar.

4. TL'nin reel değer kazancı: Şirketin maliyet avantajı TL'nin USD karşısında değer kaybettiği senaryolarda büyüyor. Sıkı para politikası enflasyon-kur makasını daraltırsa maliyet avantajı zayıflıyor.

5. Yüksek Ar-Ge yoğunluğu döneminde nakit tüketimi: CAPEX/ciro oranı %49. Ar-Ge yatırımlarının tam olarak olgunlaşması birkaç yıl alabilir. Bu sürede beklenmedik gelir kayıpları (yeni partner kazanılamaması veya müşteri kaybı) FCF üzerinde ciddi baskı oluşturur.

6. Yapay zekanın dikey SaaS'ı ikame riski: Jenerik AI platformları sektöre özgü çözümleri ikame etme potansiyeli taşıyor. Havacılık sektörünün katı regülasyon yapısı ve Hitit'in özel veri birikimi bu riski kısmen dengeliyor. Ancak bu risk yakından izlenmeli.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Tüm kurumlar AL tavsiyesi veriyor. Hedef fiyat aralığı 60-77 TL bandında yoğunlaşıyor. Deniz Yatırım'ın görece yüksek hedefi daha agresif büyüme varsayımlarından kaynaklanıyor. İş Yatırım ve Marbaş daha muhafazakâr konumlanmış.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• HPO'nun 2026 lansmanı: Piyasa henüz bu ürünü gelir tablosuna tam yansıtmıyor. Lansman sonrası ilk abonelik haberleri hisseye direkt katalizör olabilir.
• Büyük havayolu kazanımı: Mevcut 68 partner orta-büyük ölçekte. Eğer Amadeus/Sabre müşterisi büyük bir havayolundan kaybedilecek birini Hitit alırsa piyasa tepkisi beklenmedik ölçekte olabilir.
• Asya pazar payı kazanımları: IATA verilerine göre küresel yolcu büyümesinin en güçlü olduğu bölge Asya. Hitit'in bu bölgedeki mevcut varlığı sınırlı. Yeni bir Asya anlaşması duyurusu önemli bir katalizör olabilir.
• ESG odaklı yabancı fon girişi: Halka açık pay oranı %27,6, yabancı pay oranı %24. Sürdürülebilirlik raporlaması ve MSCI/FTSE endekslerine girme potansiyeli kurumsal talep yaratabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te Hitit'e doğrudan benzer bir yazılım şirketi bulmak zor. Logo Yazılım (LOGO) en yakın yerel emsaldir ancak iş modeli farklı (ERP vs PSS).

LOGO daha yüksek FD/FAVÖK ile işlem görüyor çünkü SaaS dönüşümü henüz ilk aşamalarda ve brüt marj düşük. Hitit daha yüksek FAVÖK marjına sahip ama dolar bazlı daha küçük bir şirket.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Marbaş'ın araştırma raporu (Nisan 2026) verileri kullanılmıştır:

Yorum: Hitit, küresel emsal ortalamasına göre hafif primli işlem görüyor (FD/FAVÖK: 17,4x vs ort. 15,5x). Ancak hem FAVÖK marjı hem de büyüme hızı açısından emsallerin üzerinde olduğu göz önünde bulundurulursa bu prim kısmen savunulabilir. Türkiye risk primini dahil ettiğinizde tablo değişebilir. Bu tartışmayı kendi senaryonuza göre yapmanızı öneririm.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Mevcut aracı kurum konsensüsü 60-77 TL aralığında toplanıyor (ortalama yaklaşık 65 TL). Bu aralık mevcut hisse fiyatına (41-42 TL) göre önemli bir mesafe barındırıyor. Ancak konsensüs hedef fiyatları gelecek 12 ay projeksiyonlarına dayanıyor. Gerçekleşme olası değil, muhtemel senaryo.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi değerlemenizi yaparken dikkat etmenizi önerdiğim referans kalemler:

• 2026 FAVÖK tahmini: 24,7-31,4 milyon USD bandı (Marbaş/İş Yatırım). Kendi büyüme varsayımınızı bu bant içinde konumlandırın
• Çarpan bandı: FD/FAVÖK için küresel emsal ortalaması (15,5x) ile Amadeus (12,3x) arası makul. Büyüme beklentisine göre üst sınıra yakın konumlanabilir
• Net nakit: ~311 milyon TL pozitif. Firma değerinden çıkarılacak
• USD/TRY kur varsayımı: İş Yatırım 2026 için 46,5 TL/USD kullanıyor. Bu senaryoya göre çarpan hesabı yapılıyor

Bu tür değerleme egzersizlerini kendi parametrelerimle yaparken InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcısı'nı kullanıyorum. 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıyor ve büyüme oranı ile iskonto oranını anlık olarak değiştirebiliyorsunuz.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Yapısal olarak yüksek tekrarlayan gelir ve düşük müşteri devir oranı: Gelirin %90-95'i abonelik niteliğinde, müşteri devir oranı yaklaşık %5. Bu yapı, büyük havayollarının uzun vadeli sözleşmelere bağlı olmasından kaynaklanıyor. Bir yılın gelirine bakarken gelecek yılın gelirine de bakabiliyorsunuz. Öngörülebilirlik yüksek.

2. Döviz geliri ile TL maliyet arasındaki doğal arbitraj: Gelirlerin %77'si USD/EUR cinsinden, maliyetlerin %62'si TL bazlı. Özellikle personel giderlerinin yaklaşık %95'i TL. TL değer kaybettiği senaryolarda marjlar kendiliğinden açılıyor. Türkiye'de endemik enflasyon ve kur oynaklığı bu maliyet yapısını şirkete avantaj olarak çeviriyor.

3. Teknolojik liderlik ve IATA OOSD dönüşümünde öncü konum: Hitit'in Oxygen platformu IATA ARM indeksinde en gelişmiş çözüm olarak tescil edilmiş. Bu hem yeni müşteri kazanımında güçlü bir argüman hem de mevcut müşterilere çapraz satış için hazır bir platform. Amadeus ve Sabre'ın eski kod mimarisi bu dönüşümü pahalı ve yavaş yaparken Hitit nispeten çevik.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Müşteri yoğunlaşması ve Pegasus bağımlılığı: En büyük 5 müşteri cironun yaklaşık %50'sini, Pegasus ise hem en büyük ortak (%36,20) hem de önemli bir müşteri. Kilit müşterilerden birinin sözleşmeyi yenilememe veya hacim indirimi talep etmesi doğrudan gelir etkisi yaratır. Bu risk, özellikle havacılık sektöründe konsolidasyon dönemlerinde artıyor: bir Hitit müşterisinin Amadeus kullanan büyük bir taşıyıcı tarafından satın alınması, müşteri kaybına neden olabilir.

2. Yüksek yatırım yoğunluğu döneminde olgunlaşma riski: Yatırım/ciro oranı %49. Oxygen ve HPO platformlarının beklenen gelirleri üretememesi veya yeni müşteri kazanımının yavaşlaması halinde, FCF üzerindeki baskı uzar. Bu senaryo özellikle küresel havacılık talebinin durağanlaşacağı dönemlerde kritik hale gelir.

3. Küresel rekabet yoğunlaşması ve yapay zeka ikame riski: Amadeus ve Sabre'ın OOSD yatırımları artıyor. Her ikisi de Hitit'in hedeflediği LCC/hibrit segmentine giriş stratejileri geliştiriyor. Bunun yanında jenerik AI platformlarının dikey SaaS çözümlerini ikame etme olasılığı, havacılık gibi regüle sektörlerde sınırlı olsa da sıfır değil. Bu iki risk birbirine eklendiğinde Hitit'in rekabet avantajının zaman içinde ne kadar savunulabilir olduğu kritik bir soru.

8.3 Genel Değerlendirme

Hitit Bilgisayar, küresel niş bir pazarda ölçeklenebilir bir iş modeli kurmuş nadir şirketlerden biri. Havayolu PSS pazarının yapısal özellikleri (yüksek geçiş maliyeti, uzun sözleşme süreleri, regülatör uyum karmaşıklığı) kalıcı bir rekabet avantajının temelini oluşturuyor. Şirketin IATA OOSD dönüşümünde teknolojik öncü konumlanması, büyük rakiplerin dönüşüm maliyetini birer eriyen avantaja dönüştürüyor.

Öte yandan mevcut çarpanlar bu hikayenin önemli bir bölümünü zaten fiyatlamış gibi görünüyor. Geriye dönük FD/FAVÖK 17x seviyesinde, bu küresel emsal ortalamasının üzerinde. Forward çarpanlar (2026T: 11-12x) daha makul görünüyor ancak bunlar da büyüme varsayımlarının gerçekleşmesini gerektiriyor.

Şirketin en büyük bilinmezi büyüme hızının sürdürülebilirliği. Müşteri tabanının 68'den 100+'a genişlemesi, Oxygen ve HPO'nun ciro katkısı, Asya'dan yeni partner kazanımları. Bunların tamamı gerçekleşirse önümüzdeki 3-4 yılda şirket değerlemesi farklı bir yerde olacak. Gerçekleşmezse mevcut çarpanlar baskı altına girebilir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Eğer şu senaryolar gerçekleşirse bu analiz sorgulanmalı:

• Pegasus'un sözleşme koşullarını kötüleştirdiğine ya da müşteri ilişkisini yeniden müzakere ettiğine dair bir KAP açıklaması gelirse
• 2026 USD bazlı büyüme rehberin (%25-30) belirgin altında kalırsa (örneğin %10'un altında)
• Oxygen veya HPO'nun 2026 lansmanı ertelenirse veya ilk müşteri geri bildirimleri olumsuz olursa
• Hitit portföyünden büyük hacimli bir havayolunun sözleşme feshini açıklarsa
• Yatırım/ciro oranının düşmek yerine %50'nin üzerine çıkmaya devam ettiği görülürse (nakit tüketimi artıyor demektir)
• Amadeus veya Sabre'ın LCC segmentine yönelik agresif bir fiyat savaşı başlatacağını açıklaması

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm bir yatırım tavsiyesi değildir. Yalnızca olası senaryo aralığını görmek isteyen okuyucu için illüstratif bir çerçeve sunuyorum.

Kötümser senaryo: 2026 FAVÖK büyümesi rehberin çok altında gerçekleşiyor, küresel havacılık talebi yavaşlıyor, yeni müşteri kazanımı duraksıyor. Bu durumda FD/FAVÖK çarpanı küresel emsal ortalamasının altına inebilir. Şirketin net nakit pozisyonu (~311 milyon TL) bir tampon sağlıyor.

İyimser senaryo: Oxygen ve HPO 2026'da güçlü bir şekilde gelirlere yansır, Asya'dan büyük bir partner kazanımı duyurulur, yatırım/ciro oranı 2027'de %30'a düşmeye başlar. Bu durumda küresel emsallere yakınsama mantıklı olabilir.

Kesin bir hisse fiyatı eşdeğeri bu analizde verilmemektedir. Kendi senaryonuzu oluştururken 2026 FAVÖK tahmini, çarpan varsayımı ve USD/TRY kurunun birlikte nasıl değiştiğini modellemenizi öneririm.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. USD bazlı çeyreksel ciro büyümesi: Eşik: %20'nin altına düşmesi tezi sorgulatır. %30'un üzerinde kalması iyimser senaryoyu destekler. KAP açıklamaları ve şirket yatırımcı sunumları.

2. SaaS ciro payı: Eşik: %68'den (2025) yukarı doğru ilerlemeli. %70+ 2026 için makul beklenti. Gerileme SaaS dönüşüm tezini zayıflatır. Şirketin çeyreksel sunumları.

3. Yeni partner sayısı ve kurulum tamamlanan aktif projeler: Eşik: Yılda en az 8-12 yeni kurulum beklentisi var. Bu sayı düşerse büyüme motoru yavaşlıyor. KAP operasyonel duyuruları.

4. Net nakit pozisyonu ve CAPEX/ciro oranı: Eşik: Net nakit pozisyonunun korunması ve CAPEX/ciro oranının 2027'ye doğru %35-40 bandına inmesi bekleniyor. Artmaya devam ederse FCF baskısı uzar. Bilanço raporları.

5. FAVÖK marjı: Eşik: %43 altına inmesi kârlılık baskısına işaret eder. %48 üstü ise ölçek ekonomisinin devreye girdiğini gösterir. Çeyreksel gelir tablosu.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.